作者: GAWE

整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾：Gordon Liao（Circle 首席经济学家）、Ram Ahluwalia（Lumida Wealth 联合创始人兼 CEO）、Chris Perkins（CoinFund 管理合伙人）

主持人：Austin Campbell

原标题：The Fed， China， and CLARITY + Coinbase Eats USDH

播客源：Unchained

播出时间：2026 年 5 月 19 日

编辑导语

在本期播客中，Circle 首席经济学家 Gordon Liao 首次系统阐述了 USDH 被 USDC 取代背后的市场结构逻辑。USDC 在 Hyperliquid 平台的余额过去一年翻了一倍， 90% 的储备收益回流至 Hyperliquid 用于回购 HYPE，Coinbase 担任国库部署方，Circle 担任技术部署方并质押 50 万枚 HYPE 。

Gordon 还对长端美债利率进行了拆解。当前 30 年期收益率突破 5% 主要由期限溢价驱动，而稳定币正在悄悄成为美债的边际买家，2026 年 Q1 仅 USDC 链上结算量就达到 21 万亿美元，稳定币集中买入短期美债实质上压低了美国国债的整体加权久期，可能为长端利率提供反向支撑。

此外，节目对 CLARITY 法案的卡点判断、对 OpenAI 诉讼案后 AI 价值在哪一层捕获的分歧都值得关注。

精华语录

USDH 被 USDC 取代

• 「这本质上是一次流动性超新星事件。作为链上最主导的永续合约平台，它使用的抵押资产也会被辐射到整个链上经济。」
• 「八九个月前那次治理投票选了一个不同的参考资产。但随着平台的成长和成熟，它们也需要与更传统的机构打交道，使用高质量、机构级的抵押资产是其中关键的一部分。」
• 「任何能截留 TVL 的地方——交易所也好，预测市场也好——都会想办法把这笔浮动利率变现，凭什么要把这个钱让给第三方？」
• 「对 Coinbase 和 Circle 来说，这是把一个新兴竞争对手中和掉了的战略动作。Coinbase 作为抵押品管理方，把自己安插在这个新基础设施的关键节点上。」

稳定币的多重属性

• 「关于稳定币到底是交换媒介还是价值储存，我们看到它可以同时是多种东西。在支付场景里它是交换媒介，在这个场景里它是资本流动性和抵押品流动性的载体。随着系统规模扩大、机构化程度提高，后者会变得越来越重要。」
• 「Agent 大概会想要一只钱在闲置时能持续付息的货币市场基金，但只要它一动手付款，就会希望那笔钱被包装成稳定币，光是用证券付款的合规文书工作就让人受不了。」

OpenAI 案件与 AI 价值捕获

• 「LLM 那一层几乎没有什么价值捕获。这些 AI Labs 花几百亿美元为我们这些人提供免费服务，本质上是在做公共服务。LLM 的价值在于模型权重，那叫 IP。」
• 「谁掌握终端用户，谁就交付最大的价值。价值主要落在应用层，以及云业务和 AI 落地服务商身上，比如埃森哲这类公司，会赚得不错。」
• 「我觉得这是个杠铃结构。除了分发这一端之外，另一端是能源。谁能拿到几乎免费的能源和便宜的算力，谁就赢。这点上 Elon 有优势。」

关于 CLARITY 法案

• 「Thom Tillis 和 Angela Alsobrooks 的妥协方案本质是在分离货币的价值储存功能、结算功能和记账单位功能。」
• 「我们正在接近这座山的 Hillary’s Step（珠峰最后冲顶的难关）。还有委员席位问题，和伦理问题，伦理这一关会非常难过。」
• 「这场战斗从一开始我就觉得银行业打得很堂吉诃德式。你们到底想从里面拿到什么？是不是只是在互相捅刀子，还是把一份大礼送给资产管理公司？」

长期美债与利率

• 「30 年期收益率上行的大部分动力来自期限溢价，它现在大约在 80 bps，相对于两年前还是负值的时候已经相当高。这意味着市场反映的是供需关系，而不是对未来短期利率的预期。」
• 「稳定币是美债边际买家这个叙事，比人们给的信用要更有料。它的久期非常短，集中在短期国债和逆回购上。这实际上释放了财政部在短期发更多债的空间，按美元久期加权算下来，等于减少了市场上长期美债的供给。」
• 「投资者在说：我需要更多的补偿来对冲更大的通胀风险。仅此而已。他们知道美联储并不倾向于降息。」

Coinbase 与 Circle 联手拿下 USDH

Austin Campbell（主持人）：大家好，欢迎来到 Bits + Bips，我们每期都会探讨加密与宏观如何以基点为单位发生碰撞。我是主持人 Austin Campbell，本期嘉宾有 Lumida Wealth 联合创始人兼 CEO Ram Ahluwalia，CoinFund 管理合伙人 Chris Perkins，以及 Circle 的首席经济学家 Gordon Liao。今天利率市场和新闻里有不少话题，我特别期待 Gordon 的视角。

我们今天就先从 Circle 谈起。Coinbase 和 Circle 基本上把 USDH 给吃掉了。USDC 将被加冕为 Hyperliquid（链上永续合约 DEX）对齐的报价资产。八个月前赢得治理竞赛的 Native Markets 现在被 Coinbase 收购。USDH 持有者会在迁移期内赎回换成 USDC，Coinbase 将成为 Hyperliquid 上 USDC 的官方储备资金管理/部署合作方，Circle 负责 USDC 在 Hyperliquid 上的技术接入和运行基础设施，并质押 50 万枚 HYPE 走向验证人席位。储备收益的 90% 将回流给 Hyperliquid，应该会通过援助基金用于 HYPE 回购。

粗略算一下，现在 Hyperliquid 上大约有 50 亿美元 USDC，按不到 4% 的收益，年化接近 2 亿美元。这笔钱大部分会流向 Hyperliquid，Coinbase 抽一部分，Circle 则获得了一个新的 USDC 部署阵地，继续追赶 Tether 的体量。

看多方的逻辑是，有更深的盘口、更少的兑换损耗、更快的出入金以及更好的做市商支持，HYPE 与平台费用、质押、Builder 活动绑定。Bitwise 同时也在申请现货 HYPE ETF。看空方比如 ZachXBT 担心如果 Hyperliquid 的核心抵押品、报价资产和流动性越来越依赖 USDC，那么整个系统就把一部分命门交给了 Circle/Coinbase/监管命令。还有 Native Markets 治理上的问题。Chris，你作为这个领域的投资人怎么看？

Chris Perkins：我觉得这是接下来会看到的一系列动作之一，关键词叫「净利息收入」。如果退一步看交易所的传统模型：你赚的是票面手续费，每发生一笔交易抽一点；通常清算这块是不赚钱的，虽然在我们这个圈子里它变成了一个新业务线，有时候靠数据赚一点。但真正赚大钱的是净利息收入。

传统金融里的运作方式是，客户把美元交给你做抵押，你把美元交给清算所，清算所拿去投资，自己留一大块，给你返一小块。这就是你的净利差。这是任何交易所商业模式的根本组成部分。很多去中心化应用过去对它视而不见，把这笔漂亮的收入白白送人。现在他们意识到了，要把这块拿回来。

我可以告诉你，任何能截留 TVL 的地方——交易所、应用、预测市场——都会想办法把这笔浮动利率 变现。凭什么要让给第三方？

如果你站在交易所角度，这就是看多逻辑——Hyperliquid 在新闻出来后涨了，因为这个 circle 闭环完成了（双关 Circle）。你解决了净利息收入这件事，回报到代币持有人。如果你站在 Circle / Coinbase 这一边，你也是赢家——细节当然在条款里，比如挂钩期多长、利率多久重谈一次，我不知道 Gordon 能不能透露。但你拿到的是普及的稳定币，USDC 是可替代的，你流通得越多，终端用户接受它作为支付方式的可能性就越大。

所以 USDC 也赢了。或许将来双方还会调整经济条款。Hyperliquid 大赢，搞定了净利息收入；Circle 拿到更大的普及度、更大的体量、更广的分发，以及希望中的增量效用。我觉得这是个双赢。

Austin Campbell：Gordon，我想抛个球给你。Circle 我自己也熟，USDC 在当前市场里有很多不同切面。从市场结构的角度看，美国人习惯把货币看成是分层的，你买咖啡用的钱和你结算衍生品的钱不是同一种东西。但现在我们开始看到 USDC 同时被用于很多事情，可替代性在变强。你从 Circle 的视角怎么看？放大到你的经济学背景看市场结构又如何？

Gordon Liao：几点观察。第一，我们正在见证基础设施的整体成熟。Hyperliquid 是今天链上 perp（永续合约）的主导平台，规模增长了很多。USDC 在该平台的余额同比大致翻了一倍。

八九个月前那次治理投票确实选了一个不同的参考资产。但随着平台的成长和成熟，它们也需要与更传统的机构打交道，使用高质量、机构级的抵押资产是其中关键的一部分。选 USDC 是对其底层安全性、底层 1:1 储备承诺的认可。

正如 Chris 说的，这是一个双赢的，也是一次流动性超新星事件。作为链上最主导的 perp 平台，它使用的抵押资产会被辐射到整个链上经济，所以这是一次很大的流动性事件，会鼓励 USDC 以及与之关联的其他基础设施的使用。

我们去年 9 月就把 USDC 部署到了 Hyperliquid，连同 CCTP（跨链转账协议）一起。所以它在那里已经有一段时间了，但这次是一次很好的「再确认」事件。

关于稳定币到底是交换媒介还是价值储存，我们看到它可以同时是多种东西。在某些场景里它是支付的交换媒介，在另一些场景里它是资本流动性、抵押品流动性的载体。随着系统规模扩大、机构化程度提高，后者会变得越来越重要。

类似的趋势在结算量上也很明显。我们最近的财报披露 Q1 USDC 链上结算量是 21 万亿美元。这反映了基础设施在扩张，最大平台——无论中心化还是去中心化——上的流动性都在改善。

Austin Campbell：顺着这条线问，USDC 的流转其实和 Coinbase 是高度绑定的。Coinbase 有很多产品都是基于 USDC 起家的，比如借记卡、信用卡支付、企业支付。现在我们又把它当作 Hyperliquid 这类交易所的核心资产。Ram，从市场角度，这让你对 Coinbase 和 Circle 的股票更看多，还是更看空？

Ram Ahluwalia：对所有人都是利好，对 Hyperliquid 尤其有利。对 Coinbase 和 Circle 来说，他们成功把一个新兴竞争对手中和掉了。Coinbase 作为抵押品管理方安插在新基础设施的关键节点上，这是非常战略性的一手。

对 Hyperliquid 来说，90% 的收入留给自己，是它过去几年成果的回报。我们三四周前讨论过 Hyperliquid，是这个周期你想持有的资产之一。Coinbase 抢在前面动手非常有前瞻性，因为 Hyperliquid 正在成为去中心化交易场所的核心。Circle 拿到了一笔可观的经常性净利息收入。所以是个全员通吃的局面，对 Hyperliquid 来说益处尤其大。

这又回到我们之前讨论的另一个话题：分发最终会驱动这个系统里的大部分收益。Gordon，你也说过 Hyperliquid 是加密领域正在浮现的 perp DEX。所有这些方走到一起，本质上是认可分发和用户的位置，这条主线后面在判断赢家输家时还会反复出现。

OpenAI 诉讼案

Austin Campbell：说到用户和赢家，今天 Elon Musk 输了，Sam Altman 赢了，至少第一回合。奥克兰联邦陪审团在不到两小时内一致驳回了 Musk 的所有诉求。判决核心在三年的诉讼时效，陪审团认为 Musk 在 2021 年就知道 OpenAI 转为营利模式，他直到 2024 年 2 月才起诉。

