作者: GAWE

编者按：北京时间 8 月 28 日晚 22 点，美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔全球央行年会发表演讲，这也是他就任美联储主席后首次在这一重要央行年会上发表讲话。

在讲话中，凯文·沃什表示，非常规时期的”前瞻指引”工具在正常经济环境下已使命完成，应当退场，货币政策需要回归数据依赖与决策纪律。

面对人工智能这一时代变量，他坦承其对生产率、劳动力市场与资本回报结构的深远影响尚属未知，美联储需保持审慎观察。同时，他明确提出指导政策实施的七项原则：锚定 2%通胀目标、兼顾就业使命、以短期利率为主要工具、关注货币数量、保持沟通的克制与目的性。这些原则勾勒出回归正统、避免政策功能过载的治理思路。

在形势判断上，他认为劳动力市场与充分就业基本一致，但通胀仍远高于目标——PCE 同比达 3.7%，且半数以上分项涨幅超过 3%。他承诺不预设政策路径，但明确表示，除非确信通胀正以明确速度向目标靠拢，否则美联储”还有工作要做”。全文传递的是一种纪律优先于具体决策的立场：在不确定性中谦逊判断，在责任面前坚定不移。货币政策正站在新的十字路口，而这位主席选择用稳健而非冒进、用透明而非承诺来赢得市场信任。

凯文·沃什演讲全文如下，由Odaily星球日报编译，Enjoy～

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感谢大家。很高兴再次来到这里，也很高兴见到这么多熟悉的面孔。我一直很期待这个周末——还有什么地方比这里更适合纪念我担任美联储主席的第 100 天呢？这次盛情款待，大家都要感谢堪萨斯城联邦储备银行行长杰夫·施密德（Jeff Schmid）及其同事。杰夫，向你们所有人表示感谢。

多年前我就了解到，在杰克逊霍尔周围的步道上，可以进行两种截然不同的徒步旅行。我可以用两个词概括我与美联储前副主席唐·科恩（Don Kohn）的徒步经历：**我活下来了。**那些钢铁般意志的马拉松式“死亡行军”，让我看到了一个此前完全没有做好心理准备面对的唐·科恩。

还有另一种徒步方式——我会把它与我的老同事、美联储前主席本·伯南克（Ben Bernanke）联系在一起。和本一起徒步，节奏要悠闲得多，是在洛克菲勒保护区（Rockefeller Preserve）蜿蜒的小径上轻松漫步。

所以，在出发之前，先做一次“健康检查”，问问自己：“今天是科恩日，还是伯南克日？”

本次会议的主题是创新。我相信，公众和市场——凭借集体智慧——都明白，美联储在政策实施方式上的创新，将有助于在实现充分就业的同时实现价格稳定。

下面简单介绍一下我今天上午演讲的内容。你可以把它称作提纲……也可以称作路线图……但千万别把它叫作“前瞻指引”。

首先，我会谈谈美联储正在思考的一些长期问题，包括最新的通用技术——人工智能（AI）——以及它可能把经济带向何方。然后，我会谈谈前瞻指引这一政策实践，以及中央银行与金融市场之间的互动。接下来，我将介绍一些我认为应当指导货币政策实施的关键原则。最后，我会谈谈我对当前经济形势的判断。

为未来的政策转折做好准备

以恒久不变的蒂顿山脉为背景，我们来到这里，是为了审视一幅绝非静止不变的经济图景。就在不久以前——在 2008 年危机前夕以及此后的十年里——经济学家和政策制定者还在谈论“长期停滞”和“全球储蓄过剩”。当时一种广泛持有的观点认为，大量资本将长期闲置，因为根本没有足够多令人信服的投资机会。所有好的东西似乎都已经被发明出来了。

因此，经济增长将会低迷且缓慢。好吧，时代确实已经发生了巨大变化。我们已经来到了历史的一个转折点。

最明显的例子就是人工智能的发展——这是一个已经有 80 年历史的名称，用来描述如今最新一代的技术——其发展速度甚至超过了几年前那些技术布道者的预测。经济实现大幅更高增长的潜力正在上升。规模不断扩大的资本池正涌入各种与 AI 相关的基础设施。一种类似于**“超级摩尔定律”**的现象似乎正在发生。规模扩展规律也在发生变化，既改变了创新的方式，也改变了创新的速度。

资本和劳动力结合起来，创造出了处于 AI 核心位置的大语言模型。用户购买 Token，以获得使用这些模型的权限。

据报道，仅两家领先 AI 实验室的 Token 销售额按年化计算就已经超过 1000 亿美元，较一年前增长超过 500%。美联储正在密切关注这一切。

我们认识到，AI 是一个新的变量——甚至可能成为一种新的生产要素——它将对经济以及货币政策的实施产生影响。

这带来了一系列重要问题：AI 的应用是否会推动整个经济的生产率出现显著且持续的提升？如果会，这种提升什么时候发生？Token 的使用将与劳动力形成互补，还是产生竞争？下一代 AI 模型是否需要更高的资本密集度，还是模型本身能够帮助设计出一种资本投入更少的解决方案？

另一个尚未解决的问题是由此产生的市场结构。我们还不清楚资本回报最终会落在哪里，也不清楚这一过程需要多长时间。在早期阶段，有多少剩余价值会流向稀缺资产的所有者——AI 实验室、芯片制造商、能源生产商和云服务提供商？随着时间推移，又有多少价值会流向企业和消费者？这对劳动者以及美联储就业目标又会产生怎样广泛的影响？

同样，我们还不知道 Token 的均衡价格是多少。是否会出现不同类型的 Token，以至于人们愿意支付越来越多的钱来获得使用最前沿、最优秀模型的权限？对于较老的模型，其 Token 价格是否最终会下降到边际成本水平？

不过需要明确的是，他们的建议会在以后提出，并不会影响我们在当前政策形势下作出的决策。但我相信，对于未来的政策挑战而言，我们今天进行的这种思想上的投入，将让我们做好更加充分的准备。

前瞻指引及其替代方式

在我们的工作组开展工作的同时，我并没有等待着才开始在美联储引入创新，让美联储能够适应未来的需要。

举一个例子，我已经着手改变美联储主席所谓“前瞻指引”的形式和功能。大家可能知道，我长期以来一直对过早宣布未来政策决定感到不适。

我更倾向于另一条道路……下面我会说明原因。

对未来政策决定进行透明沟通，本身并不是一种美德。沟通必须服务于美联储最重要的责任：把货币政策做好。

前瞻指引作为一种常规政策工具，是我和同事们在全球金融危机期间采用的。当时它至关重要，我们也以非常高调的方式推出了这一工具。但是，就像过去危机留下的其他遗产一样，我认为，前瞻指引已经过了它应当发挥作用的期限。在正常时期，前瞻指引的作用应该受到限制，并保持在明确的边界之内。

否则，它可能会以“清晰”为名制造模糊。

过度披露政策讨论过程，以及对未来决策作出过度承诺，都可能误导市场、企业和家庭。而且我认为，当政策制定者在整个政策周期中对利率作出某种准承诺时，我们实际上限制了自己在真正需要作出决定时作出正确判断的自由。

要把政策做好，我们还需要正确处理金融市场与中央银行之间的关系。美联储需要清晰的市场信号，而且这些信号应当尽可能未经过滤，包括市场内部指标、不同市场和行业资产价格的水平及变化、美国国债的价格和交易量、美元的外汇价值、信贷的成本和可获得性、以及广泛商品的价格。这些指标以及其他指标，都应该帮助美联储判断整个经济周期中的短期经济活动和通胀前景。

美联储应该保持谦逊，但绝不能天真。美联储在经济和市场中发挥着至关重要的作用。我们的政策工具也很强大。我们决定短期利率的路径。市场参与者也永远会试图预测我们的下一步行动。但我们不应该纵容这样一种机制：市场参与者主要依赖美联储来决定自己的下一笔交易。

经济学文献长期以来都描述了这种机制所带来的扭曲效应，即所谓的“哈哈镜问题”（hall-of-mirrors problem）。如果市场高度依赖美联储的指引，而美联储又依赖市场价格，那么我们所有人都更有可能看不到新的发展，更有可能在局势发生转折时措手不及，也更有可能在政策制定过程中犯错。

具有讽刺意味的是，市场参与者可能并不是“哈哈镜问题”中承担最大代价的人。最严重的伤害很可能落在那些没有金融资产的人身上。如果美联储错误判断了通胀，也错误判断了经济，那么谁会受到最严重的影响？不是那些金融市场上的赢家。真正需要面对过高通胀或者突然变得不那么稳定的就业岗位的，是辛勤工作的美国人。

所以，如果前瞻指引不适合正常时期，那么新的美联储主席至少是否应该承诺一个明确的反应函数？比如，如果数据表现火热或者疲弱，他是否应该告诉我们利率将如何变化？我希望我们对经济的理解能够精确到足以给出一种机械的、经过反复验证的答案——比如能够严格依赖某个简单的函数，例如泰勒规则。但我们的知识还没有达到这种程度——至少目前还没有。而且，对正确实施货币政策最重要的因素也会随着时间发生变化。

通过预测来展示美联储的反应函数，在理论上比实践中更有效，在实验室里比现实世界中更有效。并不是只有我一个人注意到，例如，2021 年的前瞻指引很可能放缓了美联储对高通胀的政策反应。在我担任主席期间，我和同事们将努力构建更加可靠的模型和更加稳健的规则，为政策决策提供指导。

我们会这样做，同时也清楚地认识到：经济预测的准确性仍然只是一个愿望。地缘政治、全球供应链和技术都在如此快速地发生如此巨大变化，因此，对于我们能够知道什么、不能知道什么，保持适度谦逊是明智之举。本着同样的精神，对于任何可能影响美联储货币政策决策的问题，我们都应该充分听取各种不同观点。如果目标是实现最佳决策，我们就不应该排斥那些关于经济形势的不同看法。

那么，如何才能为政策制定找到一条更好的道路？

在接下来的演讲中，我将分享一些指导我思考如何适当实施货币政策的关键原则……

然后给出我承诺的经济形势判断。

关键原则

下面谈谈这些原则。

第一，我注意到，在这项工作中，昨天的新闻很容易被误认为是当下正在发生的事情。挑战在于分清二者的区别。换句话说，我们必须审视现实，确保自己不会根据陈旧或不准确的数据来制定面向未来的政策。我们也不应该依赖孤立的数据点。趋势最重要。美联储是一个负责决策的机构。我们在不确定性中作出选择，因此，我们所依据的数据必须尽可能具有相关性、时效性、准确性和可操作性。

第二，美联储采取行动的目的，是确保经济的总需求大体上与总供给相一致。然而，我们能够直接观察到的只有经济活动。我们从来无法直接看到供给侧究竟发生了什么，只能进行推断。因此，评估当前以及未来总供给与总需求之间的平衡，本身就是不精确的。

第三，必须明确，不存在任何误解的空间：美联储以个人消费支出（PCE）价格指数衡量的2%价格稳定目标，是一个坚定且固定的目标。同样，我们也必须明确目标的另一个方面：价格稳定不会自动实现，通胀也并非必然会自行回归。实现价格稳定是美联储的职责。

第四，美联储同样承担实现最大就业的责任。从中期来看，实现双重使命并不是非此即彼的选择。我不认为美联储的双重使命彼此冲突。毕竟，高通胀本身就会严重损害经济繁荣。

第五，短期利率是实现双重使命的主要工具。旨在刺激经济活动的非常规政策，可以适用于真正的危机时期，但除此之外都应该谨慎使用，如果可以的话，甚至不应使用。

第六，货币很重要。如今谈论这一点可能并不时髦，但我的观点是：货币与货币政策有着重要关系。我们应该关注由中央银行创造的货币，以及来自银行体系和金融体系的货币。诚然，金融创新以及其他因素改变了货币基础、货币流通速度与更广泛经济之间的传导机制。但这几乎不足以成为忽视货币最终如何影响金融状况和价格的理由。

