作者: GAWE

原文作者：@Chandler_btc | Arkstream Capital

TL;DR

• 2026年Q1，加密交易所的商品类永续合约（黄金、白银、原油）周交易量从$38.1M飙升至$25B，增长65,463%。传统资产代币化将是Crypto接下来5-10年的主线，而Pre-IPO代币化，只是这股浪潮中，最新加入战场的一个品类。
• 4月，Bitget、Gate、Binance（PreStocks）三家头部交易所几乎同时上线了SpaceX相关的代币化产品。合规方式各有区别，但其本质都是，将过去仅面对超高净值客户的pre-IPO市场份额，拆成碎片卖给散户。

本文主要讲清两件事：一是传统Pre-IPO到底是什么，二是散户究竟如何参与

传统资产代币化将是Crypto接下来5-10年的主线

根据统计，2026年Q1，加密交易所的商品类永续合约（黄金、白银、原油）周交易量从$38.1M飙升至$25B，增长65,463%。Binance在1月上线TradFi Perpetual板块后，三个月累计交易量超过$153B、成交超1.14亿笔；其XAG（白银）合约日均交易量达$1.31B，全球市占率从0.2%飙升至4.9%（涨幅23.5倍）。

最亮眼的，是2月底的伊朗战争，当时美国和以色列对伊朗的打击发生在周末，传统期货、股票、外汇全部休市，全球只有加密市场仍在交易。当时Hyperliquid的原油perpetual瞬间飙升5%、Tether黄金XAUT单日交易量超$3亿、Bitwise CIO称之为”the weekend that changed finance”。

美股、贵金属、原油、外汇，这些过去只在工作日朝九晚四交易的资产，正在被代币化、上链、提供7×24小时的全球流动性。而Pre-IPO代币化，只是这股浪潮中，最新加入战场的一个品类。

Source: BitMEX Research

Pre IPO 到底是什么

Pre-IPO二级市场（老股交易）已经存在十几年，2024年全球交易量已达$160B，仅美国直接二级市场就有 $61.1B。买家主要面向的是家办、主权基金、机构投资者以及高净值个人，单笔交易在通常在10M往上，散户基本被挡在门外。

绝大多数交易通过SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的载体）进行：原股东把股份放进一个专门设立的壳公司，这个壳公司再把自己的份额卖给新买家。买家拿到的是SPV的份额，间接持有底层公司股份。原因是，老股交易很少让陌生人直接上cap table（公司股东名册），因为这会触发其他股东的ROFR（Right of First Refusal，优先购买权），程序麻烦且可能被原股东拦截。所以买家最终买入持有的，是SPV的LP interest 或 Unit，相当于间接持有老股的权益。

由于二级市场的交易高度集中在头部少数标的，SpaceX、OpenAI、Anthropic等美国AI/航天巨头长期占据交易量的30-40%，加上字节、Stripe、Databricks、xAI等头部独角兽，前15家就吃下了整个市场约83%的成交量。（这种集中度也是为什么哪怕Bitget/Gate这次只发SpaceX代币、单单一家就能轻易超募过亿，头部Pre-IPO的供给一直很稀缺，需求很集中。）

其中绝大多数为美国标的，因此最大的监管障碍是CFIUS（美国外国投资委员会）。它限制外国资金投美国敏感行业（AI、半导体、国防），部分国家的资金买SpaceX/Anthropic会受严格审查。所以交易前，一般卖家会规定不允许某些国家UBO购买——GP会穿透SPV查你这个买家的最终实控人是不是中国/俄罗斯/伊朗等受限制国籍。层级越深越难查，但也不是绝对稳妥，之前我们就遇到一个案例，是两层SPV里有中国UBO被查出，然后整个deal黄掉。

Sources：Caplight PitchBook, Augment

美国公司IPO后还有一条标准Lock-up Period：SEC Rule 144加承销商协议规定，早期股东和员工股份在公司IPO后6个月才能在公开市场卖出。这条规则适用于几乎所有美国公司（Facebook、Coinbase、Reddit、Cerebras都是6个月）。这就是为什么Bitget/Gate这次Pre-IPO”代币要等6个月才兑付”的原因，但不影响盘前交易。

Pre-IPO 真实交易细节分享

Ticket size门槛极高

传统Pre-IPO的ticket size基本$10M起步，$1M以下基本没人接——不是不想做，是单笔固定成本（律师费、KYC、SPV设立、渠道费）下不来。所以，交易所的这波操作，是颠覆性的尝试，打破了阶层的壁垒。过去散户（而且得是高级玩家，有美股账号等条件）只能等IPO后才可以参与交易，现在交易所虽然贵了一点，但至少让普通人拥有了参与的机会。

Broker/FA乱象

一个跨境Pre-IPO deal通常经过多层：

底层GP – Rep（卖家代表）- 一级broker – 二级broker – … – FA – 客户

每层加1-5%的fee。一个底层$500B估值的deal，传到真实买家手里可能就高于600B了。

就拿SpaceX来说，市场真实价约$1.25T估值+3-11%的access fee（不同渠道不同层级），也就是说最终价格差不多要1.375T，这还没算上Tokenization的合规费用。整体估算下来，交易所给的价格还算公道，大概率是为了拉新考虑。

而且市场上大多数Block供给都是虚假的——同一批份额被多家broker重复挂牌，真实可成交的不到10%。比如SpaceX，平台挂单$1.2T估值，但深入沟通后全是虚假挂单，即便是大平台大中介也充斥这种情况。

Sources：某老股交易平台

如果交易涉及LP Interest Swap，你还需要获得GP Consent，就是底层SPV的GP对LP份额转让的同意权。GP有权拒绝。业内的真实情况是GP不太欢迎这种转让——因为审核新LP、做合规、引入陌生人都是麻烦，所以很多情况下需要给GP塞钱办事，这就又多出一层费用。

流动性差是Pre-IPO老股最大的痛点

中途出手非常困难，要么等公司IPO（通常3-7年），而且一般IPO后还要等6个月lock-up期。要么重新找接盘方走一遍结构化流程——两三周（最快）+FA fee。

每一次转手都是一次独立的OTC交易，重做一遍律师文件、KYC/AML/UBO穿透、GP审批。这就是Pre-IPO一直被定价为”非流动性资产”的原因。

普通人如何参与这一轮的Pre-IPO

可以预判到接下来市场会出现一系列的老股代币化产品，本质都是一回事：平台在传统Pre-IPO市场购入真实老股，然后用代币壳拆成碎片卖给散户。

对于普通人来说，获得了在公司IPO之前轮次进入的机会，跟着估值一轮轮自然抬升。

头部优质标的的融资估值通常单调上行。SpaceX从2021年的$74B涨到现在的$1.4T+，OpenAI从$29B涨到$852B+，Anthropic从$4B涨到$800B+，字节从$75B涨到$600B+。每一轮新融资都在抬高估值，老股东随之水涨船高。

但要清醒一件事：这不是稳赚不赔。 历史上Stripe经历过估值从$95B腰斩到$50B的down round，TrueLayer跌过30%，Cybereason跌过90%，WeWork从$49B估值最终破产。2023年全球有128家独角兽估值下跌，42家直接跌出独角兽行列。

所以参与Pre-IPO的关键是选标的，不是博节奏，跟着公司估值的自然抬升赚长期收益——而不是上线就抢、想博一波情绪盘的短期波动。很多Crypto用户把Pre-IPO当成币圈IDO玩，是两种完全不同的逻辑。

总结一下参与逻辑：

一、是否长期看好这个标的？ SpaceX/OpenAI/Anthropic值不值IPO后的估值水平？是否愿意持有到下一轮募资或IPO之后？

二、选的这个产品安全吗？ 发行方是谁？兜底在哪里？出事了追索谁？

未来3年的RWA形态

Pre-IPO的RWA化目前还在非常早期，头部标的供给稀缺、需求高度集中、估值长期上行，接下来几个月，OpenAI、Anthropic、xAI、Stripe、ByteDance、Kimi等头部标的的代币化产品都会陆续出现。

而这只是整个Tokenization的一个小分支，目前可以清晰预见主线的四层结构为：

• 稳定币发行方：提供链上美元与结算入口
• 公链网络：承载资产发行与流转
• 交易与分发平台：CEX、DEX。另外我们认为还有一个潜力玩家，LaunchPad / IDO平台（如Buidlpad等），他们本来就具备新资产KYC、发行、认购、分发的全套能力，过去发crypto token，今天完全可以发Pre-IPO代币
• 资产发行服务商：把各类资产上链的服务公司

可以预见，Tokenization 这条主线不会只诞生一批独角兽，而是有机会孕育出新的万亿级基础设施，以及一批千亿级平台型玩家。

一切刚刚开始。

此前，OKX Wallet 发布了 OnchainOS，并持续迭代开放 Agent 能力，同时推出全新的 Agentic Wallet。随着 AI 成为新的“用户接口”，当 Agent 作为链上参与者开始自主交易、参与治理，以太坊等区块链的角色将会发生何种变化？

在 AI 与 Web3 的交汇处，一种新的交互范式正在形成。

这里是「OKX Wallet 的朋友们」系列——嘉年华篇。本系列通过与不同构建者的对话，记录他们在行业关键节点的判断与思考。本期，OKX Wallet VP Paul Wan 将对话 Vitalik，围绕 AI 与 Web3 的长期趋势与底层结构展开探讨，试图理解：在 Agent 时代，区块链将扮演怎样的角色。

AI 时代下，以太坊与区块链的角色演进

问题一：面对 Agent 时代，链上操作系统必须提供哪些原语？今天的以太坊还缺少什么？

Vitalik：

我是这样看的。以太坊主要为应用提供两大功能，其中之一是公告板，也就是任何人都可以把数据发布到链上，然后各种应用以多种不同方式来解读这些数据；另一个是链上计算和链下计算，这里面包括金融类应用、DeFi 以及各种其他应用。

在 AI 时代，从根本上来说这些用途本质上仍然一样，同样的使用场景依旧存在，这些功能仍然可以继续保持重要性。但 AI 一定会让我们与区块链以及与其他工具交互的方式发生巨大变化。

其中一个重要差别在于，在前区块链时代，用户是通过某一个界面去交互的，而那个界面对应的是一件具体的事情；而在 AI 的世界里，尤其是现在以及未来几年这种形态的 AI，你可以有一个用户侧的 AI 去调用这些不同的技能，一次性把事情组合起来，同时与许多不同的对象交互。