他原本要求 1340 亿美元的「不当所得」，以及把 Altman 和 Brockman 从领导层除名，理由是 2025 年的营利重组。但案件的实质问题，包括慈善信托违约、不当得利等，并没有被裁决。Musk 团队已经表示会上诉。Wired 杂志评论说庭辩中双方都把对方描绘得很自利，Musk 和 Altman 谁都不光彩。后续的解读是，至少在过渡期内，OpenAI 可能可以去 IPO 了。

X 上有几个反应值得读一下。结构性怀疑论者说，法律层面这是 OpenAI 的大胜，但政治和制度层面更大的问题没动——一个组织以「非营利、人类优先」的使命建立公共合法性，然后成为世界上最有价值的商业平台之一，意味着什么？News24 说，一台为了造福人类成立的非营利机器，强行转向了一个由微软支持的封闭营利机器。庭审确实揭示了围绕开放性和安全性的承诺被打破。Chris，你怎么看？

Chris Perkins：看起来诉讼时效超了，这就很干脆。我不知道 Musk 的律师怎么上诉，但他们很聪明，肯定能想出办法。

在这个时间点上，Ram 通常会说点关于 OpenAI 不好的话，他会说小题大做。在让他说之前，更大的问题是在加密领域，由于过去四年的监管压力，很多基金会被设计成非营利组织，同时还有 Labs。我希望能有个清晰的判决先例，理顺基金会和 Labs 之间的关系。现在很多协议里，谁负责什么、谁是谁，大家都搞糊涂了。

我不是说基金会没用，基金会绝对有非营利的理想可以推进，比如以太坊的密码学研究。但很多基金会的成立动机，可能是为了在面对一个非常激进的监管者时寻求保护。所以这个案子对加密领域会有深远的影响。Sam 现在也越来越多地参与到这个圈子里了。

Ram Ahluwalia：Chris 你简直把球喂到我嘴边了。我没指望这案子能搞出什么大动静，所以确实什么都没发生，确实小题大做。

科技圈出了不少英雄和反派。我把很多人放在英雄那边，也把一些人放在反派那边，但这不意味着他们没创造价值。Sam 的问题是，他在合同法层面有签违法协议的历史。他甚至跟微软玩过这一手——签了亚马逊的协议后再去重谈微软的合约。微软作为代价拿到了非常有利的条款，OpenAI 才拿到所需的资金。当然，微软也想通过给 OpenAI 提供资本来兑现他们 10 倍的回报。

Sam 在我看来明显是反派。他被一个他自己任命的董事会开除过，意外间为他主要的竞争对手提供了种子（指被解雇期间团队出走），还有一名员工在他任内死于可疑情况。

Chris Perkins：你这有点极端了。

Ram Ahluwalia：不不，这是事实陈述。「任内有员工死于可疑情况」，这是个准确陈述，那些情况确实可疑。

总之，这个领域有英雄有反派，我把他放在反派桶里。

Austin Campbell：Gordon 有什么看法？

Gordon Liao：更广泛地看，AI 在每一层都竞争激烈，在法庭上演的是这种竞争的一个侧面。但如果想想对我们这群兼顾区块链和 AI 的听众来说，机会在哪？我觉得是为明天搭建轨道——为 Agent、为 AI 搭建。这也是我们 Circle 一直在做的，发布了智能体技术栈，还有我们叫做 ARC 的「经济操作系统」。我相信这些会有持久的网络效应，就像 USDC 的网络效应一样强。所以即使基础模型层竞争激烈，从生意角度看，别处还有很多机会。

Chris Perkins：竞争是好事，我们需要更多。没人是完美的，我也不是。这是一场残酷的竞赛。希望他们继续创新、继续创造价值，希望自由市场胜出。

Austin Campbell：我顺着这条线提一个问题：我们今天在法庭上为 OpenAI 打得不可开交，因为私募市场认为 OpenAI 是最有价值的基础模型公司之一。但让我压力测试一下，长期看，这场庭审会不会被记成小题大做？理由是，如果分发就是价值最终累积的地方，那价值是会留在 OpenAI、Anthropic 这样的公司里，还是会留在那些把模型送到用户面前并收过路费的平台里？

Ram Ahluwalia：肯定是后者。LLM 这一层几乎没有什么价值捕获。这些 AI Labs 花几百亿美元为我们提供免费服务，本质上是公共服务。但微软拥有 OpenAI 的 IP——六年后他们可以处置股票，但 IP 是永久的，他们可以用 IP 做任何事，甚至放到互联网上——我不是说他们会这么干，但 LLM 的价值就在模型权重上，那叫 IP。它会落到一个直接竞争对手手里。

所以我支持 AI Labs 募更多钱投资人类的未来，但他们的商业模式里没有价值捕获。Meta 拿来了「A 队」（Ram 用了 80 年代电视剧《A-Team》和《Airwolf》的梗），他们推出的新模型挺有力，正在 NVIDIA GPU 上砸大钱。所以这场比赛还在早期。

Anthropic 在领先位置，营收增长很快。今天我还看到 Dell 的 Michael Dell 透露他们新签了 1000 个企业客户。我们从一个只有超大规模数据中心和 AI Labs 砸 GPU 的世界，进入了真正的商业落地阶段，而且还是早期。

谁掌握终端用户，谁就交付最大的价值——主要会落在应用层、云业务，以及埃森哲这类 AI 落地服务商身上。

Chris Perkins：我同意分发这一端的逻辑，但我觉得这是个杠铃。另一端是能源。谁能拿到几乎免费的能源和便宜的算力，谁就赢。Elon 在这点上有优势。在太空里几乎免费拿到能源的科学并不容易，但如果有谁能做到，那就是这位在全球范围内能把东西送上太空的人。这是 Elon 在堆栈最底层的不公平优势。但前端还是分发为王。

Ram Ahluwalia：我们也还没看到 Apple 真正拿出它的方案。Apple 多少次都是在比赛后期从天而降然后统治全场？最近内部有些震荡，这家公司值得关注。

Austin Campbell：我想说 Apple 在这块是个有趣的故事。当它的「Mag 7」同行们都在模型训练上砸 CapEx，Apple 看起来在说：我们是一家从前到后垂直整合的硬件公司，从 iPhone、MacBook 到服务器、Mac Studio。我们会成为你模型分发的终点，我们要抽过路费。看看他们在 App Store 上做的事情，看看生态系统的捆绑就明白了。

顺便，Chris，这又回到你心心念念的身份话题——Apple 是少数在隐私保护上做得「过得去」的大科技公司之一，他们在这些问题上更容易被信任。所以我现在看的一个分化是，你到底是要自己造 AI，还是要部署别人的 AI、向他们抽过路费？后者就是分发商。

Gordon，你现在在一家做「货币」形态的公司，也看了不少 Agentic Commerce 和金融公司纠缠 AI 的案例。你觉得这跟美国金融体系的现代化、新产品的采用是什么关系？提醒美国的听众：亚洲从上世纪 90 年代末到 2000 年代初就已经有 24/7 实时全额支付系统了。我们已经落后两个十年。这会不会加速整个金融经济的更新，而不只是 AI 板块？

Gordon Liao：绝对会。目前大多数交易是人为中介的，但很多预测都认为，机器对机器、机器发起的支付会占主导。今天大型 LLM 模型公司很大、很重要，但模型变化非常快，连开源模型也没落下太多。所以价值会越来越多地流向商品、硬件，以及 Agentic Commerce 发生的轨道。

比如小型支付——我们最近发布了小型支付协议，即一个 Agent 之间能互相浏览、找到彼此、使用最好工具的市场，即使没人在场，也能跑机器对机器的商务。所有这些都会建立在区块链轨道上。我们最近用 ARC，这是一个巨大的增长区域，会和金融紧密整合。一会儿讲 CLARITY 时还会涉及，它跟资产负债表型中介是相对的，与活动型的金融实际上很有关系。

Austin Campbell：我给个反方观点。我经常听说代理支付会走区块链轨道，但我也觉得它们会用传统轨道——Agent 有张信用卡很容易嘛。我觉得这块的赢家会是那些能在不同系统间打通流转的人。所以我才关注 Coinbase + Circle 这种组合，或者看 Fidelity 这类公司发布的产品，他们已经有货币市场基金、有现金管理产品，现在还要发稳定币。

Agent 比人类消费者似乎少了很多「忠诚度」，但它们擅长在不同的流转之间优化。不是所有流转都用同一个框架——有时候你要链上支付，有时候要刷卡，有时候要用银行账户。我猜 Agentic Commerce 的赢家是那些能在这些之间无缝整合的人。理论上，纯链上或纯链下被困住的东西，可能输给跨链上链下的整合方。

CLARITY 法案：到了「希拉里之阶」

Austin Campbell：参议院银行委员会以 15 比 9 两党投票把《数字资产市场清晰法案》（Digital Asset Market Clarity Act）送到了参议院全院。要在全院进入正式审议需要 60 票。还有一个悬而未决的问题：法案到达全院后是否还会有更多修正案。

法案核心包括：去中心化测试、SEC 和 CFTC 的分工、哪种代币归哪个机构管。所有人都同意这个法案不完美，但至少还可以。

我先讲两个点。第一个是稳定币收益的争议，消费者、零售用户和加密行业称之为「按设计运作」，银行业游说团仍然叫它「漏洞」。参议员 Tillis 和 Alsobrooks 达成了一个折中方案，严格意义上的被动收益被禁止，但「基于活动的奖励」被允许。美国银行家协会（ABA）不开心，其他几方还算满意，参议员们也表示「不再重新谈判」。我们先聊一下，假设 Tillis 和 Alsobrooks 说的是真的，不会再重谈，如果法案以现有条款通过，大家怎么看？

Gordon Liao：我先开个头。货币本身就有多重属性：是结算工具，也是价值储存。在某种意义上，它把价值储存功能、结算功能和记账单位功能分离开来。

它也呼应了金融中介领域的一个更大趋势。传统中介是非常依赖资产负债表的，所以才有那些以压力测试银行资产负债表为核心的银行业规则。在那种世界里，做大资产负债表是关键，配上相应的监管。但如果看链上金融的演化，相当大一部分是基于活动的，不是看资产负债表大小，而是看智能合约中介下的一组活动。

这个折中其实很好地切中了新旧之间的分界——从传统的、资产负债表重的中介世界，到新的、智能合约和 Agent 主导的中介世界。那些专注于活动型奖励、活动型服务、新型中介形态的玩家，会有很大机会。

Chris Perkins：我先要给 Tim Scott 参议员、Loomis 参议员致谢，共和党这边的领导层做得非常棒。也特别提一下 Gallego 参议员和 Alsobrooks 参议员。Gallego 是海军陆战队员，我在 Ramadi 时他在 Haditha 打过仗，这哥们儿有勇气，他让法案在委员会层面带有两党色彩，非常棒。

我们现在已经接近 Hillary’s Step（希拉里之阶，珠峰顶下最后的难关）。委员会席位问题还在，伦理问题还在，伦理这一关会非常难过。然后是银行业不满意。银行业游说团今天还在拉国家安全这条线，可能是因为他们对其他条款不满。所以接近终点会变得很艰难。

但我还是认为法案最后会通过，我想问问你们大家怎么看，因为我们有段时间观点是分歧的。

Ram Ahluwalia：我认为会勉强通过。特朗普做了什么？他发了一条关于 CLARITY 法案的推文，说他要把筹码押上去。临近中期选举，让这事不通过没有什么好处。我还是觉得它会勉强通过。

