作者: GAWE

4 月 18 日，Kelp DAO 的跨链桥遭遇攻击，攻击者铸造了 11.65 万枚没有真实资产背书的 rsETH，随即存入 Aave 并借出 WETH。Aave Guardian 在数小时内启动紧急冻结。据 Lookonchain 链上估算，Aave V3 和 V4 面临的潜在坏账约为 1.95 亿美元。

反观 MakerDAO（Sky）生态下的借贷协议 SparkLend，没有损失。

这不是因为 Spark 的团队比 Aave 更聪明，也不是因为他们提前看出了这条跨链桥的漏洞。Spark 退出 rsETH 的理由，写在 3 个月前的治理论坛帖子里，和桥合约的安全性没有任何关系。

2026 年 1 月 29 日是本文的核心日期。这一天，Spark 执行了一个名为 Spell 的治理操作，停止了 rsETH 新供应的接入。同一天，Aave 的 rsETH E-Mode 正式上线，允许用户以 rsETH 为抵押品借出 WETH，最高抵押率（LTV）达到 93%。

一个退出，一个扩张，都在同一天。

Spark 的退出决定，起点是 2026 年 1 月 16 日 PhoenixLabs（Spark 的生态执行机构）提交的一份治理帖。退出理由直白，rsETH 使用率低，几乎所有使用量来自同一个钱包（链上地址 0xb99a），而这个钱包的持有者已经表示愿意使用 wstETH 或 weETH 等替代抵押品。治理帖原文这样写，「退出 rsETH 可以改善 SparkLend 的安全边际，提升风险调整后收益。」这是一次周期性资产清理，同批退出的还有 tBTC、ezETH 和 Gnosis Chain 整个市场，统一理由是「低使用率」。

Aave 的扩张决定，起点更早，来自 2025 年 11 月 17 日 ACI（Aave Chan Initiative，由 Marc Zeller 领导的治理提案机构）发起的提案。提案动机清晰：「恢复 WETH 利用率，预期吸引 10 亿美元 rsETH 流入。」Chaos Labs 在 1 月完成了风险参数确认，确定 E-Mode LTV 93%、清算阈值 95%。参与决策的主体包括 ACI、Chaos Labs、LlamaRisk 和 Aave 社区投票方。这是多方推动的扩张决策，而非某一个机构的失误。

三个月后，市场给出了结果。

Aave 目前的 Umbrella 保险机制中，可用资金约为 5,000 万美元，覆盖这次约 1.95 亿美元的潜在坏账仅有 25%。损失吸收顺序是：aWETH 质押者首先承担，然后是 WETH 存款人按比例分摊，再往后是 stkAAVE 和 DAO 国库。Aave TVL 从 264 亿美元跌至 198 亿美元，其中包含恐慌性提款。USDT 市场利用率在数小时内达到 100%，新增借贷规模约 3 亿美元。

Spark 在 SparkLend 的 rsETH 市场，当前冻结残值为 3.73 万美元，即 15.32 枚 rsETH。0xb99a 这个钱包，在 1 月 29 日禁止新供应后几乎已经全部迁出至 wstETH 和 weETH，与治理帖的预测完全吻合。

Spark 联合创始人 Sam MacPherson（@hexonaut）在 4 月 19 日提醒了一点：声称对 rsETH 没有风险敞口的协议，不等于真的没有风险敞口，如果用户在受影响的借贷市场中存有抵押品，间接暴露仍然存在。Spark 没有直接损失，但间接风险尚在评估中。

两个协议在同一天做出了方向相反的决定，不是说 Spark 和 Aave 谁做了正确的决策，两套体系的问题起点完全不同。

Spark 的风控逻辑，触发器是「边际成本是否超过边际收益」，使用率低于阈值、单一用户集中度超标、风险调整后收益不达标，任何一项命中，该资产就进入退出候选清单。这是一套主动的、以效率为导向的收紧机制，跟这个资产本身有没有安全风险无关。

Aave 的逻辑触发器是「市场增长机会」。WETH 利用率偏低，rsETH 市场体量够大，E-Mode 可以吸引增量资金。从这个入口出发，参数的方向是扩张，LTV 93%、供应上限宽松、多个治理主体共同推进。

这两个协议在回答完全不同的问题，「这个资产值不值得继续持有」还是「这个资产能带来多少增量」。这两套问法，在风险事件触发前，都是合理的商业逻辑，触发后，裁判才出现。

Spark 的安全结果，还有另一层支撑。

Sam MacPherson 在 4 月 19 日宣布「退出 rsETH」的 X 帖子里提到：「SparkLend 设有受速率限制的存入与借出上限。其预言机机制亦采用三方中位数。」这句话指向了 Spark 风控体系的另外两道防线。

一个是运行期间的物理约束。Rate-Limited Supply Cap 限制单位时间内的最大供应量，Borrow Cap 限制最大借贷规模。这两项设计的含义是，即使 Spark 当时没有退出 rsETH，攻击者也无法像在 Aave 那样一次性存入 2.92 亿美元的 rsETH，损失规模会被硬性封顶压缩。

另一个防线在价格信息层，3 方中位数预言机，取 Chronicle、Chainlink、RedStone 三个独立价格源的中位数，极端情况下降级到 Uniswap TWAP 兜底。单一价格源被操控，不影响清算触发。相比之下，Aave 在此次事件中面临过预言机价格滞后导致的暴露窗口，这是一个设计层面的差异，而非执行层面的失误。

三道防线的设计逻辑是一致的：不依赖提前识别具体风险，而是在系统层面限制任何单一风险事件的最大暴露规模。

最终损失数字取决于 Kelp DAO 的损失分配方案。目前并存三个选项，全链 rsETH 持有者社会化损失（坏账规模缩小）、L2 rsETH 持有者独自承担（主网 Aave 坏账不变）、快照回滚（操作难度极高）。这个数字，接下来几周会有答案。

但两种决策哲学的结果，已经可以量化了，差距约为 1.95 亿美元，触发日期相同，在同一天的治理操作里写下了。

2025 年开始，很多人或许逐渐开始习惯一种新的交互方式：对 GPT 或 Gemini 说一句「帮我规划下周去香港的行程，并推荐合适的机票酒店」，它就会在后台默默完成信息搜索、条件筛选、路线选择、价格比较等一连串步骤，最后只把结果交给你确认。

只不过，把同样的期待带到链上，故事却完全变了。

譬如你对一个 DeFi Agent 下达指令：「把钱包里的 ETH 换成 USDC，跨到 Base 链，再全额存进 Aave」，客观而言，从「理解需求」和「规划路径」来看，今天的 Agent 并不一定做不到，真正的断层出现在执行环节：

你依然很可能要逐步完成签名、授权、兑换、跨链与存款等操作，，而且每一步都暴露在滑点变化、Gas 波动、桥接延迟和链上状态变化的风险之下，这也意味着只要中间有一环偏离预期，前面的动作未必能撤回，后面的动作又可能接不上，最后留在链上的，往往只是一段没做完的半成品流程。

问题不在于 AI 不够聪明，而在于链上执行层至今还缺少一种真正适配 Agent 的表达方式。

也正因为如此，2026 年 4 月初，Biconomy 与以太坊基金会共同发布的 ERC-8211，旨在解决当前智能合约执行中的「静态限制」问题，为 AI 代理及复杂 DeFi 工作流提供更具表现力的执行层，试图补上这块缺失的拼图。 

一、AI Agent 接入链上的「最后一道断层」

过去一到两年里，加密行业的注意力焦点正在从 L2 扩容、RWA 流动性，明显转向 AI Agent 如何真正接管链上操作这个颇具颠覆性的选题。

客观而言，从「用自然语言下达多步 DeFi 策略」到「让自主 Agent 托管一整条跨链投资组合」，近期我们也见到了诸多实践，且大部分构想在 demo 层面已经成熟，无论是自然语言生成多步 DeFi 策略、自主执行再平衡、自动收益迁移、跨链仓位调整，甚至是更复杂的组合管理。

从推理和编排的角度看，AI 的能力已经跑得相当快了，只不过当真正把它放进生产环境，执行层的短板却越来越明显。

真要落到生产环境，这一短板可以概括成一句话：DeFi 是动态的，但今天的大多数 batch（批处理） 仍然是静态的。 

ERC-8211 官网和讨论帖都把这个问题说得很清楚，即现有的 ERC-4337 与 EIP-5792，确实已经把「一次签名对应一笔调用」的旧模式，推进到了「一次签名可打包多笔调用」的新阶段，但这些调用中的参数，本质上仍然大多是在签名那一刻被冻结的。

也就是说，用户在签名时填进去的金额、目标值、预期输出，到了真正执行时，并不会因为链上状态变化而自动调整。

可 DeFi 本身恰恰是充满不确定性的。一次 Swap 的实际输出，取决于执行那个区块里的滑点和流动性；一次 Bridge 的到账时间和最终到账金额，取决于桥本身的机制和费用；借贷协议或 Vault 的 share-to-asset 比率，也会在不断变化。

毕竟用户或 Agent 在签名时看到的数值，很多时候只是一个当下的预估，而不是执行时的真实结果。

要理解 ERC-8211 解决了什么，先看一个最典型的例子，就是假设 Agent 想做一件看起来很普通的事——把账户里的 ETH 换成 USDC，然后全额存入 Spark 赚取利息。

在现有静态 batch 处理模型下，Agent 必须在签名前预估 Swap 之后会拿到多少 USDC，往往迫使你在签名时提前写死第二步的输入金额，且估得太高，真实到账数字不够，整个批次直接回滚；估得太低，又会留下一部分资金闲置在钱包里做不了事。

换言之，基本就陷入了所谓的两难处境，要么承担失败风险，要么承担机会成本。这就是为什么，很多看起来并不复杂的链上流程，一旦步骤拉长到 5 步、8 步，甚至跨两条链，就会迅速变得脆弱，这不是因为策略本身复杂到无法描述，而是现有执行范式太依赖预先写死的参数。 

简言之，静态 batch 的能力上限，事实上决定了 Agent 能真正安全执行的策略上限。

从这个角度看，ERC-8211 想解决的，并不是 AI Agent 怎么做决策，而是当 Agent 已经做出决策之后，链上有没有一种更自然、更稳定、更安全的方式来执行它。从而让链上执行第一次拥有一种为 AI Agent 原生设计的表达形式。 

二、ERC-8211 到底改了什么？

ERC-8211 的核心突破，不在于把更多步骤塞进一次签名，而是把 batch 处理从一段参数写死的交易序列，升级成一段「参数在执行现场动态求值的程序」。 

听起来确实很抽象，但并不难理解，官方用了一句话来描述它：From transactions to programs。

这意味着 ERC-8211 不再把 batch 看作一份按顺序执行的动作清单，而是把它视为一段运行时求值、并带安全条件的执行程序，具体拆解的话，它通过三种可组合的原语实现这一点:

• Fetchers（取值器）：定义了这个参数从哪里取值，它可以是一次对某个地址当前余额的查询，使得参数不再是签名时的快照，而是执行瞬间从链上状态中抓取的实时读数；
• Constraints（约束器）：参数被解出来之后，还要通过内联约束检查——例如「换得的 USDC 至少要 ≥ 2500」，或「滑点不能超过 0.5%」，这些约束在值被路由进下一笔调用之前完成校验，任何一项不通过，整个批次立即回滚；
• Predicates（触发条件）：可以理解为介于步骤之间的守门人，不负责产生值，而是负责判断是否继续执行，比如跨链场景里，以太坊这一侧的 batch 可以通过 predicate 守在「跨链过来的 WETH 已经到账」这个条件上，到账之前一直不提交； 