这也让与以太坊及其他系统交互的工作流数量大幅增加。所以在我看来，“操作系统”这个比喻从某些角度来说并不完全贴切。操作系统仍然会继续存在，但它会变得更小、更简单；同时我们会有一堆不同的工具和技能，由 AI 帮助用户去使用它们、去做事。区块链是一种自然而然的选择，它让多方协作的应用得以存在，并让不同参与者之间能够长期有效协作，且不需要事先建立信任或达成一致。

另一个关键点是经济层（Economic Layer）。如果 AI 更去中心化，就会有许多不同的 AI 实体，由不同的人构建和控制，并且彼此之间需要交互；而要让这种交互成为可能，就需要一个经济层。因为合作要么基于经济激励和规则，要么基于中心化控制，本质上就是这两种路径。

如果我们能把这个经济系统搭建起来，就更能让 AI 之间以去中心化的方式进行交互。就像一套完整的操作系统里既有运行时，也有在其之上构建的软件和基础设施一样。在以 Agent 为核心的新型经济体系中，我们需要一种机制去发现、定义并匹配合适的 Agent。同时，用户以及用户的 Agent 也可以参与进来彼此交互，并构建自己的 Skills、MCP、CLI 和策略。

问题二：在高频 Agent 交易场景下，该怎么看待 L2？

Vitalik：

L2 很重要，但我们在构建 L2 的方式上需要更有想象力。过去的做法往往是简单复制 EVM 并扩展规模，但这种方式并不理想。更好的方式是从应用需求出发，补足 L1 没有提供的能力。在理想情况下，不同功能应分布在不同层：账户可以放在 L1，而高频交易和撮合可以放在 L2。

此外，L2 也可以承担隐私功能，比如 Tornado Cash、Railgun、Privacy Pools 等，这些在某种意义上可以看作是“隐私型 L2”。未来会出现更多朝不同方向发展的 L2 方案。

人类与智能体的关系重构

问题三：当 Agent 可以自主交易、持有资产甚至参与治理时，我们应该如何重新定义用户？尤其是从链上治理的视角来看，你认为该如何为这些非人类参与者重新设计机制？

Vitalik：

我个人仍然把人视为用户，把 AI 看作是对 UI 的替代，是人与链交互的一种新方式。

可以这样理解，在 AI 出现之前，你可能需要通过 Google、Wikipedia、Stack Overflow 等多个工具获取信息，而现在可以直接向一个 AI 提问，由它完成操作并给出结果。这种变化很快也会发生在区块链交互上。

这意味着我们对基础设施属性的看法会发生变化，比如延迟。在人类交互中，低延迟通常非常重要；但对 Agent 来说，有些场景需要极低延迟，而有些场景延迟其实并不重要，比如复杂问题可以等待更长时间。

这种差异会改变我们思考接口层的方式。以钱包为例，保持不变的是 SDK，也就是 API 层（例如转账、查询、隐私操作）；但围绕它的产品形态可能会发生变化，用户甚至可能不再直接使用钱包，而是与 SDK 交互。

因此我们会看到一系列经过精心打磨的软件包，它们具备强安全性和形式化验证能力，并配有 Skills 文件，由 AI 来调用。所以我认为，在区块链和用户之间的那一层，将会发生非常大的变化。

问题四：如果一笔交易的行为者可能是人、Agent 或两者的组合，我们应该如何重新思考链上身份？是否可以构建一个同时适用于人类、Agent 以及混合场景的统一框架？

Vitalik：

链上身份成立的关键是拆解身份，只证明完成某个交互所需的必要信息。在大多数情况下，完全暴露身份并没有意义，更合理的方式是只揭示部分信息，比如通过零知识证明来证明声誉或资金来源。

同时，需要让链上行为和资产更容易被零知识证明，并让钱包更好地帮助用户管理隐私数据。不同应用应采用不同实现方式，在满足需求的同时尽可能保护用户信息。

适用于人类和 Agent 的统一框架的构建是可行的。Agent 可以自行判断任务如何分配到不同 L2 上，目前它们的推理方式与人类并无本质差异，因此市场会逐渐找到更合理的分配方式。

Agent 产品与原生标准的演化路径

问题五：什么是好的 Agent 产品体验？

Vitalik：

说到一个好的 Agent 产品，它应该是直观易用的，同时作为更大生态的一部分运作，而不是试图接管用户的全部生活。同时也必须高度重视隐私与安全，而目前很多系统在这方面仍然存在不足。

理想情况下，我们需要更多与用户利益对齐的 AI，它们不隶属于单一公司或应用，而是代表用户行事。这可以减少攻击和剥削。同时，应用需要兼容用户已有的配置，支持个性化，并能与其他工具交互，在此基础上保证安全。如果这些都能做到，就是理想状态。

问题六：Agent 时代下，钱包的发展方向是什么？

Vitalik：

AI 一方面可以用于构建以太坊本身，比如通过形式化验证来提升安全性，这在未来甚至会成为必须的能力；另一方面也可以作为 Agent 钱包，在保证隐私和安全的前提下整合各种能力。

如果这种体验依赖第三方服务器，就无法实现真正的去中心化和隐私。同时需要对 AI 行为进行限制，这也是钱包在风险控制中的职责。更重要的是，不应该把以太坊视为一个孤立系统，而应该融入一个全局 AI，在操作系统层面帮助用户完成各种任务，包括链上交互、互联网搜索和本地数据管理，从全栈视角来思考。

问题七：在 Agent 经济下，公共物品机制应该如何演进？未来 Native Agent Standard 又会是什么样？

Vitalik：

公共物品融资本质是治理问题，而治理需要定义利益相关者。每一个 Agent 背后仍然是运行它的人，因此人始终是核心。AI 和 ZK 为治理提供了新的可能性，但 AI 也降低了攻击成本，使很多机制更容易被自动化攻击，因此这是一个需要持续探索和不断迭代的方向。

而关于 Agent 的原生标准，目前还没有一个完全确定的形态，但一个重要的方向是 ZK Payments 和 ZK API。其核心目标是：无论发起什么类型的 API 请求，每一次请求本身都是私密的，并且彼此之间完全隔离。

这一点非常关键，因为在 AI 场景下，即使使用化名或匿名身份，只要这种身份是持续存在的，随着信息不断积累，最终仍然会被重新识别，从而失去隐私。因此，需要从机制上保证每一个请求之间不产生关联。

实现这一点的关键在于利用零知识证明，同时避免每一次请求都上链，否则成本和延迟都会变得不可接受。虽然部分场景下延迟可以容忍，但高成本仍然是必须解决的问题。在此基础上，还可以结合保证金机制（bonding / staking），在不破坏隐私的前提下，同时防范用户侧和应用侧的滥用。这个方向上还有很多工作正在推进。

结语

感谢 Vitalik 在本次对话中分享的思考，也为我们提供了关于 AI 与 Web3 交汇处的前瞻视角。

围绕 ERC-4337、EIP-7579、EIP-7702 等方向，OKX Wallet 一直在持续推进相关探索与创新。同时，我们也在密切关注 Vitalik 最新提出的 EIP-8141 的进展，并期待在 Agent 领域的底层基础设施上展开更深入的合作。

每个人的 Web3 时刻不尽相同，但选择留在这里的理由却往往相似。感谢每一位在嘉年华期间愿意与我们交流与分享的朋友。

嘉年华已短暂落幕，但对话不会结束。我们下一个时刻见。

编者按：美伊冲突仍在继续僵持，但如我们上周所说，传统金融市场已经开始冲高：日韩股市纷纷创下历史新高；美股市场龙头股英伟达再次站上 5 万亿美元市值上方，纳指、标普 500 等指数则保持冲高姿态。另外，美联储新任主席凯文·沃什能否顺利上任成为资本市场定价的下一个焦点事件。至于加密美股市场，在并无直接利好刺激下，本周延续普跌态势，建议仍然只做少部分龙头股抄底或短期反弹博弈。

以下为 Odaily 星球日报总结整理的上周币股市场信息，所有美股数据皆来自msx.com。

美股迎来 IPO 流动性大考，美联储新任主席政策立场备受质疑

近一周的焦点事件集中在美联储新任主席凯文·沃什的听证会以及由 SpaceX 带动的本年度关于美股 IPO 热潮影响下的市场流动性考验。

分析：SpaceX、OpenAI 与 Anthropic 上市吸金或冲击 BTC 及加密市场流动性

SpaceX 已于本月早些时候向美国 SEC 秘密递交 S-1 文件，计划以约 1.75 万亿美元估值进行 IPO，募资规模高达 750 亿美元，若按预期于 6 月上市，将超过沙特阿美 2019 年 290 亿美元募资纪录，成为史上最大规模 IPO。与此同时，OpenAI 与 Anthropic 也分别计划于今年下半年上市，三家公司预计合计吸引超过 2400 亿美元资金。

市场分析认为，这些超级 IPO 可能显著抽离风险资产流动性，而加密市场正处于同一资金池中。由于比特币、以太坊等主流加密资产近年与纳斯达克及美股风险偏好高度联动，大量资金转向认购科技巨头 IPO，可能削弱对 BTC、ETH 及山寨币的买盘支撑。分析人士指出，Coinbase 于 2021 年上市当天恰逢比特币阶段性顶部，此次 SpaceX IPO 或再次成为加密市场的重要流动性拐点。

沃什听证会高能：否认向特朗普承诺降息、怒批美联储迷失、被骂“提线木偶”

特朗普钦点的美联储主席人选沃什，在确认听证会上火力全开：拒答特朗普是否输掉大选，被沃伦怒斥“提线木偶”；反手炮轰美联储“迷失方向、搞政治”；还多次否认向总统承诺低利率。素有“美联储传声筒”之称的 Nick Timiraos 撰文称马萨诸塞州民主党参议员伊丽莎白·沃伦（Elizabeth Warren）在开场陈述中将沃什同时定性为特朗普的“提线木偶”和机会主义者，但沃伦的论点是一个连陈述可能令提名自己的总统不悦的简单事实都不敢的美联储主席，在关键时刻是不会站出来对抗那位总统的。这一主题贯穿了整场听证会，民主党人多次回到这一点上。