Austin Campbell：我比你们俩都更怀疑一点。到全院本身是非常积极的信号，无论之前的概率估计是多少，现在都要上调。但 Chris，目前还没有人给我一个真正可信的「伦理问题」解决方案。我看到这块有两条可能路径：一条是短期看像好事、但长期非常糟的，就是 CLARITY 在众议院和参议院走纯党派路线通过。这在当前框架下是可能的。但如果只是共和党通过，它大概会像《平价医疗法案》一样——另一边一上台就开始拆。在党派一边倒的情况下硬塞一个变革性立法，在美国立法史上的结果一向不好。

另一条路径是法案在伦理这块礁石上直接撞沉了。如果它死了，就是死在这。每一个其他问题，包括银行业关于收益的争论都有解决方案，很多论点说白了是行业的特殊请愿，对普通消费者、美国经济、国家安全机构都不利，而后者越来越对数字资产感兴趣、持积极态度。伦理这一块是我和两边的人都聊过之后，仍然有疑虑的地方。所以我在踩刹车。

Ram Ahluwalia：Austin，伦理问题的具体卡点是什么？

Austin Campbell：核心是民主党人会不会投一个不强迫特朗普家族剥离 World Liberty Financial、meme coin 等利益的法案？共和党人会不会把一个迫使总统这么做的法案送到他案头？这就是中间的断点。我看不到一个漂亮的解决方案。但 Chris 说得对，现在到了全院之后会变得很怪。它有不为零的概率前进，也许会出现某个跟加密无关的妥协，比如交换其他筹码。

Ram Ahluwalia：在付息和「活动」之间做区分是非常聪明的设计，原则上我也喜欢。问题是，活动型监管能容下多少边缘案例？

Chris Perkins：现在我们活在「后 Chevron deference」时代（指最高法院推翻 Chevron 原则，即法院不再默认尊重监管机构的解释）。过去是「规则没写清楚时，监管说了算」，监管机构在条文模糊处可以自己填空。现在立法必须更僵硬、更规定性，结果就是法案本身写得更糟。然后任何争议都进入法院。某种程度上，我们确实需要让 Chevron 退场，但它过去也有好处。我不是说要把它请回来，只是说现在复杂度上升。

Austin Campbell：我从另一个角度再说一个：这个问题本质上是一个戈尔迪之结，根本原因是美国整体金融监管的结构性问题。如果你想阻止货币市场基金付息，你得重写 1940 年《投资公司法》——它们在法律上被强制要求给客户付收益，不能把钱留在工具里复利。只要我们一边有代币化证券、另一边有稳定币、储备又长得像代币化证券，这扇门就没法关。问题只是形式而非实质。否则你得重写《银行法》和《1940 年法》。我不觉得国会现在有这个意愿。

他们连 Warsh（沃什）都差点确认不上，那只是把一个人塞进一张椅子做一份具体工作。我们指望他们重写美国证券监管的根本结构？不可能。所以从一开始我就觉得银行业打这场仗是堂吉诃德式的——你们到底想拿到什么？这不是在互相捅刀子，把一份大礼送给资产管理公司吗？

Chris Perkins：Gillibrand 参议员现在是最值得盯的人之一。她支持加密，从立法形成最早期就深度参与，但她在伦理问题上态度非常坚决。如果有人能跟她达成协议，会很有影响力。

债券义警 vs。 美联储新主席 Warsh

Austin Campbell：Warsh 是现代历史上双方投票数最接近的美联储主席。第一次 FOMC 在 6 月中旬，但他确认后几个小时，250 亿美元 30 年期国债拍卖突破 5%。30 年期收益率盘中触及 5.12%，自 2008 年金融危机以来第一次出现「5 字头」。10 年期目前 4.59%，2 年期 4.08%。芝商所美联储观察工具显示今年晚些时候加息的概率是 50%，这跟之前的降息叙事完全反转。当然这个数据怎么读还有得说，并不是单线的加息。

发明了「债券义警」这个词的 Ed Yardeni 说，他们现在在定政策，美联储可能在 7 月被迫加息。WisdomTree 的 Vincent Ahn 说，Warsh 想保留第一天就降息的选项，但债券市场刚刚把这个选项从桌上拿掉了。摩根士丹利说降息要推迟到 2027 年。BCA 的 Ryan Swift 说，如果 Warsh 在这场血洗中走鸽派，通胀预期会脱锚，美联储会失去对长端的控制。

也有人觉得这是好事。Reuters Breakingviews 的 Phil Blacanto 说，降息的预期蒸发可以约束一个过度干预的美联储，可能是好事。但利率是个复杂空间，在传统市场里也常被误读。Gordon，作为经济学家、市场观察者、有美联储背景的人，你怎么看市场现在在说什么？

Gordon Liao：我从背景出发回答。我以前在华盛顿的美联储理事会工作过，那种岗位上你看到利率变动，第一件事就是问：到底是期限溢价（term premium）在动，还是预期短期利率在动？

如果用经典的 ACM 模型拆解，30 年期收益率上行的大部分是由期限溢价驱动的。期限溢价目前大约在 80 bps，相对于两年前还是负值的时候已经相当高。期限溢价基本反映的是供需，而预期短期利率反映的是市场对美联储是否会加息的预期。

收益率上行主要来自期限溢价，意味着市场反映的是供需层面的几件事。在需求端，一是持续的财政问题、财政扩张；二是长期来看可能对美联储控制通胀能力的信心有所下降；三是境外需求可能减弱——过去一年国际收支变化挺大。

供给端也有意思。即将上任的 Warsh 主席是缩减美联储资产负债表的支持者，意味着会反向 QE。这跟你看到的长端收益率压力是同时出现的。

另一个叙事是稳定币是美债的边际买家。我觉得这个说法比人们给的信用更有料。不仅因为稳定币流通量在涨，更因为期限结构问题。稳定币持有的资产期限非常短，这释放了财政部在短端发行更多债的空间。

如果做久期加权计算，这实际上意味着美元久期的显著转移，减少了市场上长久期美元供给，可能反过来缓解当前的利率上行压力。所以这些是连在一起的。不要把利率单看成一个数字，要把它拆成期限溢价和预期短利率两部分，再考虑资产负债表层面，即美联储资产负债表的预期变化和私营部门需求。

Austin Campbell：你刚说的一个重点，是大家常忽略的：不只是谁在买美债，而是更细一层，谁在买哪种期限的美债。受《GENIUS Act》的约束，稳定币会偏好短期美债。即使不偏好，他们走逆回购，可以以美债做抵押，但长久期美债的折扣率更大，所以也存在期限偏好。

同时，30 年期长端的最大买家是保险公司和主权基金。这些机构的偏好正在变：主权基金减少持有长期美债，可能掺杂了不少地缘政治考量；保险公司则跟所服务国家的人口结构曲线挂钩。婴儿潮一代慢慢退出，下一个主要人群是千禧一代，保险曲线发生变形，30 年期的需求可能下降。

所以我在盯期限溢价。Gordon 你说 80 bps 算相对最近高的，但跟真正的历史水平相比其实还偏低，历史上能到 150 bps 甚至更高。期限溢价曲线本身在变形，是这个故事里被忽略的一块。Ram，从投资角度，你对长端债怎么看？

Ram Ahluwalia：首先我同意是供需驱动的。投资者在说：我需要更多补偿对冲更大的通胀风险。仅此而已。他们知道美联储不倾向于降息，所以总要有人让步，让步的方式就是利率往上。

你可以从油价对内存价格、汽油等的影响看到通胀的回潮。我觉得有点讽刺的是 Warsh 这次确认票如此一边倒。Elizabeth Warren 的核心检验标准是：你会降息吗？这哥们儿想降息，所以这投票更多是政治信号。

整体来看，我预计利率正在筑顶。如果是这样，那些被砸过的利率敏感板块，比如保险会反弹。保险是资产负债表生意，跟银行类似。利率上升时，他们持有债券的价值下跌，未来负债的贴现资产价值也下跌。所以他们一直被打压。

但过去两三天最有意思的变化是：长久期、高自由现金流资产开始反弹。这两天大盘所有主要指数都跌了一个点以上，但长久期高自由现金流资产却在涨。股票市场在告诉你：他们相信长端利率会回落。这有点好玩——通常大家把债市看作股市的一部分，但这次股市可能是对的。Warsh 的确认是某种类似投降的事件。我们还差一段 Ray Dalio 谈「末日时刻」的爆款视频，那段还没出来。

Chris Perkins：我来插一句。长期看，有几股很通缩的压力会打到经济上——首先是 AI，然后是能源价格，廉价能源的投资规模惊人。Elon 会把它做到太空里，从那里出来的算力会前所未有。这些是长期通缩的。Warsh 自己也谈过这点，特别是 AI。

问题在短期。主权基金在卖美债——有的是因为想脱钩，有的是因为需要钱。油价高有其原因。这届政府跟战后任何一届都不同：一是它重新审视通胀本身的衡量方式；二是 Bessent 主导的财政部和美联储之间的协作前所未有。我觉得这种协作会带来更整体的政策反应。这并不意味着 Warsh 不独立——你可以同时独立和协作，我也觉得应该这样。所以这块我很乐观。

最后是地缘政治，可以很快变坏，也可以很快变好。我觉得是会变好——中期选举临近，美国人不喜欢现在这个状态。这事很难，但我猜 Trump 倾向于降级而不是升级。

Austin Campbell：时间到了，特别感谢你们今天来，时机太合适了，希望听众从你们的视角里受益。

2026 年 5 月第 3 周

统计周期：2026 年 5 月 13 日 – 5 月 19 日

数据截止：2026 年 5 月 19 日

稳定币市场延续此前的温和扩张趋势。截至 5 月中旬，全球稳定币总市值已正式突破 3,200 亿美元关口。其中 USDT 市值约 1,896 亿美元，占稳定币总市值的约 60%；USDC 市值约 770-780 亿美元，占比约 24-25%，两者合计占据近 90%的市场份额。

新进入流通的 USDC 持续增发。5 月 19 日，根据 Whale Alert 链上监测报告，USDC 财政部在以太坊网络上执行了一笔大规模铸造交易，一次性增发 2.5 亿枚新 USDC 代币。收益型稳定币正在成为增长最快的细分赛道，2026 年第一季度收益型稳定币新增市值约 43 亿美元，其中 sUSDS 单品种吸纳超过 25 亿美元新资金，USDT 和 USDC 的最新动向表明链上“干粉”资金池仍在有序扩张。

二、全球资产表现

1. 权益市场：通胀数据打压美股，纳指标普六周连涨终结

本周美股市场由“财报季主导”切换为“通胀定价主导”。随着 4 月 CPI（同比 3.8%）和 PPI（同比 6.0%）双双远超预期，CME 隐含的 2026 年 12 月美联储加息概率已从一个月前的约 2%骤升至 28%，30 年期美债收益率重返 5%关口。

美联储 4 月 FOMC 会议于 4 月 29 日维持联邦基金利率在 3.50%-3.75%区间不变，当时投票结果为 8 比 4，系 1992 年以来最分裂的一次。通胀数据公布后，中金等机构已将此前“年内可能降息”的预测调整为“年内或难以进一步降息”，基准情形下美国 PCE 通胀全年或将维持在 3.5%以上，核心 PCE 通胀将在 3%以上，均显著高于美联储 2%的政策目标。

5 月 13 日，美股三大指数期货全线走低，芯片股普遍下跌，半导体板块领跌。在连续六周录得历史新高后，纳指和标普 500 均开始在高位承压。对美联储政策路径的重新定价正在驱动资金从成长型板块中撤出。

本周关键财报与事件方面：5 月 13 日思科（CSCO）财报；5 月 19 日家得宝（HD）财报；英伟达预计将于 5 月下旬公布财报，被视为市场情绪的试金石。

2. 大宗商品：油价高位波动，贵金属整体承压

过去一周，国际大宗商品市场呈现明显的“油强金弱”格局。5 月 18 日，布伦特原油突破 110 美元/桶关口，WTI 原油站上 107 美元/桶。推动这轮涨势的核心因素包括：美伊停火谈判核心分歧难以弥合，霍尔木兹海峡持续关闭使全球石油供应每日减少逾千万桶；俄油制裁豁免于 5 月中旬到期终止；上周末海湾能源设施再遭无人机袭击。