在这套设计里，每一个参数都要回答两个问题：第一，这个值执行时该从哪里来；第二，它被真正用进调用之前，需要满足什么条件，这样三者组合后，一个批次不再只是交易序列，而是一段内嵌安全检查的程序。

说到底，静态 batch 处理的心智模型是一份清单——按顺序执行 A、B、C 三步；而 ERC-8211 的心智模型则是一份带条件的程序——A 执行后，取 A 的真实输出作为 B 的输入；B 满足约束才进入 C；任何一步不达预期，整批回滚。

我们其实可以把它简单理解为一个专门为 AI Agent 和复杂 DeFi 操作设计的「智能批处理」机制，因为在传统的链上操作中，完成一笔复杂的 DeFi 策略往往需要多个独立交易：从借贷协议提取资金、兑换代币、再存入另一个协议（延伸阅读《加密 AI 协议全景：从以太坊的主战场出发，如何为 AI Agent 搭建新操作系统？》）。 

每一步都需要单独签名和确认，这对人类用户来说已经繁琐，对需要高频自主操作的 AI Agent 来说更是瓶颈，而 ERC-8211 的解决方案是允许多个区块链操作在一笔交易中组合执行，每一步在执行时动态解析实际数值，且必须满足预定义条件后才能继续下一步。 

例如一个 Agent 可以在一笔签名交易中完成：从 Aave 提取资金 → 将实际收到的金额在 Uniswap 上兑换 → 将兑换结果存入 Compound——全部原子化执行，无需编写新的智能合约。

三、为什么说它和钱包、尤其是智能钱包关系更大 

ERC-8211 之所以值得钱包行业关注，不只是因为它适合 Agent，更因为它会重新定义钱包在交互链路中的位置。

过去的钱包，更像是一个安全签名器，它的职责是保管私钥、展示交易、让用户确认，再把签名发出去，这个角色在 EOA 时代已经足够重要，在账户抽象时代也继续成立，但如果未来越来越多的链上操作由 Agent 来代为完成，那么钱包的角色就会更加居中与吃重。

原因很简单，当用户不再逐笔操控链上动作，而是开始授权一个 Agent 去执行一整套目标时，钱包必须有能力承接这种更高层的交互对象，它要展示的不再只是某个合约地址和一段 calldata，而是一整段「意图—取值逻辑—条件判断—最终结果」的执行程序。 

因此，未来的钱包需要理解的，不再只是交易，而是程序。ERC-8211 正是在这一层给钱包提供了一个更清晰的抓手，因为它把这些执行语义都显式写进了编码结构中，包含参数从哪里来、必须满足什么条件、什么时候继续、什么时候回滚，都不是隐藏在后端逻辑里的黑箱，而是可被钱包解释、模拟和展示的对象。

从钱包视角看，这一整套机制最终指向的是同一件事，即用户不再是在签一串自己很难完全读懂的底层调用，而是在签一份结果导向、边界清晰、条件可验证的执行程序：

• AI Agent 可以负责理解用户意图、生成路径；
• 钱包负责把这条路径用更清楚的方式展示给用户审核；
• 而 relayer 只负责在条件成立时提交，不拥有篡改结果的权限；

这正是非托管执行之所以会被视为 Agentic DeFi 前提的原因，因为智能体可以参与，但主权、约束和最终结算仍然留在链上，这也是 ERC-8211 与智能钱包真正契合的地方，就是它把「安全表达复杂意图」这件事，写进了协议层标准里。

值得一提的是，ERC-8211 与 ERC-4337、EIP-7702、ERC-7579 等账户抽象框架完全兼容，它不替代账户抽象，而是在账户抽象之上，为 Agent 新增了一层程序化执行语义。 

如果说 ERC-4337 解决了「谁能代表我发起交易」，EIP-7702 解决了「EOA 如何临时拥有智能合约能力」，那么 ERC-8211 解决的就是一旦 Agent 开始替我操作，它能不能在一次签名里完成一整条决策链。

回看以太坊过去 10 年链上交互范式的演化：

• 第一阶段：一次签名 = 一次函数调用（EOA 时代）
• 第二阶段：一次签名 = 一组静态打包调用（ERC-4337、EIP-5792 时代）
• 第三阶段：一次签名 = 一段动态求值的意图程序（ERC-8211 时代）

每一次跃迁，都意味着用户（或代表用户的 Agent）能用更少的摩擦，表达更复杂的目标。

虽然 ERC-8211 目前仍处于草案阶段，技术讨论仍在进行，大规模的协议接入也还需要时间，但它指向的方向已经足够清晰，当 AI Agent 真正开始替人做链上决策，链上就需要一种与之匹配的、原生的执行语法。 

原文作者：赵颖

原文来源：华尔街见闻

北京时间周二晚间 10 时，美国参议院银行委员会将就凯文·沃什的美联储主席提名举行听证会。这是沃什首次在国会山这一正式场合，系统阐述其货币政策主张。值得关注的是，沃什长期以来对美联储资产负债表的庞大规模持批评立场，此次听证会或将成为其相关主张的重要表达窗口。

事实上，自 2025 年末以来，美联储资产负债表的走向便始终是全球金融市场高度关注的核心议题。在此背景下，美联储理事斯蒂芬·米兰联合三位联储经济学家，近期共同发布工作论文《缩减美联储资产负债表用户指南》，并于 2026 年 3 月 26 日借迈阿密经济俱乐部主题演讲之机，系统阐释了联储缩表的战略逻辑与潜在路径。

这份论文的核心价值，在于打破了市场的惯常认知。 过去，市场普遍认为「联储缩表的天花板就是准备金耗尽」。但论文指出，准备金需求本身可以被政策塑形——通过一系列监管与操作框架的调整，美联储完全有可能在维持「充足准备金」框架的前提下，实现资产负债表的显著瘦身。

对此，中信证券研究团队随后进行了深度解读。其判断是：放宽 LCR 标准、改革 SRP、升级 Fedwire 等技术性选项具备一定现实可行性；但准备金分层、改革 TGA 和外国逆回购池等方案则相对理想化。整体而言，缩表进程不太可能改变全球央行购金的底层逻辑，中信证券仍维持美联储今年下半年降息 25 个基点的判断。

为何要缩表：米兰的理由清单

在迈阿密的演讲中，米兰开门见山地提出了缩减美联储资产负债表的多重理由。

其一，降低市场扭曲。联储资产负债表规模过大，对资金市场形成不必要的干预，加剧了金融中介脱媒化问题。尽量缩小联储在市场中的「脚印」，是维护市场价格发现功能的基本要求。

其二，控制财务风险。大规模资产持有意味着更大的市值损失敞口，同时导致缴纳国库利润（汇款）的波动性上升。近年来联储因持有大量长久期证券而承受浮亏压力，这一问题已不容回避。

其三，守护货币财政边界。庞大的资产负债表客观上使联储介入信贷资源配置，模糊了货币政策与财政政策的界限。此外，向银行支付大规模准备金利息，在国会层面已被部分议员视为对金融机构的隐性补贴。

其四，保留政策弹药。 若下一次零利率下限危机来临，联储需要通过扩表来提供宽松空间。现在将资产负债表压缩至合理规模，就是为未来的政策腾挪保留必要的余地。

米兰坦言，外界普遍认为大幅缩表「根本不可能」。但他的判断截然不同：「缩表是一个可以解决的挑战，那些断然否定的人只是缺乏想象力。」

关键诊断：卡住缩表的是「需求」而非「供给」

理解这场讨论，首先要厘清一个长期被误读的逻辑结构。

传统框架认为，联储缩表的约束来自「准备金供给触及需求曲线陡峭区间」——一旦供给收紧至临界点，隔夜利率就会失控。因此，联储只能等准备金降至「稀缺」状态后被动停止缩表。2019 年 9 月的「回购市场地震」，正是这一逻辑的现实演绎。

论文的突破在于将视角从「供给端」转向「需求端」。论文指出，准备金需求并非由支付结算活动「自然决定」的外生约束，而是被监管规则、监督执行口径以及联储自身的操作框架共同人为抬高的——米兰在论文中将这一现象称为对联储资产负债表的「监管主导」（regulatory dominance）。

具体而言，以下三重机制共同推高了准备金需求基线：

1. 利差使准备金变成「躺赚资产」。2008 年联储开始对准备金付息后，准备金从纯粹的结算必需品蜕变为可与国库券竞争的资产。在历史上曾出现准备金利率（IORB）高于 1 个月 /3 个月国债收益率的时期，银行从风险收益角度更愿意囤积准备金。

2. 多重流动性监管叠加形成「棘轮效应」。LCR（流动性覆盖率）、ILST（内部流动性压力测试）、处置流动性假设（RLEN）、NSFR（净稳定资金比率）、SLR（补充杠杆率）等规则相互交织，形成「拆东墙补西墙」的困境——只改一条规则，另一条立刻接棒成为新的绑定约束。

3. 贴现窗口长期「污名化」。贴现窗口利率偏高、历史上与「问题银行」关联、使用记录面临信息披露与监管审视风险，导致银行宁可大量囤积准备金，也不愿在流动性压力期动用政策工具。同样的污名化逻辑也蔓延至常备回购工具（SRP）。

这一诊断意味着一条根本性的政策路径：无需等待准备金重回稀缺状态，而是通过下调「稀缺—充足」分界线，让充足准备金框架在更小的资产负债表规模下依然运作正常。

可以缩多少：1.2 万亿至 2.1 万亿美元的量化估算

论文以 2026 年 3 月 11 日联储 H.4.1 报表数据为基准，彼时联储总资产约为 6.646 万亿美元。负债端结构分解如下：准备金约 3.073 万亿美元，流通现金 2.390 万亿美元，财政部一般账户（TGA）约 8060 亿美元，外资逆回购池约 3250 亿美元。

论文围绕两大方向、共 15 项政策选项进行量化估算，但最关键之处在于它拒绝简单加总。由于不同政策之间存在相关性与替代性，论文采用 OMB A-4 框架下的蒙特卡洛聚合方法，得出以下置信区间：

米兰在演讲中将上述区间与历史参照系进行比对：

• 15% 的 GDP：2009 年第一轮 QE 结束后的资产负债表水平，彼时银行体系尚能正常运作；
• 18% 的 GDP（2012 年或 2019 年水平）：反映巴塞尔改革与多德 – 弗兰克法案要求趋于明朗后，银行体系的真实流动性需求。

当前联储资产负债表约占 GDP 的 21%。按论文中值估算，若顺利推进改革，资产负债表可能回落至接近 2012 年或 2019 年的相对水平。至于能否回到危机前低于 10% 的 GDP 占比——米兰明确表示：「不现实，也不必要。」

怎么缩：15 项选项的「菜单式」分析

论文将 15 项政策工具分为两大类，逐一给出效果区间估算与执行前提。

第一类：降低均衡准备金需求

（一）监管改革层面

LCR 改革（流动性覆盖率）：核心举措是允许银行将预先抵押于贴现窗口的非 HQLA 贷款所对应的融资能力计入 HQLA，并设定上限。论文估算对准备金需求的影响区间为 500 亿至 4,500 亿美元。论文同时提醒，若仅改 LCR，NSFR 可能立即接棒成为新的绑定约束，需统筹考量。

