作者: GAWE

TL;DR

• SemiAnalysis 认为 CPO 放量会比市场想得更慢，NPO 的过渡窗口可能被拉长。
• 白毛股神不认同这个判断，认为英伟达和供应链正在把 CPO 推得更快。
• 关联标的：AAOI、LITE、COHR、GLW、MRVL、SIVE、AVGO、NVDA

光学股这轮下跌，表面上是 CPO 叙事被泼冷水，实质上是市场在重新折现一个更敏感的问题：2027-2028 年的放量，到底是业绩兑现期，还是仍然只是导入验证期。

CPO（共封装光学）本身并没有被否定。AI 数据中心的带宽、功耗和交换密度压力仍在增加，铜缆和传统可插拔光模块的物理边界也没有消失。问题在于，相关标的此前上涨已经隐含了一个激进时间表：英伟达推动 CPO 进入商业化窗口后，光引擎、激光器、硅光、交换芯片等环节会在 2027-2028 年快速进入规模出货。

SemiAnalysis 6 月 9 日报告打中的正是这个定价假设。据公开转述，该报告认为英伟达 800V DC 与 CPO 大规模量产可能延至 2028-2029 年附近，400V DC 仍按 2026 年爬坡，部分 NPO（近封装光学）项目或加速。报告引发市场波动后，AAOI、LITE、COHR、GLW、MRVL 等光学和相关链条标的出现高个位数至双位数回调。市场交易的不是「CPO 方向是否成立」，而是「CPO 能多快变成订单」。

但这不是一场单边看空。「白毛股神」、AI 供应链分析师 Serenity（@aleabitoreddit）随后反驳 SemiAnalysis，认为其过度依赖保守工程模型，低估了英伟达压缩硬件周期的能力。据其对英伟达、Lumentum、富士康等信号的解读，强调 CPO 仍在 2026 年下半年、2027 年下半年和 2028 年的爬坡轨道上。

这场争议的价值，不是判断谁「赢了」，而是把光学链条的估值锚从终局叙事拉回时间表验证：CPO 会来，但它以什么斜率来，决定了 NPO、可插拔模块、光源和交换芯片之间的价值分配。

光学股下跌背后的时间表重估

过去几个月，市场买光学链条，买的核心不是当下收入，而是 AI 数据中心下一代网络架构的资本开支迁移。

随着模型训练和推理集群扩大，GPU 之间、机架之间、数据中心内部的通信压力持续上升。网络不再只是服务器之外的配套系统，而越来越像 AI 工厂的效率瓶颈。带宽密度越高、功耗越低，单位算力集群能扩展的上限越高，这也是 CPO 被放到台前的原因。

CPO 的理论吸引力很直接：把光学引擎尽可能靠近 ASIC（专用交换芯片），缩短高速电信号路径，减少串并转换电路和铜走线带来的功耗、损耗和信号完整性压力。相比传统可插拔模块，CPO 在高带宽时代拥有更好的功耗和密度想象空间。

市场的问题在于，它很容易把「方向正确」提前交易成「放量确定」。英伟达官方新闻稿称，Vera Rubin 平台将引入 Spectrum-X Ethernet Photonics，CPO 交换机已进入生产，用于 AI 工厂的横向扩展和跨集群部署。6 月 3 日报道，英伟达网络业务高管表示，Spectrum-X CPO 交换机已向部分伙伴出货，产能预计在 2026 年下半年扩大。

这些信号足以证明 CPO 正在推进，但不能直接等同于生产级大规模订单已经无风险兑现。对资本市场来说，「进入生产」「向部分伙伴出货」「客户评估」和「大规模量产」之间存在很大的估值差别。SemiAnalysis 报告引发的回调，本质上就是市场开始重新区分这些口径。

SemiAnalysis 的保守模型：CPO 难在系统工程

SemiAnalysis 并不是在说 CPO 没有未来。它的核心判断更像是：CPO 的理论优势清楚，但规模化落地比市场想象得慢。

原因不只是一两个器件没准备好，而是 CPO 把原本分散在模块、板卡和整机里的复杂度，集中压进了一个更深度耦合的系统。集成度越高，单点性能越漂亮，制造、测试、维修和供应链弹性的压力也会一起上升。

传统可插拔模块的好处是模块化。某个光模块坏了，可以替换模块，供应商之间也相对容易切换。CPO 则不同，光引擎离 ASIC 更近，甚至进入同一封装体系，功耗和密度收益来自这种近距离耦合，但维修半径也随之扩大。一旦某个光学组件失效，影响的不再只是一个可轻易拔插的模块，而可能涉及更高价值的交换芯片和整机系统。

SemiAnalysis 此前的 CPO Book 就反复强调过服务性、可靠性、良率和供应链成熟度。尤其是在超大规模云厂商场景里，性能不是唯一指标。大客户对可靠性和可运维性的要求很高，如果生产环境中的故障率、维修流程和替换成本不可控，再好的能耗模型也可能被推迟导入。

InP 激光器也是争议点之一。实验室级别的端口运行时长数据可以证明技术可行，却不等于能覆盖大规模数据中心里的长期运行、批量制造、现场维护和供应链冗余。对投资者而言，这类差异非常关键：实验室验证证明方向，现场可靠性决定放量。

在 SemiAnalysis 的框架里，NPO 和可插拔模块并不是落后路线，而是工程风险没有完全释放前更现实的中间层。CPO 理论上更优，但如果全面导入需要更长时间，市场就必须重新给这些「不那么终局、但更容易量产维护」的方案定价。

Serenity 的反驳：英伟达可能压缩硬件周期

Serenity 的反驳并不是否认 CPO 有工程难度，而是认为 SemiAnalysis 低估了英伟达在 AI 硬件周期中的组织能力。

他的逻辑很清楚：普通硬件导入确实会受良率、可靠性和客户验证拖累，但英伟达不是普通客户。它既是 GPU 集群架构定义者，也是网络、交换机、系统集成和供应链节奏的核心推动者。当 AI 工厂的扩展被网络功耗和带宽限制卡住时，英伟达有足够强的经济动机和产业链话语权去压缩传统导入周期。

Serenity 引用的证据分两层。第一层是可公开交叉验证的公司口径，包括英伟达关于 Spectrum-X Photonics 进入生产的官方信息，以及 Lumentum 在 Q2 FY26 信息中提到的 CPO 订单和交付节奏。Lumentum 称其收到数亿美元级 CPO 增量订单，交付期为 2027 年上半年，公司材料还提到 CPO 相关业务预计在 2026 年下半年进入更大范围爬坡。

第二层是对供应链信号的解读，例如富士康光交换机提前交付英伟达等。但这些信号的具体规模、是测试样机还是生产级订单，仍需要更多公开信息确认。

这也是 Serenity 与 SemiAnalysis 分歧的关键：SemiAnalysis 更相信系统工程变量会自然拉长周期，Serenity 更相信英伟达的供应链执行能力会让这条曲线变陡。

这两种判断并不完全冲突。英伟达可以让 CPO 更早进入生产和客户验证，也可能推动部分横向扩展场景先行，但这不自动等于所有 AI 数据中心网络都会在 2027 年快速切到 CPO。横向扩展、单机柜扩展、机架内、机架间、不同客户的可靠性容忍度和成本模型都不一样，导入节奏也可能分层。

Serenity 反驳的是「CPO 会显著延后」这个过度保守结论，而不是证明「CPO 已经全面无风险」。对市场来说，这足以支撑超跌反弹逻辑，却不足以直接把 2027-2028 年的激进收入曲线重新写回确定性。

NPO 为什么突然变重要

NPO 在这场争议中突然变重要，是因为它刚好站在 SemiAnalysis 和 Serenity 两套逻辑之间。

它不是 CPO 的反面，也不是传统可插拔模块的简单延续。NPO 的基本思路，是把光学引擎放到 ASIC 附近的可插拔底座式基板上，缩短电信号路径，获得一部分功耗和密度收益，同时保留更好的可测试性、可替换性和供应链弹性。

如果 SemiAnalysis 的保守模型更接近现实，CPO 的深度封装会因为良率、维修和可靠性问题放慢，NPO 就会成为更长时间的现实选择。它能让超大规模云厂商在不过度承担全 CPO 风险的情况下，逐步积累光互连运营经验，也给现有光模块和光引擎供应商留下更长窗口。

如果 Serenity 对英伟达执行力的判断更准，NPO 也未必会消失。更可能的情况是，NPO、CPO、可插拔和铜互连在不同网络层级并行存在。英伟达路线图本身也显示，横向扩展 CPO 可以先行，而部分单机柜扩展场景仍可能在 2027-2028 年继续依赖铜缆或混合架构。

这对投资者的影响是，不能只用「CPO 赢，其他输」来给光学链条定价。不同技术路线对应的受益环节不同：CPO 更利好高集成光引擎、激光光源、硅光和交换芯片生态。NPO 和可插拔窗口延长，则可能让现有光模块商、连接器、材料和部分光源供应商继续享受订单与毛利支撑。

市场此前的问题，是把技术终局过早翻译成单一路线的业绩斜率。现在被重新打开的，是中间路线的估值空间。

生产级数据才是下一步验证点

这场争论短期不会靠一篇报告或一组帖子结束。SemiAnalysis 提醒市场，CPO 的难点在系统工程。Serenity 提醒市场，英伟达的供应链组织能力可能改变传统硬件导入节奏。两者真正的分歧，要靠 2026 年下半年到 2028 年的生产级数据来验证。

接下来最关键的不是「有没有出货」，而是出货口径。向部分伙伴交付、客户评估、初始生产、规模爬坡和大规模部署，是完全不同的阶段。英伟达后续对 Spectrum-X / Quantum-X Photonics 的量产描述，Lumentum、Coherent 等光学供应商在财报中对订单、产能和毛利率的表述，会比单次会议措辞更重要。

同样需要观察的是现场可靠性和维修数据。如果 CPO 在生产环境中的故障率、替换流程、良率曲线和总拥有成本证明足够稳定，SemiAnalysis 的保守模型就会被修正。如果这些数据迟迟停留在实验室或小批量验证层面，NPO 和可插拔模块的窗口就会继续被市场上调。

光学链条现在交易的不是 CPO 死活，而是时间表的斜率。下一步验证点，会落在「进入生产」能否变成可持续放量，以及这些放量最终反映在订单、毛利率和客户部署口径里的速度。

SemiAnalysis虽然提出了他们对于CPO技术在未来两年内的担忧，但他们仍然给出了五个看好的半导体子板块，分别是：

铜/ AEC / ACC；

可插拔光 / DSP；

CPO 测试设备；

电力灰空间 / UPS 延续；

板级 VRM / 硅基功率 / 被动件

其中具体标的集成在了以下图片中，供读者们参考

整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾：Luke Groman，FFT LC 创始人、机构宏观策略师

播客源：Coin Stories

原标题：The $40K Bitcoin Bottom Coming?

播出日期：2026年 6月 5 日

要点总结

美国长期国债期货过去 10 年对黄金已贬值 90%，而 GDP 还在增长——这意味着 90% 还不够。这是 FFT LC 创始人、在华尔街摸爬滚打 30 年的宏观策略师 Luke Groman 给所有投资者的当头棒喝。

他在这期对话中给出了一套冷峻而自洽的分析框架：表面上标普 500 屡创新高，实则是七只 AI 股票在独力支撑，而比特币这个”流动性最后的烟雾警报器”正在发出预警。

如果你想知道为什么 Groman 在接近顶部清仓了大部分比特币却至今没有买回、为什么他认为以美元计价的股票会继续上涨但以黄金和比特币计价会持续下跌、以及为什么技术指标指向比特币可能回踩 40,000 美元区间，这期播客值得一看。

精彩观点摘要

为什么 Luke Groman 还没有重新买入比特币？

• “我少量买了一点，但基本上答案是没有。我没有真正地买回去。我没有全部卖掉，但卖了大部分。”
• “我在观察着。比特币最近经历了一段相当艰难的时期。”

背离之谜：股市屡创新高，比特币流动性却在枯竭

• “比特币是流动性的烟雾警报器，可能是最后一个还在正常工作的，而它正在告诉我们不太妙的事情。”
• “AI 正在吸走房间里所有的氧气，吸走所有的流动性。我认为这种情况也正在发生在比特币身上。”

价值的幻觉：会计手段如何推高 AI 估值

• “你建得越快、现金流越少，你的报告盈利反而越高越快——但你会极度缺乏现金。”
• “一旦建设放缓，收入增长开始减速，摊销的滞后效应就会追上来，然后局面会反转。”

美元计价上涨，黄金和比特币计价下跌

• “我的基准情景是：股票以美元计价大涨，但以黄金和比特币计价大跌。”
• “过去 10 年，美国长期国债期货对黄金下跌了 90%，而 GDP 还在增长——这说明 90% 还不够。”

中国对稀土的掌控

• “数十万亿美元市值的美国股票——尤其是科技股，但也不仅限于此——全都建立在稀土这个从大宗商品角度看体量极小的东西上。”
• “中国在这个领域占据了主导地位。他们之所以能做到——第一，为此努力了 30 年；第二，拥有比谁都多的工程师，而且环境监管更少。”
• “美国政府现在明确介入了这个领域。而历史上，当政府介入公司时，这些公司很少是好的持股标的。”