截至 5 月 12 日当周，伦敦黄金价格报 4,528.00 美元/盎司，环比 5 月 8 日下跌 213.40 美元/盎司，周跌幅为 4.50%；伦敦白银价格报 78.74 美元/盎司，环比 5 月 8 日下跌 1.90 美元/盎司，周跌幅为 2.36%。5 月 18 日，纽约商品交易所黄金期货价格一度跌至 4,480 美元/盎司的七周低点，随后受美元指数回落的带动企稳回升，交投最活跃的 2026 年 6 月黄金期价当天上涨 27.2 美元，收于 4,570.8 美元/盎司，涨幅 0.60%；白银期货同步反弹，单日涨幅超过 2%。5 月 19 日，COMEX 黄金期货报约 4,570-4,580 美元/盎司，COMEX 白银期货报约 78.00-78.12 美元/盎司，金银周度收跌，但白银弹性大于黄金。

国内贵金属市场方面，5 月 19 日 COMEX 黄金期货涨 0.20%报 4,570.80 美元/盎司，沪金跌 0.17%报 998.12 元/克；COMEX 白银期货涨 0.74%报 78.12 美元/盎司，沪银涨 1.25%报 18,840 元/千克。

3. 债券市场：30 年期美债收益率重返 5%，加息预期重新定价

30 年期美国国债收益率本周重返 5%关口，为自 2023 年以来首次。此前长端利率的重新上行既包含了通胀持续性超预期（4 月 CPI/PPI 连续印证了能源成本的广泛传导效应），也包含了市场对美联储新任主席沃什政策立场的提前定价。短期利率期货的定价显示，CME FedWatch 工具最新读数已将2026 年 12 月加息概率推升至 28%，而一个月前该数字仅为约 2%。

中金等机构预计，基准情形下美国 PCE 通胀全年或将维持在 3.5%以上，核心 PCE 通胀将在 3%以上，均显著高于美联储 2%的政策目标。在此背景下，美联储政策立场将转为更加审慎的方向，年内或难以进一步降息。

MEXC 上线的代币化国债产品TLTON（iShares 20+年期美国国债 ETF）可帮助表达利率预期，EEMON/USDT、EFAON/USDT、INDAON/USDT等国际 ETF 代币交易对也已在平台上线。

三、关键主题深度分析

主题一：CLARITY 法案通过委员会投票——加密立法近十年的里程碑

2026 年 5 月 14 日，美国参议院银行委员会以15 票赞成、9 票反对的跨党派投票结果，正式通过了《CLARITY 法案》。全部 13 名共和党委员投票赞成，民主党议员 Gallego（亚利桑那州）和 Alsobrooks（马里兰州）投下跨党派赞成票，9 名民主党人（包括 Elizabeth Warren 在内）投下反对票。

该法案旨在为数字资产市场建立监管框架，明确 SEC 与 CFTC 的监管职责分工，厘清多年来一直困扰机构和开发者的法律边界。法案此前已于 2025 年 7 月以 294 票对 134 票通过众议院。参议院银行委员会通过后，法案还需经过全体参议院表决（并与参议院农业委员会版本合并），方能送交总统签署。特朗普政府此前已将 7 月 4 日设定为立法完成的目标日期。参议院银行委员会通过后，法案已正式提交至参议院全体进行表决。

法案通过的本身是加密行业华盛顿话语权的实质性提升。但需注意，该立法对市场的影响更多体现在中长期制度框架的明确化，而非即时的价格催化剂——尤其在当前宏观紧缩预期主导市场的环境下，监管利好大概率被通胀和利率层面的负面信号所掩盖。

主题二：宏观面降息预期清零，加息概率跃升 28%——市场重新定价流动性

5 月 13 日美国劳工统计局公布的数据显示，4 月生产者价格指数（PPI）同比升至 6.0%，远超所有经济学家预期，环比升幅创下 2022 年以来最大，剔除食品和能源的核心 PPI 同比上升 5.2%，为三年多来最大涨幅。此前一天公布的 4 月 CPI 数据已显示整体 CPI 同比升至 3.8%，核心 CPI 同比升至 2.8%。能源价格上涨通过运输成本传导至核心通胀——地缘政治维度与宏观维度正在交叉验证。

美联储的货币政策预期随之根本性转变。CME 隐含的 2026 年 12 月美联储加息概率已从一个月前的约 2%飙升至约 28%。市场主流预期已从上半年充满信心的“年内降息”切换为“加息窗口敞开的可能性”。5 月 15 日发布的一篇深度分析指出，对美联储而言，4 月 CPI 数据同比增速为 3.8%，已高于其目标水平，市场也已不再预期 2026 年还有降息空间。

对加密市场而言，这种彻底的降息预期逆转意味着此前支撑风险资产流动性的宏观叙事底座正在消融——即便 CLARITY 法案通过确立了制度性利好，持续紧缩的货币环境也将压制加密资产的估值弹性，比特币在加息概率升高情景下的重新定价过程尚未完成。

主题三：美伊谈判僵局持续，油价上行强化通胀黏性

美伊停火谈判的核心分歧仍难以弥合。5 月 18 日市场消息显示，美伊双方均认为最新提案不足以结束战争，对可能推动霍尔木兹海峡开放的和谈前景再度产生疑虑，国际油价连续第三个交易日收涨。截至 5 月 19 日收盘，布伦特原油已站上 112 美元/桶，WTI 原油约 107 美元/桶。

推动这轮涨势的核心因素包括：霍尔木兹海峡持续一个多月的航运危机使全球石油供应每日减少逾千万桶；俄油制裁豁免于 5 月中旬到期终止；以及上周末海湾能源设施遭无人机袭击所进一步激化的地缘风险溢价。伊朗外交部近日释放了“已回应美方谈判提案”的缓和信号，一度令 WTI 从接近 104 美元回落至约 101 美元，但此后价格再度反弹，表明市场对谈判达成共识缺乏信心。

能源价格是通胀最主要的输入因子之一。油价高位持续运行将通过运输成本和工业投入品价格全面传导至核心通胀，使美联储更难在年内转向宽松。地缘政治溢价与宏观紧缩预期正在形成相互加强的正反馈效应。

四、市场热点词云

五、未来一周核心关注点

财经日历（5 月 20 日—5 月 26 日，SGT）

注：上述代币化资产已在 MEXC 现货市场上线，每批新上线品种均享有前 30 天零手续费优惠。

六、平台动态

1. 新资产持续上线，覆盖多赛道新币首发

5 月 13 日至 19 日期间，MEXC 持续保持高频上新节奏：

• ASTEROIDSOL：5 月 13 日上线 Meme+专区，属 SOL 链热门迷因币。
• AEON：5 月 18 日在考核区首发上线AEON/USDT，AEON 是一款最自主化的智能体框架代币，总供应量 1,000 亿枚。
• Vimverse（VIM） ：5 月 18 日上线创新区VIM/USDT，同步推出 Airdrop+活动，总奖励池 40,000 USDT。

2.零手续费活动圆满收官，40M 用户节省 2.32 亿美元交易费

5 月 18 日，MEXC 公布了 8 周年零费率庆典的最终成果：活动期间全球用户累计节省 2.32 亿美元交易费用，覆盖 40M 全球用户，总交易额达 4,530 亿美元。活动涵盖数百个现货和合约交易对，覆盖 BTC、ETH 等主流加密资产，以及黄金、白银、原油等传统大宗商品和代币化美股。最活跃的单用户在此次活动期间节省了约 110 万美元合约交易费用。零手续费活动结束后，新一期VIP/VVIP费率体系已平稳过渡，在主流交易所中继续维持具有深度优势的费率水准。

免责声明：本报告仅供研究参考，不构成任何投资建议。加密资产价格波动剧烈，地缘政治事件及宏观经济变化可能对市场产生显著影响。投资者应基于自身风险承受能力独立判断。报告中所提及的任何平台产品或交易对，仅为客观数据呈现，不构成购买或出售建议。

前两天，《华尔街日报》登了一篇报道，主角是一家几乎没人听过的对冲基金，名字叫 Darsana Capital。

这家基金 2014 年才成立，规模不大。2019 年，它做了一个决定：押注一家还没上市的火箭公司。那年 SpaceX 估值约 300 亿美元。

七年过去，SpaceX 要上市了，估值 1.75 万亿美元。Darsana 当年陆续投进去的约 6 亿美元，如今值大约 150 亿。这一注，是华尔街历史上单笔最赚钱的对冲基金交易之一。SpaceX 这一只票，占了 Darsana 全部资产的近六成。

SpaceX，这场有史以来最大的 IPO，也是今年科技公司上市潮的第一枪。像 Darsana 这样的故事，最近频繁见报。谷歌 2015 年投进去 9 亿美元，如今值上千亿。Founders Fund 2008 年投进去的那笔 2000 万美元救命钱，现在滚到了 195 亿。

但翻到另一些报道，画风完全变了。

三月底，彭博和路透都报道了一件怪事：一批投资者买了 SpaceX，却没法确定自己到底有没有买到。其中一位叫 Tejpaul Bhatia 的企业家，相信自己手里握着 SpaceX 股票，但却没办法核实理应属于自己的这些股票是真是假。

一边是精确到亿的造富神话，一边是连买没买到都说不清的人。同一家公司，同一场 IPO，为什么会割裂成这样？

「AI 焦虑」下的私募二级市场

过去两三年，AI 把一级市场的估值抬到了离谱的高度。

OpenAI、Anthropic、xAI、SpaceX，这些公司的估值动辄几千亿甚至上万亿美元，还在飞快地涨。普通投资人盯着这些数字，心里只剩一个念头：我也想要一份。

想上车的人，从没像现在这么多。麻烦在于，这些公司都没上市。想在上市前买进去，普通人几乎找不到门路。

把 SpaceX 的持股名单摊开就明白了。大机构和战略股东，持仓动辄几十亿、上百亿美元，谷歌母公司 Alphabet 一家就是上千亿。而现在能碰到的所有公开渠道，几只持有 SpaceX 的 ETF 和基金加在一起，敞口大约 10 亿美元。

按 2 万亿美元估算，SpaceX 的投资机构能赚多少钱？

何况大部分门路还把普通人挡在外面。私募市场的多数渠道只对合格投资者开放。在美国，这意味着年收入超过 20 万美元，或者刨去自住房还有 100 万美元以上的资产。够不到这条线的人，连那 10 亿美元的小口子都未必挤得进。

换了别的东西，这种悬殊足以让人知难而退。但 FOMO 的逻辑是反着来的。越是稀缺，越是眼看着别人赚，就越想挤进去。

钱没有退场。它涌进了一个叫私募二级市场的地方。

这个市场专门买卖未上市公司的股份。早期投资人和员工想套现，没拿到早期船票的人想进场，中间撮合的平台、基金和各种载体，就构成了它。

这几年，它膨胀得不像话。从 2019 年到现在，规模翻了三倍。2024 年全年成交约 1620 亿美元，2025 年涨到 2300 亿上下，2026 年预计摸到 2500 亿。愿意开放股份做二级转让的公司，一年之内从 12 家变成 31 家。

钱涌进来，卖 SpaceX 的人就涌出来。

到底涌出来多少？据《纽约时报》统计，光是买进过 SpaceX 的特殊目的载体，也就是 SPV，就至少有 170 个。SPV 是一种壳，谁能弄到一点 SpaceX 股份，就装进壳里，再把壳的份额卖给后面的投资人。170 个壳，围着同一家公司。