最后，一个更加安静、沟通更有目的性的美联储，更有能力实现自己的目标。我们也可以通过是否完成自己的职责来接受问责——这才是检验我们可信度的唯一真正标准。借用美国空军将军查克·耶格尔（Chuck Yeager）的一句话：“在真相大白的时刻，要么有理由，要么有结果。”

当前的经济形势

现在，根据这些原则，我如何看待今天的经济？窗外的经济究竟发生了什么？大家可能已经在 7 月会议纪要中看到联邦公开市场委员会（FOMC）的一致看法：劳动力市场保持稳定，产出表现稳健。但通胀仍然过高。

我和大多数同事认为，更明智的做法是在两次会议之间等待新的信息——尤其是考虑到供应链、投资流动以及地缘政治可能出现的发展——然后再决定是否有必要改变利率政策。我们也共同表达了根据情况需要采取行动的意愿。就我个人而言，今天让我印象深刻的是经济整体表现。经济似乎已经有所增强。

衡量一个经济体实力的指标之一，就是它抵御冲击的能力。在这一点上，无论是实体经济还是华尔街，都展现出了非同寻常的韧性。我想谈几点观察。

企业资本支出——也就是未来经济增长的“种子粮”——正在快速增长。设备和无形资产投资的四季度变化率约为9%，是 2021 年以来最高的增速。今年资本支出增长中，超过一半很可能可以归因于与 AI 相关的建设。对于标普 500 指数成分企业而言，过去一年利润增长超过20%。利润率相对于历史水平而言相当高。整体股票市场波动率较低。我们正在密切关注市场内部情况，观察各行业的表现。市场对资本支出和企业盈利增长的预期都相当高。

我将继续关注它们增速的变化，也就是增长率的二阶变化（二阶导数）。资产价格、企业信心、消费者收入和消费支出受到的后续影响，同样非常重要，需要加以评估。企业债券和杠杆贷款的信用利差接近历史区间的低端，今年这些市场的发行规模也相当强劲。如果把视野从固定收益市场转向银行业务，在 7 月份的《银行贷款业务高级信贷官意见调查》中，银行告诉我们，商业和工业贷款的标准处于历史区间中较为宽松的一端，这有助于解释今年这些贷款的增长。

信贷和贷款市场几乎没有显示出政策收紧的迹象，某些行业——比如住房和农业——正在承受压力。但总体而言，如果说广泛的金融状况具有明显限制性，我会很难认同。尽管遭受各种冲击，实际消费者支出仍然保持健康，过去四个季度增长超过2%。今年以来，PDFP 的增速接近3%。这一指标通常比国内生产总值（GDP）包含更多有效信号，而这里的趋势同样是积极的。

在美联储双重使命中的就业方面，我们的国家表现良好。劳动力市场相当稳定。目前4.1%的失业率从历史标准来看仍然较低，而且已经有几年没有发生太大变化。以四周平均值计算的首次申请失业救济人数——这是一个经过实证检验、具有较强实时性的指标——接近数十年来最低水平。在我看来，今天劳动力市场较低的人员流动率，部分源于疫情后时期大规模发生的雇主与员工之间重新匹配。当劳动力供给几乎不再增长时，每月新增就业自然会处于较低水平。劳动力市场始终存在令人担忧的领域——例如应届毕业生。但总体而言，那些希望工作的人，大体上都在保住工作或者找到工作。

他们可能担心未来可能出现的劳动力市场扰动，但就目前而言，我认为：劳动力市场与充分就业是一致的。但在我们双重使命中的价格稳定方面，情况更加令人担忧。美联储首选的通胀指标——PCE 价格指数 12 个月同比涨幅——目前为3.7%，而 6 个月变化率为4.1%。消费者价格指数（CPI）的相应指标同样处于高位，PCE 和 CPI 的核心通胀指标也是如此。这些指标都并非完美，但它们都讲述着类似的故事：

通胀仍高于我们的 2%目标。因此，美联储当前最主要的关注点应该是价格。政策制定者的任务，是捕捉潜在趋势通胀——也就是经济中价格的普遍变化，排除那些特殊因素的影响。我们希望判断潜在通胀究竟是在上升、下降，还是停滞不前。我们不仅希望了解其变化方向，还希望了解变化速度。所有这些广义通胀指标都已经较 2022 年的高点大幅下降。

为了评估潜在通胀，我发现，将 PCE 价格指标的199 个组成部分进行拆分分析非常有帮助。过去 12 个月里，PCE 篮子中有54%的商品和服务价格涨幅超过 3%。这一比例远低于疫情后的高点——约 77%——但仍明显高于疫情前 20 年间的32%。如果只观察过去 6 个月，结论也类似：PCE 篮子中的商品和服务中，有 49%的年化价格涨幅超过 3%。同样，这一比例远低于疫情后的高点，但仍然处于相当高的水平。

近期大宗商品价格整体上涨也值得关注。我们需要判断的是，这些趋势是否意味着通胀面临上行风险。同样重要的是，要判断过去五年多时间里的通胀是否已经渗透进通胀预期。好消息是，中期通胀预期指标总体而言看起来比较稳定。掉期市场中的通胀补偿指标也传递出强烈且一致的信息。尤其是考虑到近期的发展，市场价格仍然显示出对美联储能够实现价格稳定的信心，这是对美联储这一机构的肯定，也符合美联储最好的传统。

我可以向大家保证……他们是对的。

从经济史来看，市场衡量的通胀预期有一个特点：它们往往在失去锚定之前，看起来都非常强劲且稳定。这些预期并不容易被推来推去，而目前它们仍然牢牢锚定。但我们必须密切关注它们。确保通胀预期不发生失锚，是美联储的职责。有一个信号是任何人都无法忽视的：持续 65 个月的高位通胀，其责任明确地落在中央银行身上。而且，这个责任本来就属于中央银行。

我的标准是：我们必须确信潜在通胀正在向我们的目标靠拢，而且速度明确且足够快。否则，我们就还有工作要做。这是我们的工作……我们的使命……也是我们必须承担的责任。

结语

今天站在这里，我承诺的是一种纪律，而不是一个具体的决定。我和美联储的同事们并不是第一批在如此重大关头坚持这些立场的人。我们决心珍惜时间、把握时机，尽最大努力做好我们的工作。我们以谦逊和坚定的态度认真履行自己的责任。太多事情取决于我们所作出的选择。稳健的货币政策能够帮助家庭和企业实现繁荣。当货币政策得到有效实施时，它能够扩大并深化经济发展的动能……并帮助巩固美国在世界上的领导地位。

我知道，我们的国家需要我们认真思考、谨慎判断并明智行动。能够再次在美联储任职，是无上的荣幸。我由衷感谢我的同事们……也感谢在座许多人给予我的鼓励和良好建议。感谢大家今天上午的关注。

每年 8 月底，全球央行官员、经济学家与金融市场参与者，都会把目光投向美国怀俄明州的杰克逊霍尔。

今年也不例外，本年度杰克逊霍尔经济政策研讨会即将举行，官方主题是「金融创新：对支付与政策的影响」（Financial Innovation: Implications for Payments and Policy）。

但对眼下的美股而言，比支付创新更迫切的问题是：在通胀仍高于目标、长期利率居高不下、全球资本需求急剧扩张的环境里，美联储准备怎样面对越来越昂贵的资金？

此外，今年还有一个特殊之处——凯文·沃什，将第一次以美联储主席身份，站上杰克逊霍尔的主舞台。

自今年 5 月接任以来，沃什明显减少了市场已经习惯的前瞻指引，也很少提前暗示下一次 FOMC 应该怎么做，这场演讲，很可能成为市场第一次系统理解「沃什版美联储」政策框架的重要窗口。

而他面对的环境并不轻松。中东冲突与霍尔木兹海峡风险尚未彻底解除；美国 30 年期国债收益率不久前突破 5.3%，升至 2007 年以来最高；美国财政部罕见扩大长期国债回购规模；AI 公司与美国政府都在以惊人的速度进入债券市场融资。

再叠加本周英伟达财报，这一次杰克逊霍尔真正值得听的，可能远不只「加不加息」这么简单。

一、油价冲过 90 美元后，沃什怎样定义这轮通胀？

首先是能源。

8 月 18 日，布伦特原油一度重新站上 90 美元，收于 91.02 美元/桶，虽然随着伊朗与阿曼重新讨论霍尔木兹海峡通航安排，截至 8 月 26 日油价已经回落至 86—87 美元附近，但半年以来的能源冲击并没有真正消失。

比原油本身更值得关注的，是成品油。

自 2 月冲突爆发以来，美国汽油价格指标累计上涨约 60%，欧洲柴油涨幅超过 70%，这意味着能源冲击已经不再局限于原油，而是在进一步向成品油、运输和终端成本传导。

这恰恰是美联储最难处理的一类通胀，如果油价只是短期跳涨，美联储完全可以将其视为一次供给扰动，避免因为暂时性价格冲击而过度收紧。

但如果能源价格长期维持高位，它就可能沿着运输、制造、食品和服务成本继续传导，并最终影响消费者的通胀预期。

因此，沃什在杰克逊霍尔最值得关注的第一个问题，其实是美联储究竟把这轮能源通胀定义为暂时性的供给冲击，还是一个可能重新改变通胀路径的结构性风险？

截至 8 月 24 日，利率期货显示，市场对 9 月立即加息仍然相对谨慎，但到年底前至少加息一次的隐含概率已经升至大约四分之三。

而 7 月 FOMC 内部的分歧已经非常明显。

当时委员会以 9:3 决定维持联邦基金利率在 3.50%—3.75%，但已有三位委员支持加息 25 个基点，随后公布的会议纪要进一步显示，「许多」与会者认为，如果通胀不能继续向 2% 目标回落，进一步收紧货币政策很可能是必要的。

说到底，这次市场真正需要判断的，不只是沃什会不会释放一次加息信号，更在于他的通胀容忍度究竟有多高。

二、真正压着科技股的，是越来越高的长期美债收益率

这也是我觉得目前市场最容易忽略的一点。

相比短端政策利率，最近真正让科技股感受到压力的，其实是长端利率。

8 月 18 日，美国 10 年期国债收益率盘中升至约 4.75%，30 年期更触及 5.34%，创下 2007 年以来最高水平；与此同时，日本 10 年期国债收益率一度逼近 3%，达到上世纪 90 年代以来少见的水平，全球主要经济体的长期融资成本都在同步上升。

这轮长端利率上升，MSX 研究院认为不能简单归结为「市场认为美联储要加息」，更深层的变化，是全球正在出现一场越来越激烈的长期资本争夺。

过去十多年，市场更熟悉的是 Ben Bernanke 提出的「Global Savings Glut」——全球储蓄过剩，也即资本充裕、投资需求不足，再叠加央行长期购债，使真实利率长期维持低位。

但今天的环境正在发生变化。

美国政府需要为持续的财政赤字融资；欧洲需要国防、能源与基础设施投资；人口老龄化正在增加公共财政压力；与此同时，AI 又开启了一轮规模罕见的资本开支周期。

仅 Alphabet、Amazon 和 Meta 三家公司，2026 年以来已经发行接近 2200 亿美元债券，超过 2025 年全年 1080 亿美元的两倍。美国财政赤字则预计仍将在 GDP 的约 6%附近运行。

换句话说，现在不仅政府需要钱，AI 也开始大量需要钱，这就是为什么这一轮长债上行，越来越值得科技投资者重视。

长端利率决定的不只是政府融资成本，它还会影响住房贷款、企业债融资、数据中心项目资本成本，以及最重要的——成长股未来现金流应该用多高的折现率计算。

对于估值高度依赖远期盈利的科技股而言，5% 以上的 30 年期美债，与 3%—4% 的长期利率环境，完全是两套估值体系。

所以，杰克逊霍尔之后，即便市场开始预期短端政策趋于温和，如果 30 年期美债依然牢牢维持在 5% 附近，科技股也未必能够重新回到过去那种「利率下降、估值扩张」的简单交易逻辑。