沃什还表示，美联储需要“根本性政策改革”，包括新的通胀框架、新的工具以及新的信息传递方式。虽然沃什回避特朗普对美联储的公开攻击，但多次向两党参议员否认特朗普曾就利率寻求任何承诺。“总统从未要求我预先决定、承诺、确定或决定任何利率决策，在我们的任何一次讨论中都没有，我也绝不会同意这样做。”

高盛：美联储换帅不会带来快速降息

高盛经济学家大卫·梅里克在给客户的一份报告中表示，凯文·沃什出任美联储主席的路径已清晰可见，但领导层的变动可能不会在未来几个月立即改变美联储的政策立场。他指出：“当联邦公开市场委员会存在分歧时，新任主席可能无法像鲍威尔那样有力地推动降息。”且不论沃什的影响力，新主席对降息的热情可能并不会比鲍威尔高多少，尤其是在中东战争不确定性仍然很高的情况下。不过，高盛仍认为年底前会有宽松政策出台，维持此前预测，即美联储将在 9 月和 12 月分别降息 25 个基点。

一周币股上市公司动态更新

BTC 财库上市公司代表性企业

Strategy 2.55 亿美元领跑但势头骤减：增持额暴降 90%，全球多家储备公司小幅跟进购买

根据 SoSoValue 数据，截至美东时间 2026 年 4 月 27 日早上八点，上周全球上市公司（不包含挖矿公司）配置比特币的单周总净买入为 2.60 亿美元，相比上周减少 89.8%。

Strategy（原 MicroStrategy) 宣布投入 2.55 亿美元（相比上周减少 90%)，以 77,906 美元的价格购买 3,273 枚比特币，总持仓达到 818,334 枚。

日本上市公司 Metaplanet 上周未购买比特币。

此外，另有 3 家公司上周购买比特币。日本时尚服装品牌 ANAP 于 4 月 21 日投入 77 万美元，以$84,239.7 的价格增持 9.1785 枚比特币， 总持仓达到 1,431.9716 枚； 英国比特币公司 The Smarter Web Company 于 4 月 24 日宣布投入 339 万美元，以$77,071 的价格购买 44 枚比特币，总持仓达到 2,750 枚；法国比特币公司于 4 月 27 日宣布投入 46 万美元，以$77,151 的价格购买 6 枚比特币，总持仓达到 2,943 枚。

Metaplanet 已发行 80 亿日元（约 5,000 万美元）的零利息债券，用于购买比特币。

截至发稿，统计中的全球上市公司（不含挖矿公司）合计持有比特币总量为 1,084,909 枚，相比上周增长 0.3%，当前市场价值约为 843.4 亿美元，占比特币流通市值的 5.4%。

Metaplanet 发行价值 80 亿日元零息债券用于增持比特币

上周，日本比特币财库公司 Metaplanet 宣布发行价值 80 亿日元的零息普通债券，用于进一步购买比特币。

DDC 年度财报：比特币持仓达 2383 枚并推出 AI 财库智能平台

美股上市公司 DDC Enterprise 上周发布 2025 财年业绩报告，全年营收达 3920 万美元，同比增长 4.6%，创历史新高；截至 2026 年 4 月 21 日持有约 2383 枚比特币，价值约 1.82 亿美元，跻身全球上市公司比特币持仓前 30。DDC 还宣布推出人工智能驱动的财库智能平台“DDC Treasury Intelligence Platform”，用于优化比特币资金管理与资本配置。

ETH 财库上市公司代表性企业

Bitmine 资产总额达 133 亿美元，持有超 507 万枚 ETH 占供应量 4.21%

截至 2026 年 4 月 26 日，Bitmine 加密货币持仓、现金及投资总额达 133 亿美元。目前持有 5,078,386 枚 ETH，价值约 120.3 亿美元，占 ETH 总供应量的 4.21%。此外，持仓还包括 200 枚比特币、2 亿美元 Beast Industries 股权、9100 万美元 Eightco Holdings 股权以及 9.4 亿美元现金。

Bitmine 目前已质押 3,701,589 枚 ETH，按 2369 美元价格计算，价值约 88 亿美元。其年化质押收益率达 3.033%，预计年收益为 3.63 亿美元。Bitmine 已于 2026 年 4 月 9 日从纽约证券交易所美国分所转至纽约证券交易所挂牌上市。

此外，上周以太坊基金会通过 OTC 方式向 Bitmine 出售了 10000 枚 ETH，均价为 2387 美元。

山寨币财库上市公司代表性企业

Eightco 披露 WLD 持有量增至超 2.83 亿枚，ETH 持仓量维持在 11068 枚

纳斯达克上市公司 Eightco Holdings（ORBS）上周发布持仓情况更新，披露持有资产总价值增至 3.36 亿美元，包括：283452700 枚 Worldcoin（WLD）、11,068 枚 ETH、对 OpenAI 的 9000 万美元投资、对 Beast Industries 的 2500 万美元投资，以及持有价值 1.18 亿美元的现金和稳定币。Eightco Holdings 表示，持有的 WLD 代币价值在公司总资产的占比为 23%，对 OpenAI 的投资占公司总资产降至 27%，对 Beast Industries 的投资占公司总资产的 7%。

AVAX One 公布 Q1 业绩：持有约 1400 万枚 AVAX，收入环比翻倍

纳斯达克上市 AVAX 财库公司 AVAX One 上周公布 2026 年一季度初步业绩，受益于 Avalanche 质押收益及比特币挖矿业务增长，季度收入环比翻倍至约 240 万美元。公司资产配置方面，现持有约 1400 万枚 AVAX，超 90% 处于质押状态。同时，AVAX One 已签署意向书，拟在加拿大阿尔伯塔省建设 10MW Tier 3 级 AI/HPC 数据中心，项目预计 2027 年一季度投运，将依托低成本天然气电力资源，以 “加密资产收益 + 算力基础设施” 推进 AI 与数字资产双轮战略。公司同步新增 220 台比特币矿机，算力提升至超 200 PH/s。

美股上市公司 Aurelion 披露持有 33318 枚 Tether Gold，其中 1 万枚已质押

纳斯达克上市公司 Aurelion 上周披露目前持有 33318 枚 Tether Gold（XAUT），按照 4 月 23 日 4719.15 美元/盎司价格计算，其持仓价值超 1.57 亿美元，此外该公司还披露已将 1 万枚 XAUT 质押，使黄金代币从单纯储备资产转变为可产生收益的抵押资产，另外 23318 枚 XAUT 处于未质押状态。

Tron Inc 上周增持 154494 枚 TRX 代币

Tron Inc 在 X 平台发文表示，公司日前以平均价格 0.3236 美元增持 154494 枚 TRX 代币，TRX 持仓至逾 6.93 亿枚。公司旨在继续增加 Tron DAT 库存，以提升长期股东价值。

整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾：Cathie Wood，ARK Invest CEO 兼 CIO

主持人：Robbie

播客源：The Rollup

原标题：Cathie Wood: The Next Bull Market Is Here

播出日期：2026 年 4 月 28 日

编辑导语

ARK Invest 创始人 Cathie Wood 近期做客了 The Rollup，访谈中她给出了明确的比特币价格预测：2030 年基准情景下 73 万美元，牛市情景下 150 万美元，当前处于筑底阶段，链上分析显示绝对底部在 5 万至 5.5 万美元区间。她同时提出一个被市场忽略的宏观判断，AI 训练成本每年下降 75%，推理成本每年下降 85%-95%，将引发一轮「好的通缩」，Trueflation（一个基于区块链的实时通胀指标）核心通胀率已降至 1.3%，美联储大概率被迫转向宽松，这将成为数字资产下一波行情的催化剂。此外，她透露 ARK 的加密研究团队已用 Claude Co-work 将季度报告制作时间压缩了 75%，并认为 Agentic AI 的支付层将不可避免地构建在区块链上。

精华语录

比特币定价与周期判断

• 「我们的基准预测是 2030 年比特币将达到 73 万美元，牛市情景下是 150 万美元。」
• 「跌 50%不算熊市，和以前跌 85%、95%比，这简直是小儿科。」
• 「我们的链上分析师 David Puell 说，绝对底部在 5 万到 5.5 万美元。但我怀疑到不了那里。」
• 「黄金和比特币的相关系数只有 0.14。在过去两轮周期里，黄金都先于比特币启动，这次也一样。」

稳定币与 DeFi 演进

• 「我和 CZ 都同意，从比特币早期到现在，最大的意外就是稳定币的崛起。」
• 「讽刺的是，CLARITY 法案的延迟反而给了 Tether 和 Circle 更多时间享受网络效应。」
• 「我们原本以为比特币会承担稳定币现在扮演的角色，尤其在新兴市场。但稳定币成了从传统金融进入 DeFi 的桥梁。」

机构采用的转折点

• 「Larry Fink 的转变太彻底了。他终于理解互联网从来没有金融层，而代币化可以补上这一层。他的转向给了整个行业许可，如果他说这很重要，我最好也去了解一下。」
• 「我们 2015 年第一次买入比特币的时候被嘲笑，很多人觉得这只是营销噱头。这种集体嘲讽反而让我更加确信我们押对了。」

宏观与通缩逻辑

• 「联邦基金利率已经降了 175 个基点，但市场叙事还在说美联储太鹰派。」
• 「AI 训练成本每年下降 75%，推理成本每年下降 85%到 95%。我们会看到一波巨大的良性通缩。」

Agentic AI 与区块链的交汇

• 「未来我们会有一堆聊天机器人替我们工作。我们得付钱给 Claude，付钱给提供数据的机器人。这一切都是机器对机器的，区块链支付系统是唯一合理的基础设施。」
• 「我们的加密团队用 Claude Co-work 做季度报告，制作时间砍掉了 75%。这些省下来的时间全部释放给了深度研究。」

ARK 五大创新平台论

Robbie：你有五个创新平台，衍生出 15 项技术，现在这些技术正在融合。在我们深入数字资产和公链领域之前，能不能先给我们一个宏观视角，你是怎么看待颠覆性创新这个议题的？