这些壳什么来头都有。

2025 年 10 月，一家叫 Witz Ventures 的机构在募资平台 Republic 上线了一个 SPV，名字叫 The Cashmere Fund，一个壳里打包了 xAI、SpaceX、Perplexity 三个最热的标的，卖给散户。一档理财播客 Rich Habits 的大约 150 名听众，靠着集体团购，也插队进了 SpaceX。说唱歌手 2 Chainz、SkyBridge 创始人 Anthony Scaramucci，都公开说自己手里有 SpaceX。

退役 NBA 球员 Tristan Thompson 在节目上称自己在 3000 亿美元估值时投资了 SpaceX

问题是，这一窝蜂冒出来的中间商，良莠不齐。

有一家叫 Vika Ventures 的机构，向投资者收了 590 万美元，承诺拿去买 SpaceX 的股份。后来查出来，这家机构的创始人把钱拿去买了豪华手表和私人飞机。2023 年，另一个金融掮客被判了八年，他诈骗了 50 多名投资者近 600 万美元，卖的也是包括 SpaceX 在内的 pre-IPO 股份。

还有一家曾经红极一时的平台 Linqto，主打的就是 SpaceX 这类明星标的，2025 年破产，美国证监会正在调查它有没有认真核实过用户的合格投资者资格，受影响的投资者超过 1.3 万人。

就算遇上的不是骗子，事情也未必看得清。

DataPower Capital 是一家做 SpaceX 份额的机构。它的创始人 David Yakobovitch 对《纽约时报》说，他自己拿股份，只接受跟 SpaceX 隔着一层的交易。「再往下几层」，他说，「事情就开始变得浑浊。」

套到第五层

回到 Rich Habits 那 150 名播客听众。他们买的，并不是 SpaceX。

他们买的是 Witz Ventures，而 Witz Ventures 买的，是 DataPower Capital 的份额。DataPower 才是那个从 SpaceX 名册股东手里直接拿到股票的人。也就是说，一个听播客下单的普通人，和真正的 SpaceX 股票之间，隔着至少两到三层壳。

每多一层，两件事同时发生。

第一件，是钱变少。独立开发者 levelsio 在社交媒体上算过一笔账：假设你通过三层 SPV 投 10 万美元进 SpaceX，最外层收 6% 的设立费，里面两层各自再抽管理费和利润分成，真正抵达 SpaceX 底层的钱，只剩大约 6.9 万。还没开始赚，三成已经没了。

第二件，是真相变远。这种 SPV 结构有个要命的特点，就是每一层的投资人，只看得见自己头顶那一层。你买下最外层的壳，壳的管理人告诉你它持有下一层壳。下一层是真是假？再往下到底有没有 SpaceX 股票垫底？你看不到，也无权去查。

170 个壳，套到最深处甚至有五层。这就是 Bhatia 们没法确认自己持仓的原因。不是他们不够细心，是这套结构从设计上，就没打算让壳外面的人看清里面。

SpaceX 的套娃为什么能套得这么深？

这得看它在私募市场里待了多久。它 2002 年成立，2026 年才上市，私有了整整 24 年。

24 年是个什么概念。1999 年上市的那批科技公司，平均成立才 4 年。2014 年那批，平均 11 年。到最近几年，美国公司上市的中位年龄已经拉到 14 年。SpaceX 的 24 年，在这条本就不断拉长的曲线上，又是一个极端。

一家公司在私募市场里待得越久，它的股票被反复买卖、转手、套壳的年头就越长。SpaceX 的股份在场外流转了二十几年，外面早就套了一层又一层。

私有期变长，并不是 SpaceX 一家的事。

这些年，美国公司上市的中位年龄，从 1980 年的 6 岁，一路涨到了 2024 年的 13 岁半。原因不复杂，私募市场里的钱实在太多了。

截至 2023 年，全球风投手里没投出去的钱，还有 6500 多亿美元。公司不缺融资，自然不急着上市，去面对公开市场的财报压力和监管。于是估值十亿美元以上的独角兽越积越多，如今全球有超过 1500 家，加起来值 6 万亿美元，其中大部分已经三年多没按公开估值融过一轮钱。

公司在私募市场待得越久，员工和早期投资人手里的股票，就被锁得越久。这些人想套现，二级市场是唯一的出口。需求堆在那里，专门接需求的 SPV 就成批地冒出来。

2021 年风投最热的时候，美国一年新设的 SPV 数量同比涨了 235%。到 2024 年第三季度，光是数得上、还在运作的 SPV 就有 2400 多个。一个工具被这样大规模、反复地用上二十几年，套娃套到第五层，几乎是必然的结果。

而 SpaceX 偏偏又是整个私募市场里把股票管得最紧的一家。对外，几乎每一笔股份转让，SpaceX 都行使优先购买权，能把买卖先截下来。它每半年做一次股份回购，把员工想卖的股票收进自己掌控的盘子。

门焊得越死，门口的票炒得越贵。

SpaceX 自己定的价是有数的：2025 年 7 月做股份回购，定价对应 4000 亿美元估值；半年后的 12 月，翻倍到 8000 亿。但二级市场的报价早跑到了前头。Forge 平台对应约 1.23 万亿，Hiive 上 1.45 万亿，加密交易平台 Hyperliquid 挂出的合约甚至对应 2 万亿以上，比 SpaceX 自己瞄准的上市估值还高。

还有一团更乱的线，是合并缠出来的。2025 年 3 月，马斯克把 X，也就是原来的推特，并进了自己的 AI 公司 xAI。2026 年 2 月，SpaceX 又把 xAI 整个吞下。当年买过推特、买过 xAI 的人，连同他们背后那一整套壳，经过两道换股，全都接到了 SpaceX 的名册上。

开盲盒

套到这个程度，公司自己也坐不住了。

2026 年 5 月，Anthropic 和 OpenAI 先后公开发声明，明确告诉市场任何未经董事会批准的股份转让，一律无效，不会被记进公司的账。两家点了名，把 Forge、Hiive 在内的八个平台列为未经授权。消息一出，专门做 Pre-IPO 的链上二级市场里的相关挂钩代币应声闪崩，一天之内跌掉三到四成。

这种对二级市场交易的公告，还不是一两家公司的临时起意。

前一阵，机器人公司 Figure AI 在传出 395 亿美元估值时，也出手拦下了自家股份的二级交易。私募市场上最热的那几个标的，Anthropic、SpaceX、Anduril、Stripe、Databricks，几乎都在做同一件事：把二级交易的容忍度，一路调到零。

它们为什么集体翻脸？

这就要说到一条平时没人留意的上市「红线」。按美国的规则，一家公司只要股东人数超过 2000，哪怕没上市，也得像上市公司一样定期公开财务。套娃 SPV 偏偏让公司数不清自己到底有多少股东。一个 SPV 在名册上只算一个，背后却可能装着几百个人。公司一旦稀里糊涂越过 2000 这条线，就得被迫掀开账本。

还有一层原因，是给员工发期权的定价。公司的股票如果在二级市场被自由买卖、还被炒出高价，公司再给员工定期权行权价时，就绕不开那个数字。二级市场越疯，员工手里的期权反而越不值钱。

更要紧的是信息。股东在法律上有权拿到公司的经营信息。对 AI 公司来说，模型架构、训练数据、算力安排，是最不能外流的家底。一家公司连自己的股东都数不清的时候，它也说不清这些信息正在流向谁的手里。

清掉数不清的股东，守住期权的定价，关上信息的口子，这几件事单拎出来都不新鲜。但当二级市场膨胀到 2300 亿美元、套娃套到五层，公司发现光靠私下处理已经按不住了。于是它们走到台前，把「你的股份无效」这句话，第一次写成公开的公告。SpaceX 没有跟进同样的声明。但它那套优先购买权，做的本来就是同一件事。

公司这一句「无效」，让那些套了好几层的壳，彻底悬在了半空。你买了一份 SPV，付了钱。这份额底层那批 SpaceX 股票，到底批没批过、算不算数，在公司公开对账之前，没人能给你答案。

于是买一份 SpaceX 的 SPV，越来越像开盲盒。

盒子什么时候打开是定死的。6 月 12 日 SpaceX 在纳斯达克敲钟，它递交的上市文件里，会头一回出现一份公开、可核对的股东名册。过去二十几年套在它股票外面的每一层壳，都要在这一刻拿出来对账。对得上，盒子里是真股票；对不上，是一张废纸。Bhatia 会在这一天，知道自己抽到的是哪一种。

但 SpaceX 之后，还有 OpenAI，还有 Anthropic，还有一长串排着队的名字。打开朋友圈随便划几下，就能看到这些最热 AI 公司的「代投」帖子。

AI 这几年造出来的热钱，多到没处去。真正值得买的标的，就那么几个，还都锁得死死的。钱太多，门太窄，中间就长出无数个壳。

只要这个失衡还在，私募二级市场就还是现在这副样子：一个所有人都想玩，却没人说得清自己究竟抽到了什么的盲盒。

随着世界杯热度持续升温，预测市场赛道再次迎来关注高峰。过去一年，越来越多平台开始涌入这一领域，围绕体育赛事、电竞比赛、热点事件等内容展开预测交易。

更多的人试图复制 Polymarket 的爆火路径，但就在行业都在往“金融化”方向卷的时候，ForeGate却突然走了另一条路。在签约世界级足球明星迈克·欧文后，ForeGate最近又高调合作了一批 KOL，包括在X上高度活跃的静香小姐、Nancy、绵绵等多个领域的内容创作者。

预测市场，到底是“交易工具”还是“大众游戏”？

过去很长时间里，很多平台都在努力把预测市场包装成“金融产品”。

盘口、概率、对冲、交易深度……

越来越复杂。

但问题是：

世界杯的结果，真的是只有专业交易员才能预测吗？

很多时候，一个普通球迷对球队状态的感知、一个长期关注电竞赛事的玩家对选手状态的直觉，甚至比所谓“专业分析”更接近真实市场情绪。

预测市场最有价值的地方，从来不是少数人的计算能力。而是大众共识。

谁会赢、谁更被看好、谁会爆冷，本质上都是无数普通人的判断汇聚出来的结果。

也正因为如此，预测市场天然就不该只是专业圈子的东西。

它应该属于：看球的人、讨论比赛的人、玩电竞的人、刷社交媒体的人、愿意表达观点的人。

预测市场真正的核心，从来都不是“专业”，而是“参与”

为什么ForeGate找非预测专业领域的 KOL？

这是最近争议最大的地方。

很多人发现，ForeGate合作的 KOL 里，并没有太多传统意义上的“专业交易博主”，反而大量出现了：内容创作者、社交媒体达人、足球宝贝。

这看起来，甚至有点“不像一个交易平台”。

但换个角度看，这恰恰可能说明ForeGate想做的，并不是另一个“小圈子产品”。

因为真正决定预测市场规模的，从来不是几十个专业交易员。而是成千上万愿意参与的人。

世界杯期间，最活跃的人群是谁？

不是天天看 K 线的人。

而是每天刷比赛讨论、和朋友争论谁会赢的普通用户。

而KOL、本地化内容、社区互动，本质上都是在降低预测市场的参与门槛。

相比一堆复杂数据：

“你觉得谁会赢？”

可能才是更适合世界杯的入口。

ForeGate想把世界杯做成一场“全民预测游戏”