短端宽松，不代表金融条件一定宽松，这可能才是当前美股最值得重新认识的一件事。

三、贝森特出手后，沃什怎么办？

最近美债市场还有一个非常少见的变化。

8 月 19 日，美国财政部宣布，将 10—30 年期国债的流动性回购规模，从此前计划的每次 20 亿美元提高至至少 40 亿美元，新安排将在 9 月 9 日至 11 月 4 日期间实施。

消息公布后，30 年期美债收益率迅速从此前超过 5.3%的位置回落至约 5.18%。

值得注意的是，财政部对于这项操作给出的官方理由仍然是改善长期国债市场流动性，而不是直接控制收益率。

这一区别非常重要。

因为无论回购规模从 20 亿增加到 40 亿，放在超过 30 万亿美元规模的美国国债市场中，都仍然只是一个很小的数字。

它可以改善市场结构，可以缓解短期抛售压力，也可以向投资者传递「财政部正在关注长端」的信号，但它改变不了财政赤字、债务供给以及长期资本需求迅速增长这些更深层的问题。

美国联邦债务在 8 月已经首次突破 40 万亿美元，在此基础上，美国政府还要与正在大举发债的 AI 巨头争夺同一批全球长期资金。

这让沃什面对一个比单纯「加息还是不加息」复杂得多的政策环境，所以，这次杰克逊霍尔真正需要听清楚的，其实是三个问题。

• 什么情况下美联储会再次加息：市场需要的不再只是一句「data dependent」，真正重要的是，什么样的核心通胀、就业、能源价格以及通胀预期组合，会让沃什认为政策必须进一步收紧；
• 沃什怎样看待长端利率：如果他认为 5%以上的 30 年期收益率已经在主动收紧金融条件，那么美联储提高短端政策利率的紧迫性可能相对下降，但反过来，如果他认为长债上升本身反映的是通胀预期或政策信誉问题，那么市场可能会得到完全不同的答案；
• 美联储准备怎样处理与财政政策越来越复杂的关系：财政部开始更加主动地管理长债流动性，而美联储自身又需要维持抗通胀信誉和政策独立性，在美国债务突破 40 万亿美元之后，这个问题的重要性正在迅速上升；

对于刚刚上任不久的沃什而言，这也许才是首次杰克逊霍尔演讲最重要的任务：

不需要提前告诉市场下一次 FOMC 的答案，但必须让市场理解，他准备建立一套怎样的政策框架。

写在最后

如果一定要用一句话概括本周两件最重要的事，我觉得可以理解为：

英伟达决定盈利还能涨多少，沃什决定市场愿意为这些盈利付多少钱。

英伟达回答的是 AI 需求、资本开支和企业盈利还能不能继续向上；沃什回答的，则是在长期美债收益率接近 5%、通胀仍高于目标的环境里，市场还愿意给这些盈利多少估值。

一个决定利润，一个影响给利润多少倍价格。

如果英伟达继续证明 AI 需求强劲，能源价格进一步缓和，同时沃什又让市场相信通胀正在受控，长端美债收益率能够真正回落，那么科技股依然具备继续向上的空间。

但如果盈利依然很好，但长期资本越来越贵，那美股可能逐渐进入一个与过去几年不同的阶段——企业盈利继续增长，但估值扩张开始受到约束，Alpha 更依赖真正能够兑现现金流与盈利增长的公司，而不再只是「利率下降带来的普涨」。

所以这次杰克逊霍尔，真正值得听的，是当政府和 AI 巨头同时争夺资本、长期利率重新站上高位，美股究竟还值多少？

概述

根据 美国证券交易委员会 备案数据与各大基金发行方的公开披露，美国现货 比特币 交易所交易基金（ETF）近期创下了连续 8 个交易日净流入的强劲纪录，累计吸纳了数十亿美元的机构增量资金。以 贝莱德 旗下 IBIT 与 富达 旗下 FBTC 为代表的合规通道持续展现出旺盛的认购需求，显示出传统财富管理机构与对冲基金对数字资产的配置热情正在加速释放。然而，与场外强劲的资金申购形成鲜明反差的是，比特币现货价格在多次上攻 80,000 美元这一关键心理整数关口时均遭遇了密集抛压，未能形成决定性的有效突破。根据 彭博社 的市场流动性跟踪，这一背离现象引发了二级市场的深度博弈，投资者迫切需要厘清：在合规 ETF 持续净买入的宏观背景下，究竟是哪些隐性抛压在压制价格上行，现货流入又为何未能转化为立竿见影的单边突破动能。

核心要点

机构买盘连续八个交易日净申购，美国现货比特币 ETF 录得阶段性资金连续流入，贝莱德与富达等头部基金产品持续从二级市场吸收流通筹码并转入托管冷钱包。

八万美元关口面临结构性阻力压制，现货价格在测试 80,000 美元强阻力位时多次出现冲高回落，盘面显现出多空双方在历史估值高位附近的剧烈换手特征。

基差套利交易稀释了单向推升动能，大量对冲基金通过买入现货 ETF 份额并同步在期货市场建立空头仓位进行无风险套利，导致账面净流入并未完全转化为单边看涨的真实买盘。

链上长期持有者与矿工集中获利了结，链上数据显示持币时间超过一年的长期投资者以及面临运营成本压力的矿工群体，在 80,000 美元附近进行了规模化的筹码分发与利润兑现。

衍生品期权做市商伽马集中构成流动性墙，在 80,000 美元行权价附近沉淀了巨额的看涨期权持仓，做市商在动态对冲过程中对现货价格的上行构成了技术性压制。

八连阳净流入与高位滞涨：现货申购规模与盘面阻力的背离

在过去两周的交易周期内，美国现货比特币 ETF 市场迎来了久违的持续吸金潮，成为全市场最瞩目的流动性注入管道。

根据 路透社 对基金申赎数据的统计，全美现货比特币 ETF 在连续 8 个交易日内均保持净申购状态，单日净流入金额多次突破数亿美元。然而，现货价格在触及 79,500 美元至 80,000 美元区间后，上涨斜率明显放缓，日内振幅显著收窄。这种强劲资金流向与平淡价格反应之间的脱节，表明场内正在发生深度的筹码换手，现货 ETF 的买入量正在被同等规模甚至更大体量的现货抛盘所被动对冲。

根据 CoinDesk 的市场深度分析，ETF 的持续流入虽然为市场提供了坚实的下行防守垫，但由于前期获利盘堆积以及关键心理点位带来的心理防线，单一依靠合规通道的日均买入量尚不足以瞬间击穿上方累积数月的密集挂单阻力区。

基差套利与对冲机制：Delta 中性策略如何稀释 ETF 现货推力

理解 ETF 持续净流入为何未能直接拉升币价，首要切入点在于拆解参与 ETF 申购的机构资金属性及其背后的对冲策略。

芝商所基差交易与无风险利差捕获

根据 芝加哥商品交易所（CME）的未平仓合约数据，机构投资者在期货市场的空头头寸与现货 ETF 的净流入呈现出高度正相关。许多大型多策略对冲基金并非单边看多比特币现货，而是在执行经典的现金与套利（Cash and Carry）基差交易策略。当 CME 比特币期货价格较现货产生年化百分之十至百分之十五的远期溢价时，量化基金会通过合规券商买入现货 ETF，同时在期货市场上建立等额的做空合约以锁定无风险利差。

资金流入性质从单边做多演变为流动性中性

在这种 Delta 中性对冲结构下，虽然 ETF 发起人依据申购指令在现货市场上采购了真实代币并存入冷钱包，但期货端的做空仓位直接压制了衍生品市场的整体看多基差，并通过做市商的套利流动性回传至现货订单簿。根据 The Block 的量化研究，当现货 ETF 净买入中有相当比例属于基差套利资金时，这部分资金对资产价格的实际净推动效应将被大幅削弱。

链上筹码分布与矿工抛压：长期持有者在八万美元关口集中套现

除了衍生品层面的套利分流，来自底层区块链网络的实体筹码抛压，是阻碍比特币站稳 80,000 美元的另一大核心物理阻力。

长期持有者利润兑现斜率显著上升

根据链上数据分析平台 CoinMarketCap 与 CoinGecko 的筹码生命周期监控，随着价格逼近 80,000 美元这一极具里程碑意义的整数大关，持币超过一至三年的长期投资者（LTH）开始加速将其冷钱包中的存量代币向中心化交易所转移。在长达数月的震荡整理后，大批在上一轮周期底部建仓的沉淀资金选择在历史高位区间锁定账面利润，形成了持续数日的强劲现货供应潮。

矿业企业减半后运营成本与设备升级抛售

与此同时，比特币网络矿工群体的资产负债表调整同样加剧了抛压。在区块奖励减半后，全网算力难度的持续抬升推高了单枚代币的综合关机币价。根据 DefiLlama 的行业跟踪，部分中大型矿企为了支付高昂的电力成本并为采购新一代高能效算力芯片筹措现金，选择在价格测试 80,000 美元阻力位时执行了定投式抛售，使得二级市场的即时流动性供应维持在充沛状态。

为了在比特币测试历史阻力位与多空博弈白热化阶段高效把握波动并对冲单边风险，专业交易者可以通过专业交易平台灵活配置资产。

在 MEXC 交易比特币现货与合约，精准捕捉 80,000 美元多空博弈行情

同时，全球主流数字资产交易平台 MEXC 的盘口深度数据显示，随着比特币在 80,000 美元关口附近展开密集震荡，主流交易对的挂单厚度与换手活跃度均呈现显著扩张。

衍生品微观结构：八万美元行权价的看涨期权伽马墙与挂单压制

从市场微观结构的订单簿分布与期权市场定价来看，80,000 美元不仅是一个心理关口，更是一个充斥着复杂数学博弈的技术屏障。

期权做市商在关键行权价的空头伽马对冲

根据主流加密期权交易平台的持仓分布，80,000 美元是未平仓看涨期权（Call Options）最为密集的行权价位。期权做市商在该点位附近积累了庞大的净短伽马（Short Gamma）敞口。当现货价格快速逼近 80,000 美元时，为了维持投资组合的 Delta 中性，做市商往往需要在现货或永续合约市场上反向挂单压制价格快速跳涨，从而在客观上构筑了一道难以单次逾越的动态抛压墙。

杠杆多头堆积与资金费率敏感性

在衍生品市场上，散户与动量交易者在突破预期驱动下堆积了较高的多头杠杆，导致永续合约资金费率一度出现阶段性走高。这种高费率环境加大了多头头寸的持仓成本，使得价格在遭遇现货大单砸盘时极易触发局部的多头止损踩踏，进一步延缓了价格在 80,000 美元上方的有效站稳。

宏观金融环境与流动性节奏：美元走势与美联储降息路径的博弈

比特币作为全球宏观风险资产的重要组成部分，其价格表现同样受到全球法币流动性与宏观货币政策周期的直接制约。

根据 金融时报 的宏观分析，近期美元指数（DXY）与美债收益率在经济数据韧性的支撑下表现出一定反弹，这在一定程度上抑制了跨资产宏观资本对高风险资产的过度追逐。虽然 美联储 的整体货币政策基调依然处于宽松周期的博弈框架内，但降息节奏的边际摇摆使得部分大型传统资管机构在配置数字资产时采取了分批建仓、不追高的克制策略，避免在阻力位直接发动进攻性买盘。