ILST 与处置流动性假设（RLEN）：若监管认可贴现窗能力及短期流动性来源，ILST 改革可带来 500 亿至 2,000 亿美元的准备金需求下降；RLEN 若拉长贴现窗可用时间窗口假设，估算区间为 0 至 1,000 亿美元。

（二）监督口径层面

若银行因迎合检查员偏好而超额持有准备金（即 T-bill 与准备金在监督层面并非「同权」），调整口径的量级估算为 250 亿至 500 亿美元。这是一项不需要修改法规、仅依靠监督文化转变即可实现的改革，但推进难度同样不容低估。

（三）降低准备金持有收益

允许有效联邦基金利率（EFFR）高于 IORB，即打破当前 EFFR 长期低于 IORB 的状态。论文援引 Lopez-Salido 与 Vissing-Jorgensen（2025）框架估算，若以「EFFR-IORB = +2bp」为参考（接近 2019 年 9 月压力水平），对应准备金需求下降区间为 1500 亿至 5500 亿美元。

然而，这条路径代价明显：隔夜利率与回购利率的波动性将显著上升，且若市场因此提高预防性囤积，需求下降效果可能被部分抵消。走这条路必须配套 SRP 与临时公开市场操作（TOMO）等支撑机制。

（四）提升替代性资产吸引力

包括升级 Fedwire 系统、提升国债市场流动性、推进中央清算等，目标是使国债等替代资产对银行的吸引力更接近准备金。这些措施也有助于提升私人部门对联储缩表过程中释放的证券的承接能力。

（五）去污名化联储流动性工具

通过消除贴现窗口、常备回购工具、日间透支等工具的使用顾虑，降低银行的预防性准备金需求。这需要联储在透明度、定价机制与监管沟通上的系统性配合。

第二类：直接压降非准备金负债

（一）TGA 管理再校准

将财政部在联储账户的现金缓冲从「约 5 天操作资金」降至「约 2 天」，超出部分转回商业银行体系（类似历史上的 TT&L 安排）。对联储资产负债表的缩减估算为 2000 亿至 4000 亿美元。论文同时承认，由于回流银行的存款会相应抬高银行对准备金的需求，净效果并非一比一对应。

（二）降低外资逆回购池吸引力

通过降低付息、设定规模上限等方式，引导外资央行、主权基金等机构将资金从联储逆回购池转移至美国国债市场。估算区间为 0 至 1000 亿美元，效果相对有限，且依赖外部机构的配合意愿。

沃什的信号：从技术论文到政策预期

理解这篇论文，不能脱离联储人事背景。市场普遍预期，沃什将接任美联储主席。沃什长期以来对 QE 以来的联储扩表政策持批评态度，曾多次公开表达缩减资产负债表的政策偏好。

此番由米兰领衔发布的工作论文，被外界视为未来「沃什时代」美联储政策取向的前瞻信号。中信证券研究团队指出，鉴于沃什的立场与这份论文所揭示的潜在空间，「沃什时代」的美联储确实存在渐进式探索重启缩表的可能性。

但论文与演讲均反复强调，速度与节奏是执行层面最重要的约束。米兰在演讲中明确指出：「改革的准备工作一旦启动，按政府通过《行政程序法》（APA）的惯常节奏，很可能需要超过一年，甚至数年。」他以 SLR（补充杠杆率）改革为参照——从临时放松到正式法规落地历经近六年。

这意味着，联储短期内不会因为这份论文的发布而立刻重启缩表，更可能的路径是从争议较小、技术可行的选项开始推进研究，同时为市场提供关于新机制运作方式的前瞻指引。

中信解读：哪些可行，哪些偏理想化

中信证券研究团队从现实可行性角度，对 15 项政策选项进行了系统评估，得出以下核心判断：

具备现实可行性的选项：

• 放宽 LCR 标准：属于技术性监管改革，变量相对可控，联储改革主动权较大；
• 改革常备回购工具（SRP）：去污名化工作较为直接，不涉及外部立法；
• 升级 Fedwire 等支付系统：属于基础设施层面的长期改进，方向明确；
• ILST 监督口径调整：部分改革无需修法，可通过监督文化转变推进。

偏激进或需外部配合的选项：

• 准备金分层付息：可能引发银行体系的非线性反应，操作复杂；
• TGA 管理改革：涉及财政部与联储的协调机制，需政治层面共识；
• 外资逆回购池压降：高度依赖外部机构的配合意愿，效果难以保障。

总体而言，中信证券认为这是「一份值得参考、比较务实的改革菜单」，但实际落地进度将远慢于论文所描绘的潜在上限，宜将其视为方向性指引而非近期政策承诺。

市场影响：波动性上升，但不改降息逻辑

对债券市场的影响，联储缩表的实质是减少基础货币投放，必然增加私人部门需承接的美债规模。中信证券认为，这将放大市场波动性，使尾部风险有所上升——尽管部分去监管措施（如 SLR 松绑）有助于扩大交易商的承接容量。

从节奏安排来看，论文明确反对通过直接出售证券加速缩表，更可行的方式是让到期证券自然滚动出表，同时为交易商和回购市场提供更高的承接能力储备。这在客观上限制了缩表的短期冲击烈度。

中信证券判断，美债目前更适合交易性机会，短债或优于长债。

对股票市场的影响，缩表从货币供给与组合平衡效应两条路径对实体经济产生收缩效应，但可以通过降低联邦基金利率加以对冲。中信证券认为，若缩表改革推进，利率路径相应调整的必要性上升，但这与当前货币政策节奏的直接联系有限。美股或可等待回调窗口以寻找更厚的安全边际。

对黄金市场的影响，缩表改革不太可能实质性改变全球央行增持黄金的战略逻辑，后者的驱动力更多来自地缘政治重构与美元储备多元化趋势。黄金仍具备中长期配置价值。

米兰在演讲中明确指出，缩表产生的收缩效应可通过降息加以对冲，且「缩表可能使联邦基金利率的降幅相对基准情景有所扩大」。中信证券预计，美国 CPI 同比年内或在 3.0% 至 3.5% 区间震荡，仍维持美联储今年下半年降息 25bps 的判断，缩表改革与降息决策无直接绑定关系。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

距离 Kelp DAO 的 rsETH 桥接合约被盗用已经过去了超过 30 个小时，涉事各方（LayerZero、Kelp DAO、Aave）虽陆续有所表态（主要是在“甩锅”，强调自身无错），但暂时仍未给出最终解决方案。

因此，本文想要聊聊涉事各方当下的立场与态度，探讨造成方案敲定迟缓的原因，并尝试猜测事件最终可能会如何解决。

Odaily注：前情提要可参阅《DeFi再次被盗2.92亿美元，这下连Aave都不安全了？》。

到底谁该负责任？

首先先来讨论下定责问题。

根据 LayerZero 方面的细节披露，事件发生的直接原因已相当清晰，即 LayerZero 运营的去中心化验证器网络（DVN）所依赖的下游 RPC 基础设施被攻破（参见下图慢雾创始人余弦的分析），且由于 Kelp DAO 的桥接合约采用了 1/1 的 DVN，攻击者只需完成一笔伪造的消息验证，就足以完成攻击。

LayerZero 方面认为，采用了 1/1 DVN 配置的 Kelp DAO 是本次事件最直接的责任方。这没什么好说的，如此明显的“单点故障”属实离谱。

但作为底层跨链协议 LayerZero 也理应背负部分责任。LayerZero 允许每个上层应用自行配置 DVN 的数量和阈值，虽然 1/1 的 DVN 是 Kelp DAO 的自行选择，但作为底层架构的设计方，也应规避此版存在明显缺陷的设置。

最后则是 Aave 等借贷协议（在此重点说 Aave），虽然也属于间接受害的一方，但客观来说 Aave 出于扩张目的给予了 rsETH 等 LRT 资产过高的借贷权限，也是导致其陷入当前被动局面的直接原因。此外值得一提的是，Aave 前风控团队 BGD Labs（现已和 Aave 分手）去年 1 月曾明确指出过 Kelp DAO 的 DVN 问题，Kelp 当时接纳了建议，但显然并未修改……Aave 未继续监督并采取对应措施，也是自食其果。

所以定责是很清晰的，Kelp DAO 主责，LayerZero 次责，Aave 也有部分间接责任。

尴尬的现实

现实状况永远比理论预期复杂。最关键的问题在于，应负主要责任的 Kelp DAO 团队拿不出这么多钱来补窟窿……直接从所有 rsETH 中总减计损失也好，背刺 Layer2 持币者也罢，本质上都是死路一条。

那么谁有钱呢？第一个是因本次事件而遭遇声誉危机，已被 Bitgo、Tron、Ethena、Curve、ether.fi 等多家机构及协议暂时禁用，眼看着可能丢失大量跨链份额的 LayerZero；第二个是面临着巨额潜在坏账，正看着上百亿美元 TVL 流失的 Aave。

所以现在各方的“鬼胎”就很清晰了。主责方 Kelp DAO 基本已瘫痪，无力主导后续赔付，该怎么办需要和两位大哥商量；与此同时，拥有赔付实力的次责方和间接责任方 LayerZero 和 Aave 都已表态自身协议并不存在漏洞，摆明了不打算轻易接下这么大一口锅……所以现在局面似乎有些僵住了。

但我并不认为这一情况会持续太久，原因在于两大协议都有着尽快解决问题的需求 —— LayerZero 不可能放弃自己的 OFT 跨链生态版图；Aave 也不可能无视存量资金的持续外流。

各方博弈的关键

今天早上，Aave 曾就本事件发布了更新声明，声明中最重要的一个信息点在于 —— Aave 强调“以太坊主网上的 rsETH 是有着充足支撑的”。

这句话该怎么理解？需要从 rsETH 的设计说起。

rsETH 本质上是 Kelp DAO 发行的一种流动性再质押凭证代币，每 1 枚的 rsETH 的底层都有着 1 枚处于质押及再质押系统中的 ETH 支撑，其路径为“ETH – Lido – EigenLayer – Kelp DAO – rsETH”。

主网上的 rsETH 即 Kelp DAO 在以太坊上所发行的原始凭证代币，之后为了在 Layer2 生态内进行扩张，Kelp DAO 会依托 LayerZero 的跨链桥接合约（也就是本次事件出事的东西）将主网 rsETH 映射至各大 Layer2。每 1 枚 rsETH 被发行在 Layer2 的同时，主网上的 rsETH 也会被存入 Kelp DAO 的托管合约，待 Layer2 上的 rsETH 跨链回主网时才会释放。

好了，现在回到事故本身。前文提到过被盗原因，即黑客通过欺骗 DVN 伪造了跨链消息，致使桥接合约“误释放”了 116500 枚 rsETH —— 注意，这并非凭空印刷了新币，而从主网上拿到了本不该被释放的原始凭证代币。

问题正在于此，这部分代币本已通过映射方式在 Layer2 之上流通，主网上的代币处于封存状态，可黑客得手之后却将其存入了 Aave 等借贷协议并借出了流动性更好的 WETH，从而完成出逃 —— 再次强调，黑客存入的 rsETH 是真实的，所以 Aave 才会支持该代币的抵押借贷行为。

现在再来回看 Aave 的声明就很有意思了。“以太坊主网上的 rsETH 是有着充足支撑的”这句话其实就是在说：“这些币都是真的啊，Kelp DAO 你小子应该支持我们拿这些币去赎回底层的 ETH（合约暂停，现在赎回不了）……至于那些失去主网 rsETH 支撑的 Layer2 映射版 rsETH，我管不了了！”