霍尔木兹海峡：美国的”苏伊士时刻”

• “我的基准情景是，这就像一个人从 100 层办公楼跳下来，经过 40 层的时候说：’嘿，这感觉就跟飞一样，太棒了。’杀死你的不是坠落，是急刹车。”
• “当你面对这种程度的自满、这种程度的库存下降……为什么还不重新开放？这才是一直让我们这些’尾部的人’觉得意外的事。”

伊朗为何要让霍尔木兹海峡保持关闭？

• “用价格来配给需求，就意味着衰退。这就是它的含义。而与此同时还会伴随通胀——一场滞胀式衰退。”
• “如果我站在伊朗的立场上——我被轰炸了，我已经挺到现在了，为这一天准备了 40 年，挖了那么多隧道，他们摧毁的远没有他们以为的那么多。”

「非货币」黄金从美国到中国的出口激增

• “过去六个月里有五个月，非货币黄金一直是美国最大的单一出口商品。”
• “有很多特朗普支持者发过各种声明说：”特朗普把贸易逆差缩小了多少！”贸易逆差确实在缩小，而最大的边际变化就是——黄金出口。”

打造「凭证即清算」的工作量证明系统

• “世界正在走向一个”no ticky, no washy”的系统。这意味着什么？这意味着——美国想要稀土，拿黄金来，否则下一批货不会到；中国想要石油，拿黄金来，否则下一批货不会到。”
• “没有人再相信任何人了。而在那样的世界里，世界会走向什么？就是你没办法去信任的账本——你需要的是无需信任的清算方式。”

当债务与 GDP 比率触及 130%：58 次中 58 次都发生了什么

• “150 年里有 58 个国家债务对 GDP 达到 130%。截至目前，58 个国家中有 58 个都违约了——主要是通过一段显著的通胀期来实现的。”
• “如果 AI 不会消灭就业，那它就不是自互联网以来最伟大的东西，就不配拥有这些估值。如果它真是最伟大的东西、估值合理，那么白领就业即将被屠戮——而美国就业贡献了税收收入的一半。”

技术指标是否指向 40,000 美元的比特币底部？

• “你如果真的在 40,000 到 50,000 美元区间买回来，那你就成了史诗级的传奇人物——因为你差不多在顶点附近卖掉了。”
• “他们预测 Q3、Q4 左右底部，大概在 40,000 美元区间。我真心觉得我们可能真的会看到这个价位。”

为什么 Luke Groman 还没有重新买入比特币？

主持人 Natalie Brunell： 我们从所有人最关心的那个比特币问题开始：你已经开始重新买入了，还是在等比特币进一步下跌？因为它最近几天表现实在不太理想。

Luke Groman：

最近几天跌得很惨。我小仓位试探性地买了一点点，但基本上答案是：我没有真正重新入场。我没有全部卖掉全部持仓，但卖了大部分。比特币最近的走势——特别是过去三四天——经历了一段相当艰难的时期。

背离之谜：股市屡创新高，比特币流动性却在枯竭

主持人 Natalie Brunell： 你能拆解一下为什么会出现这种情况吗？我们看到股市势头如此强劲，不断刷新历史高点。这让我想起了 2021 年的股票市场——隔一天就来一次新高、又新高。但当时比特币的表现也非常好，我们还在一轮牛市中。那么今天这股背离到底是怎么回事？

Luke Groman：

我不确定，但我的工作假设是：如果你看看这轮市场行情的底层基础，实际上并不健康。指数确实在新高、新高、又新高，但说白了就是七只股票。我昨天看到一张图表：剔除 AI 相关标的之后，标普 500 实际上比伊朗战争爆发前的水平微跌。我还看到另一张图：如果你拿美国 MSCI 和美国以外的 MSCI 新兴市场做对比，然后把台积电、三星和另外一家大型 AI 或存储相关公司从新兴市场指数中剔除——那表面上看起来像是新兴市场在碾压美国，但去掉那三四家 AI 相关公司后，新兴市场实际上被碾压了。这就是广度问题，我们已经看到很多关于市场广度的讨论，我认为当前标题指数水平所对应的市场广度极差。最终发生的事情是，AI 正在吸走房间里所有的氧气，吸走所有流动性，全部集中在一个领域。我认为这也在比特币身上发生了，它也是这种局面的受害者。我认为比特币是流动性的烟雾警报器，可能是最后一个还在正常工作的，而它正在告诉我们不太妙的事情。与此同时石油也在吸取流动性，我们或者应该说特朗普政府、美国，正在竭尽全力试图压低油价。 主要通过口头喊话、西方战略石油储备释放等手段。但油价还是涨了。从战争爆发以来，即便在当前相对较低的水平上，也上涨了大约 50%。所以我认为，石油在吸取流动性，大宗商品在吸取流动性，AI 在吸取流动性。从流动性的角度来看，而任何不是这三者之一、或者不是与它们直接相关的资产，表现都不怎么样，基本上持平甚至下跌。

价值的幻觉：会计手段如何推高 AI 估值

主持人 Natalie Brunell： 关于 AI 公司，很有意思的一点是：有人说这是泡沫，也有人说不是。它们的市盈率确实不算太高，和互联网泡沫时代完全不一样，他们相信还有很大空间。但我记得你写过关于会计处理的问题——好像是说他们把需求全部前置了，所有投资正在当下发生，但真正产生收入还需要很多年。那些数据中心建成并产生实际增长，要等很多年以后——但现在所有投资都在当下砸下去。

Luke Groman：

问题不在于真实增长没有发生，而更多在于会计处理方法。因为会计处理的方式是你在前端把建设投入记账，把收入摊销到前面，而费用则被摊销到某一个更长的周期内。这种会计处理对报告盈利的影响是：你建得越快、现金流越少，你的报告盈利反而越高、增速越快。但你会极度缺乏现金，因为你一直在往外掏钱，即便账面盈利很高。

你可以预期看到盈利预期不断上调、股价响应上涨，你也可以预期看到它们从用现金融资，到需要借钱，再到需要借更多的钱——我们确实已经在看到这一切发生了。真正变得棘手的地方在于，当这个建设周期由于任何原因放缓——无论是因为我们买不到实体原材料，还是芯片供应中断，还是各个地方数据中心的审批受阻——不管什么原因，一旦建设放缓，你的收入增长就开始减速，而摊销的滞后效应就会开始追上来，然后局面会反转。盈利会大幅减速甚至开始下降，但那些下降大部分是非现金性的，而你会看到现金流实际上出现了上升。

那么问题来了：市场会怎么对待这种局面？是认为”盈利在减速但现金流现在很健康”？一方面，这些股票在估值上确实不算贵，这说明它不一定会是一场灾难。但另一方面，它们有巨大的动量，而且正在吸走所有流动性。所以如果盈利开始减速，我为什么要持有它，而不是去持有那些之前被吸走流动性的任何其他资产？资本是否会开始离开这个领域，流向别的地方？我猜测更可能是后者——在那个时刻，它们会低迷一段时间。

但这也涉及到一个困难的问题：那个减速什么时候发生？什么会触发？有很多不同因素可能导致它。而且我认为，现在还有一个复杂因素，是 1999 年不存在的情况：在 99 年，我们还有自由市场。那时可以说政府不太参与市场，可以说是”巅峰美国”。而现在政府深度参与了。当时我们是单极霸权，现在不是了——我们处于一场新的大国竞争之中。 所以，当年互联网泡沫破裂是因为自身重压而自行崩塌的。放在今天，我也会认为这轮行情会在某个时点随自身重压崩塌或者逆转，但它不会被放任自行破裂，因为 AI 已经被认定为大国竞争的关键战场。 这才是棘手的地方——政府很有可能会出手支撑，会采取他们认为必要的行动来维持这一轮建设扩张。而这也意味着它会继续从其他一切资产那里吸走氧气，制造更多问题。有很多东西让我想起 1999 到 2000 年，但也有一些我认为不太一样的地方。

美元计价上涨，黄金和比特币计价下跌

主持人 Natalie Brunell： 其实有很多人在说，股市很快就要崩了我们正在接近顶部，但听起来这轮行情可能还会持续挺长一段时间。我知道你对股票市场总体是谨慎的，你一直非常关注黄金和基础设施，你认为黄金和比特币的价格会不会被压制？对比特币玩家来说，我记得你说过可能会在 58,000 到 72,000 美元区间徘徊相当长一段时间。

Luke Groman：

那其实在一定程度上是个半开玩笑的评论，但我也确实看到，当你观察当前发生的一些事情，似乎美国正试图推动与中国的脱钩。因此，在政治上需要实现一些特定的事：你需要日元走弱、韩元走弱，以帮助你把产能从中国转移出来；你需要美元走弱以推动制造业回流。而所有这些在本质上都应该对黄金和比特币非常有利。但是，美国国内有一些势力并不希望看到这个局面，因为黄金和比特币的上涨会向全世界传达一个信号：”你们只是在无节制地放水罢了。”这会在国债市场融资端制造问题，尤其是从这场战争爆发以来我们看到的 10 年期国债收益率变动。

我认为他们做到的方式会是——扩大衍生品市场，就像历史上对黄金所做的那样。长期来看我不认为他们能对比特币做到这一点；但在短期，只要能放大衍生品，就可以。几个月前有人提到过，大量人在卖出看涨期权——本质上就是在被动做空。你在满足需求：有人想持有比特币敞口，但他们不买比特币本身，而是买比特币的看涨期权。如果没有这些衍生品存在，想持有比特币就只有一个办法——买比特币。现在，你可以买衍生品了，事情就变得松散、模糊了。长期来看这些都不重要，但短期内它们会起作用——取决于政策制定者想如何管理表面数字。短期内他们可以管理很多事情的表象，长期来看则做不到。

主持人 Natalie Brunell： 是不是得等到股市先崩了，然后黄金才能启动上涨？还是可能出现一种情景，所有资产一起上涨，比特币重新回到上涨阵营中？还是说会此消彼长，一个崩了另一个疯涨？

Luke Groman：

我的推断是：股票以美元计价大涨，但以黄金和比特币的计价大跌。在那种世界里，10 年期国债收益率大概在 4% 到 4.5% 之间——也可能是 3.75% 到 4.5%——这就是我认为的长期基准终局状态。我们实际上从 2022 年以来就一直处在这个世界中，当然比特币在 2022 年表现很惨。但如果你从美联储开始加息时算起，股票以黄金计价跌了差不多 40%。

这就是当前局势的中期和长期前景。当你谈制造业回流、谈美元走弱、谈贸易再平衡——所有这些事情都不可能发生，除非美元对人民币大幅走弱，这一点已经在发生；甚至包括对日元和欧元。当然在自由市场中，这些资产本来就会这样交易。但我们不在自由市场中，美国需要日元走弱，因为它想把产能从中国转移出去；美国需要人民币走强，他们想要人民币走强，而这也在发生。所以我的中期到长期观点是：这些东西的最终走势会是——黄金涨很多，比特币涨很多，股票以美元计价涨很多，但以黄金和比特币计价下跌，债券市场则保持稳定。当然，债券相对于黄金和比特币已经被砸烂了。过去 10 年，美国长期国债期货对黄金下跌了 90%。而 GDP 在这段时间里还在增长，这只能说明，跌 90% 还不够。

中国对稀土的掌控

主持人 Natalie Brunell： 你还写了很多关于稀土的文章，以及中国几乎垄断了整个加工环节。你也聊过这些稀土进入了哪些技术：电动汽车、雷达系统、我们的手机、军用设备，等等。这个市场到底有多大？如果投资者认同你的观点，认为我们需要大量这类材料，而我们目前不具备提炼所需的生产和采矿能力——他们可以怎么投资？

Luke Groman：

“市场多大”是个比较棘手的问题。从货币化市值的角度来看，这个市场并不大，从每年进口的吨位来看也不算多。但要问”市场多大”，它有点像一种倒置的埃克斯特金字塔（Exter’s Pyramid）。数十万亿美元市值的美国股票——尤其是科技股，但也不仅限于此，甚至包括全世界的——全都建立在稀土这个从大宗商品角度看体量极小的东西上。所以它极其有价值，但它没有被这样定价。而棘手的还在于，中国在这个领域占据了主导地位。他们之所以能做到，有两个原因。第一，他们为此努力了 30 年。 第二，他们拥有比谁都多的工程师，而且环境监管更少。至少在早期阶段是这样，现在在某些地区可能略有改善，但监管仍然比美国和欧洲宽松得多。 他们确实找到了一些非常好的方法，让这些东西以极低成本实现。他们掌握的不仅仅是我们通常听说的”他们有储量、他们做精炼”，而他们在精炼机械和精炼工艺上的创新，鲜有人提及。我们也有一些可以做的事：比如你可以把这些设施建在军事基地上，就不需要对付美国的”别建在我后院”这类问题。但即便如此，从起点到终点之间仍然有很远的路：矿山、精炼、工程基础、教育基础，还有你可能用到的精炼机械——很大一部分来自中国，而中国可能并不想卖给你。最后一个点是：美国政府现在明确介入了这个领域。所以问题来了：这还会是一桩好生意吗？ 历史上，当政府介入公司时，这些公司很少是好的持股标的。当然，这条经验在过去 12 个月里被打破了不少，无论是英特尔还是特朗普政府入股的其他一些公司表现都不错。