后续走势研判与核心观察变量

综合现货 ETF 流入持续性、链上筹码换手进度以及衍生品市场结构，后市判断比特币能否真正突破并站稳 80,000 美元，需要重点跟踪以下几项核心变量：

现货 ETF 净流入的日均平稳度与机构净买入占比，观察单日流入是否能持续维持在健康正值，且来自非套利性质的财富管理通道份额是否稳步扩大。

长期持有者获利抛压的衰竭信号，跟踪链上未实现利润率与大额转账频率，确认长期筹码的分发是否逐步进入尾声。

期权持仓集中度在月末与季度交割后的重构情况，观察 80,000 美元上方未平仓看涨期权的行权分布是否向更高区间平移以解除伽马压制。

美元流动性环境与宏观经济指标的共振，密切跟踪美债实际收益率走势对机构整体风险资产配置额度的外溢影响。

James Mitchell 独家观点

从市场微观结构与量化流动性模型审视，现货 ETF 连续 8 日净流入与比特币在 80,000 美元关口受阻，本质上是一场教科书式的流动性格局重构与筹码换手战役。

许多散户交易者容易陷入简单的线性思维，认为只要 ETF 录得大额买入，价格就必须呈现直线暴涨，却忽视了高位沉淀筹码与衍生品做市商对冲盘的物理消化过程。通过交叉比对 CME 期货持仓增长斜率与现货 ETF 申购规模可以清晰发现，近期至少有相当比例的机构买盘属于赚取无风险基差的 Delta 中性资本。这种资金的入场提升了市场深度，但在短期内并不会主动去吃掉上方的限价卖单。从链上筹码分布来看，80,000 美元是上一轮周期历史筹码与本轮获利盘的重合兑现区，在此处进行充分的震荡洗盘与换手，将筹码成本中枢稳步抬升至 75,000 美元上方，远比缺乏承接力的脉冲式突破更加健康。对于专业交易者而言，当前阶段无需对短期的冲高回落过度悲观，核心逻辑在于下方的买盘承接力极其强劲。接下来的关键跟踪信号是永续合约资金费率何时完成均值回归，以及在 80,000 美元下方的震荡区间内现货深度能否进一步增厚，为真正的结构性突破积蓄动能。

常见问题

为什么比特币现货 ETF 连续 8 天净流入而价格却无法站稳 80,000 美元？

因为 ETF 的净流入中包含大量利用期货与现货进行无风险基差套利的 Delta 中性资金，并未完全转化为单向做多动能。与此同时，链上长期持有者和矿企在 80,000 美元历史关口集中进行获利了结，叠加期权做市商在关键行权价的抛压对冲，共同抵消了现货 ETF 带来的即时买盘推力。

什么是基差套利交易，它如何削弱 ETF 资金对价格的拉升效果？

基差套利是对冲基金在期货价格高于现货时，通过买入现货 ETF 并同时在期货市场上开立等额空头头寸以锁定固定利差的交易策略。虽然 ETF 端表现为大额资金净申购并采购了真实代币，但衍生品端的做空仓位抵消了多头情绪，使该笔资金整体呈现方向中性，无法有效拉动物价单边突破。

长期持有者和矿工在 80,000 美元阻力位采取了什么操作？

链上数据显示，持币超过一年的长期投资者在价格逼近 80,000 美元时加快了向交易所充值套现的节奏，锁定前期累积的丰厚账面利润。同时，矿工群体为了覆盖减半后的电力运营成本并筹措新硬件采购资金，也在该阻力区间进行了持续性的定投式现货抛售。

80,000 美元关口在期权市场上为何会形成阻力墙？

80,000 美元是全网看涨期权持仓最为密集的行权价位。期权做市商在该点位持有大量净短伽马敞口，当价格接近 80,000 美元时，做市商为了维持风险中性必须在现货或合约市场挂出大额卖单以对冲头寸，从而在技术层面对价格构成了动态压制。

美元指数与宏观利率环境对比特币突破有何潜在影响？

近期美元指数与美债实际收益率由于经济数据表现出韧性而阶段性走强，导致全球宏观资产的风险偏好有所收敛。传统大型资管机构在配置比特币等风险资产时倾向于采取逢低吸纳而非高位追涨的策略，限制了突破关键关口时的增量动能。

投资者后续应该关注哪些指标来确认比特币能否有效站稳 80,000 美元？

投资者应重点关注现货 ETF 是否能维持稳定的非套利性质净流入、链上长期持有者抛售活动是否显著放缓、80,000 美元上方期权持仓密集区是否成功向上平移，以及衍生品资金费率是否在突破过程中维持在健康中性水平。

免责声明

本文所包含的信息、数据和分析仅供一般参考之用，不构成任何形式的投资建议、财务建议、法律建议、税务建议或具体资产的交易推荐。股票、加密资产及相关衍生品的价格具有高度波动性和不确定性，历史财务表现、量化指标和技术形态并不能预测未来市场表现。投资者在作出任何交易或投资决定之前，应当自行开展独立研究，并充分评估自身的财务状况、投资目标以及风险承受能力。MEXC Crypto Pulse 团队对因依赖或使用本文所述内容而直接或间接导致的任何财务损失概不承担法律责任。

原文作者：@100y_eth

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

韩国加密市场的荣光年代，似乎已经过去。但对全球协议来说，韩国仍是一块值得重视的市场。

没错，在最近一轮漫长熊市里，Upbit、Bithumb 等交易所的交易量大幅下滑。可一旦市场情绪稍有回暖，成交量又能在短时间内反弹 2.5 到 3 倍。这说明一件事：韩国加密市场的散户流动性，回得很快。

但产业本身是另一回事。

和过去相比，韩国加密生态已经失去了不少吸引力。2021 年那轮牛市里，韩国在全球加密圈里是有存在感的：投资者基础扎实，社区活跃，从公链、DeFi、链游、NFT，到基础设施、钱包，各类公司和项目一波接一波。

2022 年 Terra 崩盘后，一切都变了。

链上世界正在走向两个极端

韩国加密产业放缓的同时，全球区块链行业却走出了一条相当有意思的路。

比特币 2025 年的高点，几乎是 2021 年高点的两倍。可 2021、2022 年爆发的那些原生链上产品，增长远没有跟上。

市场盘子明显变大了。问题是：到底谁吃到了红利？

答案其实很简单——一类靠投机需求驱动，一类则把加密和实体经济接上了。

市场不久前还在低位徘徊时，同比数据已经把故事讲得很清楚：DeFi 锁仓量大幅下滑，去中心化交易所和中心化交易所的现货成交量、流动性质押代币锁仓、NFT 成交额、加密融资笔数，同样明显回落。

换句话说，上一轮牛市里定义过市场的那些原生链上产品，跌幅甚至比作为市场事实基准的比特币还要难看。

另一面则是：即便在这么难的市场里，仍有少数赛道在爆发。

永续合约（Perps）和预测市场，吃的是投机需求；稳定币和 RWA，则是把加密接到了实体经济上。

所以，这一轮区块链行业确实在增长。但增长的形态更关键——它长成了一个哑铃：一端是投机，一端是和实体经济的融合。

韩国区块链产业正在掉队

永续合约、预测市场、稳定币、RWA，正是这一轮全球区块链行业增长最猛的四个方向。

那韩国呢？这四个赛道里，真正能在本土长起来的有几个？

零。

眼下，韩国区块链产业在这四个方向上，都没有一条能够正经展业的合法路径。

永续合约：韩国并没有明确禁止永续合约的法律。但金融监督委员会对加密资产相关的信用提供持非常保守的态度。在现有法律框架下，国内也没有正式开展加密衍生品业务的法律依据。

预测市场：在韩国，预测市场通常被当作非法赌博。最近，韩国放送通信审议委员会还屏蔽了 Polymarket 的国内访问。

稳定币：预计将纳入稳定币监管的《数字资产基本法》一拖再拖。目前，企业发行和流通稳定币，依然没有法律依据。

RWA：韩国虽有 STO 框架，但高度绑定“碎片化投资产品”，和全球市场通常所说的 RWA 并不是一回事。韩国目前没有针对 RWA 的监管框架。监管层近日表示，把以韩国证券为底层、在海外发行的代币，只卖给海外投资者，较难被认定为违反《电子证券法》。但韩国机构投资者要真正进入 RWA 产品，限制依然很明确。

永续合约是加密市场自己长出来的交易创新。新加坡交易所已经推出了比特币和以太坊永续期货，美国商品期货交易委员会也批准了 KalshiEX 的比特币永续期货。

预测市场是另一类创新——它几乎能把世界上任何事情变成可交易界面。最近，它还开始展现出作为对冲场所、乃至下一代保险产品的潜力。

稳定币和 RWA 又不一样。它们已经脱离加密市场情绪，单独跑出了产品市场契合度，正在成为下一代金融的底层基础设施。

这些创新，在韩国几乎都没有真正发生。

于是就出现了一个奇怪的悖论：今天韩国和全球市场的差距，其实比 2021 年还要大。

这并不意味着没人在动。监管框架仍不清晰，但金融机构已经在筹备稳定币业务；RWA 方面，也有参与者选择先到海外发行产品。

韩国仍有一个明显优势：一旦监管环境到位，这个市场把产业做起来的速度，可能比绝大多数国家都快。

希望韩国尽快给出永续合约、预测市场、稳定币、RWA 及相关赛道的清晰监管框架。那才会真正给韩国区块链产业重新打开生长空间。

原创 ｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Golem（@web3_golem）

今日 Robinhood Chain 上再出金狗，Meme 币 AI 市值最高触及 1 亿美元，过去一周涨幅接近 10 倍。

显然，这个 Meme 币并不是传统意义上的速通盘，而是经过了一定时间的运营与发酵。AI 是当前币股配对板块的 Meme 币龙头，其与 Robinhood Chain 上的英伟达股票代币 NVDA 配对，且在过去一个月的社区发展中已经形成了 AI 社区金库，将创作者费用和 50%的交易费用用于回购和销毁代币流通量，目前已有 0.82%的代币供应量被销毁。

Meme 币 AI 能够爆火，也得益于背后的代币发行平台 LONG 的赋能，在早期阶段 LONG 甚至给 AI 持有者空投股票代币 NVDA。LONG 是 Robinhood Chain 生态中的一个 Meme 币发行平台，凭借着“币股配对”的 Meme 发行新玩法，LONG 已成为了 Robinhood Chain 头部 Meme 发行平台。

据 Dune 数据，虽然 LONG 每日新增代币与 Flap 和 Pons 有较大差距，但 LONG 平台发行的 Meme 币日总交易量位居 Robinhood Chain 第三，仅此于 Pons 和 noxa，将 Uniswap 的 pools 及 Flap 甩在身后，LONG 发行的 Meme 币交易量占据 Robinhood Chain Meme 总交易量的 8.5%，位居第三。

Robinhood Chain Launchpad Meme 日交易量排行

币股配对：改变 Meme 币计价单位

所谓的“币股配对”玩法，具体意思为用户发行一个 Meme 币可以自主选择某个股票代币作为计价单位和交易对资产，Meme 流动性池的另一边不再是 SOL、BNB 和 ETH 等公链资产，而是 Robinhood Chain 上的代币化股票，如 NVDA、TSLA、AAPL、SPCX、MSFT、TSM 等。

别看只是一个流动性池配对资产和链上计价单位的改动，带来的影响还是很大的。Meme 币的相对价格不再是看它能换几个 ETH，而是看它能换多少股代币，这就意味着 Meme 币的价格不止受到市场情绪的影响，同时也要受到传统市场股票价格影响，直接打通了 Meme 币市场和股票市场的“次元壁”。

因此，买币股配对的 Meme 币实际是在做一种双下注，既赌 Meme 币能相对跑赢股票，又要赌这只股票的美元价格波动。Meme 币和所锚定的股票代币并不存在 1:1 赎回关系，股票代币只是流动性池中的报价资产，不是 Meme 币的抵押品，币股配对没有给发行的 Meme 币提供任何价值托底。

真正在交易过程中，用户在 Meme 交易平台前端买卖币股配对 Meme 币依旧使用的是 ETH，但在后端实际 ETH 会被先兑换为股票代币，再进入币股池兑换为 Meme 币。同时，创作者收到的费用也并非 ETH，而是底层锚定的股票代币，如果将 NVDA、SPCX 等股票看得比 ETH 等加密货币更有价值，那么从某种意义上来说，币股配对 Meme 币也在帮助社区积累价值投资。

近期，LONG 也宣布即将推出 LongX，支持用户将杠杆股票代币作为底层资产发币，用户无需主动管理永续头寸，只需将其作为标准 ERC20 持有，而再平衡和头寸管理则在协议层面自动进行，Lighter 将用作底层执行和流动性层。相比币股配对，这种将杠杆化股票资产包装发币的模式就不是 LONG 的首创了，今年 5 月份 Hyperliquid 生态的 Meme 发射平台 alt.fun 就推出了类似模式，但该平台热度和用户已流失殆尽。（相关阅读：Meme 套壳合约，alt.fun 是真创新还是伪需求？）