这应该就是 Aave 的倾向。虽然强调主网 rsETH 的价值意味着将无视 Layer2 映射版 rsETH 的价值，且由于 Aave 本身在 Layer2 之上的借贷产品中也有一定的 rsETH 债务头寸（实时规模为 3.59 亿美元），这也会造成一定的坏账。但两害相权取其轻，Aave 大概率是评估了两个选项的潜在影响，认为保住主网核心产品更符合其最大利益。

但这只是 Aave 一家的表态，事件最终该如何解决，还得看是否能与 LayerZero 以及 Kelp DAO 达成一致。

虽然后者暂时尚未有进一步的声明，但我个人认为 LayerZero 很难接受这一方案，因为放弃 Layer2 映射代币将直接威胁到 LayerZero 的跨链商誉。

潜在解决方案

问题终究是要解决的。这两天社交媒体上的各路大佬也都在给 Aave、LayerZero、Kelp DAO 出主意。

DefiLlama 创始人 0xngmi 对三种可能的路径进行了推演，但也表示三种路径均有明显缺陷。第一条路是所有 rsETH 持币者共同承担 18.5%（丢失代币/发行代币的比例）的价值减计，Kelp DAO 自己背好锅，Aave 也要承担主网上大概 2.16 亿美元的坏账；第二条路是无视所有 Layer2 映射版 rsETH 的价值，这样 Aave 的主网产品将得以保全，但 Layer2 版图很可能会崩盘，Kelp DAO 商誉也会归零；第三条路是对黑客攻击发生前的 rsETH 持有人按快照全额偿还，后续买入或转移的持有人则自行承担损失，但由于资金在攻击后已大量流动，实际几乎不可能操作完成。

OneKey 创始人 Yishi 则表示：“现在最好的结果是能跟黑客谈，给个 10–15% bounty，把大头要回来，皆大欢喜。谈不拢的话 LayerZero 生态基金出大头，它最有钱、最有长期利益，赔了还能保住 OFT 生态。Kelp DAO 最穷，要么代币 + 未来收入补，或者干脆整个项目打包卖给 LayerZero 或 Bitmine。Aave 的 Umbrella 和 stkAAVE 兜底最后一层，但 WETH 储户绝对不能吃价值减计，不然的话 Morpho、Spark、Fluid、Euler 全部跟着重定价，LRT 赛道整体被拉黑，整个 DeFi 行业倒退三年。”

无论如何，各方肯定是要继续再掰扯一阵子的，毕竟涉及到上亿级别的真金白银，谁也不想当那个最大的冤种。

至于还需要多少时间给出方案，前边也提到了，两大巨头都不敢拖太久。LayerZero 现在被各大合作机构、协议强制摁下了暂停键，拖久了这些合作方肯定会换跨链路径；Aave 情况也不容乐观，多个资金池的使用率都已达到了 100%，存款人处于“套牢”状态……如果 ETH 突然猛跌，Aave 很可能会因为无法有效清算（目前确实如此）而出现更多坏账，最终会导致问题像滚雪球一样越滚越大 —— 真要到了这一步，行业的根基可能都会受挫，显然没人会乐意看到这种情况。

本周，市场在震荡中寻找方向，机会与风险并存。HYPE 日线 Ⅴ 浪结构面临关键验证节点，40.17 美元支撑的成败将决定后续走势；BTC 则在 D 浪反弹延续与压力区承压之间徘徊，73,500～79,000 美元区间的多空博弈仍是核心看点。

顺势而为，严守纪律，方能在复杂行情中稳健前行。

本周交易核心观点摘要：

• HYPE 当前走势结构分析。（详解见第一部分内容）

• HYPE 本周行情预判及短线操作策略。（详解见第二部分内容）

• BTC 多周期走势结构分析。（详解见第三部分内容）

• BTC 本周行情预判及中、短线操作策略。（详解见第四部分内容） 

上周交易策略及核心观点市场验证：

• HYPE 短线交易成效：HYPE 上周完成一次短线多单操作(1 倍杠杆)，累计实现收益约 6.80%。（详解见表一）

• HYPE 行情走势预判市场验证：在前期文章中我们指出：HYPE 自 4 月 2 日低点 34.44 美元启动的反弹，在浪型结构上属于日线级别潜在Ⅴ浪上涨。当前市场走势验证了我们此前的观点。上周市场反弹最高已触及 45.75 美元，不仅成功突破了 3 月 18 日的Ⅲ浪高点 43.78 美元，更创下了本轮上升趋势的新高。

• BTC 中期交易成效验证：比特币上周遵循既定中线策略，继续持有于 89,000 美元(1 倍杠杆)建仓的空单，截止上周收盘（约 73,800 美元）盈利约 17.08%，期间最大盈利约 32.58%。

• BTC 行情走势预判市场验证：在上周文章中我们指出：市场将维持区间宽幅震荡格局。当前市场走势验证了我们此前预判的观点。

一、HYPE：走势结构分析

HYPE_4 小时 K 线图

图一

1、如（图一）所示，HYPE 在 4 月 16 日触及 45.76 美元的新高，创下了自 1 月 21 日低点 20.46 美元以来的反弹新高，且已突破 3 月 18 日的前高 43.78 美元（即Ⅲ浪高点）。因此，自 4 月 2 日低点 34.44 美元开始的上涨走势，可暂视为日线级别的Ⅴ浪上升结构，并正在运行中。

2、如（图一）所示，上述日线Ⅴ浪在 4 小时周期中可进一步细分为：由 28-29、29-30、30-31、31-32 共 4 段构成的上涨结构。

3、目前行情正在运行 31-32 调整段。

   • 在 HYPY 的 4 小时结构中，我们自建的动能量化模型监测到，两条动能信号线已同步运行至零轴下方，这预示着本段调整转若，调整时间或许延长。

   • 目前，潜在的调整终点（即端点 32）已接近前期支撑位 40.17 美元（即端点 30）。

二、HYPE 本周行情预判及短线操作策略  

1、HYPE 本周行情走势预判：

如（图一）所示，关注端点 32 是否跌破端点 30（即 40.17 美元）：

• 若站稳之上，则维持 40.17-45.76 美元之间的箱体震荡；

• 若跌破此支撑位，且随后的反弹高点无法超越 45.76 美元（即端点 31），则构成“调整破前低，但后续反弹不创新高”的经典技术形态。这将意味着自 4 月 2 日低点启动的日线级别Ⅴ浪上升结构，有很大概率已于 45.76 美元完成终结。

2、HYPE 本周短线操作策略：

• 基于对整体上涨趋势的预判，应遵循“顺势而为，逢低做多”的策略。

• 依据自主构建的量化模型信号，以 30 分钟/60 分钟作为操作周期，利用 30%仓位，捕捉入场做多机会。

• 开仓策略：HYPE 本周初面临调整需求。若价格在回踩关键支撑 40.17 美元附近，出现确认站稳支撑上方信号时，同时结合两大模型触发的底部买入信号，可考虑进场做多，并严守止损纪律。

三、比特币多周期走势结构分析

1、 BTC 日线级别浪型划分：（基于 2025 年 10 月 6 日高点之后的行情）

比特币 _ 日 K 线图：

图二

如（图二）所示，由于比特币自 2 月 6 日低点 60,000 美元启动的反弹行情，不仅于 4 月 17 日创出反弹新高 78,333 美元，且截止 4 月 19 日已运行约 73 个交易日，其时间与空间均已显著超出此前预判的“C 浪调整浪内部的 C-2 浪反弹”范畴（例如，其持续反弹时间已远超 54 天的 B 浪反弹）。因此，从波浪理论分析原则出发，原有框架可能需要调整。我们更倾向于将本轮自 60,000 美元开始的上涨行情，重新定义为一次更大级别的“D 浪反弹”，这更符合当前市场以时间换空间、反弹周期延长的客观事实。

具体的中期调整浪型划分可优化如下：

• A 浪调整（驱动下跌）：始于 2025 年 10 月 6 日高点 126,200 美元，至 2025 年 11 月 21 日低点 80,600 美元结束，历时约 46 天，最大跌幅约 36%。此浪确立了中期调整格局。

• B 浪反弹（复杂调整）：始于 2025 年 11 月 21 日低点 80,600 美元，至 2026 年 1 月 14 日高点 97,924 美元结束，历时约 54 天，最大涨幅约 21.5%。此为针对 A 浪下跌的修正。

• C 浪调整（主跌浪）：始于 2026 年 1 月 14 日高点 97,924 美元，以急促下跌方式于 2026 年 2 月 6 日触及 60,000 美元低点，历时约 22 天，最大跌幅约 38.7%。此浪完成了调整的主要空间部分。

• D 浪反弹（当前进行中/可能未段）：始于 2026 年 2 月 6 日低点 60,000 美元截至 4 月 19 日，已运行约 73 天，最大涨幅约 30.6%（从 60,000 至 78,333 美元）。本轮反弹特征为时间漫长、结构复杂，且目前正面临关键时间窗口与价格阻力区（如 79,000-80,600 美元）的考验。若 D 浪成立，待币价反弹结束后，将可能迎来与之对应的“E 浪”调整。

2、BTC：走势结构深度剖析

比特币 _4 小时 K 线图

图三

• 基于 3 月 30 日低点 65,000 美元之后的行情演变。

• 如（图三）所示，BTC 自 3 月 30 日低点启动震荡上行走势。自端点 18 至端点 24，共有 18-19、19-20、20-21、21-22、22-23、23-24 共 6 段式结构组成。

• 图中显示：自端点 18 至端点 23，行情已运行较清晰的 5 浪反弹结构，目前正在运行 23-24 段。从我们自建的价差交易模型看，近期已不断发出顶部预警信号(图中绿点、白点），这意味着技术指标处于严重的超买状态，市场短期有震荡调整需求。 

四、比特币本周行情预判及操作策略

1、BTC 本周行情走势预判：

• 本周核心观点：

目前维持于 73,500～79,000 美元区间震荡，关注多空在期间上下沿附近的争夺。若反弹突破上沿，市场将震荡反弹，但空间有限；若有效跌破下沿，币价可能进一步下探 69,500 美元附近的关键支撑。

2、核心压力位：

    • 第一压力区：79,000～80,600 美元区域 （2025 年 11 月低点附近）  

    • 第二压力区：83,500～84,500 美元区域 （前期多空筹码密集成交区） 

3、核心支撑位：

    • 第一支撑位：73,500 美元附近 (前期重要支撑位) 

    • 第二支撑位：69,500 美元附近 (前期重要支撑位) 

    • 第三支撑位：65,000～66,000 美元区域 (震荡区间下轨附近)

4、本周操作策略(排除突发消息影响)：(04.20～04.26)

①、中线策略：

比特币 _ 日 K 线图：(仓位监测模型)