霍尔木兹海峡：美国的”苏伊士时刻”

主持人 Natalie Brunell： 让我们聊一聊伊朗战争。你是少数几个预测霍尔木兹海峡会关闭如此之久的分析师之一，而我认为这一切还没有被市场充分定价。现在似乎存在一种共识——我们仍然拥有在全球为所欲为的军事力量。但说到霍尔木兹海峡，它至今没有重新开放。我不太理解的困惑是：为什么？其他国家也一样要承受霍尔木兹海峡关闭的后果，伊朗自己也应该承受。那么首先，为什么他们能把它关闭这么久——看起来全球都应该受到冲击，因为我们是一个相互连接的经济体？另外，你之前提到的”苏伊士时刻”是什么意思？

Luke Groman：

我先说清楚一点：我对霍尔木兹海峡的判断是对的，但我对市场的反应判断到目前为止是错的。3 月 3 号、6 号左右，我说应该开始为此做准备了，它可能在 7 月 4 号还关着。当时人们觉得我疯了。而它现在确实还会在 7 月 4 号关着。实际上，我猜昨晚有大型经纪商已经出来说，它可能到劳动节还关着。现在，你说说看，如果在 3 月 6 号就百分百确定 6 月 3 号还关、很可能 7 月 4 号也关、甚至劳动节还关——市场应该怎么交易？油价应该远远高于今天 WTI 的 95 美元附近，而股票市场应该远远低于现在。收益率确实走高了，10 年期美国国债收益率自战争爆发以来上升了 50 到 60 个基点，日本和韩国的收益率涨了很多，我们看到大量国债抛售，本质上是为了管理因必须进口更昂贵石油而失衡的经常账户，但还算不上灾难。

这就像一个人从 100 层办公楼跳下来，经过第 40 层的时候说：”这感觉就跟飞一样，太棒了。”但杀死你的不是坠落，是急刹车。在这个语境里，急刹车就是你触达储油罐底部的时刻。埃克森美孚和雪佛龙还有多位中东能源官员已经说过，”这正在达到一个极其危险的境地。”埃克森美孚和雪佛龙说在接下来两到三周内……中东当局或官员也有类似表态。它不会是均匀分配的。你在亚洲已经可以看到供应方面出现了一些问题。 而市场的自满程度仍然令人震惊。前几天有一张 meme 图，是我发的钟形曲线——一端是白痴，另一端是天才，中间是所有人，而中间放满了分析师的脑袋，其实也可以把我那个脸放上去，因为我也说过类似的话。但你看着数字就忍不住觉得：这不合理。是这里面存在一个问题。而曲线两端的看法分别是：，石油不重要。”以及”霍尔木兹海峡封锁也不重要。”是的，到目前为止是这样。当你面对这种程度的自满、这种程度的库存下降——我认为这可能是包括我在内所有处于钟形曲线尾部的人最大的意外：居然可以消耗那么多库存、消耗得那么快。

为什么它还不重新开放？对我来说这仍然是一个巨大的意外。因为这正是那些”尾部的人”反复追问的问题——因为没有足够多的好信息从地面传回来。就像我们花了八周才泄露出来：我们几乎被伊朗人从所有中东基地炸出来；就像我们的防空系统效果不佳；就像两周前国会报告才揭示我们实际损失的飞机数量比之前公布的多。你差不多可以问一句：奥卡姆剃刀是什么？奥卡姆剃刀的答案是，伊朗人对波斯湾的炮火控制能力比人们愿意承认的更强。这就是正在发生的事。这里面当然有保险公司的因素，但保险公司的逻辑仅仅是因为他们不喜欢自己的船被炸掉。

这就联系到你提到的美国”苏伊士时刻”。我再说一次，我 3 月初到中旬第一次写这个观点的时候，写得心惊胆战——我说这是有风险的事，可能 3 月底 4 月初就会发生。后来我改成了：这现在是基准情景了。上周，Robert Kagan——新美国世纪项目的创始负责人，鹰派伊朗、鹰派以色列、只要是政权更迭战争就没有他不喜欢的——维多利亚·纽兰（奥巴马政府的助理国务卿，也参与了乌克兰的政权更迭，曾经那通电话里说过”去他的欧盟”）的丈夫。 Kagan 在三周内写了两篇文章，说这是美国一次重大战略损失。我认为他说得对。这个人不是圈外人，他懂战争、懂战略。他写了两次，他看到美国不管怎样都会在波斯湾对伊朗遭受一次战略损失，而他正在试图抢跑、提前把叙事导向”这全是特朗普的错、不是新保守派的错、我们并不想要这场战争”。 你在说什么？这可是新保守派 40 年的终极幻想。现在你得到了你梦寐以求的战斗，你追了 40 年的车终于被你抓到了，你却不知道该怎么处理它。

那么对市场意味着什么？当英国人在 1956 年经历他们的苏伊士时刻之后，接下来 20 年，英国的年均通胀率中位数是——接近 20 年每年 7%。这是某种意义上的地位丧失。它意味着一种承认——放在美国的语境里就是：美国的防御伞。”我为什么要付钱给美国人买防御伞？”我认为这实际上给了美国一些真正的选择空间——你看，如果我们不再需要提供这把伞，我们就可以更多投资于国内；那些基地，如果都已经被损坏了，我们可以离开，让别人来解决。当然，”让别人来解决”很可能就意味着中国来跟伊朗人打交道，伊朗人保持对霍尔木兹海峡的控制，多货币能源定价加速脱离美元。这就是它看起来的样子，也是为什么我认为它最终在结构上是通胀性的、对美元不利。因为归根结底，如果你能用自己的货币买能源和大宗商品，你就不需要在全球储备中持有那么多的美元。而如果你不需要持有那么多美元，你就需要持有更多的黄金。同时这意味着某个人必须去买那些美国国债。 我们真的承受不了 10 年期收益率在 4.6% 到 4.8% 以上的水平。所以在某个时点，那个”某个人”就会是美联储——用印出来的钱，或者是银行体系中的代理机构，不管以什么方式实现。而这在长期将是通胀性的——就像美联储资产负债表过去 20 年从 8,000 亿膨胀到 6 万亿一样，一路是通胀性的。

伊朗为何要让霍尔木兹海峡保持关闭？

主持人 Natalie Brunell： 但持续封锁海峡难道不伤到伊朗自己吗？还是他们通过你之前提到的铁路系统——经中国绕过去了？他们为什么要保持关闭状态？

Luke Groman：

这是一场比谁更能扛的较量，这是比忍耐力的较量。关闭海峡并不符合他们的利益， 但是你得了解一些背景：俄罗斯在通过里海在某种程度上给他们补给，中国通过铁路系统也有供应——两者都不足以覆盖所有的损失，充其量就是一剂吗啡。在账单的另一边，你有一个做空石油的世界。而石油的空头正在被战略石油储备释放和全球库存消耗所支撑。所以你其实陷入了这场很痛苦的竞赛中——一边是库存的消耗，另一边是伊朗从后门通过里海和铁路系统维持的供应，用来避免内部政治崩溃和经济崩溃。 常见的说法是”一旦触达储油罐底部，我们就用价格来配给需求。”我想说，没错。问题是那些说”用价格来全球配给需求”的人——他们要么不愿意说，要么他们应该知道却不知道：用价格来配给需求就意味着衰退。这就是它的含义。而与此同时还会伴随通胀——一场滞胀式衰退，而西方各国没有一个能承受收入下滑（衰退期必然出现）同时利率上升（通胀期必然出现）的局面。所以如果触达储油罐底部、不得不配给需求，我们将陷入一个困境：西方国家的利息支出朝错误的方向走，而联邦收入——西方国家的财政收入——也朝错误的方向走，两条线急速炸开。在美国，至少就目前来说，英国也类似，你的福利支出加上利息支出已经接近或刚好占到你财政收入的将近 100%。所以你的收入会下降，你的利息支出会上升，然后局面会变得非常棘手。这就是两方之间痛苦竞赛的本质。

如果我站在伊朗的立场上——我被轰炸了，我已经挺到现在了，我为这一天准备了 40 年，挖了那么多隧道，他们摧毁的远没有他们以为的那么多。 现在我有机会谈判——不会是叫”通行费”，而是叫”环保收费”。瞧瞧，伊朗突然环保了，谁想得到呢？

主持人 Natalie Brunell： 我看到过一些报道，说他们建立了某种比特币支付系统。那是真的吗？

Luke Groman：

我看到了这些报道，但后来就没怎么看到后续。我看到财政部长 Bessent 上周末还在夸耀没收了他们的所有加密资产。

主持人 Natalie Brunell： 理论上除非放在某个交易所里，否则他们收不走比特币。

Luke Groman：

如果他们在做任何有一定规模的比特币操作，我不认为比特币现在还停在 68,000 左右——大概会是 168,000 了。所以谁知道呢？我们真正看到大幅增长的另一个领域是 CIPS——中国的人民币跨境银行间支付系统。自 3 月以来，交易量爆炸式增长，这表明大量交易正通过 CIPS 以人民币进行。而事实上，这意味着黄金的介入。

「非货币」黄金从美国到中国的出口激增

主持人 Natalie Brunell： 在我们开始收尾之前，很高兴你又提到了黄金。如果黄金被用来结算贸易，为什么还叫”非货币黄金”？这不正说明它是货币吗？但不管怎么说，你能不能谈一谈，我们是如何看到我们把我们的黄金运出去，并且据推测最终流向中国——无论是经过瑞士还是伦敦的？

Luke Groman：

我们在 2025 年第一季度——特朗普连任当选时——大量运进了黄金，然后金价涨了一些。然后大约从去年 10 月开始，我们看到——其实是在美中釜山会晤前后——过去六个月里有五个月，非货币黄金一直是美国最大的单一出口商品。比飞机还大，比医药制剂还大。那唯一一个月它不是最大，它是第二大——排在医药制剂之后。 有一种观点说：”我们只是把运进来的黄金又运回去了。”其中的一部分黄金确实是因为关税问题运进来的。但我不认为所有的都是因为关税，因为黄金是一种政治金属：如果你这些玩家拿起电话打给白宫问：”你加不加关税？”就算你不信对方的说法，你也不会把那么多黄金从伦敦、瑞士全部搬过来。为什么？而且无论如何，关税问题在 7 月就解决了。而出口直到 10 月才真正开始大规模启动——第二季度略有抬头，然后回落，第四季度及之后才真正急剧攀升。 所以，事实上这就是在净结算贸易。我们可以追踪它的去向——它从这里主要流向瑞士，少量流向中国；而流到瑞士和英国的部分，它们最大的出口目的地就是中国或香港。 所以，不管我们想如何争论第一季度流入黄金的流动性质，事实是——它流向了中国，而当时我们对中国正存在巨额贸易逆差，这笔黄金实际上减少了我们的贸易逆差，顺便说一句。有很多特朗普支持者发过各种声明说：”特朗普把贸易逆差缩小了多少！”贸易逆差确实在缩小，而最大的边际变化就是——黄金出口。这其实没什么问题。这实际上正是需要发生的事情。只是它需要在一个更高的金价下发生，否则我们会把所有黄金耗光。但从理论上说，Bessent 是个聪明人。 如果这个世界以 4,500 美元的价格卖给他黄金，而他跟中国达成了某种协议——4,500 的黄金能购入价值 6,000 美元的稀土，那这是一笔好买卖。从长期看，价格肯定会逐渐走高，但类似的操作——是存在管理方法的。那么为什么叫”非货币黄金”？非货币黄金按规定必须申报——我想这是 IMF 的贸易报告要求。而货币黄金不用申报。如果你是一个央行，你买入非货币黄金，再把它重新分类为货币黄金，它就永远不需要出现在任何报告里。所以完全有可能是：非货币黄金与任何主权国家没有直接关系，纯粹是中国的黄金需求被满足了——而这仍然是在实质上净结算美国的贸易逆差，或者起码净缩减了对中国的贸易逆差。通过黄金。 而且非常有可能的是，我们已经向中国运送了大量货币黄金我们完全不知道，没有人知道，它没有被记录。

打造「凭证即清算」的工作量证明系统

主持人 Natalie Brunell： 说实话到底该相信谁也说不清楚。你从中国人民银行拿到的数据，你怎么相信它是准确的？为什么一个敌对国家不会说”是的我们有这些”但我们怎么知道真相？

Luke Groman：

这一切最终会把我们带向何方？我认为，在今天这个世界上，没有人再相信任何人了。而在那样的世界里，世界会走向什么？这个说法有点过时了，恐怕政治上不太正确——但我是克利夫兰人，所以就粗鲁一点吧。我祖父以前老说一句话：”no ticky, no washy”，就是你手里没有取衣凭证，就拿不走你的干洗衣物。世界正在走向一个”no ticky, no washy”的系统。这意味着什么？这意味着——美国想要稀土，拿黄金来，否则下一批货不会到；中国想要石油，拿黄金来，否则下一批货不会到。你可以看到，中国多年来一直在搭建一个正好适合这种局面的系统。