带动 Robinhood Chain RWA 交易

对于 Robinhood Chain 生态来说，币股配对 Meme 币真正的意义在于提高了 RWA 板块的交易量，以及扩展了股票代币的用途。

Robinhood Chain 早期主要的愿景是成为一条 RWA 链，但 Meme 交易却意外爆火，Robinhood CEO Vlad Tenev 在近期采访中称这也是他们团队未预料到的，让他更未预料的是 Meme 交易竟然也带动了相关股票代币的交易和流动性需求。

据 Dune 数据，Robinhood Chain 当前链上 RWA 流通总价值约为 4540 万美元，RWA 资产达 202 个。在交易量方面，除了直接的股票代币交易外，币股配对 Meme 币带来的股票代币交易量约占据 RWA 总交易的 34%，是 RWA 交易量第二大贡献来源。

Robinhood Chain RWA 日交易量组成

鉴于 LONG 在币股配对 Launchpad 上的龙头地位，因此，这也基本可以视为 LONG 平台对 Robinhood Chain RWA 交易量的贡献。具体而言，截止目前通过 LONG 完成的 NVDA 交易量超 9400 万美元，占据 LONG 平台股票代币总交易量超 53%的份额。据 LONG 官方公布，Robinhood Chain 上 23%的 NVDA 都被锁住了 Meme 币 AI 的社区金库里。

LONG 平台股票代币交易量及平台占比

Meme 交易拉动股票代币成交也是 Robinhood 希望看到的发展。Vlad Tenev 在近期的采访中甚至也隐晦赞扬了币股配对 Meme，其称“他们将 Meme 币、主流加密货币和股票代币关联起来，组合成了一些独特的产品，这些产品是我们之前根本没预料到会去做的，换作我们自己大概率也想不到要去做。”（相关阅读：Robinhood CEO 专访：Meme 币爆发是意外，我的投资组合相当多元）

币股配对 Meme 币另一个重要意义在于拓宽了股票代币的用途，让用户、创业者们都看到了股票这一传统资产在链上的创新可能性。除了 Meme 币之外，未来股票代币一定还会有更成熟、更协议化的创新出现。

TL;DR 

以下分析与判断均基于截至 2026 年 Q2 末的市场数据及当时的市场环境。

2026 年上半年，Crypto 的弱势并非源于行业内部爆雷，而是受到美联储政策转鹰、美伊战争引发的供给型通胀，以及 AI 股对全球流动性的持续虹吸。与此同时，AI 行情的收益正从芯片龙头、云厂商和软件应用层，集中转向存储、PCB 等实体供应链瓶颈；三大超级 IPO 也将进一步检验 AI 高估值与高烧钱模式。

在整体 DeFi 收缩的背景下，RWA 成为 Crypto 少数保持净流入的领域：链上规模由年初约 216 亿美元增长至 330 亿美元，其中代币化股票和 RWA 永续合约增长最快。资金对“币”的需求正在减弱，但对通过 Crypto 基础设施交易股票、大宗商品等传统资产的需求快速上升。我们的判断是，美股对 Crypto 的虹吸效应可能已在 2026 年 6 月见顶；若行业不出现新的重大利空，市场或已进入缓慢修复阶段。

 宏观环境：政策转向与地缘冲击 

本部分围绕三条主线展开：美联储换帅之后货币政策预期从”降息”到”加息”的完整反转、美伊战争对能源与通胀链条的持续扰动、以及中美博弈背景下全球资金的避险选择。三者共同决定了本季度所有风险资产的定价环境，也解释了为什么加密市场会在全球股市普涨的同时独自走弱。

2026 年上半年的宏观环境，我们将其定义为“三重冲击下的资产定价分化”：货币政策的转向、地缘冲突的持续、以及资金在 AI 行情中的极度集中，三者同时作用，使得同样的利率、同样的流动性条件下，不同资产的表现出现了本轮周期以来最大的分化。道琼斯指数在季度末创出历史新高，韩国 KOSPI 上半年涨幅超过 100%，而比特币 6 月单月下跌约 20.5%，加密恐惧与贪婪指数跌至 15——这种程度的背离，在近十年的大类资产比较中都属罕见。理解这种背离的原因，是理解本季度加密市场表现的前提。

美联储换帅：从“何时降息”到“是否加息”

2025 年四季度，市场经历的还只是降息节奏的降温；2026 年上半年，整个降息叙事被彻底推翻。这个反转不是某一次会议或某一个数据造成的，它花了整整两个季度，一点一点把年初的乐观预期消耗干净。

预期反转的三个月

1 月，市场对 2026 年的主流定价还是”降息两到三次”，CME 利率期货一度给出年内首次降息落在二季度的判断；4 月的议息会议上，反对票数创下 1992 年以来的新高，至少五位官员先后公开表示，下一步的政策方向可能是加息；5 月，凯文·沃什（Kevin Warsh）正式接替鲍威尔出任美联储主席；6 月，点阵图上半数官员站到了加息一边。半年时间，市场把“降息两到三次”改成了“年内至少加一次”。

其中，凯文沃什的态度转变尤为明显：在确认听证会上批评美联储 2021 至 2022 年犯下”致命的政策失误”，此前也多次公开表达过降低利率的意愿，认为过高的利率正在损害经济活力——按这个履历，市场原本给他贴的是偏鸽的标签。但数据没有给他这个机会：4 月美国实际工资环比下滑 0.5%，为近三年首次，通胀对家庭购买力的影响已经摆上台面；5 月的价格数据全面转差。他面对的第一次抉择不是“降不降息”，而是“如何让自己不陷入加息争论”。

6 月 FOMC：宏观叙事分水岭

6 月 16 日至 17 日的会议是本季度宏观叙事的分水岭。决议本身并无波澜：联邦基金利率连续第四次维持在 3.50%–3.75%，平自 2025 年 12 月最后一次降息以来就没有变动过。真正掀起波澜的是三个非常规信号。

2026 年 6 月 FOMC 点阵图立场分布（美联储 SEP，ArkStream 整理）

同步发布的经济预测摘要（SEP）里，官员们把 2026 年实际 GDP 增速中值下调至 2.2%，失业率预期微调至 4.3%，同时上调了短期通胀预期。增长下修、通胀上修、利率上修，三个箭头指向同一个词：滞胀担忧。

ArkStream Capital 认为，这三个信号叠加起来的分量，比“是否加息”这个问题本身更重要。 过去十几年，市场依靠点阵图、前瞻指引和主席记者会拼出了一整套校准利率路径的工具，沃什上任后做的第一件事，就是把这套工具的可信度系统性地拆掉。校准工具消失之后，利率预期的波动率只能被动抬升，也就导致了本季度风险资产、尤其是高 beta 资产（在过去的季度报告中，我们将 BTC 为首的加密资产归为此类）定价的混乱。

数据的两面：通胀的黏性与就业的摇摆

支撑鹰派转向的是价格数据的实质性恶化。5 月 CPI 同比升至 4.2%、环比上涨 0.5%，能源是主要推手；PPI 最终需求同比高达 6.5%、环比上涨 1.1%，其中最终需求商品价格环比上涨 2.8%，战争推升的生产端成本还在向下游传导。

但通胀内部的结构并不均匀，这一点对判断政策路径很关键。核心 CPI 同比 2.9%、环比 0.2%，仍属可控；达拉斯联储的研究显示，核心 PCE（约 3%）与剔除极端分项的截尾均值 PCE（约 2.3%）出现了明显背离，说明这一轮压力高度集中在能源、运输等受供给冲击的类别，尚未全面扩散到服务与工资端。

2026 年上半年美国通胀分项的离散分布（BLS、达拉斯联储，ArkStream 整理）

这一轮通胀的导火索，是美伊战争和霍尔木兹海峡的封闭。

就业端在季度内则演了一出反转剧：

5 月那份”强得让降息无从谈起”的报告直接点燃了加息预期；到了 6 月，受世界杯与假期错位扰动，市场定价随之来回摆动：6 月 FOMC 之后，CME 数据显示 10 月加息概率一度升至 60.7%，货币市场完全计价 12 月加息 25 个基点；6 月非农公布，叠加沃什在欧洲央行论坛上”过去四周通胀预期已有所回落”的软化表态，加息定价又快速回落。

市场的分歧同样罕见：美国银行预测 9 月、10 月、12 月各加息 25 个基点，年底利率区间上到 4.25%–4.50%；华泰证券给 12 月加息接近 50%的概率；中金与中信则维持年内既不加息也不降息的判断。同一组数据，顶级机构能读出三个方向，这在过去十年的美联储观察史上并不多见。

我们在一季度报告中曾提示，“利率拐点本身面临被推翻的风险，全年零降息甚至加息是需要认真对待的情景”。这个情景在二季度成为现实，且演化程度超出我们当时的估计。把利率与比特币的相关性分析继续往下理清：2024 年末至 2025 年的三次降息构成”宽松交易时期”，2025 年四季度进入”预期消化时期”，2026 年二季度正式进入第五阶段——加息预期时期。这个阶段最麻烦的地方在于双向波动：利率预期每摆动一次，高 beta 资产就以放大的振幅复刻一次，做多与做空的成本被同时抬高，来回摇摆，资金被逼着观望。

取消前瞻指引，为什么对加密市场的伤害格外大

这一点值得单独说明，因为它对不同资产的影响并不对称。

对传统资产而言，前瞻指引消失主要意味着久期管理的难度上升，机构可以通过缩短久期、增加对冲、提高现金比例来应对，金融工具是完整的。但加密资产的定价高度依赖”贴现率预期的方向”，且缺乏可对冲的利率工具——市场上没有比特币的利率互换，没有久期匹配的加密固收产品，机构能做的只有降低仓位。换句话说，当宏观能见度下降时，传统资产的应对方式是调整结构，加密资产的应对方式只能是减配。

这解释了本季度一个反直觉的现象：6 月 FOMC 并没有真的加息，利率一个基点都没动，但加密资产的反应烈度远超美股。市场交易的从来不是当下的利率水平，而是未来利率路径的置信区间——当置信区间被主动放宽，最先被卖掉的一定是风险预算表上最边缘、最缺乏对冲工具的那一类资产。这也是我们在一季度提出”加密的宏观定价权尚未收回”之后，本季度得到的进一步验证：在美联储的沟通框架重构完成之前，加密市场很难重新掌握自己的定价权。

美伊战争：不可控变量与供给冲击型通胀

始于 2 月 28 日的美以对伊军事行动，二季度没有收场，反而拖成了消耗战。

对金融市场而言，这场战争的传导路径只有一条，但足够粗暴：霍尔木兹海峡封锁 → 中东产油国被迫减产 → 油价脉冲上行 → CPI 能源分项走高 → 降息预期出清、加息预期升温 → 全球风险资产折价。

链条上的每一环都有具体的数字，且直观反映在金融市场的定价上。供给端，伊拉克南部油田产量从 430 万桶/日一度砍到 130 万桶/日，仅 Rumaila 单个油田就减产 70 万桶，官方警告若出口继续受阻，减产规模几天内会扩大到 300 万桶以上；科威特石油公司宣布不可抗力减产，卡塔尔能源暂停 LNG 生产与运输，沙特最大的拉斯坦努拉炼厂在无人机袭击后关闭。航运端的细节更能说明问题：多家国际保险公司取消了高风险水域船只的战争险承保，部分航线被迫绕行好望角、单程多出两周，满载 600 万桶原油的几艘超级油轮在波斯湾滞留了两个多月，直到 5 月 20 日前后才陆续驶出海峡。亚洲炼厂被迫各寻出路——印度 MRPL 发布不可抗力通知、减产 20%至 30%，日本与印尼加大美国原油采购，美国财政部则给印度炼厂开了 30 天的俄油制裁豁免。