Cathie Wood：今天所有事情的种子，都是在我职业生涯早期种下的。80 年代和 90 年代，我看着这些种子被播下。但云计算直到 2006 年 AWS 上线才真正出现。那时候我试图向投资者和顾问解释什么是云计算，对他们来说这完全是天方夜谭。AI 的大突破也要等到 2012 年的深度学习，以及 2017 年的 Transformer 架构（后来催生了 ChatGPT 和自然语言编程）。

90 年代末的情况是，太多资本追逐太少的机会，时机太早。但今天情况完全反过来了，五个创新平台、15 项技术全部就绪，投资者却充满恐惧。作为基金经理，我更喜欢在这种环境下操作，而不是当年疯狂的泡沫时期。

今天的估值比泡沫时期低得多，技术已经就绪，最关键的是成本下降速度惊人，这意味着这些技术可以触达更多行业和个人。

我 2014 年创立 ARK，是因为经历了互联网泡沫破裂和 2008 年金融危机后，机构投资者变得极度规避风险。整个行业转向被动投资，这推动了 ETF 的大繁荣。即使在主动管理领域，基金经理也高度依赖基准指数来筛选标的。但我们不这么做，我们的筛选标准是原创研究。

传统金融的研究团队按行业划分，比如五个消费分析师、五个医疗分析师等。但我们认为，要正确把握创新，研究团队必须按那 15 项技术来组织，因为这些技术会横切所有行业。

Robbie：投资者为什么这么害怕？是因为他们没有理清组织架构来理解这些技术融合吗？

Cathie Wood：这种融合确实令人困惑。Tesla 就是最好的例子。大多数研究总监把 Tesla 交给了汽车分析师，但实际上至少应该交给科技分析师，更准确地说，应该交给三个人协作分析：机器人分析师、储能分析师和 AI 分析师。把它交给研究内燃机和人工驾驶汽车的专家，方向就错了，我们正在从原来的世界转向电动化和自动驾驶。

AI 发展太快，同时冲击太多行业，这本身就是一种冲击体验。研究总监们需要时间来想清楚怎么重新组织。他们需要按技术方向配置人，同时建立协作文化。在传统机构里，如果一只股票被分配给了汽车分析师，别人就不能碰。这种模式必须改变，因为技术在融合，分析师必须协作才能理解这些公司的潜力。

加密资产配置逻辑

Robbie：我们在加密行业也看到很多部落主义，数字资产的故事显然从比特币开始。你 2014 年创立 ARK 的时候，比特币还在找立脚点。你当时怎么看待比特币？那时候已经可以纳入机构配置了吗？

Cathie Wood：那时候还不行。我其实在上一家公司就开始关注和讨论比特币了，那时候纯粹出于好奇。我把最痴迷比特币的分析师带到了 ARK，他就是现在我们的首席未来学家 Brett Winton。

2014 年创立 ARK 时，我们只有四个创新平台，把 AI 和区块链合并成了一个叫「下一代互联网」的类别。这也是我们的基金 ARK 的名字由来。当时 AI 刚有了深度学习的突破，还很新，区块链让我们更兴奋但我们还不确定它是否值得独立出来。

2015 年，我们和 Art Laffer（拉弗曲线的提出者，也是货币经济学者，师从诺贝尔经济学奖得主 Robert Mundell）合作发布了第一份比特币白皮书，核心问题是：比特币能不能承担货币的三个功能，交换媒介、价值储存、记账单位？

Art 当时跟我说了一句话：「这是我自 1971 年美国关闭黄金窗口以来一直在等待的东西。」我问他这个想法有多大，他反问：「美国货币基础有多大？」当时是 4.5 万亿美元，比特币的网络价值才 60 亿美元。他说的是万亿级别。我当即进行了个人投资。

我们为客户寻找最佳敞口，需要获得纽交所和 SEC 的许可，我们最终找到了 GBTC（Grayscale Bitcoin Trust，灰度比特币信托）。比特币当时 250 美元。2015 年夏天希腊威胁退出欧盟时，我们建了第一个仓位，因为我们注意到每当出现这类地缘政治新闻，比特币就涨。它既能做风险偏好资产，也能做避险资产，在不同时期扮演不同角色。

Robbie：回看那个时代，当时的主流叙事是「机构要来买我们手里的比特币了」。现在 2026 年了，我们确实看到了 ETF、稳定币的采用、代币化资产、权限链的爆发、大机构推出实际产品，传统机构的采用和加密原生文化及基础设施的融合，这是数字资产领域最大的融合。

但一个有意思的现象是：加密原住民，那些本该最有信念的人，现在反而弥漫着一种冷漠和内部失望。而新进来的大机构和大公司反而更看好。你怎么解读这种状态？

Cathie Wood：有几件事在同时发生。2015 年我们买入比特币的时候，真的被嘲笑了。很多人觉得这是营销噱头。当这么多人嘲笑你或不屑一顾的时候，我反而更有兴趣了。

现在格局是这样的，比特币拥有全球货币系统这个赛道。DeFi 方面，Ethereum、Solana 在主导，Hyperliquid（一个去中心化永续合约交易平台）也在形成格局。

机构采用方面，我认为 Larry Fink 的转变是关键转折点。他曾经带头唱衰比特币，但他的转变极其彻底。他的转变源于一个愿景，万物代币化。他终于理解了互联网建设时没有金融层，因为当时没人想到会有电子商务和线上投资，早期只是信息交换，有人甚至以为只是赌博和非法活动。

Fink 的觉醒给了整个行业许可。以前我们要和他、Jamie Dimon（摩根大通 CEO）作战。但当 Fink 转变之后，行业的反应是，如果他说这个重要，我们也得赶紧学。而且贝莱德有 Aladdin（一个服务于资管行业的技术平台），如果 Fink 说代币化重要，那么用 Aladdin 的资管公司都得跟进。

还有一个对 DeFi 至关重要的发展，就是稳定币的演进。我昨天刚和 CZ（赵长鹏，Binance 创始人）做了一期播客。我们一致认为，从比特币早期到现在，最大的意外就是法币支撑的稳定币的崛起。这在早期的加密生态里相当离经叛道。但现在连比特币 OG 都全力支持，Tether 的 Giancarlo 和 Paolo 就是最早的一批 OG。

稳定币成了从传统金融进入 DeFi 的桥梁。我们原本以为比特币会承担这个角色，尤其在新兴市场。但即使在新兴市场，比特币社区也认为稳定币是进入加密世界的人道主义「过渡台阶」，因为大多数新兴市场居民无法承受比特币的波动，他们是靠每天的收入生活。等他们的财富增长了，自然会从稳定币转向加密生态里的更多投资品种。

还有一个大问题，稳定币会不会是赢家通吃？网络效应暗示是的。讽刺的是，CLARITY 法案的延迟反而给了 Tether 和 Circle 更多时间积累网络效应。CZ 认为会出现稳定币的大爆发，我们团队的 Lorenzo、David 和 Ray 也这么认为。但不管是否出现爆发，大家都认为最终会整合到少数几个赢家手里。

代币化为何是核心叙事

Robbie：我们在节目里一直在讨论是，代币化浪潮从非投机性资产开始，然后沿着风险曲线走到国债，现在在讨论代币化股票。你们在 Big Ideas 2026 报告里写到，全球代币化资产市场 2030 年可能超过 11 万亿美元。我的问题是，随着这些资产上链，它们最终会不会落入 DeFi 协议？你认为价值主要在哪里积累？

Cathie Wood：我们倾向于同意你们的观点。在创新领域通常会发生这样的分化：纯粹的新玩家行动更快、更灵活、更有创造力；传统玩家则拥抱新技术来降低成本、提高效率和生产力。在传统阵营中，最激进、最有远见的公司会借此整合传统市场。

最好的例子是 Walmart 和 Amazon。互联网泡沫时期大家以为传统零售会被摧毁，确实很多精品店被淘汰了，但 Walmart 用互联网建起了线上业务（收购了 Jet），反而整合了传统零售空间。Amazon 是快速增长的巨头，但两者共存。现在 Walmart 在无人机配送上反而比 Amazon 走得更激进，因为它合作的公司和监管方关系更好。Amazon 之前领先 Walmart 好几代无人机技术，但在监管方面犯了一些错误，反而被拖慢了。

加密世界同理。传统玩家在拥抱这项技术。JP Morgan（摩根大通）特别有意思，Jamie Dimon 至今在很多方面仍然是最大的比特币反对者，但他在让技术团队和客户需求去覆盖他个人的判断。

DeFi 的纯粹玩家方面，Ethereum、Solana、Hyperliquid，我们在押注它们。我们为 ETF 买入了一些 DATs（数字资产代币），包括 Bitmine Immersion 和 Solana 生态的 Soulmate。我们知道 DAT 被创建得太多了，必然会有大规模淘汰。我们每天公布交易，你能看到我们在逐步加回仓位，同时在允许的范围内转向 Ethereum 和 Solana 的纯粹敞口。有些平台提供商不允许旗舰基金持有比特币 ETF 或 Ethereum、Solana ETF，我们只能在限制范围内操作。

DeFi 会爆发式增长。Layer 1 和 Layer 2 的经济价值分配仍在博弈中，我们密切关注。但我们仍然看好「四大」，加上现在有了 WBTC 可以迁移到其他平台，比特币也算进来了。

“良性通缩”与宏观流动性现状

Robbie：人们会说，我们听到了 Cathie 说长期看多。但我们正处于地缘政治动荡中。股票昨天创了新高，比特币还在 7.5 万美元附近徘徊。Raoul Pal 发推说全球流动性在上升，你怎么看加密市场相对于股票和大宗商品的滞后？你的宏观流动性判断是什么？

Cathie Wood：我在年初写了一封信，里面有一个资产类别相关性矩阵。很多人因为我们叫比特币「数字黄金」就以为它和黄金高度相关，其实不然。从 2019 年（机构兴趣开始明显升温）到现在，黄金和比特币的相关系数只有 0.14。但如果看过去两轮周期，黄金都先于比特币启动，我们认为这次也一样。

比特币相对黄金确实有显著回调，但长期趋势线上，低点在抬高。比特币牛市仍然完好。跌 50%？和以前跌 85%或 95%相比，这是胜利。

我们相信比特币会在下一个周期创新高。很多人不信，但我们在公开记录中说得很清楚，2030 年基准情景下是 73 万美元，牛市情景下是 150 万美元。

我因为说过稳定币蚕食了比特币的部分角色而被批评。这在新兴市场确实发生了，但人们忽略了另一面，黄金在涨，说明比特币的价值储存角色同步在增强。两个效应相互对冲，实际上黄金方面的正面冲击更强。