目前，ForeGate已上线世界杯专题活动。

用户可以围绕足球赛事与电竞比赛进行预测交易，同时参与平台奖励活动。

除此之外，平台还同步开启了世界杯足球宝贝招募活动，大量内容创作者开始围绕赛事进行传播与互动。

相比传统预测市场偏“冷数据”的风格，ForeGate更像是在把世界杯做成一种：社交事件、社区互动、娱乐参与、全民讨论，而不是单纯的“金融交易”。

这背后，其实代表着预测市场一种新的方向。

从“小众交易工具”，走向“大众娱乐市场”。

预测市场真正的战争，可能才刚刚开始

过去，很多人认为预测市场的竞争核心是：流动性、交易深度、专业用户。

但世界杯的出现，可能正在改变这一切。

因为当预测市场开始进入体育、电竞与大众社交领域后，真正重要的东西，可能会变成：

• 谁更容易参与

• 谁更容易传播

• 谁更容易形成社区氛围

而不是谁的交易界面更像华尔街。

从这个角度看，ForeGate 的路线或许确实有争议。

但至少，它正在证明一件事。

预测市场，不一定只能属于专业交易员，也属于每一个看世界杯的人。

这一波科技 IPO 热潮，所有人都想「登船」，包括 Polymarket。

距离 SpaceX 在 Nasdaq 挂牌最快还有 23 天，这是一个刷新人类有 IPO 史以来的所有纪录的 IPO。

OpenAI 上一轮估值 5000 亿，Anthropic 据传值 4000 亿，SpaceX 1.75 万亿。全球 1600 家独角兽公司，累计估值 5 万亿美元。这块的回报历史上只对机构和合格投资者开放。要直接买这些公司的股，需要六位数门槛、一年锁定期、合格投资者认证、关系网络。普通人接触不到。

此外，私募公司没有义务披露估值。融资轮估值滞后，二级市场报价分散，员工持股的真实成交价是高度敏感的内部信息。而这，正是预测市场最好的切入点。

5 月 19 日，Polymarket 卡在这个时点前推出了与纳斯达克的独家合作，上线一批针对 pre-IPO 公司市值的预测合约。用户可以押 OpenAI 年底估值能否突破 1 万亿，Anthropic 12 月 31 日是否触及 1.1 万亿，SpaceX 6 月 30 日前能否摸到 1.5 万亿。纳斯达克作为数据源，负责合约最终的裁定。

Polymarket 之前就有 OpenAI 首日收盘市值的盘口，Bloomberg 报道从去年 9 月起累积了 160 万美元交易量。Kalshi 上现成的 IPO 合约更密集，Cerebras Systems 2027 年前 IPO 的概率被押到 95%，Kraken 83%，Databricks 70%，Discord 70%。OpenAI 和 Anthropic 也都有合约。

两家竞争对手平台都很重视 pre-IPO 这波热潮。

Polymarket 的翻身仗

过去八个月，Polymarket 几乎在所有看得见的指标上都被 Kalshi 反超。

4 月 Kalshi 月交易量 148 亿美元，环比涨 13%。Polymarket 全球加上美国 App 加起来 102 亿，环比跌 8.9%。活跃交易者从 3 月的 73.3 万掉到 4 月的 64.3 万，跌了 12%。估值上 Kalshi 最新一轮 220 亿，Polymarket 据报道在谈 150 亿。

Bank of America 在 4 月的报告里指出，美国本土预测市场，Kalshi 拿走了 约 89% 的份额。

Kalshi 这几年的路，一直比 Polymarket 顺。2020 年 CFTC 给它发了 Designated Contract Market 牌照，全美第一张，也是迄今唯一一张专门发给事件合约平台的。这意味着 Kalshi 可以接美元、可以发 1099 报税单、可以跟 Robinhood 接 SDK、可以让 CNN 和 CNBC 引用它的概率数据。今年 2 月 Kalshi 被 TIME 选进 TIME100 最有影响力公司榜单，App 商店一度逼近 ChatGPT。

而 Polymarket 在 2022 年被 CFTC 罚 140 万美元后从美国市场撤出。2025 年 7 月 CFTC 和司法部才结束对它的新一轮调查，通过收购 QCEX 拿到合规交易牌照。

不过 Polymarket 这次和纳斯达克的合作，很可能是开始反扑的信号。

Polymarket 合作的对象具体是由纳斯达克孵化的公司 Nasdaq Private Market（后文都简称 NPM），专门服务非上市公司，主要的业务具体有两件事：

一是，组织员工股二级市场流动性计划。OpenAI、SpaceX、Anthropic 这类公司的员工手里持有大量期权或限制性股票，公司没上市又不能去公开市场卖，NPM 帮公司组织一轮一轮的 tender offer，让员工把股票卖给经核准的外部投资者。NPM 自己披露，做了近 800 亿美元这种交易，覆盖 1000 多个公司主导的流动性计划，服务 20 万多名员工股东。

二是，建私募公司的估值数据库。NPM 每天能看到 OpenAI、Anthropic、SpaceX 的员工股在二级市场以什么价格成交。这些数据原本只卖给机构客户，年费不菲。

这次合作的关键一步，是 NPM 同意首次把这些估值数据拿出来给 Polymarket 用。

NPM 数据副总裁 Rodolfo Sanchez 在新闻稿里说了一句很关键的话：「The data flows in both directions.」NPM 给 Polymarket 数据做合约结算，Polymarket 的合约价格曲线反过来变成 NPM 客户能用的「机构信号」。机构客户买 NPM 数据的时候，附带拿到一个由几十万散户实时定价的概率曲线。

卖数据、抢裁定权、抢散户

这不是 Polymarket 第一次卖自己的数据。

2025 年 10 月，ICE 宣布投资最高 20 亿美元，估值 80 亿美元投前。这笔钱的重点不在估值，在条款。ICE 拿到了 Polymarket 数据的全球独家分销权。NYSE 母公司的销售渠道，开始替 Polymarket 把概率数据卖给全球机构客户。

2026 年 1 月，道琼斯独家合作。Polymarket 的预测数据接入 Wall Street Journal、Barron’s、MarketWatch、Investor’s Business Daily。News Corp 旗下的财经媒体矩阵，开始把 Polymarket 的概率信号当作类似道指、VIX 的标准模块嵌进版面。

2026 年 2 月，ICE 把 Polymarket Signals and Sentiment 产品正式发出来。Polymarket 上几千个合约的实时报价被规整成结构化数据流，通过 ICE Consolidated Feed 分发给机构客户，跟 NYSE 股票数据、债券价格、公司公告走在同一条管道里。ICE 总裁 Ben Jackson 在 Q1 财报会上把这个产品和 Reddit、道琼斯并列，称之为 ICE 替代数据服务的三大支柱。

而这一次合作，是抢夺今年最火的私募市场估值的裁定权。

我们猜测 Kalshi 那边不会闲着，它的下一步操作大概率也是和某家私募市场数据商谈合作，实行这套结构。但 Forge、PitchBook 这些主流私募数据商体量都比 NPM 小，覆盖公司也更少。NPM 已经被 Polymarket 独家拿走。Kalshi 进入这个赛道的代价会更高。

原文作者：Gino Matos

原文编译：Saoirse，Foresight News

2026 年 5 月 18 日，比特币 ATM 龙头企业 Bitcoin Depot 向美国得克萨斯州南区法院提交第十一章破产保护申请，宣布将全面关停业务、处置旗下资产，其截至 2025 年 8 月遍布全球超 9000 台线下机具也于当日全部停止运营。

美国证券交易委员会 5 月 12 日披露的财报数据显示，该企业 2026 年第一季度营收同比大跌 49.2%，毛利同比暴跌 85.5%。管理层直言，企业持续正常经营已存在极大不确定性。企业去年同期实现净利润 1220 万美元，而今年一季度直接亏损 950 万美元。

Bitcoin Depot 将经营恶化的原因归结为：各州及地方政府出台经营限制政策、平台交易额度下调、用户 KYC 标准收紧、各类法律诉讼缠身，再加上企业累计需赔付超 2000 万美元的法律判决赔偿金。

一系列经营乱象最终将企业推向破产境地，也直观体现出日趋严苛的合规监管，彻底瓦解了比特币 ATM 原本的盈利逻辑。

比特币 ATM 的原本定位

比特币 ATM 能够让用户无需绑定银行账户，直接使用现金兑换加密货币，既方便偏爱现金交易的人群、缺乏正规银行金融服务的群体，也满足了不想通过线上交易所、只想线下完成加密货币交易用户的需求。

但这一商业模式从诞生之初就存在结构性缺陷。美国金融犯罪执法网络规定，加密货币 ATM 交易手续费区间高达 7% 至 20%，远远高于主流线上加密货币交易所的收费标准。

如此高昂的手续费，仅能支撑用户应急交易、一次性小额现金兑换等小众需求，根本无法实现大规模普及。这类线下机具本就是成本偏高的加密货币入门渠道，想要依靠它实现用户低成本、高频次交易盈利，从根源上就无法实现。

美国联邦贸易委员会数据显示，2024 年上半年，全国上报的比特币 ATM 相关诈骗案件造成总损失超 6500 万美元，单起诈骗案件平均损失金额达 1 万美元。美国联邦调查局 2025 年统计数据显示，当年共收到 13460 起加密货币线下机具相关投诉，涉案总损失高达 3.89 亿美元，同比涨幅达到 58%。

其中 60 岁及以上老年群体的被骗总金额约 2.575 亿美元。老年受害者群体庞大，也让监管层面出台整治政策拥有了更强的民意与政策支撑，整治力度远超常规反洗钱监管行动。

目前美国多地已出台强硬管控政策：印第安纳州全面禁止境内所有虚拟货币自助机具运营；田纳西州直接将安装、运营此类机具划定为 A 级轻罪；明尼苏达州也已通过相关禁令，将于 2026 年正式生效实施。

严格的用户身份审核机制大幅压缩了机具交易流量，诈骗风险警示与交易限额下调进一步压低单台设备收益，叠加各类诉讼开销，让企业原本背负的 2000 万美元法律债务雪上加霜，这也是 Bitcoin Depot 走向破产的核心原因。

原本用于规范行业、降低交易风险的合规管控措施，最终彻底抹平了高手续费模式仅存的盈利优势。

行业调研机构整合数据显示，2025 年全球比特币 ATM 设备总量从 37722 台增至 39158 台，全年日均新增约 4 台。

2025 年末美国境内加密货币 ATM 数量达到 30617 台，占据全球总装机量的 78%，但对比年初 30119 台的数量，全年增速仅 1.65%，市场近乎停滞。

反观其他海外市场发展态势截然不同：澳大利亚全年新增 601 台加密货币 ATM，增速高达 43%；加拿大市场增速为 8.4%，欧洲市场增速达 6.5%。这些地区之所以仍在持续布局加密货币 ATM，核心原因是当地监管机构将这类机具视作完善普惠金融服务的便民工具，并未采取严厉打压态度。

2025 年全球加密货币自动柜员机数量增长 3.8%，达到 39,158 台，其中澳大利亚增长 43%，而美国仅增长 1.65%。

加密货币 ATM 行业两大未来发展走向

乐观发展走向

有资本方收购 Bitcoin Depot 优质存量资产，在尚未出台禁令的美国各州逐步重启线下机具运营，全球加密货币 ATM 整体市场依旧保持稳步扩张态势。

入局运营商主动承担高额合规运营成本，将线下机具转型为受监管的正规现金兑换渠道，虽然交易规模缩减、利润空间被大幅压缩，但依旧能稳定运营。

行业整体利润不断缩水，但加密货币 ATM 依旧留存市场，专门服务于无法使用、或是不愿使用线上加密货币交易所的小众用户，成为细分领域内合法合规的现金转加密货币交易渠道。

Bitcoin Depot 也明确表示，计划有序处置旗下全部资产，这意味着企业手中大量线下实体机具，有望完成产权更迭后重新投入市场使用。

在此发展模式下，加密货币 ATM 将如同线下现金兑换门店一般，保持高手续费、低交易量的运营特点，依托固定小众需求维持生存，仅适合接受薄利经营模式的从业者入局。

悲观衰退走向

若印第安纳州、田纳西州、明尼苏达州的严监管禁令成为美国市场主流趋势，而非个别地区特例，美国境内加密货币 ATM 市场规模将迎来大幅缩水。

美国境内现存 30617 台加密货币 ATM 占据全球近八成市场份额，各地陆续出台禁令将直接淘汰大批设备。Bitcoin Depot 手握的近 9000 个线下机具点位，在 2025 年末已占据全球市场 23% 的份额，倘若这批设备永久关停，无需后续各州出台新规，全球装机总量就会遭受重创。