2026 年上半年油价关键节点（CME Group，ArkStream 整理）

对冲供应缺口的努力一直在进行：IEA 组织 32 个成员国宣布共同释放 4 亿桶战略储备，截至 5 月 8 日已释放 1.64 亿桶；OPEC+连续四个月宣布增产，7 月的增量是 18.8 万桶/日。但在海峡断航的前提下，增产近乎徒劳——油运不出去，配额没有意义。需求端也在被高油价反噬，IEA 把 2026 年全球石油需求增速从战前的+120 万桶/日直接下修到-42 万桶/日，韩国甚至在公共部门恢复了车辆单双号限行。

与 2022 年俄乌冲突的对比，能更清楚地看出这次的特殊性。 2022 年那一轮，油价冲高之后美联储的应对是激进加息，从零利率一路加到 5%以上，政策空间充足、方向明确，市场虽然痛苦但至少知道剧本怎么写。这一次的处境要尴尬得多：利率已经在 3.5%–3.75%的位置上，通胀却因为外生冲击重新抬头，美联储既没有充足的加息空间，也失去了”通胀回落—顺势降息”的顺风剧本；更麻烦的是，2022 年的供给冲击主要作用于欧洲的天然气与粮食，美国本土的能源自给率提供了缓冲，而霍尔木兹海峡关系到全球约五分之一的石油海运量，没有缓冲空间。

对加密市场来说，两轮冲击的体验也不一样。2022 年比特币的下跌伴随着行业自身的连环爆雷（Terra、三箭、FTX），内因与外因难以区分；这一次行业内部没有出现同等量级的信用事件，也没有足够分量的巨头暴雷出清，下跌几乎是纯粹的外部定价结果。

本轮通胀由供给冲击驱动，加息没法让美伊停战，也没法让霍尔木兹海峡通航，但美联储手里只有加息。政策工具与通胀诱因的错配，大概率会拉长高利率的持续时间，这是我们对下半年宏观基调最重要的一条判断。

中美博弈与全球资金的”避重就轻”

特朗普政府在季度内推出“次级关税”政策，关税与战争构成了成本冲击的双源头，两者的共同点是都作用于供给端、都无法被货币政策解决。

中国在冲突中保持中立，靠能源采购的多元化把海峡断航的直接冲击控制在可承受范围内。

中美的博弈发生在供应链而非能源上，而这一层与本报告第二部分的 AI 主线直接相关。上半年，围绕先进制程、半导体设备与关键材料的出口管制持续收紧，中国则在算力自主化上加速推进——DeepSeek V4 Pro 实现了在华为昇腾芯片上的全流程训练，智谱 GLM-5 成为首个完全基于国产芯片训练的前沿模型。博弈的结果不是某一方赢，而是全球 AI 供应链从”单一最优解”被迫转向”两套并行体系”，两套体系都要各自备货、各自扩产、各自囤积关键环节的产能。 这恰恰是本轮存储现历史级短缺的深层原因之一：需求端不只是 AI 本身的增长，还叠加了地缘的不确定性导致的重复建设与战略性库存。

在这样的环境里，全球资金给出的选择是“避重就轻”——回避估值高、现金流远、对流动性敏感的资产，拥抱看得见摸得着的实物瓶颈。市场层面甚至出现了一个新词：HALO 交易（Heavy Assets, Low Obsolescence，重资产、低淘汰），做多 AI 替代不了、拥有实物壁垒的能源、原材料与基础设施行业。本轮全球 AI 行情的涨幅之所以最终被存储这类中上游环节”吃干榨尽”，而不是被云厂商和软件应用层拿走，底层逻辑与 HALO 交易是同一套。

至于加密资产，在多数传统投资者的认知框架里，它恰好站在这个资产类别的另一头：没有现金流、没有实物壁垒、对利率高度敏感。三重宏观冲击叠加的最终结果，是加密资产在全球风险资产的普涨中单独下跌。 比特币 6 月单月下跌约 20.5%，月末报 60,760 美元，距 5.81 万美元的 52 周低点仅一步之遥，较 125,500 美元的 52 周高点回撤超过一半；以太坊月末报 1,606 美元，250 日跌幅达 60%；比特币现货 ETF 在 5 月 15 日至 6 月 3 日连续 13 个交易日净流出、累计 44 亿美元，创下有记录以来最长的流出周期，6 月全月净流出 45.1 亿美元，是现货 ETF 上市以来最差的单月；加密恐惧与贪婪指数一度跌至 15 的极度恐惧区间——而同一周，美股正站在历史新高上。

宏观层面本季度可以归纳为四点：

1、降息叙事二次崩塌，且这次是结构性的。 换帅带来的不只是立场变化，还有政策沟通框架的重构，利率路径的可预测性显著下降。

2、通胀是供给冲击型的，政策工具与通胀诱因错配。 只要霍尔木兹海峡的状态不确定，美联储就没有转鸽的数据基础，高利率的存续时间会被拉长。

3、风险预算流向”实物瓶颈”。 战争与 AI 共同作用，资金拥抱能源、存储这类看得见摸得着的稀缺环节，加密资产站在这个偏好的反面。

4、加密的宏观定价权仍未收回。 本季度加密资产的走势几乎完全由外部变量决定，行业内部没有产生足以对冲宏观逆风的增量叙事——但这一点在 RWA 赛道出现了变化的信号，我们将在第三部分展开。

 全球 AI 技术与股市动态 

本部分围绕三条主线展开：二季度大模型技术演进的节奏与格局变化、全球股市 AI 炒作潮下的板块轮动特征，以及 OpenAI、Anthropic、SpaceX 三大超级 IPO 对市场资金面与 AI 估值体系可能带来的冲击。三者共同构成了本季度 AI 叙事从“技术信仰”向“价值验证”过渡的完整图景。

二季度 AI 大模型的进展与动态

2026 年二季度是大模型行业近年来发布节奏最密集的三个月之一。继一季度 GPT-5.3 Codex、Claude Sonnet 4.6、Gemini 3.1 Pro 等模型密集刷新基准测试纪录后，4 月至 6 月，OpenAI、Anthropic、Google 三大厂商延续了几乎按月迭代的发布节奏，国内厂商亦保持同步跟进的态势。

2026 年二季度全球前沿大模型发布时间线

从技术路径看，本季度呈现出三个明显特征：

• 基座模型重训与效率优化并行：GPT-5.5 是 OpenAI 自 GPT-4.5 以来首个从零完整重训的基座模型，随后又推出面向日常使用场景的快速版本 GPT-5.5 Instant，反映出厂商在“能力上限”与“成本下探”两端同时发力。

• 推理与 Agent 能力成为竞争焦点：Claude Opus 系列在 4 月至 5 月连续迭代至 4.7、4.8 版本，编程与长上下文一致性持续提升；6 月 9 日发布的 Claude Fable 5 与 Mythos 5 进一步将 SWE-bench Verified 基准推高至约 95%的水平，代表当前行业推理与长链路智能体任务的最高水平之一。

• 多模态原生化与价格战并存：Google 在 5 月 I/O 大会发布的 Gemini 3.5 系列从训练第一天起即统一处理文本、图像、音频、视频，是“原生多模态”路线的代表；与此同时，OpenAI、DeepSeek 等厂商大幅降价，行业 API 成本持续下探，“技术追赶”与“价格竞争”同步展开。

值得注意的是，国内厂商在本季度的存在感显著提升：智谱 GLM-5 成为首个完全基于华为昇腾芯片训练的前沿模型，将幻觉率大幅降至 1.2%；月之暗面（Kimi）的 K2.5 成为首个登顶 LMSYS Chatbot Arena 的开源模型。国产算力自主可控与开源生态的同步推进，正在改变过去由美国厂商主导标准制定的格局。对于加密市场而言，模型能力的持续跃升也在直接催化 AI Agent 与链上支付、稳定币结算等新叙事的落地节奏。

全球股市的 AI 炒作潮：板块轮动全景

如果说二季度的大模型发布节奏体现的是”技术叙事”，那么同期全球股市的表现则体现的是”资金叙事”。

2026 年上半年，全球主要股票市场呈现出一个鲜明的梯队分化格局：韩国综合股价指数（KOSPI）以 101.1%的涨幅一骑绝尘，是唯一一个大盘指数实现翻倍的主要市场；台湾加权指数（TAIEX）以 59.3%位居第二；日经 225 指数上涨 39.2%；而标普 500 指数（+9.6%）与沪深 300 指数（+7.5%）则大幅落后，涨幅不及韩股的十分之一。这五个市场之间的落差幅度——从最高的 101.1%到最低的 7.5%，相差超过 13 倍——在近十年全球主要市场的历史比较中都属于极为罕见的分化程度。

2026 年上半年全球主要股票市场涨幅对比

这一罕见差异背后的核心逻辑：大盘指数的涨跌幅，本质上取决于 AI/半导体产业链在该市场权重结构中的占比。韩国、台湾这两个涨幅最猛的市场，恰恰是全球半导体供应链集中度最高的两个经济体——三星电子、SK 海力士合计占 KOSPI 总市值比重从年初的 39%一路攀升至 61%，台积电更是单独占据台股总市值的 42.87%，这意味着 KOSPI 和 TAIEX 在相当程度上已经不是传统意义上的”分散化大盘指数”，而更接近于”半导体产业链的代理指数”。相比之下，标普 500 和沪深 300 由于成分股覆盖范围更广（涵盖金融、消费、医疗、能源等大量与 AI 无关的传统行业），AI 硬件的超额收益被大盘的其他板块显著稀释，因此涨幅表现明显更为温和。

为了更好地说明 AI 市场的情况，我们选取了 AI 里面代表性的一些板块中的代表性股票，采用自由流通市值加权指数（美元计价，基期=100，2026 年初为起点）分别从地区和板块两个维度展开，这一方法与标普 500、KOSPI200 等主流基准指数的编制逻辑一致，能够更真实地反映”整个市场的钱变多了多少”，而非被个别小盘股或权重股的极端表现带偏。

分地区代表股映射（交易量优先原则）

2026 年上半年各地区代表股自由流通市值加权指数（2026 年初=100）

2026 年上半年，全球五大股票市场按自由流通市值加权指数计算（美元计价，2026 年初=100），呈现出清晰的梯队分化：韩股+195.8%、日股+107.1%、A 股+83.1%、台股+57.5%、美股+12.9%——最高与最低之间相差超过 15 倍。

从月度走势看，五个市场在 2 月末到 3 月末经历了一次几乎同步的集体回调（韩股从 164.3 回落至 119.4，日股从 117.7 回落至 95.5，A 股、台股同样走弱，美股也几乎走平），随后从 4 月起共同进入新一轮上行通道。这个同步回调的时间窗口，与宏观扰动因素高度吻合——一季度末地缘冲突升温、美联储政策路径分歧加剧，说明即便是 AI 这条全球最强主线，也未能完全免疫于宏观风险的同步冲击。

进入二季度后，五个市场开始明显分道扬镳：韩股从 4 月末的 175.5 一路狂奔至 6 月末的 295.8，涨势最为陡峭且持续性最强；日股、A 股、台股则呈现相对温和的稳步爬升；而美股走出了一条与其他四个市场完全不同的曲线——5 月末冲高至 124.5 后，6 月末回落至 112.9，是五个市场里唯一一个在 H1 收官阶段出现明显回撤的市场。美股 AI 板块的”疯狂”更多体现在存储、PCB 等个别硬件环节的极端表现，而非整体市场层面的普涨，英伟达、博通等最具代表性的 AI 龙头股 H1 实际跑输大盘，直接压低了美股整体指数的表现。

分板块代表股映射（交易量优先原则）

2026 年上半年 AI 相关板块自由流通市值加权指数（2026 年初=100）

跳出地区界限，按产业链环节重新划分，十一个板块的 H1 表现呈现出更鲜明的分层：PCB/半导体封装基板(+282.8%)和存储芯片/内存(+243.9%)是当之无愧的最强两极，二季度涨势尤其陡峭；光通信/光模块/CPO(+123.3%)、算力基础设施/云服务(+98.7%)、晶圆代工/制造(+88.9%)、数据中心电力与能源(+70.1%)构成中间梯队；而AI 芯片设计/逻辑芯片(+19.9%)、半导体设备与材料(+5.7%)这两个通常被视为”AI 核心”的板块，涨幅反而明显落后于上游瓶颈环节。