在全球每一个主要黄金交易枢纽，都有一家离岸人民币清算银行。伦敦有一家，瑞士有一家，迪拜有一家，新加坡有一家，香港有一家，上海有一家。这意味着什么？如果你刚好对中国拥有贸易顺差——几乎没有国家拥有，除了偶尔的石油出口国，以及韩国偶尔有——你会拿到一些净人民币头寸。其他国家不会拿到人民币净头寸。你对中国都是赤字，他们持有你的货币，你不会持有他们的货币。但如果你确实拿到了人民币，你怎么处理它？中国人制造了很多好东西，你可以买非常好的比亚迪汽车，华为设备等等。如果你还剩了一些人民币，你又不想再买他们的任何东西——你就买黄金。然后你从那个黄金交易枢纽把它取出来，放进你自己的金库里。

再一次，”no ticky, no washy”——没有任何信任背书，不需要任何证明。这就是老派的”proof of work”——工作量证明。它当然效率不高，它当然不是瞬间完成的，但它是真正的工作量证明——因为那些人得把那些金条一箱箱搬上卡车，雇好安保然后把它们运到机场，机场再搞定飞机载荷，对吧？所以，当你看到，两周前有一条新闻：中国最大的快递公司——相当于中国的联邦快递——正在香港机场开设一个可储存 2,000 吨黄金的金库。中国会去搞什么”纸黄金”、”信用黄金”——像西方那样？他们最大的快递公司为什么需要一个金库？那意味着……而且是在机场，顺便说一句，是一个机场旁边的大金库。他们为什么需要搭设这个？他们在全球范围内搭设一个”no ticky, no washy”系统，因为没有人再相信任何人了。

我认为黄金、比特币最终可以发挥这个角色。但我认为存在一些真实的问题：外国政府对于交易所后门之类的事情会有担忧。但说到底，70 岁的普京、70 岁的习近平、70 岁的波兰总统——他们会更相信比特币吗？还是说：”把黄金给我送过来，我把它就放在这里，放在我所有的坦克和所有导弹旁边”？ 他们选的是后者。所以我同意，目前这个世界没有任何信任，但我认为人们还是会相信对方金库里的东西。在某种程度上，世界会走向——”好，我不信任你。我不会收你的借据来清算。在清算时，我收你的纸币，但我会立刻把它换成能保值的东西，而不是你的白条。给我黄金，或者给我我真正能用的东西。”我认为这就是这一切最终的方向。

当债务与 GDP 比率触及 130%：58 次中 58 次都发生了什么

主持人 Natalie Brunell： 我觉得我看到的你的每一次采访，都带着一种”末日感”。你还记得上次我们聊的时候，你就说”我对事情的发展方向有点紧张”。我知道你还清了所有债务什么的。所以我感觉大家已经把你放进”末日派”这个框里了，你觉得自己在那个框里吗？

Luke Groman：

有一句话是 William Arthur Ward 说的（我记得作者是他）：悲观主义者抱怨风向，乐观主义者期待风向改变，而现实主义者调整自己的风帆。我认为我是个现实主义者。我们有 150 年的历史可以参照。 150 年来，有 58 个国家债务对 GDP 达到过 130%。而就在大约三年前的数据是——这 58 个国家中有 57 个最终违约了，绝大多数是通过经历一段显著通胀期的方式。我已经干这行 30 年了，我一只手数得过来——我有多少次面对历史概率高达”58 分之 57″的局面。而顺便说一句，三、四年前的时候那个唯一例外是日本，现在日本已经在通胀中，而且它的债务正在实质性崩溃。日本债券市场的价值在大幅缩水，通胀在抬头，利率在上行，当然股市也在猛涨，但它们股市以黄金计价过去 5 年实际上跌了大约 20%。

美国在 2020 年夏天越过了 130% 那条线。从那时起，美国长期国债对黄金，跌了大概 60%。另一个让我经常被贴上”末日派”标签的领域是 AI。 在 AI 这个问题上，有这么一群大型科技企业人士，他们一方面告诉你：这是历史上最具革命性的技术，比互联网还大。而估值也与此匹配。 我说的估值是相对于美国股市总市值的估值，它们已经飘到了天上去。 可也同样是这些人，又告诉你：别担心，AI 不会冲击就业。这两者只有一个可能成立。当然如果时间拉得够长，两者可以同时成立。但对于 AI 的商业逻辑来说——要在它占经济总市值的比例估值对应的意义上讲得通——它们必须消灭就业。它们必须彻底摧毁白领就业，这是数学唯一能成立的方式。

你看着这一切，然后问：它们不会消灭就业？那它们就不是自互联网以来最伟大的东西，就不配拥有这些估值。而这一点一旦明朗，就会在私人信贷等领域制造问题，对所有给这些项目提供贷款的人来说。而如果它们真是最伟大的东西、这些估值完全合理，那么白领就业即将被大规模屠戮，而在这个节骨眼上，美国就业贡献了税收收入的一半，而我们甚至还覆盖不了税收收入，或者说税收收入刚刚勉强覆盖福利支出加利息。到底哪个才是事实？每次我向这些科技大佬们问这个问题，就会陷入一片死寂。David Sacks 前两天还在 X 上说”AI 并没有造成失业”。我们一个月只创造了 95,000 个就业岗位。95,000 个——就像《超级名模》里 Ben Stiller 说的，”这是给蚂蚁的就业增长。”95,000 个岗位，在一个 3.5 亿人口的国家里。在我成长的时代，一个不错的月份是 20 万、30 万个新增岗位。那还是二三十年前，人口比现在少 20% 到 30%。 所以我只是真实地看这件事然后问：长期来看，我们可以有繁荣的 AI 和繁荣的就业。但从现在到那一步之间，以我们的债务状况，这种事在数学上是走不通的，这就是事实。他们也心知肚明，他们太聪明了不可能不知道。 那他们为什么还要那样说？你想想看，如果他们站出来说了我说的话，你觉得政客们会怎么做？我们已经开始看到了，你看到前几天 Bernie Sanders 说了什么吗？”我认为所有美国人都应该分享 AI 公司的份额 x 因为它抢走了他们的工作。”于是你就看到 Andreessen、Sacks 这些人纷纷出来否认——”不会有任何失业的。这些不是你们要找的就业损失。AI 不会抢走你们的工作。一切都会非常棒的。”所以，你说我是末日派？我不觉得这是末日，我只是觉得这是现实主义。

技术指标是否指向 40,000 美元的比特币底部？

主持人 Natalie Brunell： 我觉得问题永远只是把握时间，这才是最难的，时间维度是最大的挑战。我现在也被叫做”末日派”了，因为我不认为比特币已经见底。Northstar Bad Charts（一家技术分析机构），他们预测 Q3、Q4 左右底部大概在 40,000 美元区间，我真心觉得我们可能真的会看到这个价位。

Luke Groman：

对，他们在技术面上非常厉害，你如果在 40,000 到 50,000 美元区间买回来，那你就成了史诗级的传奇人物——因为你差不多在顶点附近卖掉过。

原文作者：李佳

原文来源：华尔街见闻

「AI 竞赛不仅是算力竞赛，更是存储竞赛。」美光科技 CEO 桑杰·梅赫罗特拉给出了这样的判断。

在 6 月 5 日的播客节目《A Bit Personal》中，桑杰接受了一场录制于家中的罕见深度访谈。除了惯常的行业洞察，这次带有个人色彩的对谈也让他主动谈及了成长经历、家庭影响与职业抉择。

AI 仍然处于极早期阶段，这是桑杰最核心的判断之一。

在他看来，随着大模型、Agent AI 和推理应用不断演进，AI 需要的不只是更强的算力，还需要更强的「记忆能力」。

更长的上下文窗口、更大的模型规模以及不断增长的 Token 消耗，都在推动存储需求持续攀升。

AI 的本质是数据，而数据离不开存储，因此存储将成为 AI 能力提升过程中最重要的基础设施之一。

与此同时，供给端并未做好充分准备。桑杰指出，当前存储行业面临的不是短期供需错配，而是结构性的供给约束。先进存储产品需要消耗更多晶圆，而建设新晶圆厂往往需要三到四年时间，后续产能爬坡同样漫长。

更重要的是，随着技术节点推进，每片晶圆带来的存储容量产出增幅正在下降。他判断，行业供给紧张状态有望延续至 2026 年之后。

在解释存储技术为何长期被低估时，桑杰直言：「人们常常误解内存，不知道制造内存有多难。」从物理学、化学到材料科学，再到大规模量产中确保数万亿比特中每一个都行为正确，其背后蕴含的技术难度极高。他认为，AI 竞赛同样也是存储竞赛，而这一点被市场长期忽略。

而从更长期的视角看，桑杰认为企业和个人成功的底层逻辑并没有改变。无论是推动 2000 亿美元投资计划，还是带领美光穿越存储行业周期，他反复强调的关键词都是韧性、纪律和长期主义。投资必须建立在数据和基本面之上，领导者既要看清产业趋势，也要深入理解技术细节。

正如他从父亲身上学到的那样，成功既需要坚持到底的韧性，也需要在关键时刻抓住机遇的能力。

美光科技 CEO 桑杰·梅赫罗特拉访谈核心观点如下：

存储是 AI 被低估的底层瓶颈，其制造难度与战略价值远超市场认知。AI 正从「算力竞赛」延伸为「存储竞赛」。模型规模扩大、上下文窗口变长、Token 消耗激增，使得 AI 不仅依赖更强算力，更依赖更强的「记忆能力」。没有足够的存储容量与带宽，再强的算力也无法释放。

供给端的结构性约束，决定了存储短缺不是短期波动，而是长期状态。先进存储产品消耗更多晶圆，而新建晶圆厂需要三到四年，产能爬坡同样漫长。与此同时，技术节点推进导致每片晶圆的产出增幅下降。供需错配下，供应紧张至少延续至 2026 年以后。

人们总是低估制造内存的难度，但这恰恰是行业最深的护城河。从物理学、化学到材料科学，从设计到大规模量产中确保数万亿比特无一出错，其工程复杂程度极高。存储芯片的制造难度不亚于任何半导体领域，甚至在很多方面更难。

成功来自韧性、纪律与长期主义，而非短期的风口判断。无论是推动 2000 亿美元投资，还是穿越存储行业的周期性波动，领导者既需看清产业趋势，也需深入技术细节。正如父亲在签证被拒三次后仍不放弃，成功既需要坚持到底的韧性，也需要在关键时刻抓住机遇的能力。

存储正在成为 AI 的骨干

在谈到存储行业当下的历史位置时，桑杰直言：「我进入这个行业已经超过 45 年了。这是我经历过的、整个行业最令人兴奋的时刻。」

他进一步阐释了存储对 AI 的战略意义：

「没有半导体，就没有 AI。而存储正是 AI 的骨干，是支撑 AI 持续进化的关键基础。」

在他看来，存储的角色已不再只是设备里的零部件，而是直接承载「智能」本身：「今天，存储不只是让设备运行，它正在支撑 AI 里的『智能』本身，帮助人工智能变得更聪明。」

随着模型规模扩大、推理需求爆发、智能体 AI（Agent AI）快速兴起，存储需求的增长逻辑在桑杰看来十分清晰：「随着模型越来越大，随着推理需求持续增长，AI 从训练走向推理，从数据中心走向边缘，对存储的需求只会越来越高——它需要更大的容量、更高的性能、更低的功耗。」

他还特别提到 token 经济学对存储的依赖：「当你看 token 经济学，它同样高度依赖存储。随着 token 使用量增长，上下文窗口变得更长，KV 缓存需求增加，模型本身也越来越大，AI 需要的不只是计算能力，还需要『记住』的能力。」

供给紧张将持续到 2026 年之后

对于市场最关心的供需问题，桑杰给出了明确判断：整个行业的供给紧张会持续到 2026 年之后，而且会持续相当长一段时间。

他解释了供给端的结构性约束：「建一座晶圆厂需要很长时间。从破土动工到第一批晶圆产出，通常需要三到四年。之后还要继续爬坡，把产量逐步提上来。」

更关键的是，技术难度的上升正在压缩单位晶圆的产出效率：「每一代新技术带来的生产效率提升，也就是每片晶圆所能带来的 bit 增量，正在变少。」

桑杰透露，美光早在 2021 年前后就已预判到这一趋势。

彼时，高带宽存储（HBM）在整个存储行业中的占比还不到 1%，但他们已看到未来几代 HBM 将消耗大量硅片，并对供给格局产生重大冲击：「所以早在 2021 年，我们就说过，行业需要从零开始建设的新晶圆厂。只是没有人真正预测到 AI 会以这么快的速度爆发。」

对于市场担心的「供给追上后重新过剩」的问题，桑杰并未直接排除，但他强调当前 AI 仍处于早期阶段，需求端的长期结构性增长是其信心基础：「从需求端看，这一切仍然处在非常非常早期的阶段。我们认为，AI 后面还有很长的路要走。」

2000 亿美元投资的底层逻辑：纪律

美光宣布在美国本土投资 2000 亿美元建设存储制造体系，是近年来半导体产业最引人关注的资本决策之一。对于这一决策的底层逻辑，桑杰反复强调「纪律」二字：

「投资绝不是盲目做出的，必须有纪律且建立在数据之上。你要理解技术，理解应用，理解这些应用会走向哪里。你还要和客户紧密合作，理解他们未来要去哪里，以及美光在其中扮演什么角色。」