图四

仓位监测模型：如（图四）所示，目前，币价在多空飘带附近震荡。我们依据策略规则，暂且持有于 89,000 美元（1 月 28 日）建立的 60%空单仓位。

• 若本周币价反弹有效站稳多空飘带上方，将中线仓位全部清零。

②、短线策略：利用 30%仓位，设置止损点，依据支撑及压力位，寻找做“价差”机会。(以 30 分钟/60 分钟作为操作周期)。

③、基于对市场中期空头趋势的预判，目前应坚持“顺势做空”的操作原则。为动态应对市场复杂演变并结合自建交易模型发出的信号，我们将拟定A/B两套短线操作预案：

 • 方案 A：反弹遇阻，逢高沽空。

    • 开仓：当币价反弹至 76,500～79,000 美元区域触发遇阻信号并结合模型顶部信号，可建立 30%空头仓位。

    • 风控：初始止损位设于 80,600 美元上方。

    • 平仓：当币价跌至重要支撑位附近并结合模型信号，可逐步清仓获利了结。

• 方案 B：顺势破位空单。

    • 开仓：币价持续调整，当币价有效跌破 73,500 美元附近支撑，并结合模型顶部信号，可顺势建立 30%空头仓位。

    • 风控：初始止损位设于 74,500 美元上方。

    • 平仓：当下跌至支撑位并结合模型信号，可逐步清仓获利了结。

五、HYPE：操作复盘

1、短线操作回顾：（见表一）

我们严格遵循操作预案，依据自主构建的价差交易模型与动能量化模型发出的交易信号，在上周完成一次短线（多单）操作，累计交易盈利 6.80%。

2、HYPE 短线交易明细汇总：(杠杆*1 倍)

表一

3、短线交易复盘：（见图五）

• 开仓策略：首先基于对市场Ⅴ浪上涨趋势判断；其次价差交易模型已提前发出底部预警信号（图中好点）；再次动能模型中的两条动能线同步运行至零轴上方，并且两大模型发出共振上涨信号。，我们于 41.59 美元建立了 30%多头仓位。

• 平仓策略：当价格上涨至 45 美元附近时遇阻,同时价差交易模型触发强烈顶部预警信号（绿点+白点），因此，我们于 44.42 美元附近全部清仓。

• 小结：本次交易成功盈利约 6.80%。

HYPE_60 分钟 K 线图：(动能量化模型+价差交易模型)

图五（短线交易图示）

六、特别提示：​​

 1. 开仓时：立即设置初始止损位。

 2. 盈利达 1%时：将止损位移至开仓成本价（盈亏平衡点），确保本金安全。

 3. 盈利达 2%时​​：将止损位移至盈利 1%的位置。

 4. 持续跟踪：此后币价每再盈利 1%，止损位就同步移动 1%，动态保护并锁定

金融市场瞬息万变，所有行情分析及交易策略均需动态调整。本文所涉及的全部观点、分析模型与操作策略，均源自个人技术分析，仅为个人交易日志之用，不构成任何投资建议或操作依据。市场有风险，投资需谨慎，请勿据此决策。

比特币震荡了两个多月后，终于有了要突破的迹象。

带领比特币冲锋的依然是老朋友 Michael Saylor，这次他启用了新武器：STRC。

翻一翻 Saylor 最近的推特，你会发现他几乎每天都在为 STRC 做内容。热带度假的泳池、手握鸡尾酒的女人，这类 AI 生成的劣质宣传视频释放了明确的信号：这位把 MSTR 推上纳斯达克神坛的男人，把同样的营销火力用在了 STRC。

他为什么这么做？因为 STRC 是目前 Strategy 几乎唯一能把市场的钱转化成 BTC 买盘的工具。过去三个月，Strategy 宣布的每一笔大规模 BTC 增持，资金来源都指向 STRC。

STRC 是什么

STRC 全称是 Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock，一种由 Strategy 发行的永续优先股，去年 11 月上线纳斯达克。

它的运行机制大致如下：

你花大约 100 美元买一股 STRC。Strategy 每月按现金派息，年化 11.5%，也就是每股每月约 96 美分。它永不到期，Strategy 也不需要偿还本金。

股价通过每月调整派息率被锚定在 100 美元面值附近：跌破 100，派息率上调把买盘吸回来；涨上 100，派息率下调，让价格向面值回落。每月派息率调整幅度的上限是 25 个基点。

只有当 STRC 股价在 100 美元以上时，Strategy 才能按面值增发新股募资——这是整个飞轮的前提。增发所得扣除股息储备后，绝大部分用于购买 BTC。

Saylor 给这个产品起的名字叫”短久期高收益信用”，或者”比特币支持的货币市场基金”。在美债收益率 3.5% 左右的当下，STRC 提供了相当于三倍的美债收益率。

飞轮

关于 Saylor 的一个常见误解是：他在无限印钱买 BTC。

他做不到。Saylor 不能凭空印钱，他必须等市场把钱递到他手里。STRC 每多发一股，前提都是有真实的边际买家愿意以 100 美元的价格购买。

STRC 的买家本质上是在做一笔信用「交易」，STRC 提供的比国债高出的 8% 收益率是对”Strategy 信用风险”的补偿。

然而很多 STRC 买家不知道的是，他们购买 STRC 的资金，会被间接放大三倍后流入 BTC。

Strategy 有一个公开的财务目标：33% 的杠杆率。

整个公司的资金来源里，STRC、STRF、STRK 这类永续优先股占比维持在约三分之一，剩下三分之二来自 MSTR 普通股。Saylor 把这个原则叫做”intelligent leverage”。这意味着每当 Strategy 通过 STRC 拿到 1 美元，为了守住 33% 的杠杆线，他们必须配套增发约 2 美元的 MSTR 一起投入 BTC。1 美元 STRC + 2 美元 MSTR = 3 美元 BTC 买盘。

4 月 14 日那天，Strategy 通过 STRC 单日募集约 10 亿美元。按 3 倍放大，对应约 30 亿美元的 BTC 买盘，正好匹配整个 4 月除息前两周的 BTC 增持规模。

当 BTC 下跌，抵押物缩水，STRC 信用风险上升，Strategy 必须上调派息率来补偿新的风险水平。但派息率越高，现金流压力越大，违约概率越高。这是一个不稳定的反馈。去年 10 月 BTC 从 12 万美元腰斩到 6 万美元的那段时间，STRC 派息率从 7% 一路上调到 11.5%，才把买盘勉强拉回来。

反过来当 BTC 企稳上涨，抵押物增厚，信用质量改善，相同派息率下 STRC 更具吸引力，需求进一步放大。BlackRock 的 Preferred and Income Securities ETF 在 4 月把 Strategy 的优先股列为第二大持仓，市值从 3 月的约 2 亿提升到 3.44 亿美元，是固收机构对 Strategy 当前信用状况的直接背书。

Strategy 的飞轮已经转为正向：更多资金买 STRC → Strategy 按 3 倍放大买 BTC → BTC 价格得到支撑 → STRC 抵押基础更扎实、信用利差压缩 → 相同派息率下 STRC 更具吸引力 → 更多资金购买 STRC。

除息日套利

优先股的派息机制和债券不同。债券每日计息，你持有一天就获得一天的利息；优先股则按固定日期一次性派发。对 STRC 而言，只要你在除息日前一天收盘时持有，就拿到完整 96 美分的月度股息。

这就给出了一个明显的套利窗口：除息日前几天冲进来买入，拿完股息，第二天抛售。过去几个月的数据显示，STRC 在除息日后的平均跌幅约 20 美分，远小于 96 美分的股息本身。单次除息套利的一股净收益差不多可以达到 40 到 50 美分。

套利者不会错过这种机会。

如图所示，成交量在除息日前一周开始爬升，除息日当天或前一天冲到顶点，除息日之后迅速归于沉寂。4 月这一轮的放量比 3 月明显陡峭得多，说明越来越多的资金开始参与了 STRC 的除息套利。

然而这样的套利行为或许并非好事。

对 STRC 产品本身而言，除息日后的两三周会进入”死区”——流动性萎缩、买卖价差扩大、股价长时间低于 100 美元面值。这种反复失锚会侵蚀 STRC 作为”货币市场产品”的定位，把它推向一个更像月度波动债券的形态。

对 Saylor 而言，他的 BTC 买入很容易被套利资金抢跑。STRC 增发集中在除息日前两周，意味着他买 BTC 的动作也集中在这两周。

现在套利交易者每月在同一时间点蜂拥进来买 STRC，他们知道 Saylor 即将拿着这笔钱去现货市场扫货 BTC，于是可以提前去买 BTC，等 Saylor 推高价格后再卖，把 Saylor 的买入成本推高。

最近两周 STRC 除息日前后的 Coinbase 现货溢价显著升高

解决办法有两个方向，改变派息频率，比如从月度改为周度，把套利收益分摊掉；或者推出一个更初级、派息更频繁的衍生产品，把集中的套利交易分散出去。

果然，Saylor 迅速行动，在周六宣布，Strategy 提交了一份委托书，拟定将 STRC 的股息支付频率由每月一次改为每半月一次。年度股息支付义务和股息率保持不变。

如该提案获得了批准，首次半月分红将于 7 月 15 日发放。

Bitwise 顾问 Jeff Park 指出，目前市场上尚无公司债券采用半月付股息机制，而散户投资者对更高频率支付的偏好已被每周分红 ETF 等产品的成功所印证。

更深层次上，Jeff Park 将此视为加密货币行业”流式支付”愿景向传统资本市场渗透的标志性一步：利息支付的频率本质上反映了货币势能转化为动能的效率，数字货币时代理应打破人为设定的时间周期限制。

他认为 STRC 为传统企业树立了新标杆，并对未来从半月、到每日、乃至即时支付的演进方向充满期待。

DeFi 的新叙事

STRC 的出现给苍淡的 DeFi 市场带来了一股活水。

过去一年 DeFi 的稳定币收益一直在走下坡路。Aave 上稳定币的存款年化约 2%，Ethena 的 USDe 和 Sky 的 USDS 都在 4% 以下，连 Pendle 上主流稳定币的 PT 也很难突破 6%。这个收益水平对应 AI 时代智能合约的风险敞口，风险回报已经劝退了很多 DeFi 老兵。

DeFi 需要一个可信的、足够大的收益源，能把 TradFi 的钱拉回链上，STRC 刚好提供了这个机会。

有两个项目正在试图在把 STRC 的收益包装到链上：

Apyx Protocol 采用双币模型。apxUSD 是基础稳定币，由 STRC、SATA 这类优先股和美债超额抵押支持；apyUSD 是质押版本，承接底层的股息和利息收益，当前年化约 12.78%。供应规模已达 1.3 亿美元，在 Pendle 和 Morpho 上都已经有对应的收益与杠杆产品。

Saturn Credit 的 sUSDat 是承接 STRC 收益的质押类生息稳定币，该协议 TVL 一个月多内从零冲到 7260 万美元。

根据 Pendle 行情数据，PT-sUSDat 的当前年化收益率为 9.2%。

成也萧何

Saylor 精心设计的这台金融机器运转得越成功，一个问题就越难回避。

Strategy 目前持有的 BTC 已经接近总量的 3.5%，并且以每月数十亿美元的速度继续推进。

BTC 最初的价值主张是什么？一个去中心化、不依赖任何单一实体、谁都无法单方面操纵的货币资产。

当一家上市公司的永续优先股成为 BTC——一个去中心化、不依赖任何单一实体、谁都无法单方面操纵的货币资产最主要的边际买盘，比特币是否正在背离它最初的形态？

4 月 20 日，2026 香港 Web3 嘉年华在香港会展中心重磅开幕。在下午场的圆桌对话环节，币安联合首席执行官何一与万向区块链实验室负责人 杜宇，以“从跨越到重构，未来金融正在被‘重新编程’”为主题展开讨论。

对话实录

杜宇：大家好！我是万向区块链实验室的杜宇，今天一姐也感受到了大家的热情。一姐您跟大家打个招呼吧。

何一：大家好！我是币安的“首席客服”小何，谢谢大家！

杜宇：这一年过去，其实整个行业又发生了很多很有趣的事情，特别是 AI 对于整个行业的冲击也好或者机遇也好，我觉得是多元化交汇的奇点时，能和您在这儿有个对话，我觉得特别有意思。