即便没有出台硬性运营禁令，严格的 KYC 规则、交易额度限制、交易赔付责任以及层出不穷的法律纠纷，也会让高手续费的加密货币 ATM 彻底失去盈利空间，行业机具将自主逐步退出市场。

难以规模化发展的现金交易渠道

如今加密货币的普及渠道早已不再局限于线下自助机的范畴。区块链数据分析机构统计，2024 年 7 月至 2025 年 6 月期间，仅流入主流线上加密货币交易所的法币资金规模就已突破 1.2 万亿美元。

加密货币现货 ETF、移动端数字钱包、稳定币以及各类机构合规交易渠道，已然成为推动加密货币普及的核心载体。2025 年加密货币普及指数榜单中，印度、美国、巴基斯坦、越南、巴西位居前列，这些国家均以线上交易所、移动端交易以及机构合规交易为主要普及路径。

比特币 ATM 诞生之初，为习惯使用现金的用户搭建了线下交易渠道，让加密货币走进实体线下消费场景，填补了加密货币线下实体交易的市场空白。

但线下机具与线上交易所之间悬殊的手续费差距，注定其无法走进大众主流市场；而能带来高额利润的线下交易场景，又接连催生了涉案金额高达数亿美元的诈骗乱象。

未来仅监管政策宽松地区的合规加密货币 ATM 能够留存市场，持续服务有线下现金交易刚需的小众人群。

纵观行业发展历程不难发现，加密货币 ATM 从诞生之初就只是高成本的交易入门渠道，它让大众看见了加密货币线下交易的可能性，却始终没能做到交易低成本、交易高安全、交易高便捷，最终彻底错失成为大众主流交易基础设施的机会。

原文编辑：马可

原文来源：新智元

5 月 19 日晚上 11 点，Andrej Karpathy 亲自官宣加入了 Anthropic。

这个名字的分量不需要多解释。

OpenAI 联合创始人，特斯拉前 AI 总监，「Vibe Coding」之父，全球最有影响力的 AI 教育者。

他在 AI 领域的地位，大概相当于篮球界的詹姆斯，到哪支队伍都是头条。

他在 X 上只发了三句话。

https://x.com/karpathy/status/2056753169888334312

第一句说 LLM 前沿的未来几年「尤其具有塑造性」。第三句说他仍然热爱教育。中间那句最关键，五个词，「回归研发」。

这是两年内第三位从 OpenAI 阵营投奔 Anthropic 的核心人物。

也是一个即将 40 岁、功成名就、财务自由的人，主动选择去给别人的下属当下属。

为什么走？为什么是 Anthropic？Anthropic 又为什么非要招他？

每一个问题背后都有一层值得拆开看的东西。

他去做什么

Karpathy 本周已经开始工作，进入了 Anthropic 预训练团队。

这个团队由 Nick Joseph 领导，负责 Claude 所有大规模训练运行。

Anthropic 发言人向 TechCrunch 确认，Karpathy 将组建一个新的子团队，专注于用 Claude 自身来加速预训练研究。

Nick Joseph 也在 X 上补充了背景，「他将建立一个团队，专注于用 Claude 加速预训练研究本身。」

https://x.com/nickevanjoseph/status/2056760504949842219

TechCrunch 评价称，「Karpathy 是少数能在 LLM 理论与大规模训练实践之间架起桥梁的研究者之一。」

Axios 则把这件事定性为「Anthropic 在人才争夺中的重大胜利」。

同日宣布加入 Anthropic 的还有网络安全专家 Chris Rohlf，此前 xAI 创始成员 Ross Nordeen 也于本月早些时候加入。人才流向的方向性越来越明显。

https://x.com/chrisrohlf/status/2056744653165092983

在 Polymarket 的数据可以作为市场情绪的旁证——交易者给 Anthropic 在 6 月底拥有最佳 AI 模型的概率定价为 65%，而 OpenAI 为 4%。

https://polymarket.com/event/which-company-has-best-ai-model-end-of-june

Karpathy 的加入进一步强化了这个判断。

定义者 Karpathy

要理解这次加入的重量，需要理解 Karpathy 这个人的稀缺性。

他的稀缺不在于技术能力，顶级研究者有一批。

他的稀缺，在于他能用一个词改变整个行业理解某件事的方式。

1986 年生于斯洛伐克，15 岁移民加拿大多伦多。

在多伦多大学读本科时选修了 Geoffrey Hinton 的课程并参加了他的读书会。

Hinton 是深度学习复兴运动的精神领袖，2018 年图灵奖得主，2024 年诺贝尔物理学奖得主。

Karpathy 是最早被这把火点燃的年轻人之一。

之后在 Stanford 师从另一位传奇人物李飞飞，博士期间创建了 CS231n 课程。

这门课从 2015 年的 150 名学生涨到 2017 年的 750 人，全部视频讲义公开上网，成为全球无数工程师自学深度学习的第一站，更是计算机视觉第一神课，没有之一。

2015 年，他成为 OpenAI 的创始研究科学家。

2017 年被马斯克招至特斯拉担任 AI 高级总监，推动自动驾驶走向纯视觉方案。

在这次挖角中，马斯克承受了巨大的压力。

https://www.cnbc.com/2026/05/19/anthropic-hires-openai-cofounder-andrej-karpathy-former-tesla-ai-lead.html

同年，Karpathy 在 Medium 上发表了一篇文章，提出了「Software 2.0」概念，主张神经网络权重就是新的代码，数据集就是新的源代码，梯度下降就是新的编译器。

这个框架重塑了整个行业对「什么是编程」的认知。

2022 年离开特斯拉后，他在 YouTube 上创建了「Neural Networks: Zero to Hero」系列课程，频道突破百万订阅。

同期的开源项目 micrograd、nanoGPT、nanochat，代码量极少但精准击中核心概念，被称为「可运行的教科书」。

2025 年 2 月，他造出了「Vibe Coding」一词，被柯林斯词典选为年度词汇。

https://x.com/karpathy/status/1886192184808149383

6 月在 YC AI Startup School 演讲中提出「Software 3.0」和「Agent 的十年」框架，成为当年讨论最广的 AI 演讲之一。

TIME 在 2024 年将他列入「AI 领域最具影响力 100 人」。

从 Hinton，到李飞飞，到奥特曼，再到马斯克，他在每个节点都站在最前沿。

但他留下的最持久的东西不是任何一个产品或论文，而是那些概念框架。

Software 2.0、Vibe Coding、LLM OS。这些词改变了人们思考 AI 的方式。

为什么甘愿做「-2」

Karpathy 的职业生涯有一条清晰的线索，他追逐的从来不是头衔。

他做过Hinton和李飞飞的学生、奥特曼的同事、马斯克的直接下属。

每一段经历里，他的组织架构位置都是高层。

现在他加入 Anthropic，直接上司是 Nick Joseph，预训练负责人。

Nick Joseph 汇报给 Dario Amodei。

Karpathy 在组织架构中排到了第三层。

Nick Joseph 是 Anthropic 创始 11 人之一，此前在 Vicarious 和 OpenAI 工作。

在 OpenAI 期间，他在安全团队做代码模型，看到 GPT-3 微调之后能写代码，意识到 AI 可以自我改进，于是跟着安全团队的领导一起离开，创建了 Anthropic。

他的团队训出了 Claude 全系列模型，包括 Mythos。

Karpathy 愿意在 Nick Joseph 下面做研究，原因很简单，这个位置离他想做的事最近。

回溯他的每一次职业变动，驱动力都是同一个，「此刻最大的实验在哪里」。

2017 年去 Tesla，因为自动驾驶是 Software 2.0 最大的实验场。

2022 年离开，因为架构已定，剩下的是工程优化。

2023 年回 OpenAI，因为 ChatGPT 随着 GPT-4 发布带来的爆发期是最刺激的前沿。

2024 年创办 Eureka Labs，想验证 AI 原生教育的假设。

2026 年加入 Anthropic，因为「用 AI 研究 AI」的预训练革命正在这里发生。

每一次离开都不是出于不满，而是当下的位置不再是最大的实验所在。

为什么不回 OpenAI？人才流向给出了答案。

Jan Leike，OpenAI 前对齐负责人，2024 年 5 月加入 Anthropic。

OpenAI 联合创始人 John Schulman，同年 8 月跟进。

现在轮到了 Karpathy。

两年三人，全部单向流动，没有任何可比的反向案例。

OpenAI 的战略重心已经从纯研究转向了平台化和收购。Chat.com、io Products、Windsurf、TBPN，收购间隔越来越短，金额越来越大。

这是一家正在变成「AI 时代消费巨头」的公司。

对一个想「回归研发」的研究者来说，Anthropic「以研究质量取胜」的路线更有吸引力。

Anthropic 为什么如此想要他

Anthropic 的招聘动机可以分成几层。

最表层是技术需求。

Anthropic 的算力预算再大，也比不过微软撑腰的 OpenAI 和坐拥 TPU 的谷歌。

纯堆算力的竞赛，Anthropic 赢不了。

它必须找到一种用更少算力训出更好模型的方法。

「用 Claude 加速预训练研究」就是这条路线，而 Karpathy 同时具备预训练理论深度、大规模工程经验、和对 AI 辅助研究的直觉，三者兼备的人极少。

再往下是人才信号。

两年三位 OpenAI 核心人物单向流入 Anthropic，「一线研究者用脚投票」的叙事已经成型。

每一个 Karpathy 级别的加入，都在降低下一个顶级人才加入的心理门槛。人才吸引人才，飞轮自转。

还有 IPO 前的品牌镀金。

Anthropic 正在以 9000 亿美元估值谈 300 亿美元融资，IPO 准备也在推进。

Karpathy 是 AI 领域公众辨识度最高的技术人物之一，百万 YouTube 订阅，年度词汇造词者，22 万 GitHub 星标的 CLAUDE.md 仓库。

他的名字出现在 Anthropic 的员工名单上，直接给了投行一句可以写进招股书的话。

但最有意思的一层可能是 Anthropic 没有明确作为招聘动机、却注定会收获最大回报的东西，Karpathy 定义范式的能力。

他在 Anthropic 做的任何技术探索都会被他公开谈论，推文、博客、YouTube 视频。

当他用他特有的方式给正在发生的事情命名时，Anthropic 就自然成为那个范式的原产地。

招了一个顶级预训练研究者，附带获得了行业最有影响力的技术叙事者。

飞轮的临界点

把这件人事变动放到更大的背景下看，它标记的是一个技术拐点。

2026 年 4 月，Anthropic 发布了 Mythos Preview，迄今最强大的 AI 模型。

Mythos 过于强大，仅能通过 Project Glasswing 受邀内测

Mythos 在没有被专门训练网络安全的情况下，自主发现并利用了 FreeBSD 中一个存在 17 年的远程代码执行漏洞，找到了 OpenBSD 中 27 年的漏洞和 FFmpeg 中 16 年的缺陷。