链上分析显示，绝对底部在 5 万到 5.5 万美元。我不太认为会到那里，看看比特币和其他资产现在的表现就知道。

流动性方面，很多人只关注美联储不愿降息的新闻，但联邦基金利率已经降了 175 个基点。市场叙事说美联储太鹰派，但他们已经在宽松了。我认为通胀会大幅低于预期。

举个例子：Frito-Lay（百事旗下零食品牌）大约三个月前降价 15%，今天宣布销量远超预期。低通胀世界就是这样运作的，降价换量。技术领域更是如此，AI 训练成本每年下降 75%，AI 推理成本（比如 ChatGPT 回答一个问题的成本）每年下降 85%到 95%。我们会看到一波巨大的良性通缩，降价带来销量暴增，这也是我们预期实际 GDP 增速会加速的原因。

Trueflation（一个基于区块链、实时追踪数万种商品价格的通胀指标）的数据显示，即使算上油价波动，消费者价格通胀率为 1.8%，核心通胀率只有 1.3%。过去两三年各种通胀指标在 2%-3%区间拉锯，Trueflation 的数据表明这些都会向下。

如果通胀真的下行，美联储会宽松。还有一个原因，虽然失业率总体低，但分拆来看，入门级岗位在受冲击，企业不裁人但也不招人。16-24 岁青年失业率 8.5%（高点曾到 11%），说明劳动力市场有松弛空间，工资增速在放缓，同时生产率在加速。美联储宽松的理由是，货币需求相对供给在上升，这是实际经济增长加速的结果。美联储的职责是配合实际经济增长。

Robbie：新的美联储主席快上任了，最近有人发现他的投资组合里有加密基金。你总体看多美联储会识别出「良性通缩」并走向宽松？这对数字资产的影响有多大？四年周期还在发挥作用吗？还是说美联储的鸽派转向可能加速行情？

Cathie Wood：值得关注的是比特币 ETF 持有者的行为。在这轮下跌中，他们相当坚定。如果你是一个刚了解这个新资产类别的机构投资者，听说了四年周期，然后看到比特币跌 50%。作为传统资管，这就是严重的熊市，也就是机会。我们确实看到了逢低加仓的行为。弱手退出了，但被真正开始理解这个资产类别的机构回填了。

至于这次是不是四年周期在起作用，我不确定。因为我们经历了一次闪崩，触发了自动去杠杆（auto deleveraging）。起因是又一轮关税动荡触发了连锁反应，Binance 出现了软件故障，导致自动去杠杆。那些以为自己在两个交易所做了对冲的人发现对冲完全失效，最终损失达 280-300 亿美元。但我们认为这已经冲洗完毕。

也许机构的介入正在加速四年周期。但底线是，我们在筑底过程中，流动性改善将推动下一波大行情。

补充一个更偏经济学的角度：美国货币增速目前 4.9%，名义 GDP 约 5%，基本匹配。但贸易摩擦可能让货币流通速度放慢了，这会拖累货币增速的实际影响。未来几个月要密切关注这个变量。

AI 代理与区块链的规模化融合

Robbie：你提到机构持有者没有卖出。同时比特币区块奖励每次减半都会缩减，影响也越来越小。我们只剩几分钟了，但不能不谈的是融合。你一直在讲的核心话题。区块链、加密货币、代币化资产、DeFi 协议，它们怎么和更广泛的颠覆性技术融合？区块链和 AI、医疗健康的交叉点在哪里？早期大家对把健康记录放到链上很兴奋，但现在行业变得高度金融化了。这个方向还有可能吗？

Cathie Wood：你听说过 Agentic AI 吧。未来我们都会有一堆聊天机器人替我们工作。

我们的加密团队就是一个好例子。我们用 Claude Co-work（Anthropic 推出的桌面端 AI 协作工具）做报告。我们每季度出一份比特币报告和一份 DeFi 报告。比特币那份今天发布。我们把制作这些长报告（大量图表）的时间压缩了 75%。而且只会越来越好。这释放出来的生产力让我们可以做更深度的研究，而不是花在行政事务上。

往前走一步，我们迟早会让机器人自动去做这些报告。到那时候我们需要 Claude 付费的支付系统，给提供数据的其他公司的机器人付费。这全部是机器对机器的交易，还有什么比互联网金融系统（区块链）更合适的？去掉传统金融的中间商，才能真正释放这些生产力。

Agentic Commerce（代理商务）也一样。我讨厌购物，未来我会有一个 AI 购物代理，它了解我的风格，会由我的私人购物顾问 Lillian 来训练，但支付环节必须建立在区块链上。

医疗领域的变革也在发生。在药物发现和临床试验中，我们看到没有人参与的实验室正在出现，依靠 DeFi 和区块链技术实现点对点协作。它们叫 Self-driving Labs（自驱动实验室），这正在变成热潮。未来，Agentic AI 加上区块链支付生态系统，将成为主流。

Robbie：好的。Cathie，感谢今天花时间跟我们聊。我们在很多观点上一致，非常感谢。祝你生活愉快，继续传播创新、数字资产和融合的信念。

（香港，2026 年 4 月 28 日）专注于现实世界金融的 Layer 1 公链 Pharos Network 今日正式宣布 “Pacific Ocean” Mainnet 主网及 原生代币 $PROS 上线，正式宣告这一已累计获得 5200 万美元融资、估值接近 10 亿美元的项目全面进入生产阶段。Pharos 旨在通过合规友好的架构解决现实世界资产代币化长期面临的分发碎片化与机构级基础设施缺失等核心挑战。

此前，Pharos 的公开测试网在不到一年内处理了近 43 亿笔交易，覆盖 2 亿多个钱包地址，已充分验证了网络的早期市场需求与生产级成熟度。

截至目前，Pharos 已累计完成 5200 万美元融资，其中包括由传统科技、金融及加密领域多家机构联合领投的 4400 万美元 A 轮融资。此外，香港上市能源企业协鑫新能源（港交所代码：0451）亦进行了战略资本合作，推动公司估值接近 10 亿美元。

当前，以美国国债为代表的现实世界资产代币化进程迅速推进，但规模化部署仍面临两大障碍：一方面，资产分发渠道高度割裂，资金难以在不同平台间高效流转；另一方面，机构投资者对合规管理、交易及投资组合数据的可控性提出了更高要求，而市场长期缺乏满足此类需求的基础设施。

对此，Pharos 创建了一套合规优先、隐私友好的基础设施，使现实世界资产能够丝滑接入各类链上市场，机构与用户能够在统一框架下与代币化资产交互，并对数据共享方式保留充分的自主控制。接入后，用户可以更顺畅地在不同应用之间兑换、借贷、交易及结算现实世界资产，从而减少磨损，改善资产分发效率，实现流动性在各类金融应用间的高效运转。基于 Pharos 开发的项目可直接部署于该生态环境，即时获得共享流动性、可互操作基础设施以及合规稳定币集成等核心能力。

本次上线正值现实世界资产代币化赛道向数万亿美元规模演进的关键节点。随着机构参与度持续提升，市场对能够支撑大规模、高效率链上金融活动的基础设施需求愈发迫切。Pharos 将自身定位为“RealFi（真实世界金融）”的基础设施，致力于为现实世界金融活动在链上落地提供底层支撑。

在生态接入层面，Pharos 已集成 OKX 钱包以及自托管钱包 TopNod，使数百万存量用户无需重新注册即可便捷参与。同时，Pharos 主网将集成 USDC 与跨链传输协议 CCTP，为合规流动性流转提供可靠保障。

生态建设方面，Pharos 推出了“Native to Pharos”，一项总规模 1000 万美元的全球孵化器项目，汇聚了一批持续壮大的现实世界资产应用合作伙伴。预计主网上线之初将有超过 50 个生态 dApp 同步部署，覆盖资产发行、交易及金融服务等多元领域。

在主网上线前，Pharos 已通过其高收益 RWA 金库展现出早期资本聚合能力：首期阶段募集预质押金额超过 1500 万美元，5000 万美元总额度更在数日内即告满额。凭借这一基础，Pharos 自上线首日起便同时拥有活跃的应用生态与实质性的链上流动性。

Pharos 联合创始人兼首席执行官 Wish Wu 表示：“机构入场曾经只是一种设想，如今它已成为现实。本次主网上线，将这股势能转化为整个生态可以真正调用的能力。”

关于 Pharos Network

Pharos 是面向 RealFi（真实世界金融）的包容型金融 Layer 1 网络，致力于让真实价值与机构级资产在链上自由流通，并与去中心化资产实现深度可组合机制，共同建立面向全球用户的新一代金融基础设施。Pharos 融合了模块化架构、深度并行执行引擎与原生合规能力，为链上实时金融活动提供赋能。该项目由蚂蚁集团前核心管理层及工程师团队打造，投资方包括 Hack VC、Faction VC 及多家全球传统金融机构。

陪审团坐进加州奥克兰联邦法院 9 号法庭是昨天，九个人作为「咨询陪审团」就位，旁听一场预计持续四周的审判，最后给法官 Rogers 一份建议。今天周二，开庭陈述马上将要开始。

就在昨天陪审团遴选进行的同一天，OpenAI 公布了与微软的一份新修订协议。这份协议干掉了一件事。微软对 OpenAI 知识产权的独占授权，没了。而这，恰好是 2019 年 OpenAI 转为「限利润」结构时给自己上的最后一把锁。

马斯克到底告的是什么？

Reuters 报道和 CNBC 庭审日记在开庭前两周梳理过一份案件清单。马斯克 2024 年最初起诉时提了 26 项指控，从证券欺诈、敲诈勒索（RICO）到反垄断都齐了。今天进入庭审的，只剩两项：不当得利和违反慈善信托。

剩下的 24 项，要么被法官在动议阶段驳回，要么被马斯克自己撤掉了。开庭前几天，他主动撤回了关于「欺诈」的部分指控，让案子聚焦在最核心、也是最简单的一句话上，「OpenAI 当年向我承诺过永远是非营利」，现在它不是了。