昨天我看 AMA 很多人问您很多具体的问题，今天我想更多跟您聊聊您对整个行业的视野。在最近半年市场变化的环境中，您个人的兴趣在哪儿？您的日程表，或者平时您思考比较多的，让您感到兴奋，甚至感到有些紧迫感的新变化是什么？

何一：刚才提到 AI，我个人目前生活和时间分配，工作部分大概分为三个模块：

第一，AI 的奇点临近确实是所有人都会无法忽视的 moment（时刻），真的是人类历史的 moment。所以我花很多时间去思考在 AI 和区块链行业之间、AI 和金融之间可能会带来的整个世界的变革是什么，未来的金融形态是什么。那就意味着我要去思考未来十年以后币安的产品大概会是什么样、币安的服务大概是什么样。

第二，我觉得我花蛮多时间在组织和人才的思考上。因为很多时候我们都在说当一个公司早期的时候可能是靠 Founder、Co-Founder 或者个人长板去带动公司的成长；但是当公司到一定规模的时候，其实是组织效能，怎么样让这个组织自己能够支棱自己去自生长，这是我一直在花时间不断去思考和调试的部分。

第三，大家经常说 Crypto 和传统金融之间的进一步融合。因为刚好这个特别的时刻，会看到不管是美国还是港府对整个区块链行业都有非常非常大的友好促进。所以我觉得可能会看到未来整个行业会发生翻天覆地的变化，很多时候当奇点来临的时候，当 moment 来临的时候，其实我们是无知无觉的。但是它发生的时候可能就是日常吃吃喝喝、吃饭睡觉的某一天，但它对我们生活和影响带来的变化可能是未来全球所有外汇是发生在区块链上的，可能不再是过去的 SWIFT 系统。可能我们会看到未来所有的资产交易不再是有 limited 几个小时限制的，可能是全球 24 小时像币圈一样。

所以我们会看到，整个世界都在非常高速的进入“推背感”的状态。

杜宇：您刚才描述了很让人激动的未来，经常有时讨论未来的时候，好像是三年、五年、十年以后的事情，但今年真的感觉不一样，我觉得指数级的拐点就在那儿，可能是今天明天就会发生的事情。我想在座很多人可能都会有这样的紧迫感，顺着一姐刚刚说的从 AI 到未来的金融会怎么样，进一步更 dive in 讨论一些有意思的东西。

还是从 AI 开始，AI 组织很重要，特别对于币安这样马上就十年历史的公司，大家可能最近都看到过很多科技公司在裁员，但是裁员之后股价并没有往下掉，不是因为业绩不好，而是因为组织的提升，甚至最近很火一人公司，但我个人觉得一人公司有点夸张或者还没到那个点，但现在三五个人或者十个人不到规模的公司可以做原来几十人、上百人公司的事情，这是一定的，这个事情已经在发生了。

AI 在重写一切，AI 怎么改变了您个人的思考和决策，再到整个币安大的平台，甚至是跨国。我觉得币安的挑战比很多其他大公司更多，因为你是非常全球化的公司，你的客户比您更全球化的公司、更分布式的公司也不多，AI 给您带来了哪些机遇和挑战？

何一：首先，币安不打算像大部分科技公司那样大规模裁员、降本增效。对于我们来讲，AI 其实是一个让强的人变得更强，比如说像过去可能很多人会觉得一个程序员写代码，可能有一个创新结构性的思考，但他去写代码的时候可能会受限。但是当今天本身用 AI 写代码已经非常顺滑非常成熟的时候，它其实可以提升 10 倍效能。

我发现一个蛮有意思的事情，我们曾经有员工打多份工被我们发现了，就是因为 AI 写代码，他的效率提升了很多。这时候他会觉得工作很容易就 handle 了，我就再打一份工吧，当然他最后被开除了。

总体的思考是希望让整个组织的产出能力、创新能力进一步提升，而不是仅仅追求在现有的规模上降本增效。我今年提出了一个别人看可能会觉得有点疯的想法，我们过去说我们要追求 10 个亿的用户，但我今年跟大家说我们应该追求 30 亿的用户，因为我们现在已经有 3 亿用户了，成为 30 亿用户规模的公司意味着什么？意味着币安不仅仅是交易所，币安是全球的金融基建，意味着我们的服务要面向普通人、面向大众、面向每一个人，他的服务可能是每一天 day by day 的支付，可能是他日常的理财，可能是他日常的每一个细节，这会倒推我想让员工做更多创新和尝试。

在业务不断拓展边界的同时，他们的基础结构要足够稳定，因为我也收到很多朋友的吐槽说我们的产品可以做得更丝滑一些，所以我今年也花了很多时间还在优化产品，再给我几个月时间，我会进一步把它做得更好。

第二点，AI 对我们的影响，我觉得更大的影响是过去我们在理解 AI 的时候会觉得它其实是志向非常高的小孩儿，但是如果你家里有养年龄小一点的小孩儿会发现，其实小孩儿有的时候会胡说八道。不知道大家有没有看过一部电影《一朵小红花》，幼儿园小孩儿会讲老师是妖怪。你会发现 AI 跟低龄的高智商小孩儿有非常相似的地方，可能不是有结构性逻辑的，他的记忆可能是不连续的，在这样的逻辑上我们发现有一个巨大的飞跃，上一个周期（2025 年）的 AI 其实是高智商的大脑，但是当今天短短的几个月时间，我觉得 AI 已经长出了自己的手。

比如前段时间比较火的龙虾，包括现在这些 Skill，大部分头部大模型已经配了。意味着 AI 不再只是概念，已经真正开始进入每一个人的生活。当然可能最明显的是写代码，为什么是写代码？本质因为目前程序员是全世界赚钱最多的一群人，大家说 AI 怎么用，那就先替代最贵的那群人。

所以我觉得在更长的未来，今天的工作有点像以前蜡烛厂的工人，但电已经来了，电灯已经来了，它可能给我们带来的巨大冲击和思考不仅仅是旧的范式，而是在新的技术变革来临的时候，作为一个个体，作为一个公司，你在整个社会、整个组织里承担了什么样的责任。但我觉得个体公司这个事情上并不稀奇。

你如果回头看网红时代个人 IP，比如说之前的主播李佳琦也可以个人做到上亿规模，比很多公司都要大得多。但我觉得更多的思考是你在整个社会、整个组织里为公众承担了哪一部分的责任。

杜宇：您前面说到从 3 亿用户变 30 亿用户，其实我之前在准备问题，包括您说的时候，我的观点是您太保守了。为什么？随着 AI 的发展，我们也自己感觉 Crypto 本身不是给人用的，是给 AI 用的。很多人说未来看你是不是一个富有人是看你有多少机器人，你有多少 AI，你能调动多少算力，所以你有没有考虑过在币安产品设计上，不仅仅是币安，整个 Web3 行业在座创业者产品设计上面向的是 AI 的用户，面向的是 AI Agent，这时候用户不是 3 亿、30 亿的问题，可能是百亿千亿级别的用户，那时候的架构不一样，给 Web3 所带来的机遇又不一样，我站在今天这个时间点，感觉好像所有的流量、资本都被 AI 吸引去了，但依旧让我很兴奋的是 AI 结合 Web3，再结合机器人、机器狗，这是真正下一代令人非常激动的互联网，不知道您怎么看这个趋势？

何一：我觉得目前 AI 进入了两个不同的分支，当然有冲突有讨论，比如说大语言模型再到 Web Coding 是一条路线，物理 AI 其实现在有非常多的突破。如果我们一定要看未来，你不用把 Crypto 当成 Crypto 去看，应该把它当作更高效、更低成本的金融系统。在这样非常优化的结构之上，AI 怎么可以更高效地服务公众？

前段时间在 Twitter 上有个讨论，大家说你看西方的 AI，Anthropic 跟 OpenAI 互相拍短片，讽刺对方，而中国的 AI 大战就是送奶茶。

这个问题让我思考了蛮久，我觉得我们不应该有技术傲慢，不管 AI 是再了不起的技术、再先进的技术，但对于个体来讲，对于人类个体来讲，最重要的是这个技术怎么为我服务，怎么帮助我的生活变得更好？不管是豆包还是千问，当它能给中国农村的老太太说第三方推荐给你的保健品是假的你不要买，我觉得这就是科技给人类带来的价值和意义。当一个农村孤寡老人可以通过豆包有个人天天陪他聊天，我觉得这就是科技给人类带来的意义。不管人类走到哪里，还是要回望自己是人类，还是要犹怜草木青。

杜宇：特别像我们这样技术背景出身的人，有的时候会有炫技的本能在这儿。包括 Web3 很多创业者公司项目，他可能会觉得这是很炫酷的东西、很炫酷的产品、很炫酷的技术，但最后发现没有用户，甚至说他服务的可能就是那么一个非常狭窄的小用户圈。一直说您是“客服”“第一客服”，其实也是第一产品经理。很重要的是洞察人性，所有技术的进步、包括金融工具的进步是为了服务更好的人类，我们最终不是为了服务机器人的，机器人也是服务人，AI 也是用来服务人的。

前面您讲到金融基础设施，我也觉得 Web3 最核心的是金融基础设施或者下一代的金融基础设施。前段时间我看到您转了币安的 Twitter，上面是两张饼图，左边是 Crypto，右边是传统的 TradFi，中间交叉的部分是 Binance，我想 2017 年我第一次接触到 Binance 的时候我想这个名字真的特别好，我不知道您当时是怎么起这个名字的，《币安人生》当中也写到这一段，但好像写得比较简单。在我理解就是 Finance 很好理解，是现有的金融，但 B 可能是 Bitcoin，可能是整个数字世界，在这样交叉的过程中或者重叠地带，您觉得币安为什么在重叠迭代，您觉得币安未来在金融体系中想要表达的是什么？

何一：2014 年的时候口号都是“打倒华尔街”，今天当你的行业规模不断在扩大，有越来越多的机构用户，有越来越多的传统金融开始拥抱 Crypto，你会发现这其实是融合的过程，融合的过程中有一部分国家、一部分监管走在前面，他会说我理解了它是什么，我理解了它对金融系统的意义。今天可能会先让一部分人做尝试做创新。不管在香港有富途、老虎这样的企业已经同时开始拥有股票资产、Crypto 资产，在美国像 Robinhood 也有非常多的 Crypto 资产和传统股票资产。

币安可能不仅仅想把自己绑在 Crypto 或者所谓的股票资产，我们前段时间已经上线了一些大宗商品，包括原油、黄金、白银等。我们平台的大宗商品交易量已经在传统规模里占到了非常高的比例，可能他们现在也会觉得我们是威胁，可能他们也会喊“打倒 Crypto”。

但更长的未来是当你想变成金融基础基建的时候，你不用太在意自己是 Crypto 还是 Trade File，因为我们给自己贴标签的时候，标签是画地为牢的过程。当你突破边界回到原点就是你为这个世界的金融自由做出了什么，你为金融平权做出了什么，你是不是让更多普通人的生活更好，是非常第一性原理的出发点。

杜宇：您前面说第一性原理出发点这很好很重要，但有的时候会理想化。因为我们在具体做的时候总有对于现实、对于监管的妥协。我想问的问题可以从两个视角，一是今天很多传统金融主流金融机构在拥抱 Crypto，包括上周香港发出了两个稳定币牌照，也是主流金融机构、主流银行在持有。但有的时候我们会有质疑，主流金融机构活得已经够好了，对他来说只是小小的创新，可以成功、可以不成功，甚至他来做稳定币对他的营收反而有影响，因为他有投入，投入不一定成功。