他进一步解释了执行层面的纪律性：「今天，我们正在投资建设一批从零开始的新晶圆厂。第一步，是先把厂房和基础设施建起来。等这些厂房建成之后，我们在安装设备、形成实际产能时，仍然会保持纪律——持续评估需求预测，评估技术进步能带来多少增长，评估产品需求会怎样变化。」

当被问及是否曾有过自我怀疑，桑杰的回答干脆：

「我们没有自我怀疑。我们绝对相信存储的机会，今天，这一点已经非常清楚。当然，在我们的业务里，始终重要的是保持适应能力和敏捷性。」

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者 | Asher（@Asher_ 0210）

世界杯临近，预测市场已经先热起来了。

一个多月赛程、104 场比赛，从小组赛到淘汰赛，每天都有不同球队登场，也每天都有新的讨论点。

也正因为如此，预测市场双雄 Polymarket 与 Kalshi 已经提前为世界杯占位。Polymarket 上线了世界杯专区，但暂未设置单独奖池，或仍将依靠 LP 进行激励；Kalshi 虽然拿出 100 万美元冠军预测奖池，但参与需要美国 KYC。

Polymarket 上世界杯专属预测界面

但世界杯预测市场的热闹，不只属于 Polymarket 和 Kalshi。随着赛事临近，各大交易所也陆续加入这场世界杯预测热潮。下面，Odaily星球日报逐一带大家了解各大交易所关于世界杯期间的预测活动。

币安：predict.fun 承接世界杯预测市场入口，双重活动总奖池超 230 万美元

从目前已公布的世界杯预测市场活动来看，币安生态内的 predict.fun 奖励规模最高。

值得一提的是，无论是币安主站还是币安钱包，均已通过接入第三方链上预测市场平台 predict.fun，向用户开放概率交易入口。因此，币安在世界杯期间的预测市场活动也是围绕 predict.fun 展开。

币安主站预测板块世界杯活动界面

具体来说，predict.fun 在世界杯期间的活动分为两个部分。一是，在 predict.fun 平台内推出的“Predict Cup”活动，总奖池达 200 万美元；二是，币安钱包也联合 predict.fun 上线足球季 PNL 交易大赛，奖池 30 万美元。

其中，“Predict Cup”活动更偏向世界杯全赛程玩法（官网链接：https://predict.fun/world-cup）。用户最多可选择 5 支支持球队，并围绕比赛结果、比分、进球数等市场进行预测，积累 Fan Points，瓜分奖池。用户所获奖励数量取决于在每轮比赛结束时的积分排名，并在该轮比赛结束后发放。排名第一的玩家将始终获得奖池的 15%，并在决赛中获得 20%，以下是每轮比赛可用奖池的细分情况：

• 小组赛：每组 7 万美元；
• 32 强淘汰赛：每场 2.5 万美元；
• 16 强淘汰赛：每场 3 万美元；
• 8 强淘汰赛：每场 4 万美元；
• 半决赛：每场 5 万美元；
• 决赛：26 万美元。

“Predict Cup”活动奖池分配

币安钱包与 predict.fun 的 30 万美元 PNL 交易大赛（Binance Wallet 官方 X 账号已置顶此活动），更偏向交易能力排名。用户需要通过活动页面报名，并在币安主站预测市场或币安钱包内 predict.fun 程序的世界杯类别市场进行交易。最终排名依据活动期间产生的已实现盈亏计算，排行榜前 500 名且满足条件的用户可获得奖励，其中冠军奖励 50,000 美元。

币安钱包网页版预测市场板块活动界面

OKX：免费得积分参与预测，奖池上限为 16.6 枚 BTC

与币安不同，OKX 的世界杯活动并不是接入第三方预测市场，而是基于平台内自研的预测市场展开。用户不需要直接投入资金参与世界杯期间的预测事件，而是通过完成任务赚取积分，再用积分参与世界杯赛事预测。

从参与门槛看，OKX 这套玩法更偏向“免费预测+任务激励”。用户可以通过报名活动、每日签到、预测赛事、完成新用户任务、邀请好友等方式获取积分，再将积分用于世界杯相关赛事预测。

奖池方面，OKX 采用动态解锁机制。当前参与人数近 8 万，当前奖池为 4 枚 BTC（总价值约为 24.7 万美元），参与用户超 40 万时，奖池达上限，为 16.6 枚 BTC（总价值约为 102 万美元）。具体来看，用户主要可以通过五种方式赚取积分：

• 预测世界杯赛事，得积分；
• 报名活动，立得一笔积分；
• 新用户完成任务并报名活动，立得积分；
• 邀请好友完成新用户任务，立得积分；
• 每日签到，得积分。

OKX 预测板块世界杯活动

Bybit：交易赚积分、积分预测比赛，总奖池最高 100 万美元

Bybit 的世界杯活动名为 Football Season 2026，围绕交易任务和足球赛事预测展开，总奖池最高 100 万美元。

活动采用“交易赚积分、积分做预测”的机制。用户先通过完成指定交易任务获得 Points，再用 Points 参与足球比赛结果预测。若预测正确，积分会按照对应社区倍数放大；若预测错误，则会扣除相应积分。

活动分为小组赛、淘汰赛和决赛三个阶段，每个阶段独立结算。用户在单阶段获得至少 30 个净积分后，即可参与该阶段奖池瓜分，最终奖励按照符合资格用户的净积分占比分配。

Bybit 世界杯预测活动界面

Gate：上线世界杯专区，并推出“绿茵预言家”50 万美元活动

目前，Gate 推出“绿茵预言家”世界杯限时活动。活动期间，用户报名参与活动，完成现货、合约、CFD、VIP 升级及多业务线任务，即可领取预测市场体验券与竞猜券，在 Gate Polymarket 指定足球赛事预测市场中参与竞猜任务，冲击积分排行榜、冠军终极预测、VIP 球衣礼盒、直播抽奖等多重福利。

活动总奖池超 500,000 美元，包含预测市场体验券、USDT 奖励、交易返现及限量足球主题周边。

Gate 绿茵预言家活动界面

Bitget：活动主战场在 Bitget Wallet，推出 20 万美元活动

Bitget 的世界杯动作主要集中在 Bitget Wallet。产品层面，Bitget Wallet 已集成 Polymarket 的世界杯预测市场，用户可在钱包内直接参与链上预测，并查看 AI 分析、智能资金跟踪等辅助信息。

围绕这一入口，Bitget Wallet 推出了 2026 FIFA 世界杯预测市场活动，总奖池为 20 万美元，具体活动包括：

• 世界杯冠军预测，奖池 2 万美元，用户可选择自己认为会夺冠的球队，并通过邀请好友获得积分。最终猜中冠军的用户，将按积分瓜分奖池。该玩法无需交易即可参与，门槛较低；
• 20 天预测连胜活动，奖池 8 万美元，用户在活动期间每日参与指定预测市场交易，达到要求后即可获得奖励，单日最高 10 美元，全活动最高 200 美元；
• 社交观赛派对，奖池 5 万美元，用户加入 Bitget Wallet 观赛频道后，可在直播比赛期间参与随机红包和独家空投；
• 首次交易保护，奖池 5 万美元，首次使用预测市场的用户，如果发生亏损，可获得 Bitget Wallet 补偿，名额有限，先到先得。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@Azuma_eth）

昨天，Odaily 星球日报曾发文分析币安、OKX、Hyperliquid 等平台 SpaceX 盘前合约存在巨大价差的原因 —— 建议先行阅读《为什么各家交易所的SpaceX盘前合约，价差那么大？》。

文中提到，此前 Hyperliquid 通过生态内 HIP-3 市场 TradeXYZ 上线 SpaceX 盘前合约 SPCX 时，曾在文档中披露采用了约 118.7 亿股的股本口径，但相关表述随后被删除，从而引发了社区关于该市场后续是否会进行 Rebase 的猜疑。

• Odaily注：所谓 Rebase，即基于现实情况修正股本数据及相应仓位状况，比如在 6 月 8 日晚间，币安曾宣布将对其盘前合约 SPCX 进行 Rebase，股本数量将从 118.7 亿股的预估数字调整为最新 IPO 计划中披露的 130.8 亿股。

TradeXYZ 确认，没有 Rebase 了！

就在今日，TradeXYZ 官方正式对此事作出回应。

TradeXYZ 表示，包括 SPCX 在内的 TradeXYZ 的盘前合约是一种基于价格的永续合约，其追踪的是市场所隐含预期的 A 类普通股（或普通股）单股价格。股票总数（share count）和公司市值（market cap）均不是该市场规则、预言机定价方法或最终转换机制中的输入参数。

至于此前曾出现在文档中的“118.7 亿股”数字，TradeXYZ 的解释是，此前官方文档中曾包含一些教学性质的示例，说明用户如何在已知自己对公司市值和总股本有预期判断的情况下，推导出一个“合理股价”。这些示例仅用于帮助理解背景，但团队收到了一些反馈，认为这些内容容易引发误解，因此现已将其从文档中移除。

作为澄清，TradeXYZ 确认未来在 SPCX 以及其他所有 XYZ 市场中，均不会使用、公布或依赖任何基于总股本或市值的计算基准。当 SpaceX 完成 IPO，且市场上出现足够多的外部价格数据后，SPCX 预计将切换至标准的外部预言机定价机制。届时，该合约价格预计将逐步向 SpaceX 上市后的公开市场交易价格收敛。

翻译成人话就是，TradeXYZ 已确认不会通过 Rebase 修正股本数据，至于之前提到过的“118.7 亿股”，那就是个例子，大家不要当真……以后 TradeXYZ 的盘前合约也不会再提股本数据了，现实中该公司的实际股本数量是多少，TradeXYZ 追踪的就默认是多少……

社区争议：说好的数字，咋就不算了？

不出意外，TradeXYZ 的这一表态在社区了引发了巨大争议。核心原因在于，对于 SPCX 的参与者（尤其是仅在 Hyperliquid 上开单的用户）而言，此前的普遍预期是 SPCX 的定价逻辑与 SpaceX 的股本数量存在直接关联。

“118.7 亿股”的股本数字曾经明确写在官方文档之内，TradeXYZ 早期也曾解释说明，若投资者预期 SpaceX 估值为某一水平，同时假设公司总股本约为 118.7 亿股，则可以推导出对应的合理股价区间。因此，许多用户早已将其视作产品规则的一部分。

如今，官方却删掉了数据，并改口称这些内容仅属于“教学示例”，这显然会让部分用户有了“背刺感”。

虽然从 TradeXYZ 今日的表态来看，官方试图强调的是另一套产品逻辑 —— 即与币安、OKX 等平台通过市值与股本映射股价的设计不同，TradeXYZ 更倾向于将 SPCX 视为一个独立交易市场，其价格直接反映市场参与者对于未来 SpaceX 股票价格的预期，而非通过股本数据计算得出的理论结果。

但对于绝大多数用户而言，想要去逐帧理解不同市场的产品规则与设计差异并不容易。而同一时间周期内，币安、OKX 等平台都在围绕股本数量、估值映射以及 Rebase 机制进行公开讨论，市场自然而然会拿同样的逻辑去评估 TradeXYZ 和 Hyperliquid……

用户认知与产品设计之间出现的偏差，最终演变成了这场关于产品透明度与预期管理的争论。

盘前合约市场，格局会变吗？

无论这场争议最终如何收场，SpaceX 盘前合约都已经成为加密市场历史上规模最大、关注度最高的一次“IPO 预演”。

更值得关注的是，随着 Anthropic、OpenAI 等候越来越多未上市明星公司被搬上链上交易市场，盘前合约赛道本身也正在进入新的竞争阶段。

在过去，交易所之间竞争的重点更多在于谁能率先上线热门标的，但经历了 SPCX 事件之后，市场或许会开始更加关注另一件事 —— 谁的规则更清晰，谁的定价逻辑更透明，以及谁能够为用户提供更稳定、更可预期的产品框架。

原文作者：Sleepy

北京时间 2026 年 6 月 9 日凌晨，苹果的 WWDC 2026 如期而至。

在发布会上，它把 Siri 改名叫 Siri AI，公布了和 Google 的深度合作，用 Gemini 的模型能力训练自己的新一代基础模型，把 Private Cloud Compute 第一次延伸到了 Google Cloud 和 Nvidia 的 GPU 上。

它发布了五个 Apple Foundation Models，端侧最小 30 亿参数，云端最大的专为 Nvidia GPU 优化。几乎每一个日常 App 都被重写了一遍。Siri 还有了自己的独立应用，能保存对话，跨设备同步，有了记忆。

这是苹果这些年信息量最大的一场发布会。

驯化一个未来

苹果的 AI 故事，可以追溯到 2011 年秋天，iPhone 4S 发布会，Siri 第一次站到台前。

那时乔布斯已经病重，苹果正站在一个时代的交界处。Siri 像一个从科幻电影里跑出来的小东西，你问天气，问餐馆，叫它设闹钟，它会用一种略带机械的口气回答你，你第一次觉得手机不只是一块没有温度的玻璃。

Siri 脱胎于 SRI International 的 CALO 项目，原本是美国国防高级研究计划局资助的军事级人工智能助手。2010 年苹果将它收入囊中，据 TechCrunch 报道这笔交易可能超过两亿美元。一年后 Siri 随 iPhone 4S 亮相，苹果说它能理解自然语言，能像个人助理一样替你办事。