为了这一句话，马斯克的索赔最高 1340 亿美元。按他的诉状，赔偿全部归还给 OpenAI 的非营利部分，但要求罢免奥特曼和 Brockman、撤销整套营利化转制。这就是这场官司的「真核心」。它的标的物不是股票分配。是 OpenAI 这个壳子，到底属于谁。

法官 Gonzalez Rogers 把审判分成两阶段。先打责任认定，5 月中旬之前结束。如果责任成立，再打损害赔偿。陪审团只参与第一阶段，且仅作咨询。最后判决权在法官手里。这意味着对马斯克来说，赢「叙事战」比赢「赔偿」更要紧。让陪审团相信「这家公司当年向捐助人做了承诺，然后系统性地拆除了承诺」。只要这九个人点头，剩下的拼图法官会替他拼。

OpenAI 这一方的策略几乎是镜像的。让陪审团相信，马斯克起诉的真正动机是竞争嫉妒，跟信托违反无关。OpenAI 官方账号在陪审团遴选当天先开火：「我们迫不及待要在法庭上展示我们的证据，真相和法律都站在我们这边。这场诉讼一直是一次毫无根据的、出于嫉妒的竞争打压… 我们终于有机会在加州陪审团面前让马斯克宣誓作证。」

注意「让马斯克宣誓作证」这一句。这是策略，OpenAI 真正想要的，是在 X 这个公共法庭上把马斯克塑造成「输给了 OpenAI 的 xAI 创始人」。说服法官在其次。这样陪审团里的普通加州居民会带着这个滤镜进法庭。

OpenAI 的「锁」是怎么被拆掉的？

要理解马斯克为什么这么气，得先理解 2019 年 OpenAI 给自己设的那三把锁，每一把都有清楚的设计意图。

你会发现一件事。2019 年的 OpenAI，是在向捐助人证明「即使我们要赚钱，赚的也有限度，到了某个点必须停下」。2026 年 4 月 27 日的 OpenAI，是在向投资人证明「我们没有任何刹车」。

利润上限的解释最直接。奥特曼 2025 年的员工信里写，「『限利润』结构在只有一家 AGI 公司的世界里合理，多家竞争时不再适用」。翻译成大白话：有对手了，所以我得能赚得更多。

AGI 触发条款的拆解最微妙。原本「达成 AGI 即终止微软商业授权」，意思是 AGI 是公益的、是属于人类的，OpenAI 不会把它私有化。改写后，AGI 被一个「独立专家组」托管认定，微软授权延到 2032 年，明确「覆盖 AGI 后的模型」，且微软获准独立追求 AGI。这是一个连「定义谁是 AGI」的钥匙都换了锁芯的版本。

最后一把是独占授权。它的拆解发生在马斯克的陪审团坐定那一刻。分成与「OpenAI 技术进度」彻底脱钩，意味着即便明天 OpenAI 真的对外宣布达成了 AGI，也没有任何商业条款会因此触发变更。

马斯克一方将在庭上论证这是蓄意拆除保护机制。OpenAI 一方将论证这是竞争环境下的必要调整。但有一件事是双方都不会反驳的。那张 2019 年的「自我约束清单」，今天已经一条都不剩。

「Scam Altman」，为什么那么多人讨厌奥特曼？

陪审团遴选当天的 X 上，比法庭里热闹得多。OpenAI 官方账号开火两小时后，马斯克连发七条推文反击。语速快、用词重、节奏密。典型的马斯克式连射模式。他给奥特曼起了一个绰号：Scam Altman。

他还转发了 OpenAI 前董事 Helen Toner 的一段视频片段，Toner 在这个视频播客里一字一句说道，「Sam is a liar」。

「Sam is a liar」，这句话不是马斯克先说的。OpenAI 前 CTO Mira Murati 离职时说过，Ilya Sutskever 在解雇奥特曼那场「未遂政变」里说过，Jan Leike 在带着整个超级对齐团队辞职时也公开说过。

讨厌山姆·奥特曼的人，其实有三批。理由各不相同。

第一批是旧 OpenAI 的董事会。这批人的标志性事件是 2023 年 11 月那场为期五天的解雇风波。董事会用的措辞是「在与董事会的沟通中并非始终坦诚」。

具体抓到什么？2024 年 5 月，Helen Toner 公开称董事会是从 Twitter 上知道自己公司发布了一款会重塑全球 AI 行业的产品。并称奥特曼隐瞒了自己持有 OpenAI Startup Fund 的事实，对外反复称「我对公司没有财务利益」，直到 2024 年 4 月才被迫承认。

多次在安全流程上向董事会提供不准确的信息。两位高管向董事会报告了奥特曼的「心理虐待」，并提供了「撒谎和操纵」的截图证据。在 Toner 发表了一篇 OpenAI 不喜欢的研究论文后，奥特曼还试图把她从董事会上挤掉。

第二批是旧 OpenAI 的安全派。

2024 年 5 月，OpenAI 的「超级对齐团队」几乎一夜瓦解。带头辞职的是 Jan Leike，OpenAI 最资深的 AI 安全研究员之一。他在 X 上写下的辞职信是英文 AI 圈那一年最尖锐的离职文之一，称「安全文化和流程已经让位于光鲜的产品。」

紧接着是 Ilya Sutskever，OpenAI 联合创始人、首席科学家、那场未遂政变的关键发起人之一。再后来，CTO Mira Murati（曾在奥特曼被解雇期间临时接管公司）、首席研究官 Bob McGrew、研究副总 Barret Zoph 同一周内辞职。「非贬损协议」丑闻在这之后曝出。离职员工被要求签署保密协议，否则放弃股权。

第三批是旧硅谷的契约派，这一批最难定义，也最庞大。

他们包括马斯克这种 2015 年的早期捐助人，包括 OpenAI 早期员工里那些真的相信「非营利使命」的人，包括许多在硅谷赌过早期 startup 的天使投资人，也包括相当一部分把 OpenAI 当作「人类共同财产」的中立观察者。

这批人的共同点是，他们曾经为 OpenAI 的承诺付出过非货币的代价，名声、时间、信任、社交资本。而他们最不能原谅奥特曼的事情很具体，就是每一次 OpenAI 拆掉自己的「锁」时，奥特曼都说「这是为了使命」。

利润上限取消时，他说「为了让 OpenAI 持续投入 AGI 研究」；AGI 触发条款改写时，他说「为了让 OpenAI 在 AGI 之后依然能完成使命」；微软独占取消时，他说「为了让 OpenAI 走向更广阔的合作生态」。

这也是为什么硅谷一部分人，会在这场官司里不情愿地站在马斯克这边。

在硅谷做承诺的分量，四周后揭晓

梳理到这里，你大概已经看清楚了。他们争的不是钱。

钱是 OpenAI 的事。奥特曼在 2026 年的 OpenAI，已经是一个市值估算超过 5000 亿美元的私营 AI 公司的 CEO，不缺。马斯克在 2026 年的 xAI，也已经走到 Grok 5 时代，Anthropic 是他要追的，OpenAI 是他要超的，他更不缺。

他们争的是一件几乎只有少数硅谷长期参与者才在意的事。一家以「人类共同利益」为名向社会募资、积累道德资本、招募人才、获取监管豁免的非营利机构，能不能在十年里把自己改写成一家普通的、由 CEO 和 VC 联合控股的营利公司？

这件事如果可以，那未来每一家 AI 创业公司都可以这么干。「非营利」会变成一种廉价的早期叙事工具，用来过新闻头条、过监管、过员工招聘，等到估值够大时再悄悄拆掉。

如果马斯克赢了，硅谷可能会迎来一种久违的尴尬感。原来你在 2015 年说过的话，2026 年还会被人逐字翻出来，让你在加州联邦法院里宣誓作证。如果 OpenAI 赢了，世界依然按硅谷过去十年的方式运转。早期讲故事、晚期讲规模、中间负责把故事和规模之间的契约一道一道拆掉。

四周以后会有答案。但「Scam Altman」这两个字已经被刻在了社交媒体上，无论判决怎么走，都会停留下来。奥特曼之所以让那么多人讨厌，根源在他让相信他的人觉得自己被骗了。赚多少钱是次要的。

而被骗这件事，是没法用判决撤销的。

原文作者：Connor King

原文编译：深潮 TechFlow

导读：这篇文章测试了 159 个协议的 6 种代币价值累积机制，发现收入规模比机制设计更重要——日收入超 50 万美元的协议平均回报 +8%，最低档的 -81%。更关键的是，很多看起来”赢”的机制，拿掉一两个头部项目就立刻反转，这对投资者选择代币有直接参考价值。

我们绘制了 159 个代币的 6 种价值累积机制地图，并测试了哪些机制真正转化为代币持有者的回报。

加密行业对代币价值累积的叙事大多是错的。

研究设置

两周前，我们发布了《2026 年投资者关系与代币透明度》报告。其中一项发现：38%的加密协议有主动价值累积，62%不向代币持有者返还任何价值。

这篇文章是配套分析。我们拿到 159 个协议的数据集，按累积机制对每个代币分类，并从 Artemis 拉取了 1 年期价格表现。问题是：哪些机制真正转化为回报？

我们识别出 6 种模型：直接费用分配、回购销毁、回购持有、投票托管（ve 模型）、纯治理，以及其他/混合模型。

以下是我们的发现：

主动累积比纯治理领先 10 个百分点

直接费用、回购销毁、回购持有和 ve 模型这 49 个协议，过去一年平均回报 -55%。48 个纯治理协议平均 -65%。

当限定到像 Uniswap、Arbitrum 和 Morpho 这样产生收入的纯治理代币时，差距进一步拉大。这些协议产生真实收入，却一分钱都不分给代币持有者。机会成本是数据集中最显眼的部分。

纯治理相当于上市公司既不分红也不回购股票的投资者关系策略。最终配置者不再假装这是持续经营，开始把它定价为管理层醒悟的期权。

Hyperliquid 就是回购销毁类别

从表面数据看，回购销毁今年赢了（平均 -35%），回购持有排第二（-52%）。这看起来是销毁的完胜。

但剔除 Hyperliquid 后故事就反转了。去掉 HYPE，回购销毁平均 -56%，回购持有平均 -52%。一个代币决定了整个类别。

Meteora 是最干净的回购持有案例。1000 万美元回购计划，Novora 投资者关系评分 95/100，透明的国库积累。今年跌约 40%，低于同类中位数。在透明国库中持有回购的代币保留了选择权，创造了可见的、经过审计的流通量。销毁摧毁了选择权，换来一个营销标题。