另外一个视角，从野蛮人 Outsider，非圈内的互联网 Crypto native 的角度。一开始大家觉得讲到 Bitcoin、Crypto 这些起起伏伏，我是 2015 年加入万向区块链，十来年的时候，我总感觉好像每隔三四年的时候我都不好意思跟身边的朋友说我是做区块链的，因为很多时候这个行业被污名化，一说区块链 Blockchain，我还说我们是做技术的，那会觉得是炒币或者怎么样的，会给你很多标签。这几年好很多了，讲 Bitcion 就讲到一些不好的词关联起来。

但随着这些年的发展，Crypto native 的公司也在接受监管，也在成为拥抱主流的。从您的角度来讲，Binance 更倾向于哪一种路径，还是 Binance 原来就是从 Crypto native 里出现的，很难走那条路，您觉得怎么样一步一步比较实际的达到第一性原理的愿景？

何一：我们今天所走的路互联网都走过一遍了，整个互联网最开始在硅谷兴起的时候有非常重的“嬉皮士文化”，在那个年代很多人也觉得搞互联网、搞技术的那帮人是极客 Geek，是怪胎。但在那个时代，互联网出现了极大程度的分支，往左走的那群人做暗网了，绝对自由；往右走的那群人做 Google，做亚马逊，成为了服务全球更多人普通的商业公司。

如果你问我币安会走向哪里，我们肯定会坚定不移地走向服务大众的商业公司。但与此同时当我们服务大众的时候，技术创新还是非常重要的，不管是区块链技术、AI 技术，很多时候大家会觉得币圈的污名化、舆论是很正常的，因为新生事物，如果所有人都看得懂，如果没有争议的话，怎么会有那么多艰辛、挑战、创新持续出来呢？如果回头看我们小时候去网吧的时候，我妈都恨不得打断我的腿。

当我们看到今天区块链已经在被华尔街、传统金融 180 度大转弯拥抱的时候，恰恰说明这个行业已经越来越成熟了，这个行业的早期红利已经越来越少了。当早期红利变少的时候，反而大家的抱怨会更多。比如说大家觉得比特币为什么不继续往下跌了？这样我没办法抄底了。比特币为什么不一直涨呢？那是因为行业的早期红利期过了，当行业早期红利期过了就进入了所谓的成熟期，你要跨越鸿沟就意味着所有的产品怎么样真正有价值、有落地。

我非常尊重行业里很多专业的技术专家，但我经常会问他们一个问题，你的技术用来做什么？它可以用来解决什么问题？能不能有人愿意为它买单？我记得我们在去年同样的场景讨论过这个话题，商业的本质还是保持一贯的认知。但我觉得对于技术的创新和持续的迭代是没有止境的。

杜宇：过去两年在行业中大家越来越说的已经不是技术了，甚至技术一定程度上属于瓶颈，技术目前对于大部分商业已经够用了，这时候需要我们更多来研究的是现有技术，Web3 上 Layer1、Layer2 很多技术在这儿，怎么为大家所用，怎么改变大家的生活，怎么一点点把应用建设起来，这时候是很重要的。你也提到一点，这个行业已经慢慢进入主流了，今年的香港 Web3 Festival 也好，或者过去几年我们坚持做的事情是吸引更多主流行业，让主流行业能够把 Web3、把 Crypto 当成是很好的工具，帮着主流的行业更进一步，就像当年互联网改变了几乎所有的行业一样，我相信 Web3 作为新的金融基础设施也会对现有所有的商业模式有巨大的提升。

最后还有一点时间，我想聊聊最近《币安人生》新书里提到的一些事情，CZ 这本新书让更多人了解他一路走过来的历程，特别是从他入圈开始到现在，他的成长史是币安的成长史，更加是整个行业的成长史，他在书中写了很多故事，今天我们也想听听您的视角，您从另外一个视角亲历者来总结，或者把时间推过到十年二十年以后，当您回忆这十多年时间发生的事情，您会怎么样来讲述这个故事呢？很重要的创业历程。

何一：如果回到 2017 年，你看我的朋友圈会发现从 2017 年到现在我都在刷一句话“我们不是在创业，我们是在创造历史”，所以，不管是过去、现在、未来，我们真正在做的都是怎么样用技术改变未来，怎么去创造历史。在历史的过程中，你走的每一条路天然不会是一条直线，不会是平坦的，不管是所谓的对币圈的污名化，说“你们这帮臭炒币”的，还是说在过程中大众对于技术创新的认可，都是你需要承担的一部分。你不能够简单地理解人生就是一往无前，就是一帆风顺的。在这里面，如果你要选择成为创造历史的人，那你也需要承担历史的责任，这可能是我对于未来再过十年再来描述币安时候，还是“我们不是在创业，我们是在创造历史”。

我们的 Slogan 其实一直没有变过，一直是“Exchange The World”，不是全世界最大的加密货币交易平台。

当你放到更长的历史里来看，你会发现我们今天在讨论所谓的 AI 虹吸 Crypto 的现今，或者 AI 对 Crypto 的冲击，其实它都是正常的，因为 AI 的冲击不仅仅是冲击 Web3，不仅仅冲击 Crypto，这个冲击无处不在，也必然会发生。但是，Web3 对整个金融的冲击和变革也是真实存在的，很多人会说你们这帮 Web3 搞来搞去，最后还是交易、还是金融，那难道金融不是很大的行业吗？如果能让所有金融效率提高那么一点点，那都是了不起的创新不用追求所谓的一步到位，日拱一卒，每天做好一点点就可以了。

杜宇：初心很重要，在创造历史的时候有些人就走歪了，会发现这个行业真的能坚持十年以上的人不多，在《币安人生》书里我也看到很多高频词，有个媒体专门列了高频词，客户、诚信等真的是发自内心要做好一件事情，贯穿整本书。只有你的初心发心是正确的，坚持做正确的事情，也许是难但是是正确的事情，经过五年、十年甚至更长的时间一定会有非常大的成就。

何一：做难而正确的时候，很多时候大家会说你们说的那么好听，你们又不是圣人，我们当然不是圣人，但人要 win win 双赢，你要做的事情是当你的平台越大、用户越多，在这样的基础上行业变大了，水涨船高，我们在行业头部，自然你也就会变成更有商业价值、更有公众价值的公司。我并不相信那种纯粹的零和博弈，我相信当你做的事情对社会有价值，有人为你付费，有人愿意为你买单的时候，你赚自己该赚的那笔钱就够了。这个过程一定是螺旋上升的过程，是伴随着争议伴随着痛苦，但只有那么一小撮人获得财富自由以后会说我还想看看往前能走多远。

杜宇：今天在座有很多已经是 Web3 从业者，而且今天有个很有意思的现象，参会嘉宾中跨界了很多，很多人听说过 Web3，但并没有进入过这个行业，我们会发现很多很多来自于主流、传统行业的人，您对这些刚刚接触、刚刚想进入或者对 Web3 感兴趣的嘉宾，如果要说一件只有真正经历过才会知道的感悟，您会对大家说什么？您会对大家再提出什么样的建议？

何一：唠点干货吧，很多朋友进币圈是别人告诉他这个币涨了 10 倍，你快买。传统巴菲特的价值投资理论真的蛮适配任何一个行业的，如果你对这个行业不了解，你就买头部资产，你的选择不用有那么多，你只需要选择一些头部资产，作为你了解这个行业的起步就可以了。

我经常说比特币是最大的去中心化资产，BNB 是最大的中心化资产，在这样的逻辑下可以少量配置。但也有很多朋友说我来币圈就是为了“搏一搏，单车变摩托”，那一定要做好风险控制，我经常说你不要怕，但一定要理解你做的决策是回旋门还是单向门。回旋门是你做了选择以后，哪怕失败了，你还可以回到原点，不是得到就是学到。但有的决定是你做了以后可能就没了，没有回头路可以走的这种可能就要慎重。

比如说像 CZ 这种卖房梭哈的行为，我真的不太推荐。

杜宇：了解一个行业，了解一个公司最好的方法就是买他的股票。我也会对身边的朋友说你可以尝试一点，你自己操作一下你才知道怎么回事。

何一：少量配置，多做研究，少下手。

杜宇：AI 其实也是一样，要先用起来再说，它没那么高深。

何一：一个叫执行力，一个叫认知，在你执行的过程中迭代认知就好了，但是你一定要理解你的投入成本是不是可控的。

杜宇：因为时间关系，谢谢一姐，我们跟一姐先交流到这边，期待明年在同样的舞台上能跟一姐进行更有意思、更深入的探讨，谢谢一姐，谢谢大家！

何一：谢谢大家！

原文标题：Can Liquidity Win the Battle Against the Next Phase of the Iran War? Why Bitcoin is Becoming a Reliable Liquidity Bellwether.

原文作者：Joe Duarte

原文编译：Peggy，BlockBeats

编者按：当市场刚刚在流动性推动下重拾上涨动能，新的不确定性已经在另一端累积。伊朗局势再度反复，霍尔木兹海峡的风险隐现，使得地缘冲突重新回到资产定价的核心变量之中。短短几天内，市场从「资金驱动」的单一逻辑，转入「流动性 vs 风险事件」的双重博弈。

当前市场正处在「流动性驱动上涨」与「伊朗局势升级带来的风险冲击」之间的拉锯之中。一方面，美联储与美国财政部在短时间内向金融体系注入接近 2000 亿美元流动性，推动股市与风险资产快速反弹；另一方面，地缘政治不确定性、私人信贷风险以及情绪过热，使市场仍然脆弱。

在这一结构中，比特币的角色开始发生变化。不同于传统风险资产，它对流动性变化更为敏感，往往在资金环境转折时率先给出信号。从历史经验来看，无论是 2025 年 10 月的提前下跌，还是本轮反弹中的率先企稳，比特币都在一定程度上扮演了「先行指标」的角色。

因此，问题不再只是「市场会不会涨」，而是——当流动性仍在释放，而战争风险重新抬头，哪一股力量会主导定价？ 如果资金无法持续对冲外部冲击，那么当前的上涨可能只是阶段性的错配；而一旦流动性延续，市场则可能在波动中继续上行。

接下来，关键不在于单一变量，而在于它们之间的相对强弱。而比特币，或许会再次成为最早给出答案的资产。

以下为原文：

「哦，三思而后行，因为今天又是你我身处『天堂』的一天。」——Phil Collins

对交易员和投资者来说，周五是一个不同寻常的交易日。但距离周一还有一段时间，而市场已经在酝酿新的变数——早在周六清晨的新闻中就有报道称，伊朗在霍尔木兹海峡问题上的立场出现了反转，这可能再次引发市场动荡。

此外，周五的反弹已经将市场情绪指标（见下文）推高至一个相对脆弱的位置，使市场更容易出现回调。这使得市场进入一种「拉锯战」：一边是下文将提到的大规模流动性注入，另一边则是伊朗战争局势可能再度反转所带来的不确定性。