那一刻，苹果拿到了全世界最好的个人智能入口。然后它耽误了十几年。

今天回看，Siri 最早改变的是人和机器说话的姿势。2011 年，iPhone 正在把手机从通信工具变成个人计算设备，App Store 重新定义了软件分发，移动互联网从 PC 桌面迁进掌心。Siri 出现在一个上升期的浪尖。可进了苹果之后，它很快从一个有野心的个人助理变成了一个听话的语音遥控器。

苹果骨子里信奉封闭和控制。但一个真正的个人助理必须接入更多服务，理解更多上下文，容忍更多不确定性。而不确定性意味着出错，意味着隐私风险，意味着苹果最不擅长应对的失序。

于是 Siri 只被允许做确定性任务，像一个被驯化的未来。它有名字、有声音、有人格包装，唯独缺少真正人格所需要的主动性和记忆。用户最初被它惊艳，后来拿它开玩笑，再后来干脆不怎么用了。

苹果最早把「个人助理」放进了手机，又最早把它关了起来。

今天全行业都在做的 Agent，回头看，2011 年的 Siri 几乎就是它的原型。可以说苹果是最早做出 Agent 雏形的公司，最后反而成了最晚把它做完的那一个。

不像 AI 的 AI

Siri 没长大的这些年，苹果的 AI 止步不前了吗？

答案恰好相反。苹果做了很多 AI，只是做得太不像 AI 了。

如果按发布会声量算，苹果像是 2024 年才突然开始认真讲 AI。可如果沿着技术路径倒着看，苹果从十年前就在行动了。

它在 2015 年连续收购了两家公司，一个补自然语言对话，一个探索在手机上直接跑深度学习。同年 WWDC 讲 Proactive Assistant，试图让系统在用户开口之前就给出建议。这个想法很超前，但在当时的技术条件下更像一句口号。

第二年推出 SiriKit，有限地把 Siri 向开发者打开一条缝，又公开讲了 Differential Privacy，表态要在保护个体隐私的前提下从大规模数据中学习。2017 年 iPhone X 带来 Neural Engine，Face ID 和相机开始依赖设备端机器学习，苹果同时推出 Core ML 让开发者在苹果设备上跑模型，又买下了 Workflow，也就是后来的快捷指令。

这是一组很苹果的答案。它又想要 AI，又不想像 Google 那样把赌注押在云端和海量个人数据上。又要开发者，又不想让 Siri 变成一锅乱炖。所以苹果选了一条最难也最慢的路，做端侧，做隐私，做系统集成。

到了 2020 年前后，苹果又接连买了几家做低功耗边缘 AI 和语音理解的公司。同年 M1 芯片发布，16 核 Neural Engine 登上 Mac，端侧 AI 算力从口袋里的手机一路推进到电脑。第二年 Live Text 和 Visual Look Up 落地，照片里的文字可以直接复制，相机能认花认草，更多语音请求不出本机就能处理。

苹果这十几年确实没推出一个单独的 AI App，但它确实让手机变聪明了。

选择走这条路有它的道理。手机上的 AI 不只是答题机器，它要看照片，听语音，理解联系人，调用 App，感知电量、位置和时间。它最好能在没网的时候也做一点事，最好不要每个请求都把用户的生活打包上传到云端。苹果的硬件控制力让它有资格走这条路。

可局部聪明和整体智能之间，隔着一道很深的鸿沟。苹果擅长把技术拆成可靠的零件，可生成式 AI 要求它把零件拼回一个整体。

这些零件安安静静地埋在系统里，等着一个契机。

契机没有先来。ChatGPT 先来了。

2022 年底 ChatGPT 出现的时候，苹果并非毫无准备。Tim Cook 在多个场合反复强调 AI 和机器学习是苹果产品多年来的核心技术，Bloomberg 2023 年也披露苹果内部有 Ajax 大模型框架和内部 Chatbot 项目。

可问题不在苹果手里有没有牌，问题在于牌桌上的规则变了。

ChatGPT 把用户的注意力从「功能」拉到了「能力」。用户开始默认手机上必须有 AI，然后去比谁更强。当 ChatGPT 已经能把一段乱七八糟的想法整理成一篇邮件的时候，Siri 还在说「我在网上找到了这些内容」。

2024 年 WWDC，苹果把 Apple Intelligence 摆上台面。写作工具，通知摘要，照片搜索，Siri 个性化理解，ChatGPT 接入。苹果终于承认只靠自研模型，至少在 2024 年，它追不上用户的期待。但它画的饼最后没能按宣传的节奏落地。

请 Google 当家教

Apple Intelligence 延期的背后，不只是技术跟不上，而是整个 Siri 团队的结构跟不上这一轮 AI。

多家媒体确认，苹果原 AI 负责人 John Giannandrea 退场，Craig Federighi 接管 AI 方向，Vision Pro 负责人 Mike Rockwell 被调来执掌 Siri 团队，大量 Siri 工程师被送去学 AI 编程工具。这不是一次体面的轮岗，苹果内部已经意识到，靠原来的人和原来的节奏，赶不上趟了。

2026 年 1 月苹果和 Google 发表联合声明，苹果将借助 Gemini 技术为 iPhone 和其他产品定制 Apple Intelligence 功能。据报道苹果计划每年向 Google 支付约 10 亿美元，使用一个 1.2 万亿参数级别的定制 Gemini 模型来支撑 Siri 改造。苹果此前也测试过 OpenAI 和 Anthropic 的模型，最后还是选择了 Google。

这和 2024 年的 ChatGPT 接入完全不同。那一次 ChatGPT 更像是 Siri 答不上时用户授权请的救兵，品牌是 OpenAI 的，界面是弹窗式的。这一次 Gemini 直接进了底层，变成苹果新一代基础模型的一部分。

关键动作是蒸馏。Google 给了苹果对 Gemini 的完整访问权限，苹果在 Google 数据中心里用大模型生成高质量的答案和推理过程，再拿这些结果去训练更小更便宜能在 iPhone 上跑的模型。

WWDC 前一天苹果公布的技术文章把这套合作包装成第三代 Apple Foundation Models，和 Google 定制合作开发了五个模型。端侧有 30 亿参数的 AFM 3 Core，还有 200 亿参数但按请求只激活一部分的稀疏模型 AFM 3 Core Advanced。云端有 AFM 3 Cloud 和图像模型 ADM 3 Cloud，以及最强的 AFM 3 Cloud Pro。

更现实的变化在算力上。端侧模型再聪明也无法完成所有任务，苹果 Private Cloud Compute 的基础设施难以独自承载完整的 Gemini 级推理，部分请求会跑在 Google Cloud 的 Nvidia GPU 上。苹果随后确认 PCC 首次扩展到苹果自有数据中心之外，技术栈覆盖了 Nvidia Confidential Computing、Intel TDX 和 Google Titan 芯片。苹果强调仍由自己控制 PCC 软件，设备只信任经过苹果加密批准的程序，相关二进制文件也会对安全研究人员开放检查。

苹果没有真正放弃控制权，但放弃了全自研的体面。

骨头是借来的

理解苹果在 AI 时代的位置，要先看清它最核心的资产是什么。

不是芯片，不是模型，是设备。设备里装着相册、邮件、日历、地图和支付，承载着大量普通人的生活碎片。哪个 AI 能调动这些碎片，它就不只是一个聊天机器人，它就能成为真正的个人智能中枢。

苹果很早就开始为这个中枢铺路。2017 年买下的 Workflow 后来变成快捷指令，和 Siri 以及系统自动化深度绑定。2022 年推出的 App Intents 让第三方应用把自己的能力暴露给系统入口。到了 Apple Intelligence 时代，这些接口就成了 AI 调用真实世界动作的手和脚。

有了这些接口，OpenAI 可以进来，Gemini 也进来了，中国市场将来可以找本土伙伴。但它们进来的方式不是直接接管 iPhone，而是被装进苹果的权限框架和隐私规则里。

苹果最怕的不是谁的模型比自己强。它怕的是用户开始绕过系统，直接把生活交给另一个入口。如果有一天用户每天打开的不是 App 而是一个能替他调度一切的 AI 助手，苹果就沦为一个做工不错的壳。

所以从此以后，Apple Intelligence 这几个字里的 Apple 更多代表产品控制权，而不再代表完整的技术主权。皮肤是自己长的，衣服是自己裁的，可骨头是借来的。Google 提供了骨架，Nvidia 提供了关节，苹果要做的是让这副身体穿上自己的衣服走出去。

Google 从这笔交易里得到的是一次巨大的背书，连苹果都承认 Gemini 的底层能力更可靠。Nvidia 得到的是另一个证明，哪怕苹果有最强的消费级芯片和自研服务器的野心，到了前沿推理和复杂 agent 任务面前，还是绕不开 GPU 云。

可骨头借得越多，身体就越不完全是自己的。每一根借来的骨头背后都有供应商的商业算盘、监管和技术节奏。万一哪天有人要把骨头抽回去，苹果能不能站得住，这个问题它暂时还不需要回答，但迟早要回答。

住进系统里的新房客

普通人不关心模型参数。普通人关心的是手机能不能少烦他一点。

苹果在 WWDC26 台上说：「There are times when you expect more from Siri.」

对苹果来说这几乎算是道歉了。

然后它试图让你看到一个不一样的早晨。

你醒来，屏幕上堆着二十条通知。过去你得一条条划掉，现在系统已经替你分好了轻重缓急，老板发的排在前面，广告和促销被收拢成一行灰字。你打开邮件，一封长长的工作邮件已经被摘成了三句话，你决定回复，Siri 根据你平和这个人说话的语气替你起了个草稿。你想起下午要给一个商家打电话退货，还没拨出去，系统已经从你前两天的邮件里翻出了订单号贴在通话界面上。

这就是苹果想讲的故事，一层铺在系统底下的智能，替你省掉那些每天重复的认知杂活。少读一点废话，少找一会儿文件，少被通知打断一次。

为了讲好这个故事，苹果几乎重做了 Siri 的入口。iPhone 上它被放进灵动岛，下拉就能对话。iPad 和 Mac 上跟 Spotlight 合在一起。它有了独立的 App，能保存和继续过去的对话，通过 iCloud 跨设备同步。苹果想让 Siri 变成一个住在系统里的 AI 助手，有记忆有上下文，但又尽量不让它看起来像 ChatGPT。

视觉也是一个重要的方向。相机里新增了 Siri mode，对着食物拍一下就给出营养信息，对着看不懂的东西拍一下就能识别和搜索。系统级听写不只是语音转字了，还会自动加标点调格式，把口语变成能直接发出去的文本。

开发者侧也在铺路。苹果开放了 Core AI 框架，让第三方在设备上加载自己的模型。App Intents 升级后 Siri 更容易理解第三方应用。Foundation Models Framework 不再只调用自家端侧模型，还支持接入 Claude 和 Gemini 这些外部供应商。苹果在给整个生态铺一条路，以后 Siri 要跨 App 做事，开发者必须把内容和动作交给系统去理解。

这些规划如果落地，苹果 AI 就不再只是「会聊天的 Siri」。

只是这次苹果比过去谨慎了许多。Siri AI 今年晚些时候才以 beta 形式向用户开放，英语先行。而同一个 Apple Intelligence 到了中国，很可能已经不是同一个产品。

中国用户看苹果 AI，基本上也就是图一乐。发布会是热闹，功能是好看，但中国地区「暂不支持」。

中国市场对生成式 AI 有备案、内容安全和数据本地化一整套规矩。苹果需要找本土模型合作方，需要过监管审批。Apple Intelligence 在中国不只是晚几个月上线的问题，它从底层就可能不是同一套东西。

美国用户看到的是自研模型加 Gemini 的组合，中国用户看到的可能是苹果系统权限、本地云服务、本土模型和监管要求共同揉出来的版本。它们都叫 Apple Intelligence，但实际能力和可触达的边界可能完全不同。

iCloud 中国大陆服务由云上贵州运营。云盘保存文件，AI 要理解文件；云盘存照片，AI 要看懂照片；云盘同步备忘录，AI 要从备忘录里抽出你的计划、习惯和人际关系。这些数据在 AI 时代有了全新的用法，自然也要面对不同分量的监管。

更现实的威胁来自竞争。国产手机厂商在端侧大模型、中文助手和影像 AI 上动作很快。对中国用户来说，花一两万买一台新 iPhone，结果最核心的 AI 功能用不上，那不如换个品牌。

中国市场的日常场景对苹果又格外棘手，微信、支付宝、美团、抖音、网约车、政务服务、医院挂号，这些才是很多人每天真正用手机处理的事。一个 AI 助手如果进不了这些场景，看不懂群聊、票据、验证码和各种只有本地人才能秒懂的表达，它就很难称得上「智能」。

理解一个人

Apple Intelligence 还有个问题，它并没有覆盖所有的 iPhone。

iOS 27 可以覆盖到 iPhone 11 和第二代 iPhone SE，但 Apple Intelligence 至少要求 iPhone 15 Pro 及更新机型、M 系列 iPad 和 Mac。最强的端侧模型还要求更高，iPhone 17 Pro、iPhone Air、至少 12GB 统一内存的 M4 iPad 或 M3 Mac。