最值得关注的是塔尖的三个板块——人形机器人/物理 AI(-0.2%)、超大规模云厂商(-5.9%)、AI 大模型/软件应用层(-33.2%)，是 H1 唯一集体负增长的三个类别，其中软件应用层跌幅最深。从月度曲线看，这三个板块的共同特征是全程在 100 基准线附近窄幅震荡甚至持续走低，从未真正参与到这轮上涨行情中——即便超大规模云厂商是本轮 AI 资本开支的绝对出资方（微软、亚马逊、谷歌、Meta），人形机器人是市场讨论热度最高的前沿主题，二者的股价表现都未能兑现叙事热度。

这个”金字塔”结构揭示的核心逻辑是：本轮全球 AI 行情的定价权，掌握在硬件供应链的稀缺环节手里，而不是资本开支的出资方或最终的应用变现方——钱花得最多的云厂商、故事讲得最热闹的软件应用层和机器人赛道，反而是 H1 股价表现最弱的三个类别；真正把涨幅”吃干榨尽”的，是存储、封装基板这类看似不起眼、但短期产能扩张能力最受限的中上游环节。

超级 IPO 冲击波：资金抽离与盈利拷问

本季度对 AI 板块乃至整个资本市场影响最深远的事件，是 SpaceX、OpenAI、Anthropic 三大巨头几乎同期启动的超级 IPO 进程。三家公司目标估值合计约 3.6 万亿至 3.8 万亿美元，相当于全球第六大经济体印度的 GDP 总量，堪称资本市场史上最大规模的科技公司集中上市潮。

从市场抽走的资金规模不容小觑

三家公司合计目标募资规模超过 2000 亿美元，而整个美国 IPO 市场在 2025 年全年也仅募集了 450 亿美元——这意味着三家公司试图在几个月内，从公开市场抽走相当于去年全美 IPO 总量四倍以上的资金。

尽管有分析认为，目前美国货币市场基金中约有 8 万亿美元的存量资金可供承接（SpaceX 单笔 750 亿美元的募资规模仅占其中约 1%），且机构资金此前更多通过英伟达、微软、谷歌等“代理标的”间接获取 AI 敞口，纯正 AI 资产上市后有望释放增量需求；但资金的再平衡效应同样值得警惕——当数千亿美元流入新股，机构投资组合必然发生调仓，资金很可能从现有的“科技七巨头”（Magnificent 7）等存量重仓股中被动流出，即便是从未参与新股申购的投资者，也可能在自己持有的仓位中感受到这种“抽血”效应带来的逆风。

巨额亏损问题即将被公开市场直接检验

三家公司目前均高度依赖一级市场融资“输血”，成本结构上普遍处于大幅亏损状态：

1、OpenAI 是三者中最脆弱的一环：2026 年一季度营收 57 亿美元，同比暴涨 300%，但经营亏损高达 93 亿美元——相当于每赚 1 美元倒贴约 1.6 美元；汇丰银行预测其 2026 年全年现金消耗将达到 170 亿美元，日均烧钱超 4600 万美元。更严峻的是，德意志银行测算 OpenAI 从 2024 年到 2029 年累计负自由现金流可能达到 1430 亿美元，最早要到 2029 年才能实现盈利。

2、SpaceX 的 AI 板块同样是烧钱主力：虽然星链（Starlink）业务已实现稳定盈利，但自合并 xAI 后，其人工智能板块 2026 年一季度收入 8.18 亿美元，运营亏损却达 24.69 亿美元，调整后 EBITDA 为-6.09 亿美元；公司整体 2025 年度亏损 49.4 亿美元，2026 年一季度净亏损 43 亿美元，累计亏损已达 413 亿美元。

3、Anthropic 是目前唯一的例外：公司预计 2026 年二季度实现约 5.59 亿美元的季度运营利润，成为三家企业中首个实现盈利的前沿 AI 实验室，但其最新一轮融资估值达 9650 亿美元，以最乐观的年化收入估算，市销率仍超过 24 倍，高于英伟达历史峰值 28 倍市销率对应的合理区间上限，估值本身已经透支了相当乐观的成长预期。

IPO 招股说明书通常要求披露远比私募阶段更详尽、更真实的财务数据，这意味着此前依靠“故事”和非公开数据支撑的高估值，即将首次接受公开市场投资者的正面检验。尤其是 OpenAI，其注册文件将首次公开真实收入和利润率数据——如果实际披露的利润率大幅低于投资者此前基于私募轮次形成的预期，其目标估值可能面临显著压缩，并可能引发持有大量相关公司股权的风险投资机构出现连环估值重估（markdown），这种冲击还可能通过微软（持有 OpenAI 约 27%股份）、软银等“代理股”传导至二级市场。

对市场情绪与 AI 股表现的潜在冲击

从近期已上市的 AI 关联公司表现看，这种“重资产、高烧钱”模式的脆弱性已开始显现。以 AI 算力基础设施公司 CoreWeave 为例，其 2026 年一季度自由现金流为-47.1 亿美元，单季资本开支高达 77 亿美元，利息支出同比翻倍，总负债规模已从 2023 年的 20 亿美元飙升至 350 亿美元；即便季度营收同比增长 111.7%，仍无法打消市场对其“烧钱换增长”可持续性的疑虑，叠加做空报告与高管减持消息，股价一度较 52 周高点回落超过 40%。6 月下旬的“黑色星期二”更是集中体现了这种脆弱性——市场对 AI 基础设施投入是否具备可持续现金回报的担忧，叠加 SpaceX 上市前的大规模债券融资，共同触发了全球 AI 交易的同步回调。

AI 的大模型依然保持着高速的迭代与增长，国内厂商在技术上保持着紧密的追赶创新。但是在资金层面上，市场从炒作”AI 芯片龙头+软件应用层+云厂商”这条最早、最显眼的 AI 交易主线，转换到”存储/PCB 这类 AI 硬件供应链瓶颈环节”这条相对较新的交易主线。超大规模云厂商（微软/亚马逊/谷歌/Meta），AI 资本开支的最大金主，出钱最多的人股价反而没涨，说明市场对”烧钱能不能烧出回报”心存疑虑。三大超级 IPO 合计目标募资超 2000 亿美元，巨额亏损问题即将被公开市场直接检验。股市的 AI 行情从高速增长期，进入一个不确定与压力期。这也意味着股市的 AI 行情对 Crypto 市场不再产生那么直接的冲击和吸引力，这点在 RWA 市场的分析中，我们也看到相关性的信号。

RWA 成为 Crypto 市场最大增量引擎 

RWA（现实世界资产代币化）是本季度加密市场中机构化特征最明显、增速最快的赛道，也是连接传统金融与加密世界最直接的桥梁。本部分围绕三条主线展开：整个 RWA 市场当前的资金规模与增长现状；RWA 市场的政策变化与背景；市场内部增速最快的细分领域——代币化股票的模式分类；以币安为主要样本，观察 RWA 相关产品线的数据成长情况。

RWA 市场的现状

2026 年是 RWA 从“概念验证”彻底转向“机构基础设施”的一年。据 RWA.xyz 统计，不含稳定币的链上 RWA 总规模已从 2025 年初约 28 亿美元，加速攀升至 2026 年年中的 330 亿美元以上，18 个月内增长超过 11 倍。这一增速远超同期整体 DeFi 市场表现——而同一时期 DeFi 的总锁仓量（TVL）从 2025 年初的 1150 亿美元下滑至 2026 年中的 700 亿美元。RWA 是整个 Crypto 市场熊市中少数保持净流入的资产类别，市场资金呈现出清晰的“从投机性协议向机构级链上基础设施”的结构性迁移。

2026 年上半年链上 RWA 市场规模变化（rwa.xyz）

2026 年上半年 DeFi TVL 规模变化（DefiLlama）

从 RWA 的资产结构看

• 美国国债：始终是绝对主力，占据了 RWA 市场价值的最大的比重，这是 RWA 市场最成熟、最”无聊”但也最稳的部分。国债代币化产品的吸引力建立在，只要联邦基金利率维持在 3%以上的相对高位，“把闲置稳定币放进代币化国债赚 3.5%-4.5%年化”这个逻辑就持续成立，这也是为什么代币化国债能在整个 RWA 市场里稳坐”压舱石”位置——它本质上是在吃美联储高利率周期的红利。

• 大宗商品：第二大类，主要是黄金代币化，受金价的波动直接影响。

• 资产支持型信贷：中等规模，机构参与度这两年提升明显。

• 股票：光从图片上看占比好像不大，但它却是本季度增速最快的类别

2026 年上半年链上 RWA 股票市场规模变化（rwa.xyz）

RWA.xyz 显示，代币化股票，从 2025 年的 291M，到 2026 年中的 1816M。受统计维度与 rwa.xyz 采集框架限制，实际上它并没有覆盖到整个代币化股票市场的数据。在本文后续会有其他维度的数据分析补充。

2026 年上半年，链上 RWA 市场规模从年初的约 216 亿美元一路扩张至 330 亿美元，持有地址数更是以远超资产价值本身的速度扩容——这组数据勾勒出的，是一个正在从”概念验证”加速迈向”机构基础设施”的市场。但规模数字本身只回答了”发生了什么”，回答不了”为什么会在这个时间点发生”。事实上，这一轮扩张并非孤立的市场自发行为，而是与同期全球监管环境的集中松绑高度同步——从美国 SEC 对代币化证券的立场表态、FINRA 向 Securitize 发出的首张托管牌照，到 GENIUS Act、香港《稳定币条例》、欧盟 MiCA、中国内地 42 号文几乎在同一时间窗口相继落地，RWA 市场的每一次规模跃升背后，几乎都能找到对应的政策松动作为注脚。要理解这半年 RWA 市场为何能在整体 DeFi 收缩的背景下逆势扩张，就必须把镜头从”市场本身”切换到”政策背景”——而这背后其实是两条既相互独立、又彼此支撑的监管轨道在同步推进：一条管”资产”能否合法上链交易（证券监管轨），一条管链上流通用什么样的”钱”来结算（稳定币监管轨）。

RWA 宏观政策背景：全球稳定币监管”三国演义”，2026 年上半年集中落地

RWA 在监管上分稳定币的监管轨道跟证券的监管轨道，稳定币的监管轨道如下

稳定币这条轨道的关键立法（GENIUS Act）其实在 2025 年就已经完成，2026 年上半年更多是实施期和全球连锁反应期：以 GENIUS Act 为标杆，香港、欧盟、中国内地几乎在 2026 年一季度末到二季度初同步推出或强化了各自的稳定币监管框架，形成了事实上的”监管三国演义”——美国走联邦框架+OCC 牌照路线，香港走金管局集中牌照制，欧盟走 MiCA+PSD2 双牌照路线，中国内地则是严格意义上的”境内一刀切、境外给通路”。这种全球监管同步收紧，短期内确实带来了压力——5、6 月稳定币市场出现了自 2023 年以来最明显的一次回撤（约 100 亿美元，3%），主要是 USDT、USDC 两大巨头双双收缩，市场解读为部分资金在监管合规成本抬升的窗口期选择观望。但收缩程度远小于 2022 年那次熊市式挤兑（当时收缩超 26%），说明这次更像是”制度性阵痛”而非信任危机。更值得关注的是收缩背后同步发生的机构化动作——140 多家传统巨头联合发起 Open USD 联盟、Swift 联合 17 家银行成立区块链财团、Circle 拿到 OCC 信托牌照——这些都发生在稳定币规模下滑的同一时间窗口，说明监管收紧短期挤出了投机性资金，但同时也在加速传统金融机构以更合规的姿态正式入场，这跟表一里”RWA 证券化”轨道上 FINRA 给 Securitize 发牌的逻辑是一致的：两条轨道殊途同归，都在把行业从”灰色地带”推向”持牌经营”。