刚刚发生了什么？

流动性对市场的影响，正面临一次检验——对手是可能进一步加剧的伊朗战争波动。

问：如果大约 2000 亿美元几乎在同一时间涌入金融系统，会发生什么？

答：资产价格会出现剧烈的「逼空式上涨」（melt-up）。

最近，我一直关注四个共同压制股市的因素：伊朗战争、从今年 1 月开始持续至今的金融体系流动性紧缩、市场普遍的悲观情绪，以及对私人信贷市场真实状况的认知不足。

但在上周，这些因素几乎被「全部推翻」：流动性紧缩出现逆转，伊朗局势似乎有所缓和，而市场中的悲观情绪再一次被证明——它往往是股市潜在反弹的前瞻指标。

我们已经脱离险境了吗？没人能确定，因为伊朗局势正在再次升温。此外，如果投资者重新进入「恐慌模式」，流动性可能再次枯竭。而私人信贷市场究竟发生了什么，我们依然缺乏清晰认知。

不过当下，我们先聚焦一个相对可观测的变量：流动性。

双重「流动性海啸」

如果你在想，过去两周推动股市上涨的资金来自哪里——请三思：答案是美联储与美国财政部。两者在 4 月 15 日前后，合计向金融系统注入了大约 2000 亿美元，为交易员带来了一次「报税日缓冲」。

首先来看第一支「枪管」——美联储。

4 月 15 日，美联储通过回购（Repo）操作，向市场注入了接近 110 亿美元的资金（通过国债与抵押贷款支持证券）。这本身已经不算少，但更关键的是，美联储仍在通过其储备管理购买计划（RMP），每月向市场持续注入约 400 亿美元。

真正值得关注的，是第二支「枪管」——美国财政部。

借助 Garret Baldwin 的分析，美国财政部在同一时期向市场注入了约 1400 亿至 2000 亿美元的资金。也就是说，粗略计算，在没有任何正式量化宽松（QE）声明的情况下，美联储与财政部合计向市场悄然注入了接近 2400 亿美元的流动性。

股市为何出现爆发式上涨，也就不难理解了。

更隐蔽的那一部分：财政部的操作

财政部是如何完成这项「隐蔽操作」的？

关键在于一个账户——存放在美联储的「美国财政部一般账户」（TGA）。当这个账户余额上升时，通常意味着流动性收紧；当余额下降时，则意味着流动性释放。

根据 Garret 的测算，在报税日前后，美国政府在美联储的这一「支票账户」余额，从约 8370 亿美元下降至约 6970 亿美元。而在 4 月 15 日又回升至约 9240 亿美元。

关键在于，这其中约 1400 亿美元在报税日前已经流入银行体系，这意味着在 4 月 15 日前，金融系统实际上已经处于「流动性充裕」的状态。

更有意思的是，美国国家金融状况指数（NFCI，在本报告中每周跟踪）在最新一次（4 月 10 日）数据中，已经扭转了此前的收紧趋势。

我们在《Smart Money Passport》的日报中已经指出这一变化：「美联储当日向金融系统注入了约 105 亿美元，同时 NFCI 指数自 2026 年 1 月 23 日以来首次下降。这两个信号叠加，可能意味着美联储已经调整了其流动性收紧立场。」

接下来最大的悬念是：流动性能否占据主导，还是伊朗战争的新一轮升级将重新成为市场的核心变量。

比特币开始「活跃」：为何它是流动性的风向标

接下来比特币的走势，至关重要。

因为相比股票，比特币对流动性更加敏感。因此，它近期突破 75,000 美元后的表现，以及是否能够挑战 80,000–85,000 美元区间，值得重点关注。

从技术面看，80,000–85,000 美元区间的阻力并不强。该区间的成交量分布（VBP）较为稀薄，说明此前下跌过程中并未形成有效支撑。因此，在没有异常情况的前提下，价格回升时，这一位置也不应构成强阻力。

如果行情在此失败，意味着两点：一是市场对这轮反弹缺乏信心；二是流动性本身可能存在问题。更重要的是，如果比特币无法突破这一关键区间，也可能意味着由美联储与财政部制造的这波「流动性海啸」正在迅速消退。

如果 2000 亿美元的银行准备金在短短几周内就被市场消化殆尽，那将是一个危险信号。这可能意味着私人信贷市场或其他外部风险正在积聚。

别忘了，2025 年 10 月比特币的下跌，曾准确预示了 2026 年股市的困境。与此同时，比特币也在股市见底前数周率先企稳，并在美联储与财政部释放流动性时提前反弹。

在当前伊朗局势持续演变、全球风险仍未消散的背景下，比特币一旦转弱，绝不应该被忽视。

70,000–75,000 美元区间是一个关键支撑位。

情绪总结：市场突然全面转向乐观

CNN Fear & Greed Index（CNN 恐惧与贪婪指数，GFI）在 2026 年 4 月 17 日收于 68，处于「贪婪」区间。

CoinMarketCap 的加密市场恐惧与贪婪指数在周六清晨为 59，属于偏高的「中性」水平。

Chicago Board Options Exchange（CBOE）综合看跌/看涨期权比率（Put/Call Ratio）为 0.65，其中指数期权的 P/C 比率收于 0.82。目前期权市场情绪整体仍属中性，但随着多头情绪快速升温，正逐步向偏空区域倾斜。

CBOE Volatility Index（VIX 波动率指数）收于 17.48，这是一个相对积极的水平。不过短期内仍有可能重新升至 20 以上（通常被视为风险警戒线）。

需要注意的是，VIX 通常在交易者大量买入看跌期权（put）时上升。看跌期权需求上升，会迫使做市商通过卖出股指期货进行对冲，从而对市场形成下行压力。

反之，当 VIX 下降，意味着看跌期权需求减少，市场情绪转向乐观，随后往往会出现更多看涨期权（call）买盘。这会促使做市商买入股指期货对冲风险，从而提高股市上涨的概率。

流动性观察

1、利好：流动性正在放松

美联储发布的 National Financial Conditions Index（国家金融状况指数，NFCI）在 2026 年 3 月 27 日的最新读数（4 月 10 日公布）为-0.47，较前一周的-0.44 进一步下降，表明金融环境正在放松、流动性有所改善。

NFCI 下降通常被视为利多信号，而指数为负则意味着市场流动性处于相对充裕状态。

2、债券收益率回落

美国国债收益率在本周后段有所回落，但随着伊朗局势的发展，未来仍有可能重新走高。

U.S. 10-Year Treasury Yield（美国 10 年期国债收益率）本周收于 4.3% 以下，同时跌破其 20 日移动平均线。若进一步跌破 200 日均线，将被视为利多信号；反之，若重新升至 4.5% 以上，则可能推动收益率回到 2025 年 5 月接近 4.6% 的高点。

3、NYAD、SPX 与 NDX 同步创出新高

NYSE Advance-Decline Line（纽交所涨跌线）创出新高，与 S&P 500 Index 和 NASDAQ-100 Index 同步刷新高点，形成确认信号。

当前上升趋势得到验证——但只是暂时如此。一旦跌破 20 日或 50 日移动平均线，市场局势可能迅速发生变化。

NASDAQ-100 Index（纳斯达克 100 指数）上周创出新高，26,000 点目前已成为短期支撑位。

S&P 500 Index（标普 500 指数）上周创出新高，并突破 7000 点关口。7000 点目前已成为短期支撑位。

原文链接

原文作者：Duo Nine

原文编译：深潮 TechFlow

我认为人们并没有意识到 @aave 现在的情况有多糟糕。

所有核心市场都达到了 100%的利用率，这包括 30 亿美元的 USDT 和 20 亿美元的 USDC 被卡住！

这意味着你无法提取你的资金。

一篇长文，解释为什么以及我们是如何走到这一步的。

当 rsETH 漏洞发生，AAVE 产生坏账时，像 Justin Sun、MEXC 交易所和其他鲸鱼立即从 AAVE 提取了数十亿美元。

这瞬间抽干了 ETH、USDT、USDC 等关键核心市场的所有可用流动性。先提取的人逃出来了，慢一步的人被困住了。

最初，ETH 市场达到了 100%的利用率，这意味着你无法从 AAVE 提取你的 ETH。

更糟糕的是，这也意味着协议无法处理 ETH 清算，如果 ETH 价格下跌/崩盘。如果你无法卖出任何 ETH，你就无法清算来覆盖债务义务。

这意味着 AAVE 产生更多坏账的风险，随着其市场持续被卡住而不断增加。

尽管如此，用户仍然可以在 Uniswap 或类似聚合器上以小幅亏损出售 aETHwETH 代币。这是 AAVE 上 ETH 存款者的最后一道退出之门。

USDT 和 USDC 的存款者则无法这么做。他们被困住了。

这是因为 AAVE 在过去 24 小时内失去了超过 60 亿美元的流动性。随着鲸鱼取出他们的资金，USDT 和 USDC 也达到了 100% 的利用率。

这些市场现在也被卡住了，资金被锁定。恐慌正在蔓延，危急时刻需要采取绝望措施。

一些用户决定借入 USDT/USDC 作为抵押，通过其他市场以 10-25%的亏损退出（90-75% LTV）。基本上，你借入 GHO/DAI/USDe 来对抗你被锁定的 USDT/C。

但随着更多流动性离开 AAVE，更多市场达到 100%的利用率，并因流动性低而被锁定/卡住。这正在迅速蔓延到所有可用市场。

幸运的是，今天加密市场相当平稳，因此清算风险微乎其微，但如果情况变化，AAVE 上锁定的数十亿美元稳定币和其他资产将无法处理清算=AAVE 的更多坏账。

如果被困的用户或相关协议需要访问他们的资金来防止清算或其他关键功能，他们将面临巨大的问题。

此外，现在没有人想在这些市场中存款（或提供流动性），因为你的 ETH、BTC、USDC/T 可能会在那里卡住，谁知道要卡多久。

一旦任何可用流动性出现，它就会立即被机器人抢走，它们争先恐后地逃离。在我写这篇文章时，我看到 25 万美元的 USDC 流动性在几秒钟内消失。

然后还有坏账问题。

AAVE 通过 rsETH 产生了超过 2 亿美元的坏账，这就像一个烫手山芋。没人知道最终谁会为这笔账单买单。

如果你没有从 AAVE 移除你的资产，你就有风险以某种形式收到这笔账单的一部分。无法访问你的资金也是这种风险的一部分。

传染性也极高。

许多协议和应用依赖 AAVE 来实现其赚取机制。这些协议及其用户也被困住了，并且可能被迫无缘无故地产生坏账。

10 月 10 日是 CEX 驱动的崩盘，这是一次 DeFi 风险缓解的史诗级失败。

AAVE 绝不应该将 rsETH 作为抵押资产引入，至少不应该引入数亿美元的规模，这让黑客在发布假抵押品后借走了超过 2 亿美元的 ETH。

X 上的传言称 rsETH 是由 AAVE 由于某个服务提供商的利益冲突（游说）而引入的。如果属实，这是其治理结构的重大失败（没什么新鲜的）。

管理 rsETH 的 @KelpDAO 团队也面临着一个艰难的决定：谁将真正为 2 亿美元的漏洞买单。AAVE 用户？L2 rsETH 用户？所有受影响的人都得剪羊毛来弥补损失？

AAVE 团队及其创始人 Stani 自漏洞发生后最初宣布冻结 rsETH 市场以来，已经保持沉默超过 20 小时。

他们手上有一个相当大的问题，因为整个协议现在都处于风险之中。信任已经丧失，因为 AAVE 的 TVL 正在流失数十亿美元，以至于所有核心市场都达到了 100%的利用率。

也许空间中的一些关键参与者会介入，提供流动性来稳定 AAVE 上的市场，以免情况变得更糟。

我很幸运，在我第一次看到这个时就早早逃离了 AAVE。我还从 DeFi 中移除了所有资产，并且在接下来的几周内不会触碰任何协议。为了几个百分点的收益，风险太大了。