过去几年换机周期越拉越长。屏幕够好，拍照够用，很多人不再每年换手机。AI 也许能成为苹果重新刺激换机的理由，端侧 AI 确实需要更强的芯片和更大的内存，硬件门槛不可避免。一个被包装成「更懂你」的个人能力，最后却变成一道价格门槛。

苹果过去十几年不断追问「iPhone 之后是什么」，试过手表，试过耳机，试过电视，试过那个传了十年最后被砍掉的造车项目。2024 年造车团队的部分员工被转入生成式 AI 团队。

AI 来得正好，它给了苹果一个不用从零造新硬件品类的下一代故事，改造已经握在十几亿用户手里的设备就行。iPhone 之后也许还是 iPhone，只是它必须变成另一种东西。

Tim Cook 的接班人 Ternus 负责的硬件产品未来的规划暗示了苹果的下一步。他在推进一组未发布的 AI 设备，带摄像头的眼镜和可穿戴设备，用计算机视觉理解周围环境。如果这些产品成真，Apple Intelligence 会从手机继续往外蔓延，手机、耳机、眼镜和家庭中枢都可能成为新的感官。

可不管感官怎么延伸，核心问题始终是同一个。

人和手机的关系，大多数时候不是坐下来长谈，而是在极琐碎的场景里互相打扰。你在赶地铁，孩子在哭，老板在催，屏幕上堆着 20 条通知。Apple Intelligence 对普通人最具体的意义不是万能助手，而是让手机开始替你分担一部分认知杂活。少读一点废话，少找一会儿文件，少被通知打断一次。

苹果一直把自己塑造成站在用户这一边的公司。它说隐私是基本人权，说设备属于用户，说技术应该服务于人。AI 时代，这套话会遇到真正的考验。因为一个系统一旦开始理解你，就不只是在保护你的数据，它也在塑造你的行动。它给你摘要、给你建议、替你筛选信息、替你判断什么重要什么可以忽略。

个人智能的难点从来不只是智能，还有「个人」。一个人的生活不是数据库，里面有情绪、误会、不体面，有不想被任何系统看见的角落。AI 要进入这些地方，就不能只拿效率当通行证。

石黑一雄在《克拉拉与太阳》里写过一个人工智能陪伴者克拉拉。她花了全部的存在去理解一个女孩，学会了观察光线的变化，学会了读懂表情和沉默，学会了在该安静的时候安静。

但整本书最动人的地方在于克拉拉最后终于明白那个女孩身上有她永远触碰不到的部分。她不是不够聪明，而是她懂得一件事，理解一个人和拥有一个人的数据是完全不同的两件事。

苹果花了十五年才走到承认 Siri 不够好这一步。WWDC 这一夜它向 Google 借了模型，向 Nvidia 借了算力，向用户借了又一年耐心。它证明了自己愿意低头，但低头只是开始。

接下来它要学的，是克拉拉早就知道的那件事。不是怎么变得更聪明，而是在走进一个人的生活之后，知道在哪里停下来。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

SpaceX 的万亿级超级 IPO 终于要来了。

你打开了交易所，想要在 IPO 之前提前开仓布局，但却突然发现……币安上 SPCX 暂报 169 USDT，OKX 上 SPCX 暂报 155 USDT，Hyperliquid 上 SPCX 则暂报 154 USDC。三家平台的盘前合约价格均不相同，尤其是币安与后两家的价差更是巨大，这到底是为什么？

简单来说，之所以出现这一状况，部分原因是在于不同平台拥有独立的价格发现机制，但更关键的原因则是各平台采用的股本数据及估值换算方式并不完全相同。

首先需要说明的一点是，无论是币安、OKX、Bitget 还是 Hyperliquid，目前上线的 SPCX 都不是 SpaceX 的真实股票，而是一种围绕未来 IPO 价格设计的衍生品。这些产品最终会按照 SpaceX IPO 后的市值及股本数据进行结算，因此其价格本质上是在映射市场对于 SpaceX 最终估值的预期，且由于 SpaceX 暂未上市，这些预期价格并没有个确定的锚定标准。这种不确定性，便是当下市场价差博弈的源头。

三大交易所股本数据差异

回看币安、OKX、Hyperliquid 三家平台上线 SpaceX 盘前合约的历史公告。

OKX 于 5 月 7 日上线了 SPACEX 盘前合约，初始预估的股本数量为 10 亿股，所以刚上线之时 SPACEX 的合约价格曾持续高于 2000 USDT；随后在 6 月 2 日，OKX 基于 SpaceX 的 S-1 文件，将股本数量调整到了 125.2 亿股（Odaily星球日报注：这一调整过程被称作 Rebase，下文将沿用此描述），并将 SPACEX 盘前合约更名为 SPCX 盘前合约，与此对应，SPCX 的合约价格也“调整”到了 150 – 200 USDT 区间。

Hyperliquid 于 5 月 17 日由 HIP-3 市场 Trade.xyz 上线了 SPCX 盘前合约，股本口径方面，Trade.xyz 起初曾披露采用的是基于私募市场交易数据推算出的约 118.7 亿股，但社区发现，Trade.xyz 后续已在文档中删除了相关描述。

币安则是在 5 月 21 日上线了 SPCX 的盘前合约交易，初始股本数量同样为 118.7 亿股；6 月 8 日晚间，币安宣布将对 SPCX 进行 Rebase，股本数量将直接调整为最新 IPO 计划中披露的 130.8 亿股（较 S-1 中的 125.2 亿股，新增计入了 IPO 增发的 5.56 亿股），Rebase 将于北京时间明日下午 16:30 执行。

总结一下，现在的情况便已经很清晰了：

• OKX 当前采用的股本数据为 S-1 文件中的 125.2 亿股，后续是否会再次 Rebase，暂时仍不确定；
• Hyperliquid（Trade.xyz）曾披露采用 118.7 亿股，但由于相关表述已删除，市场预估后续 Rebase 可能性极低，可能会默认已追踪实际股本；
• 币安当前所采用的股本数据为 118.7 亿股，但明天会 Rebase 到 130.8 亿股。

三大平台实际价格对比

有了上述股本数据，就可以基于实时价格，来算一算三大平台 SPCX 盘前合约实际反应的“真实价格”是多少了。

截至北京时间 17:00，币安、OKX、Hyperliquid 上的 SPCX 盘前合约的实时报价分别为 169.62 USDT、155.35 USDT、154.62 USDC。

取此静态数据，结合前文的股本数据，可得出如下计算结果：

• 币安暂报 169.62 USDT，明天完成 Rebase 之后，将调整至 154.2 USDT；
• OKX 暂报 155.35 USDT，若再次执行 Rebase（调整至 130.8 亿股本），对应价格将为 148.7 USDT；
• Hyperliquid 暂报 154.62 USDC，若执行 Rebase，对应价格为 140.3 USDC。

乍一看，那岂不是 Hyperliquid 上的价格最便宜了？别着急！现在的情况是，市场预期 OKX 和 Hyperliquid 在 SpaceX 完成 IPO 之前，很有可能不会再去 Rebase。

OKX 方面的原因是已进行过一次 Rebase，且官方在针对盘前合约的文档中也只提到了“会基于 S-1 的股本数据去 Rebase”，这一步现在已经完成了。

Hyperliquid 方面的原因，则可以参阅套利大佬“硅基鸟｜Ray”（X：@limxn6）的解析，后续 Rebase 的可能性极低。

所以现在的情况就是，虽然看起来 OKX 和 Hyperliquid 在 Rebase 之后的价格极具吸引力，但这一价格很有可能根本不会出现。

更符合现实状况的价格对比应该是：币安（154.2 USDT）< Hyperliquid（154.62 USDC）< OKX（155.35 USDT）。

这里可以得出两个结论。一是 OKX、Hyperliquid 相较币安的价格已几乎没有套利空间（昨晚币安宣布 Rebase 后，套利空间一度高达 10%）；二是 OKX 和 Hyperliquid 的溢价仍可归因为市场对其微乎其微的 Rebase 可能性进行了计价，且 OKX 溢价更高，意味着其相较于 Hyperliquid 的 Rebase 可能性更高。

用不同的尺子，量同一个东西

随着 SpaceX IPO 的日渐临近，加之市场规则的逐步清晰，最佳的套利窗口或许已经过去；但对于普通投资者而言，这场围绕 SPCX 的价格博弈却提供了一个观察盘前市场运作逻辑的绝佳样本。

很多人习惯于把盘前合约价格直接理解为“未来股价”，但经过上述拆解不难发现，盘前市场交易的并不仅仅只是一个简单的数字。价格背后既包含着市场对公司未来估值的判断，也包含着交易所的产品设计、股本口径选择以及参与者对于规则变化的预期。

换句话说，当你看到币安、OKX、Hyperliquid 上的 SPCX 出现不同报价时，它们并不一定意味着市场对 SpaceX 的看法存在巨大分歧，更有可能是在用不同的尺子测量同一个目标。

原文作者：Bull Theory

原文编译：Yuliya，PANews

比特币的 4 年周期还有效吗？这是加密货币历史上最可预测的一次崩盘，然而却没有一个人做好准备。

在 2025 年牛市的顶峰，加密领域最常见的一种论调是：4 年周期已经死亡，机构的入场改变了一切，旧的规律不再适用。然而，比特币几乎完全如期触顶，随后下跌了 50%，现在正处于周期框架预测它该在的位置。因此，让我们坦诚地聊聊到底发生了什么。

四年周期并未死，只是买家不同了

在整个 2024 年和 2025 年初，加密市场中一直充斥着这样一种叙事：比特币 ETF 改变了一切，机构正在买入，由减半和散户 FOMO 驱动的传统 4 年周期已经不再适用。这是一个超级周期，熊市不会再来了。

这个理由听起来很有说服力。比特币在减半还没发生之前就创下了历史新高，这是前所未有的。ETF 的资金流入打破了纪录。Michael Saylor 每周都在购买价值数十亿美元的比特币。主流财经媒体也首次将比特币作为一种合规的资产类别进行报道。整个市场的氛围让人觉得旧规则已经不复存在。

然而，比特币在 2025 年 10 月 6 日触及 126,296 美元的顶峰，随后开始下跌。目前其价格已经从高点下跌了大约 50%，恐惧与贪婪指数处于极度恐惧状态，图表上也出现了死叉。那个被认为已经死亡的周期，正在像 2013 年、2017 年和 2021 年那样精准地上演。

4 年周期并没有死，它只是变得更加隐蔽了。它变得隐蔽的原因，也就是为什么没有人预见到顶部、为什么没有任何一个顶部指标发出警告的原因，这是我们理解当前所处位置以及未来走向的最重要的一点。

但在深入探讨这一点之前，我们有必要先了解周期到底是什么，以及为什么它能维持十多年之久。因为那些否定周期的人也并非全错。市场确实变了，只不过周期并没有被打破，而是随着市场一起发生了改变。

每隔四年，一次减半事件就会将新产出的比特币数量削减 50%。矿工是比特币最大且最持续的卖家，他们挖出比特币并将其出售以支付运营成本。当减半将他们的产量削减一半时，每天抛售到市场上的比特币数量就会大幅下降。如果需求保持不变或增加，价格最终必然上涨。这就是比特币价格波动的根本机制，它不是一种理论，而是供求关系。

回顾自 2012 年以来的历次减半，比特币价格的牛熊转换毫无例外地在重复。

四个周期，四次减半。每一次的基本结构都如出一辙。而这正是那些宣称周期已死的人所忽略的：周期并不在乎什么叙事。它运行在供求机制之上，而这种机制并不会仅仅因为机构开始通过 ETF 购买就发生改变。2024 年 4 月的减半如期而至。比特币在 535 天后的 2025 年 10 月 6 日触顶。这正好落在了以往每个周期减半后 480 到 550 天见顶的历史窗口期内。

周期从未消亡。它只是在表面上看起来不同了，因为买家不同了。而这种差异：机构需求取代散户需求，正是为什么没有任何顶部指标被触发的原因，也是为什么大多数关注顶部信号的人完全错失了顶部的原因。

追踪这四个比特币周期，记录下顶部、底部、死叉、金叉以及 200 周移动平均线

在这些周期中还有一个没有得到足够关注的稳定规律：底部总是出现在顶部之后大约一年的时间。虽然不完全是一年，但这个范围惊人地紧凑。2013 年触顶后，底部在 410 天后到来。2017 年之后是 363 天。2021 年之后是 376 天。如果现在这个节奏依然成立，那么当前周期的底部将落在 2026 年 9 月底到 11 月中旬之间。

跌幅数据中也有一个明显的趋势：86%、84%、78%，而现在可能是 50% 到 65%。每一次熊市都比上一次更浅。这并非偶然。它反映了一种正在成熟的资产：现在它拥有了不会恐慌性抛售的机构买家、创造了结构性需求的受监管 ETF 市场，以及将比特币作为资金储备持有在资产负债表上的企业。随着买家群体的成熟，波动性正在被压缩。