收入规模才是真正信号

将 50 个有清晰 Artemis 收入数据的协议按日收入排序，模式比任何机制分类都清晰。

按收入排名最高五分之一的协议平均回报 +8%。最低五分之一平均 -81%。

日收入超过 50 万美元的两个协议是 Hyperliquid 和 Polymarket。两者都是数据集中的突出表现者。它们的累积模型不同，但收入轨迹相同。

dYdX 悖论 vs Hyperliquid 悖论

直接费用分配是机构配置者最易读的模型，因为它清晰映射到股息。dYdX 运行教科书版本：100%交易费给质押者，75%净收入回购，最佳投资者关系基础设施。

dYdX 过去 12 个月跌了 82%。机制完全按承诺运行，但业务没有。

Hyperliquid 是相反的。通过援助基金回购销毁（99%的费用），零传统投资者关系基础设施，年度 +193%。

如果你是配置者，这是数据集中最清晰的解读：你买的是协议收入的一部分，如果收入下降，代币也会跌。机制是基本要求，收入轨迹才是一切。

ve 模型需要永久贿赂才能运转

Aerodrome 是数据集中唯一 1 年期回报为正（+5%）的 ve 模型代币。该机制依赖 Base 生态系统流入维持贿赂市场。

Velodrome、Curve、Balancer 和每个更小的 ve 分叉都跌了 -54%到 -84%。ve 飞轮有效，但飞轮需要持续的新资本。当资本停止流入，整个结构就会瓦解。

这不是对模型的批评。而是承认 ve 代币是对生态系统流入的杠杆押注，不一定是对纯协议基本面的押注。

混合类别平均 -71%

积分计划、RWA、LRT、memecoin、稳定币。62 个协议。数据集中最异质的类别。平均 1 年期回报：-71%。

这是大多数 2024-2025 年发布项目的归宿：EtherFi、Renzo、Puffer、Usual、Virtuals、AI16Z，整个 LRT 队列，memecoin 队列。这些代币靠叙事和 TGE 空投交易，不靠现金流机制。一旦空投解锁完成，就没有任何东西来支撑价格了。

投资者可读性是根本问题。配置者无法承保一个累积机制依赖未来叙事的代币。

全景图

按累积模型划分的平均 1 年期回报：

回购销毁：-35%（由 Hyperliquid 拉动；去掉 HYPE 为 -56%）

回购持有：-52%

直接费用分配：-55%

纯治理：-65%

投票托管（ve 模型）：-67%

其他/混合：-71%

在 135 个有实证表现数据的协议中，5 个在过去一年收正。中位数回报：-66%。

这意味着什么

市场不会为好的机制设计支付溢价，但会惩罚完全没有机制的代币。

2025 年最清晰的实证解读是：价值累积没有产生超额回报，收入产生了。但数据集中 48 个纯治理协议展示了没有机制的代价。当市场在付钱给你的代币和不付钱的代币之间选择时，它会选付钱的那个。

对国库来说，正确的问题不是哪种机制能最大化上行空间。数据表明没有一种能可靠做到。正确的问题是哪种机制能让这个代币从机构配置者的基本面视角看起来可投资。

这个视角立即排除了纯治理和混合类别。它偏好带透明国库披露的回购持有、规模化协议的回购销毁（Hyperliquid）、成熟收入产生协议的直接费用分配，以及对窄范围 DEX 原生代币而言，绑定活跃贿赂市场的 ve 模型。

对其他所有代币，包括过去 24 个月发布的大多数代币，诚实的答案是：在下次解锁前改装一个机制。趁你还有选择权时做。

包含全部 159 个协议和可筛选数据集的完整交互报告已上线：

https://www.novora.co/research/value-accrual-2026.html

本文仅供信息目的，不构成财务、投资或法律建议。所有数据均根据 2026 年 4 月的公开来源验证。Novora 可能与本报告中提到的协议存在咨询关系。在做出投资决策前，请始终进行自己的研究并咨询合格的财务顾问。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

折腾了一个多星期的 Aave 坏账风波已基本迎来尾声。

随着 DeFi United 已募集到了足够解决问题的资金（截至发文已募集 132704 ETH，价值约 3.02 亿美元），Aave 官方也在 4 月 28 日中午发布了关于修复 rsETH 抵押状况并恢复市场正常运行的技术实施方案。

• Odaily注：前情提要可参阅《DeFi再次被盗2.92亿美元，这下连Aave都不安全了？》；《2.9亿窟窿下的三方博弈：Aave、L0、Kelp谁能买单？》；《Aave正因自己的愚蠢，拱手让出DeFi借贷的王座》。

背景回溯

关于 Kelp DAO 如何失窃 116500 rsETH 的细节已不用多提，重点在于被盗之后的赃款流向。

黑客得手之后，先是将这 116500 枚 rsETH 分散至多个地址。其中一部分被作为抵押存入以太坊主网上的 Aave V3 并借出 WETH，另一部分被桥接至 Arbitrum 并在该网络上的 Aave 抵押借出 WETH，其余少部分赃款则通过不同渠道转移。

目前，与黑客相关的 7 个地址在 Aave 和 Compound 上仍持有活跃的 rsETH 抵押头寸，约占最初被盗 116500 枚中的 107000 枚。

解决方案

为了实现修复目标，Aave 在拟设的实施方案中设置了两个目标。其一为恢复 rsETH 的抵押支撑；其二为清理 Aave、Compound 等借贷市场中的受影响头寸，以回收约 107000 枚 rsETH 的超额抵押资产，进而修复市场受损情况。

先来说说第一个目标 —— 恢复 rsETH 的抵押支撑。

目前的 rsETH 实质上是属于“资不抵债”状态，虽然底层质押中 ETH 仍然完好，但黑客已通过抵押借贷完成出逃，这部分缺口的存在就导致 rsETH 与 ETH 的兑换报价出现了“脱锚”。

因此 Aave 提到，为了恢复 rsETH 的抵押支撑，就需要将 rsETH 和 ETH 之间的兑换比例拉回到 1 ：1.07。这将通过 DeFi United 推动实现，该组织现已获得足够的 ETH 承诺出资，以恢复系统的完整运作，但最终执行仍取决于治理批准、执行时间安排以及相关协议的签署。

若方案能够顺利推进，DeFi United 将通过向 rsETH 的桥接锁仓合约（RSETH_OFTAdapter 0x85d456b2…98ef3）存入 ETH 来完全恢复 rsETH 的抵押支持。具体流程如下：

• 分批将 DeFi United 的 ETH 转换为 rsETH； 
• 将这些 rsETH 转入相关锁仓合约； 
• 使桥接系统能够安全恢复并全面运行。 
• LayerZero 和 Kelp DAO 方面会实施额外安全措施，以确保桥恢复后的安全性。

再来看第二个目标 —— 清理借贷市场中的受影响头寸。

rsETH 的抵押支撑恢复之后，理论上 Aave 的借贷市场便已不存在坏账（此时抵押价值已大于借出价值），但仍需将与黑客相关的几个异常抵押头寸清理（预计可回收 13000 ETH），以恢复市场的正常运行。

对此，Aave 表示将在以太坊与 Arbitrum 依次上发起治理提案，通过“受控的清算流程”来清理异常头寸。具体的解决流程为：

• 暂时调整 rsETH 预言机价格，以触发高效清算； 
• 清算过程中会产生暂时性亏空（后续步骤将弥补该亏空）； 
• 回收的 rsETH 抵押品将转移至 DeFi United 管理的多签地址。

Aave 强调，上述参数调整仅为临时措施，仅用于恢复执行，所有调整将在完成后恢复，不会对 Aave 协议造成长期影响。 在解决问题期间，以太坊主网、Arbitrum、Base、Mantle 和 Linea 上的 WETH 与 rsETH 存款均将保持冻结状态。

完成清算后的理想状况为：rsETH 价格预言机将恢复； 回收的 rsETH 将通过 Kelp DAO 标准赎回流程兑换为 ETH；这些 ETH 将用于填补 Aave 在以太坊和 Arbitrum 市场中的亏空。 

至于 Compound，也将采取类似的清理方式，在 DeFi United 提供流动性支持的情况下，预计可额外回收约 16776 ETH。

待两大目标都有效完成后，Aave 解除所有相关市场中的 rsETH 与 ETH 暂停和冻结状态，随后会恢复 ETH 及其他资产的贷款价值比（LTV）等参数配置。

待解问题

Aave 补充提到，尽管上述方案有望在不出现社会化损失的情况下实现修复目标，但仍存在以下几点不确定性。

一是尽管已获得足够 ETH 承诺，但资金部署仍依赖最终协议与治理批准； 二是受影响头寸的清理依赖治理提案顺利通过与执行； 三是攻击者若刻意干扰，可能导致亏空未完全形成，需要额外清算步骤； 四是LayerZero 与 Kelp 已部署额外安全措施，但在生产环境验证前仍存在残余风险；

但无论如何，已搅扰 DeFi 市场许久的“Kelp DAO 被盗，Aave 坏账”事件看起来终于是要有个尾声了，后续需要看的就是方案能否在实际环境下如预期般推进。

正如 The Rollup 创始人 Andy 的评论：“接下来几天对 DeFi 来说至关重要，任务艰巨，且必须既快速又稳妥地完成。这既是一次技术挑战，更是一场社会协同的考验。能实时见证这一切的发展，确实有种不真实的感觉。”

希望好运站在 DeFi 这一侧。

原文来源：Bitcoin Magazine

原文整理：Felix, PANews

BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 在比特币 2026 大会上发表演讲，在本次演讲中，Hayes 阐述了为何看好比特币，为何凯文·沃什并非人们所担心的鹰派，以及一项悄然生效的 4 月 1 日银行业监管法规如何可能释放数万亿美元的新信贷。此外，Hayes 提出了比特币年底 12.5 万美元的目标价位，并解释了他得出这一目标的“战时印钞”理论。

PANews 对此次演讲进行了整理，以下为内容详情。

在过去几天里，我深入思考了印钞政策将如何演变，并综合考量了 AI 的发展以及伊朗战争的局势，从而得出了这次的演讲内容。显而易见，我的态度已经转为更加看涨，接下来我会解释原因。