证券监管的轨道如下

就证券监管而言，它需要规定股票、基金份额这类传统证券能不能被合法代币化、谁有资格托管、在哪里可以合规挂牌交易。整条时间线呈现出一个”进两步、退半步”的节奏：1 月的 SEC 立场声明打开了大门，3 月两大交易所的规则核准和 ADGM 的抢跑落地进一步确认了方向，5 月 4 日 FINRA 给 Securitize 正式发牌，是本季度监管层面级别最高的一次实质性背书——不再是”表态”，而是真的有一家美国持牌机构拿到了托管代币化证券的资格。但同样是 5 月，SEC 却推迟了更大范围的代币化美股正式交易框架，说明监管机构对”开放到什么程度”仍然谨慎，不是单向乐观推进。CFTC 在 5 月 29 日的动作则代表另一条路径——传统受监管的衍生品市场主动拥抱 7×24 交易和加密资产（Kalshi 拿到比特币永续合约资格），这跟”加密交易所去卖股票”是反向的融合。6 月的 SpaceX 事件虽然不是监管机构主动发起的，但它以最直接的方式暴露了当前代币化股票模式的结构性短板——监管给了”路径”，不代表底层的资产供给、托管链条已经经得起压力测试，这也是为什么 DTCC 选择在 7 月才正式启动试点，而不是在 1 月监管立场刚明确时就仓促上马：传统金融机构对基础设施成熟度的要求，明显比加密交易所更保守。

但是整个 RWA 的路径在这个过程中变得越来越清晰。这使得后面的代币化股票的发展获得较好的政策支持。

RWA 市场里的核心增量：代币化股票

由于股票市场这两年的火热，以及 Crypto 市场的低迷，RWA 成为了 Crypto 交易所所寻求的创新增量。代币化股票就是 2026 年当之无愧的“核心增量”——尽管其存量规模在整个 RWA 市场中占比仍然最小（约 2.5%左右），但却是全年增速最快、新玩家涌入最密集的细分领域。在前文中我们提到，rwa.xyz 的数据仅仅只展示了代币化股票的其中一种方案，严格来说，它至少可以拆分为四种权利结构、风险属性完全不同的实现路径，投资者不能仅凭产品名称判断其属性：

真实股票：交易所依托 Alpaca 等券商基建的真实持仓

这是最贴近传统证券账户体验的模式——交易所自身不发行代币，而是通过持牌券商通道，让用户直接买入并持有真实股票，链上/App 只是交易入口。币安是这一模式的最新代表：2026 年 6 月新增独立传统美股业务，由阿布扎比持牌券商 Nest Trading 承接交易执行，Alpaca 负责股票托管与分红处理，上线首月即覆盖超 7000 只美股与 ETF，30 天内现货交易额突破 10 亿美元。SpaceX 上市当日，Backpack Securities、Sunrise DeFi 等平台推出的 SPCX 代币同样采用这一模式——每枚代币与存放在美国券商的真实 SpaceX 股票一一对应。

代币化股票：xStock/Ondo/Securitize 等合成包装模式

这是最早的代币化股票的方案，也是目前规模最大、玩家最密集的模式，核心特征是发行方以真实股票 1:1 足额托管作为抵押，在链上发行代表债权凭证的代币：

1、xStock（Backed Finance / Kraken）：2025 年 6 月推出，瑞士注册资产发行商 Backed Assets (JE) Limited 负责发行，全部产品以真实股票足额托管背书；上线 8 个月内全市场累计成交额突破 250 亿美元，是目前成交量最大的代币化股票平台，覆盖超 60 种股票与 ETF，特斯拉一只标的即占其托管市值的四分之一以上。

2、Ondo Finance（Global Markets）：2025 年 9 月推出，覆盖超 260 只美股与 ETF（包括 SPY、QQQ、NVDA、TSLA 等），2026 年 5 月 11 日总锁仓量(TVL)率先突破 10 亿美元，成为首个达成这一里程碑的代币化股票平台，占据整个赛道 70%以上的市场份额，累计成交额约 180 亿美元；2026 年 6 月进一步推出面向美国合规用户的独立托管型产品，将 IVV、美光等纳入监管更明确的访问模式。

3、Securitize：全市场管理规模最高的代币化平台（约 35 亿美元），代表作为贝莱德 BUIDL 基金；与 xStock、Ondo“包装他人股票”不同，Securitize 直接将自身新上市的普通股代币化上链，2026 年 7 月其代币化持仓一度以 2.706 亿美元登顶全体代币化股票榜首，单月链上转账量达 84.7 亿美元（环比+92.77%）。

链上 RWA 永续合约：无需托管的合成衍生品

以 HyperliquidX 的 HIP-3 机制为代表，这是一种完全无需许可的合成衍生品市场——只要有可靠的预言机报价，任何资产（大宗商品、股票等）都能在数小时内拥有对应的永续合约市场，无需像代币化股票发行那样经历数月的法律架构搭建过程。与 xStock、Ondo 面临的“发行人与托管人风险”不同，链上 RWA 永续合约面临的是“预言机与清算风险”——价格信息必须准确、保证金必须充足，否则仓位将永久消失。trade.xyz 是该领域目前最大的玩家。

CEX RWA 永续合约：中心化交易所的传统资产永续合约

这是当前四种模式中增速最猛、也是本季度最重要的新变量——中心化交易所直接提供追踪股票、大宗商品、外汇等传统资产价格的永续合约，USDT 结算、最高 20 倍杠杆、7×24 小时可交易。据 CoinDesk Research 统计，2026 年以来加密交易所处理的 RWA 相关交易量已接近 1 万亿美元，其中约 60.9%来自币安一家；RWA 永续合约整体交易量从 2025 年四季度的 123.7 亿美元，暴增至 2026 年二季度的 2030 亿美元，季度环比增幅达 20 倍，主要由币安、Hyperliquid、Pyth Network 上的大宗商品交易驱动。这一模式将结合币安的具体产品线展开详述。

当前的股票代币化四种模式里面，RWA 永续合约的体量是远远大于另外三类的。

币安体系下的七条 RWA 产品线

要理解 RWA 相关产品在加密交易所整体业务中的真实分量，最直接的方式是把它们放进同一家交易所的产品矩阵里做量级对比。币安是目前 RWA/TradFi 布局最激进、数据披露相对最充分的交易所，也是全球流动性最深的加密交易平台，因此以币安为样本进行单一框架对比，具有较强的代表性。

即便 RWA 永续合约(TradFi)在过去半年实现了从 0 到月均千亿美元级别的爆发式增长，其绝对规模相对于币安的加密货币原生业务（现货、U 本位/币本位永续合约）仍然低了 1-2 个数量级——币安数字货币 U 本位永续合约的月交易量常年维持在数千亿至万亿美元级别，是 TradFi 永续合约峰值的 4-5 倍以上。“真实股票现货”与“bStocks”这两条最新产品线，目前体量甚至比 RWA 永续合约还要再小 1-2 个数量级，仍处于业务孵化的最早期阶段。

但增长速度的对比讲述的是完全不同的故事。币安 TradFi 永续合约于 2026 年 1 月 28 日上线，上线首周交易规模仅数亿美元，两个月内累计交易量即突破 1530 亿美元，一季度市场份额达 62.7%；进入 5 月后单周交易量一度达到 603 亿美元，占平台全部永续合约交易量的 10.3%；到 6 月，币安已占据 CEX 股票永续合约市场 80%的份额，当月 CEX 股票衍生品周交易量创下 116 亿美元的历史纪录。与此形成呼应的是 Pre-IPO 永续合约的爆发——SpaceX Pre-IPO 合约上线一周即拿下市场 65%份额，累计交易量达 4 亿美元；OpenAI Pre-IPO 合约上线两天，85%的全市场交易量发生在币安。半年前还是 0 的业务线，如今已经能占到平台整体永续合约交易量的十分之一，这一速度在任何传统金融机构的产品孵化历史中都难以找到先例。

为了更直观的展示 RWA Perp 的数据增量，我们把 Crypto 业内最大的 CEX 与 DEX 的数据放一起进行比较（alpha 与 bstock/股票暂时没有 API 导出）

币安与 Hyperliquid 的 Crypto 与 RWA 2026 年上半年月度交易额统计（Binance 与 Hyperliquid API）

币安与 Hyperliquid 的 Crypto 与 RWA 2026 年上半年月度交易额统计数据

从以上直观的对比，我们发现了以下几个结论：

1、Crypto 现货受到美股的冲击是最大的，5 月份对比 1 月份跌幅高达 40%

2、Crypto U 本位合约相对于现货受到美股的冲击较小，同比数据跌幅 18%。背后代表 Crypto 留存玩家的赌狗化。

3、以 trade.xyz 为代表的 RWA DEX 与币安为代表的 RWA CEX，在 RWA perp 合约上的数据增量都非常明显。trade.xyz 今年上半年的数据成长高达 4x，而币安呈现出指数型的增长，依托交易所用户优势，当前交易量已经超过 trade.xyz。并且币安的 RWA 的数据是在只有 90 个交易对的情况下创造的数据，而同期 6 月币安的 U 本位合约交易对数量有 588 个。

4、Crypto 受到最大冲击的时刻已经过去了，从数据看，现在 Crypto 市场正在缓慢进行修复。

Tokenized Stock Weekly Transfer Volume（rwa.xyz）

同时链上代币也可以看到一样的增量数据。从 26 年初的 408M 的到 26 年 6 月中的 3982M。同时结合上图的数据。我们大胆的提出一个假设。整个 2026 年 Crypto 一直在收到美股的冲击，不管是标的本身的价值与市场合规性，还是价格上的投机性与涨幅，代币都被 AI 概念美股甩在后面。但是这种冲击在 2026 年的 6 月数据上达到了一个峰值，我们认为，如果 Crypto 市场本身不产生新的利空，那么就美股的冲击性而言，这里将是一个谷底。

对于代币化股票，我们的预判是

代币化股票的方案，由于入口优势的缺失，xStock 与 Ondo 等老的方案，在后续的竞争中可能会被币安的 bstock 的方案挤压。同时由于流动性的问题，它也会比其他方案发展速度更慢一些。

真实股票方案，由于入口优势，会慢慢替代代币化股票方案，保持稳步增长。

RWA Perp 方案，不管是 CEX 还是 DEX，交易所都不会放弃成长性最大的一块蛋糕，会持续注入资源在里面。按照当前的增速，应该很快就会追上 crypto perp 的市场规模。

总结 

2026 年上半年，加密市场的处境可以概括为一句话：外部多重冲击，内部重心迁移。

宏观层面，美联储换帅带来的不只是从降息到加息的立场反转，更是政策沟通框架的重构，利率路径的可预测性显著下降；美伊战争和霍尔木兹海峡的封闭让供给冲击型通胀无法被加息解决，却又逼着美联储不能转鸽；两者叠加，加密资产的定价环境在整个上半年极度摇摆。

AI 层面，技术迭代依然高速，但资金叙事已经从”AI 芯片龙头+软件应用层+云厂商”切换到”存储/PCB 等硬件供应链瓶颈环节”，出钱最多的超大规模云厂商股价反而没涨，市场开始质疑”烧钱能不能烧出回报”。三大超级 IPO 合计募资超 2000 亿美元，巨额亏损即将接受公开市场的正面检验。股市的 AI 行情正从高速增长期进入压力期，这意味着 AI 对加密市场的虹吸效应，其最强的时刻可能已经过去。

加密层面，RWA 成为本季度唯一保持净流入的资产类别：链上 RWA 规模从年初 216 亿美元扩张至 330 亿美元，同期 DeFi 的 TVL 却从 1150 亿美元下滑至 700 亿美元。四种代币化股票模式里，RWA 永续合约的体量远大于其余三类——币安 TradFi 永续用半年就占到平台永续交易量的十分之一，Hyperliquid 的 TradFi 交易量甚至占到了平台的一半。加密行业留不住资金对”币”的需求，却接住了资金对”传统资产交易通道”的需求。

我们的基本判断是：就美股对加密市场的冲击而言，2026 年 6 月的数据大概率就是谷底；若市场本身不产生新的利空，修复可能已经在缓慢发生。