英国 AI 安全研究所的独立评估确认，它是第一个能从头到尾完成 32 步企业网络攻击模拟的模型。

Anthropic 自己也承认，这些能力不是刻意训练的结果，是通用推理和软件工程能力提升的「下游涌现」。

预训练做得越好，涌现出的能力越超出预期。

Mythos 是当前最强大的模型，也是当前最强大的工具。

Karpathy 来 Anthropic 要做的，就是拿这把最强的锤子，去改进锤子本身的制造方式。

用 Mythos / Claude 来发现更优的训练架构、数据配比、实验方向，让模型改进的速度脱离人类研究者的线性节奏，转起「AI 改进 AI」的进化飞轮。

这也是 Anthropic 最期望的结局。

当这个飞轮真正转起来，「AI 自我改进预训练」就不再只是一个研究方向，而是通往 AGI 乃至 ASI 的加速通道。

目前所有关于算力军备竞赛、数据壁垒、人才争夺的竞争维度，都可能被这一个变量改写。

三年内，OpenAI 失去三位核心人物给同一个竞争对手。

这个事实的影响可能比任何融资数字都大。

算力可以用钱买，数据可以用时间积累，但能让 AI 进化飞轮转起来的人，全世界一只手数得过来。

Karpathy 选择在这个时刻放下自由身份回到一线。他认为窗口就在眼前。

参考资料

本报告由 Tiger Research 撰写。去中心化金融借贷领域的话语权，正从项目协议方逐步转移至手握风控决策权的专业操盘主体。行业入局本质只剩一种抉择：借用他人研判能力、对外输出研判能力，或是自建掌控研判能力。

核心要点

• 去中心化金融领域正催生全新资管角色，由协议与社区治理全权主导行业的时代已然落幕。
• 赛道尚处早期阶段，但资金流量与渠道资源已快速向头部风险操盘团队聚拢，其过往实操业绩正成为机构入场的核心参考标准。
• 行业现存三大入局路径：渠道分销（操盘团队做后端支撑）、资产供给（线下资产上链）、自主运营（自建团队成为风险操盘方）。
• 入局路径直接决定主体话语权、所需核心能力与潜在承担风险。
• 行业核心抉择并非是否入局去中心化金融，而是如何划分权责：哪些风控决策权对外委托，哪些核心权限自留掌控。

一、风险操盘者：专业链上资管服务商

传统金融早已实现决策研判与交易执行权责分离，如今加密市场日趋成熟，各类细分职能也已形成专属专业运营主体。

传统金融职能分工

• 资产管理人：资金运作核心决策中枢，制定整体投资策略，向资产托管方下达具体执行指令。
• 资产托管方：负责资产存放保管，严格依照管理人指令完成投资操作并全程监管资产安全。
• 渠道分销商：面向投资者发售基金产品，完成市场募资与资金归集。

加密行业已演化出对应职能体系。早期去中心化金融完全依托智能合约运行，但市场实践证明，仅靠代码无法全面防控各类链上潜在风险。为保障链上借贷业务平稳落地，一批专攻复杂风险评估与统筹调配的专业从业者应运而生，即风险操盘者，他们正式承接起链上生态内的资产管理人职能。

二、早期 DeFi 无专业细分风控角色

Aave、Compound 等初代去中心化借贷协议，将借贷底层设施与风控标准深度绑定一体化架构。彼时虽已有风险操盘相关从业者，但全网资产统一归集至单一资金池，从业者仅能充当协议全局风控管理员，微调整体风控参数。一旦高波动类资产涌入资金池，单一池体结构极易引发风险传导，单一劣质资产亏损会迅速蔓延至整个生态，行业亟需专人管控此类连锁风险。

直至 Morpho 问世，行业格局彻底改写。该项目将抵押资产品类、借贷借贷期限拆分独立交易市场，以多金库模块化架构取代传统单一资金池，彻底重构资产运作模式，风险操盘者的职能也随之彻底转型。从业者不再局限于在固定协议框架内被动风控，外部专业团队可自主制定风控规则，独立搭建并运营专属借贷金库。随着底层基础设施与风险研判权限彻底拆分，风险操盘者从协议全局风控管理者，正式转型为加密市场专业资产运营方，独立操盘多组资金金库业务。

三、行业头部格局现状

截至 2026 年 5 月，全球风险操盘赛道管理资产规模约70 亿美元，行业前三团队包揽 70% 市场份额。该赛道 2025 年才正式迎来爆发期，如今资金已快速向实力团队聚集，资本高度青睐具备成熟实操业绩的运营主体。

三大头部团队入局路径各有不同：

1. Steakhouse：稳健型风控操盘机构，率先推动美债等优质现实世界资产合规上链抵押。作为 Coinbase 借贷业务专属后端风控合作方，坐拥顶级流量渠道，截至 2026 年 2 月管理资产规模达 15.3 亿美元，位居行业首位，同时主导划定可纳入 DeFi 生态合规抵押品的现实资产准入标准。
2. Sentora：依托人工智能风控模型与机构级数据体系搭建而成，深度对接 Kraken 交易所作为后端服务方，稳固机构资金引流通道，管理资产规模 13.4 亿美元位列第二，主打打通交易所与机构客户的资金流转链路。
3. Gauntlet：老牌链上量化风控建模机构，专注模拟各类市场风控参数。2025 年 10 月曾承接 7.75 亿美元大额资金涌入业务，仅用 10 天完成年化收益异常修复，极强的大额资金风控与危机处置能力获得行业公认，目前管理资产规模 12.9 亿美元，是业内公认的大额资金流入风控维稳标杆。

现阶段赛道竞争早已脱离单纯资产规模比拼，核心角逐焦点转变为抵押品准入标准、资金分销渠道、突发风险应急处置能力三大核心壁垒。

四、传统资管模式 VS DeFi 风险操盘体系

伴随 Morpho 完成市场模块化拆分，不同品类抵押资产均需专属专业团队独立研判管控，Steakhouse 等专业风控团队顺势入局成为 DeFi 专属风险操盘方，去中心化金融运作模式逐步对标传统成熟资管流程。

从上至下可清晰看出，当下 DeFi 底层架构已完整复刻传统金融全流程分工体系：

1. 顶层资金募集与分销：机构投资者为核心资金来源，海量资金通过主流中心化交易所、综合服务平台流入链上生态，对应传统金融券商、资金分销渠道职能。
2. 中层策略制定与风险管控：由 DeFi 风险操盘者统筹规划资金运作模式，对标传统资管组合基金经理与风控委员会，制定资产准入门槛、持仓限额，搭建整体资金运作策略。
3. 底层产品搭建与资产托管：依托资金金库载体，将操盘策略转化为可对外投资的链上金融产品；最底层借贷协议负责资产存储与链上结算执行，承接传统金融资产托管与交易清算基础设施职能。

从资金募集、策略运营到资产托管清算，整套运作流程已全面对标传统金融成熟体系。对传统金融机构而言，链上借贷不再是陌生新兴赛道，而是逻辑清晰、体系完善的标准化市场，机构入局门槛大幅降低。

五、对标传统资管：赛道机遇分布

链上借贷完成传统资管式职能拆分后，正式向各类机构敞开入局大门，但赛道不同层级的入局壁垒差异显著：

• 渠道分销层：直面终端用户市场，头部加密机构已完成市场垄断，传统金融机构正面竞争性价比极低。
• 策略管理层：核心比拼金融专业研判能力与专业人才储备，资产风险评估、管控、产品包装均为传统资管核心主营业务。无需自研复杂底层技术系统，依托成熟模块化基础设施落地自有风控体系，即可快速搭建稳定盈利商业模式，是最优入局赛道。
• 资产托管与底层设施层：侧重区块链技术研发落地，属于技术密集型领域，对底层公链开发能力要求极高，传统金融机构自主搭建体系入局难度极大。

相较于依赖流量资源与底层技术的其他赛道，策略管理风控层入局门槛最低，传统金融机构仅凭自身积淀多年的成熟风控体系，即可快速抢占行业主导地位。

目前机构入局 DeFi 主流分为三大模式，无论选择何种路径，赛道核心核心竞争力始终是风险操盘团队的专业风控研判能力。

5.1 渠道分销模式：借力专业团队做后端

手握成熟外部风险操盘团队作为后端服务，快速抢占市场份额。适配拥有海量用户流量，但缺乏自主链上风控运营能力的交易所、金融科技平台。该模式下投资策略全权外包，但合作团队带来的品牌声誉风险、业务权责风险仍由自身承担。手握终端流量、不愿自主深耕复杂链上借贷风控业务的中心化交易所，普遍采用此模式：对接权威合规外部风控团队作为业务后端，上线借贷金融服务。平台负责依托自有流量完成大额资金引流，抵押品审核、全流程风险管控全部交由合作风控操盘团队全权负责。

5.2 资产供给模式：线下优质资产合规上链

手握现实世界资产、信贷类优质底层资产的资管机构，直接将存量资产输送至链上市场。以 Apollo 为例，机构在完成资产上链供给的同时，布局借贷协议治理代币，深度参与制定适配自有资产的行业抵押品准入规则。该模式核心难点在于完成资产标准化合规梳理，搭建完善配套监管适配体系。大型私募机构、线下实体资产持有机构可直接将自有存量优质资产对接链上金融通道。Apollo 更是突破单纯资产供给层面，增持头部借贷协议治理代币，深度参与行业规则制定，推动自有线下资产成为链上市场认可度更高、风控优先级更强的官方合规抵押资产。但资产供给方无法随意将任意资产纳入抵押品类，市场需要专业第三方客观核验资产真实安全性，确认资产在链上清算场景下可快速足额变现。该环节离不开风险操盘团队的严谨资质审核与信用背书，归根结底，资产供给模式的长久落地，依旧依托资管机构自身专业风控核验实力。

5.3 自主运营模式：自建团队成为风控操盘方（代表机构：Bitwise）

资管机构自主研发投资策略，独立搭建并运营专属链上资金金库。Bitwise 率先将链上资金金库定义为2.0 版本交易所交易基金，正式深度入局赛道。该模式对手续费定价、抵押品准入标准拥有最高自主话语权，但业务运营产生的所有风险亏损均由机构全权承担，适配组建自有专业风控团队的大型资管机构。传统资管机构脱离外部平台依托，直接转型成为独立风险操盘者便是此类模式。Bitwise 依托自身成熟资产组合搭建体系与风控系统，自主设计、全权管控链上金库运作模式，直接在链上获取稳定管理收益。

六、巨额传统资金入场前夕的行业格局

从行业发展趋势来看，伴随链上借贷生态持续完善成熟，传统大型资管机构具备最强的行业入局优势。DeFi 生态完成模块化职能拆分后，市场核心刚需已发生转变：行业不再紧缺智能合约开发技术人才，而是极度渴求传统金融沉淀多年的抵押品尽调审核、风险限额划定等专业金融能力。传统资管机构深耕行业数十年积累的实战风控经验，可无缝适配迁移至链上金融场景。

但现阶段 DeFi 整体市场体量，尚且无法承接全球顶级巨型资管机构直接大规模入场：全球传统资产管理行业总规模高达147 万亿美元，仅贝莱德一家机构管理资产规模便达 14 万亿美元；反观加密 DeFi 全赛道体量仅 800 亿美元，其中风险操盘细分赛道规模仅有 70 亿美元，体量不足贝莱德管理规模的两千分之一。

悬殊的体量差距，恰恰印证赛道未来具备巨大增长空间。机构资金向来秉持风控优先原则，仅入驻风控体系完善的成熟市场。一旦风险操盘团队搭建起安全稳定的链上资金流转体系，配套行业监管框架落地成型，行业将迎来质变。147 万亿传统资管市场的微小资金分流，都将快速撬动 800 亿规模的 DeFi 市场迎来爆发式增长。

诸多行业红利仅存在于赛道早期发展阶段。目前全球优质头部风险操盘团队屈指可数，机构大规模入场亟需完善成熟的行业运行规则，率先搭建行业底层运行体系的团队，将牢牢掌握行业规则制定主导权。后期入局机构虽能享受更完善、风控更规范的市场环境，但只能遵循既定行业规则参与市场竞争，错失早期布局的核心话语权与先发优势。