当然，我们无法忽视当前正在发生的战争，因此在展开核心论点前，我必须确立几个假设。第一，我们不会死于核毁灭；因为一旦发生核毁灭，任何投资都将失去意义，我们暂且将这个担忧搁置一旁。第二，市场会将这次事件视为某种“短期”事件，无论那意味着什么。现在是时候思考货币创造和印钞，以及这对比特币意味着什么了。

每天早上我都会通过彭博社上的一个图表来分析战争对我的投资组合有何实际影响。这个图表展示的是 WTI 原油六个月期货合约与当月合约的价差。我完全不在乎特朗普或伊朗方面的宣传战，我唯一关心的是：是否有足够的商品和石油顺利通过海峡？从图表上看，情况已经有所改善，这意味着前端价格正趋向于后端，这说明情况虽然很糟，但并没有糟到极点。所以我可以暂时忽略它，继续思考其他事情。

每次我登台演讲，总是会谈论印钞。从我大约两周前发表的上一篇文章来看，我的想法已经发生了转变，我认为从中长期来看，流动性将会转为正值。因此，如果我们从消极方面来考虑，就会发现 AI 带来的通货紧缩。人们一直在讨论，由于高效且廉价的模型可以完成知识型工作，许多知识工作者将会失业。几个月前，我写了一篇文章，阐述了我对这些损失的预期。我认为这可能会给银行系统带来数千亿美元的损失。

至于美联储方面，稍后会谈到。市场对美联储主席人选凯文·沃什（Kevin Worsh）感到非常担忧，大家都在猜测他是鹰派还是鸽派。我会客观地分析他的言论，基本上他的言论是中性的，对流动性既无利也无害。那些对沃什是超级鹰派美联储主席感到恐慌的市场人士，其实没有读懂背后的信号。最后，我们来看看商业银行贷款。为什么商业银行贷款会增加？为什么美国和海外的战争经济会促使银行向参与各种武器生产以及相关零部件生产的人员发放更多贷款？此外，银行监管的变化将允许银行提高其资产负债表的杠杆率。

这张图表我从去年十月就开始关注了，图中洋红色线代表纳斯达克指数，金色线代表比特币价格，白色线代表美国科技股 ETF。

现在大多数人，至少是机构投资者，都认为比特币的价格已经接近纳斯达克指数，而且在过去四五年里，它的表现也确实如此。但是，自去年十月比特币创下 12.6 万美元的历史新高以来，它已经下跌了约 50%，而纳斯达克指数则保持平稳。大型科技股表现尚可。

但如果你仔细观察那些遭受重创的科技股，你会发现它们几乎都是 SaaS 公司，这些公司生产的产品现在 AI 每月只需 10 美元就能完成，而它们之前却要价 1 万美元，或者其他一些荒谬的高价。这些股票遭受了重创。我认为这预示着一场信贷紧缩事件的发生，而各国央行并未意识到这一点，它们没有印足够的钱，比特币也受到了影响。这是战前的情况。我这张图表的截止日期是 2 月 28 日。

我的另一个愿望是解雇我所有的会计和律师。我在这上面花了太多钱。我迫不及待地想让 Claude 接管一切。这将对那些向高薪人士发放贷款的人产生非常糟糕的影响。这基本上就是我对 AI 成为新的次贷危机以及这对商业银行体系可能意味着什么的看法。

我认为正是这种论调导致比特币从去年 10 月到今年 2 月底美伊战争爆发期间下跌。但自从战争开始以来，比特币的表现就一直优于其他股票，超越了纳斯达克和 SaaS 股票。我认为比特币现在关注的是战时通胀。既然美国和其他很多国家已经明确承认自己处于战时状态，他们的国防开支不足，需要印更多钱来制造更多炸弹，那么接下来会发生什么变化呢？

所以，暂且把 AI 放到一边，接下来谈谈美联储。今年 1 月，当凯文·沃什被提名为美联储主席时，市场一片恐慌。因为自 2008 年金融危机以来，他一直对美联储庞大的资产负债表持批评态度，并公开表示要缩表和降息。

如果你读过我的文章，就知道我一直主张货币的数量比价格更重要。所以我更关心他关于资产负债表的言论，而不是短期利率会怎么走。如果市场相信因为沃什上台，市场上的美元流动性将会减少，那他们就会看空比特币和其他风险资产。这就是我们最近在媒体上看到的“即将上任的超级鹰派美联储主席”这种说法。

这些规定将限制银行在其资产负债表上持有资产的方式以及它们必须为此持有的资本金。但我并不认为情况会如此。我认为美联储本质上会把储备、国债和回购协议转移到商业银行体系，并通过新的银行监管规则来实现。这些规定将限制银行在其资产负债表上持有资产的方式以及它们必须为此持有的资本金。最后，我认为要理解沃伦对美联储的影响，最重要的是要明白他面临着一个非常重要的约束，那就是他必须与财政部长斯科特·贝森特密切合作，确保他对美联储资产负债表的任何操作都不会损害贝森特发行数十亿美元债券的能力。

这里有一个非常简单的资产负债表。这里没有具体的数字，因为我知道这对某些人来说有点复杂。资产方面包括国债、抵押贷款支持证券（MBS）和回购协议。这些是帮助人们为购买国债融资的工具。负债方面包括银行准备金、财政部一般账户、政府支票账户和流通中的货币。

基本上，从 2008 年至今，美联储增加了银行准备金方面的负债，并从银行系统购买了资产。这些资产包括国债、抵押贷款支持证券和回购协议。当沃伦说资产负债表规模过​​大时，他指的是美联储持有过多的债券，他希望能够缩减资产负债表。所以，他可能会出售债券。但这会对市场造成很大的冲击。或者，我认为目前暗示的是，他会与美国银行系统进行资产互换。商业银行的资产负债表，也就是美联储的储备金，也被视为一项资产。大约有三万亿美元，这些储备金都存放在美联储的资产负债表上。他们的资金来源包括贷款、存款和股东权益。因此，对于一定规模的资产负债表，必须有一定数量的权益与之对应。这就是所谓的资本充足率。所以，美联储和银行需要进行互换。银行需要释放储备金，降低对储备金的需求，并用国债和回购协议来替代这些储备金。

这正是美国商业银行体系放松管制所推动的。所以，每当你听到美国政府的货币官员谈论放松管制时，他们的意思是，我们希望允许银行体系吸收我们创造的所有债务，并将其从美联储的资产负债表中移除。

最终目标是美国商业银行从美联储手中接过货币创造的接力棒，它们的资产负债表上将包含国债和回购协议，负债端则包括存款和股东权益。这一切的关键在于，对美元流动性的净影响是中性的。没有卖出任何东西，也没有买入任何东西，这只是一次互换交易。就谁可以持有什么而言，这纯粹是监管上的权宜之计。但最终，沃什可以站出来告诉大家，他成功地缩小了美联储的资产负债表。但实际上，作为投资者的我们，只关心最终结果是什么？最终结果什么也没有。

此外，沃什不会和贝森特发生冲突。他们之前那张有鲍威尔头像的合影，现在把脸换成沃什就行了。说到底，我们已经发行了 38 万亿美元的债务，政府需要资金。美联储会履行其职责，确保市场有序，以便人们能够购买这些债务。

再来看看支出情况，这是一张本财年的图表，从 10 月到次年 9 月。可以看到，从新冠疫情时期到总统任期，再到目前美国历史上最大的和平时期赤字，2026 财年的赤字略高于 2025 财年。现在，所有这一切的重点是，美国财政部不会减少支出。特朗普并没有说要大幅削减支出。去年的 DOGE 计划已经被人遗忘了。现在全是战时支出。他的新国防预算比之前高出 50%，达到 1.5 万亿美元。这听起来可不像财政部或政客们要一起减少支出，好让美联储缩表。

因此，所有关于美联储缩减资产负债表的说法都说不通，因为政客和他们背后的财政部正在不断增加债务规模。这里还有一张图表。谁在购买这些债务？外国人购买的债务数量不如以前那么多了。我排除了那些通常用于对冲基金基差交易的国家。可以看到，外国人持有的 25% 的债务份额基本保持不变，而债务总额却大幅上升，这意味着需要一个新的对价格不敏感的买家来收购所有这些债务，而这个买家就是美国商业银行系统。

银行体系之所以能增加债务持有量，是因为今年 4 月 1 日刚刚生效的新监管规定：增强型补充杠杆率（ESLR）。该新规允许银行持有更少的准备金和其他类型的资产来支撑其资产负债表上的贷款和其他项目。这意味着像摩根大通和花旗银行这样的大型银行可以在市场上发行更多国债和回购债券，并从美联储获得展期。而对于作为美国经济贷款引擎的小型银行来说，它们可以增加建筑和工业贷款的发放量。

S&P Global 估计，此次 ESLR u 资产负债表缩减将产生 1.3 万亿美元的新贷款。那么，银行为何会有贷款需求呢？一些其他宏观经济分析师对这项分析的批评之一是，他们认为银行体系缺乏需求，没有创造足够的贷款，或者说需求不足。但有一个绝佳的需求来源，美国国防部。他们不仅会在某些交易中投入股权，还会为承购生产提供担保。银行看到企业拥有政府这样的担保客户（政府可以印钞），就会向他们放贷。他们还会向开采制造炸弹所需关键资源的资源开采商放贷。

最后，所有 AI 资本支出现在都被视为国家安全问题。因此，当一家超大规模企业无法用自由现金流为其债务融资，转而寻求市场融资时，他们会发现拥有庞大资产负债表的大型银行愿意为其提供债务支持。所以，请密切关注建筑工业贷款，我认为你可以每周从美联储获得相关信息。

银行贷款的优势在于其乘数效应高于央行贷款，经验表明大约是三倍。我们已经通过经验观察到了这一点。这意味着大约会创造 4 万亿美元的资金，这比 AI 抢走人们的工作可能造成的信贷损失要大得多，这也是我更加看好比特币的原因。

这张流动性图表在去年 11 月触底，与比特币触底的时间大致相同。我认为我们经历了一些震荡，也经历了一些波动。现在是突破的时候了。这就是为什么我相信比特币会继续上涨。我认为我的年底目标价是 12.5 万美元左右，不过具体数字也不重要。感谢大家。