这个周期还发生了一件前所未有的事：比特币在减半前创下了历史新高。2024 年 3 月，也就是 4 月 20 日减半前整整一个月，比特币达到了 73,581 美元，打破了 2021 年创下的 69,000 美元的历史新高。这是一个新的历史高点，但并不是周期顶部。以往的每个周期最终都在减半几个月后见顶，这次也不例外——真正的周期顶部出现在 2025 年 10 月 6 日的 126,296 美元，远在 2024 年 4 月的减半之后。不同的是，减半前创下历史新高是从未发生过的。原因在于 2024 年 1 月现货比特币 ETF 的获批，它在减半前将机构需求拉入了市场，使得周期在时间上被前置，这让许多追踪通常减半后时间点的人感到困惑。

这个周期散户到底怎么了？

要理解为什么比特币在没有任何常见信号的情况下见顶，你必须了解在触顶前的 18 个月里散户资金发生了什么。简而言之：大部分散户资金在比特币达到 126,000 美元之前就已经被消耗殆尽了。

在以往历次比特币牛市中，散户都扮演着特定的角色。他们提供了最后的燃料，制造了最后的狂欢和抛物线式的暴涨。正是散户的 FOMO 情绪，在每个周期的最后阶段将比特币从一个合理的价格推向极端价格。这也正是顶部指标被触发的原因——那些工具最初就是专门设计用来衡量散户行为，而不是机构行为的。没有散户的狂热，就没有指标的触发。

在这个周期中，散户从未以成规模的形式出现在比特币中。这并不是因为他们没有参与加密市场，他们参与了，只是他们先在其他地方被「洗劫一空」了。

Memecoin 的流动性陷阱

这个周期中摧毁散户流动性的最大因素，就是创建和发行 Memecoin 变得极其容易。代币发行平台 ( 尤其是 Solana 上的 ) 让任何人都可以在几分钟内以几乎零成本发行一种代币。到了 2025 年中期，代币的总数已经从 2021 年顶峰时的大约 10,000 到 20,000 种，飙升到了超过 1000 万种。

想想这对一个试图在这个市场中摸索的散户投资者意味着什么。在 2021 年，你大概有 200 种值得认真考虑的代币——它们是拥有用户、收入，或者至少有一个可靠团队和产品路线图的真实项目。从「我想投资加密货币」到「我买了 ETH 和 SOL」的路径非常简短且明显。那就是散户资金集中的地方，也是为什么 ETH 能涨到 4,800 美元，SOL 能涨到 260 美元的原因。

但在 2025 年，你要在 1000 万个选项中做出选择。这其中绝大多数代币被设计出来只有一个目的：尽快从散户买家那里榨取资金并将其转移给内部人员。操作手法并不复杂：创建一个代币，人为制造炒作，趁散户买入时抛售，然后套现走人。这种做法每天在整个生态系统中重复数千次。

2021 年的散户投资者面临的选项数量可控，而且大部分是合法项目。而 2025 年的散户投资者面对的是数以百万计的选项，其中绝大多数的结构就是为了收割他们的资金。结果是可想而知的：散户资金在 2025 年进入加密市场，但其中大部分从未流向比特币或优质的山寨币，而是率先被 Memecoin 利益集团吸干了。

有影响力公众人物的介入进一步放大了这个问题。包括政治、娱乐和社交媒体领域的众多高知名度人物在这个周期中推出了自己的 Memecoin。套路每次都如出一辙：一个挂着名人名字的代币在巨大的炒作中发行，散户期望借助名气效应赚钱而买入后价格飙升，内部人员和早期持有者趁高抛售。该代币在几天或几周内暴跌 80% 到 95%。散户手里剩下的只有一文不值的代币，价值仅为他们买入时的一小部分。

这种情况在整个 2024 年和 2025 年一遍又一遍地发生。每发生一次，生态系统中就会有一大块散户流动性被永久性地抹去。在这些项目中亏钱的人并没有用剩下的钱转头去买比特币，他们要么完全离开了市场，要么已经没有任何资金可以投入了。

VC 币的高 FDV 与低流通量

第二个摧毁散户资金的主要因素是这个周期新代币的发行结构。这一点讨论得较少，但其破坏力却同样巨大。

在 2021 年，新的加密项目通常以 1 亿美元到 10 亿美元的完全稀释估值 (FDV) 上线。这给公开市场的买家留下了真正的上涨空间。一个以 2 亿美元 FDV 上线并成长到 20 亿美元的项目能给散户投资者带来 10 倍的回报。这就是人们对 2021 年的记忆——那些「我早期买入这个代币把 5,000 美元变成了 50,000 美元」的故事。

在这个周期里，结构彻底改变了。风险投资基金在 2021 年和 2022 年筹集了数十亿美元投资于加密基础设施。到了 2024 年和 2025 年，他们的投资组合公司准备好发行代币了，而 VC 们需要向他们的有限合伙人（LP）展示回报。因此，项目开始以 50 亿美元、100 亿美元甚至 200 亿美元的完全稀释估值上线，而在上线第一天实际流通的供应量只有 5% 到 15%。

这在现实中意味着什么：散户看到一个代币以看似 5 亿美元的市值交易，认为还有上涨空间。但在这个价格下的真实完全稀释估值却是 100 亿美元，并且 85% 的代币躺在 VC 的钱包里，等待在未来的两到四年内解锁。每个月都有更多的代币解锁并被抛售。价格面临着结构性的天花板，因为供应压力从未停止。散户买家实际上是在买入一场他们并不知晓的持续性抛售。

对 2025 年发行的 118 个代币独立研究追踪后发现，84.7% 的代币交易价格低于其发行估值，中位数价格跌幅达到了 71%。这些并不是默默无闻的项目，其中许多在大型交易所上市，拥有庞大的营销预算和媒体曝光量。但它们仍然失去了大部分价值，因为其代币经济学的初衷就是以牺牲公众买家的利益来造福内部人员。

Memecoin 和高 FDV 的 VC 项目发行共同造成的后果是：在比特币还没有接近其周期顶部之前，散户的加密资金就被大规模摧毁了。到 2025 年 10 月，大多数在 2024 年进入市场的散户参与者要么已经损失惨重，要么已经彻底离场。再也没有剩余的流动性可以轮动到比特币上了。也没有 FOMO 浪潮了。推动最后狂暴性顶部的燃料已经不复存在。

散户的钱本该去哪？

2021 年的周期之所以奏效，是因为散户资金有一条清晰的路径：买入比特币→比特币大涨→轮动到大盘山寨币→大盘山寨币大涨→轮动到中盘山寨币→中盘山寨币大涨→轮动到小盘币。资金在一个可预测的市值链条中向下倾泻，每一层都产生了回报。

但在 2025 年，这种瀑布效应从未开启。散户大规模买入比特币这件事就从未发生，他们的资金已经被耗尽了。在几乎整个牛市期间，比特币的市值占比一直保持在 60% 以上。山寨季指数在 2025 年 9 月曾有大约三周的时间达到了 78% 的峰值，随后便立刻崩盘。只有一小段短暂的窗口期山寨币的表现优于比特币，随后比特币的占比又迅速回升至 60% 以上。

人们期待的山寨币季之所以没有到来，并不是因为市场判断错了，而是因为产生山寨币季的机制：散户资金沿着市值链条向下轮动已经失效了。资金早就被抽干了。

机构如何改变了整个周期的结构？

就在散户于 Memecoin 和 VC 代币发行中亏钱的同时，比特币身上正在发生一些全新的事情。这是该资产历史上首次有受监管的机构产品按照结构化、持续性的时间表，将数十亿美元的资金注入比特币。

2024 年 1 月现货比特币 ETF 的获批不仅仅是一个头条新闻。它从根本上改变了比特币的边际买家群体，而这一变化产生了一系列连锁反应，导致了这个周期发生的一切都与以往不同。

比特币现货 ETF 累计净流入资金在 2025 年 10 月达到 631 亿美元的峰值，目前停留在 544 亿美元（数据来源：Coinglass）。

从 2024 年 1 月到 2025 年 10 月，现货比特币 ETF 累计获得了 630 亿美元的净流入。在最高峰时，日均流入量超过 3.5 亿美元，这是矿工每天新产出比特币价值的 8 到 9 倍。在最大单日流入日，一个交易日内就有超过 10 亿美元涌入。

这些并不是散户投资者。他们是养老基金、注册投资顾问、家族办公室、捐赠基金和对冲基金，他们在按照季度的节奏做出资产配置决策。他们不会在半夜查看比特币的价格。他们不会因为 X（Twitter）上的一根绿色 K 线而产生 FOMO 情绪。他们接受一项资产配置任务，并在几周到几个月的时间里系统性地执行。

当这种类型的买家成为市场的主导力量时，价格走势看起来就和散户主导的市场完全不同了。你不再看到漫长的横盘整理后紧接着爆炸性的垂直拉升，取而代之的是一种缓慢而持久的向上攀升。不再有抛物线式的周 K 线，取而代之的是一种看起来并不令人兴奋的稳定上升趋势，但在时间的积累下却能走出巨大的涨幅。

比特币从 2024 年 1 月的 40,000 美元涨到了 2025 年 10 月的 126,000 美元，达到了 215% 的涨幅。如果在以往的任何一个周期中，这种幅度的上涨必然包含了几周内单周涨幅高达 30% 或 40% 的情况。但在当前这个周期，以历史标准来看，每周的涨幅都显得十分温和。总涨幅固然巨大，但它的到来方式让人觉得按部就班、甚至有些枯燥，而不是爆发性的。

Strategy 公司持有 845,256 枚 BTC，占比特币总供应量的 4.02%，这都是通过持续的企业资金购买积累起来的。

然后不得不提 Strategy 公司。他们的模式是定义了这个周期的机构买盘的最极端版本。他们把整个企业的资金管理策略变成了一台比特币的囤积机器，通过发行股票和优先股产品筹集资金，然后直接投入购买比特币。截至 2026 年 6 月，他们持有 843,706 枚比特币，占未来总供应量的 4.02%。

仅在 2025 年一年，他们就通过资本市场筹集了 253 亿美元来购买比特币。他们不卖，也不做对冲。无论价格如何，他们每周都在不断积累。这是一种在以往周期中根本不存在的结构性买盘。

关于这种机构结构，你需要理解的关键是它对链上数据产生了怎样的影响。当 BlackRock 为其 IBIT 购买比特币时，这些代币会被转移到 Coinbase Prime 进行托管，它们在链上分析中变得几乎不可见，无法像散户活动那样被追踪。ETF 的购买并不会像散户交易那样在链上显示为代币的易手。Strategy 公司通过发行股票积累的比特币体现在 SEC 的文件上，而不是链上。相比以往任何周期，每一美元的需求在区块链上引发的活动都变少了。

这就是每个顶部指标都失效的核心技术原因。这些指标衡量的是区块链上的活动、代币的移动以及已实现利润的行为——这些指标的有效性前提是散户是主导买家。当主导买家通过链下托管机构和注册金融产品进行操作时，即使有数百亿美元流入该资产，这些指标也会表现得异常平静。指标的数学计算并没有错，错在它们衡量了错误的对象。

八大顶部指标为何都逐一失效？

这些指标曾经有着近乎完美的记录。在 2013 年、2017 年和 2021 年，它们都能在距离实际顶部仅几天或几周的时候发出见顶信号。分析师们在整个 2025 年都在痴迷地盯着它们，等待信号的出现。比特币突破了 126,000 美元，然后开始下跌。然而所有这些指标却依然平静地处于中性或积累区域。

这并不是因为指标坏了。而是因为它们被设计用来衡量的那个市场形态已经不复存在了。弄清楚每一个指标为什么失效，比看任何价格图表都能让你更深入地理解目前的市场结构。

比特币的 MVRV 比率：在 2025 年顶部时最高达到约 3.8，而以往周期峰值时都在 7 到 10 之间（数据来源：Coinglass）

MVRV 比率是用比特币的市值除以其已实现市值 ( 即所有代币最后一次在链上移动时的价格总和 )。当这个比率非常高时，意味着普通持有者正坐在极高的未实现利润之上，从历史上看，这往往与投机达到顶峰相吻合。在 2013 年顶部时，该比率超过了 10；在 2017 年接近 8；在 2021 年达到了 7。公认的危险阈值是大于 7。

而在 2025 年 10 月的峰值时，MVRV 仅达到大约 3.8 到 4.2。在创下历史新高之际，该指标甚至不到历史警戒线的一半。原因在于市场结构：ETF 买家和 Strategy 公司的积累在比特币的价格中反映为需求，但并没有以 MVRV 计算所需的链上方式移动代币。价值数十亿美元的比特币正代替机构客户躺在 Coinbase Prime 的托管钱包中，并且自从被购买后在链上意义上就从未「移动」过。已实现市值被被人为压低了，因为这个周期最大的买家是通过绝大程度上对链上测量隐形的托管机构运作的。因此，当价格处于最高峰时，MVRV 却显示出市场仿佛还处于周期的中期阶段。

Pi 周期顶部指标：111 日移动平均线 (DMA) 从未上穿 350 日移动平均线的两倍 (350-DMA×2)。在以往的顶部，交叉往往发生在实际峰值的几天之内（数据来源：Coinglass）

当 111 日移动平均线向上交叉穿过 350 日移动平均线的两倍时，Pi 周期指标就会被触发。它是比特币历史上最精准的顶部信号之一，在 2013 年、2017 年和 2021 年都命中了距离实际峰值几天内的时间窗口。许多分析师在 2025 年时曾预测当年 9 月会出现交叉。

但这并没有发生。两条线不断靠近然后再次发散，却并未交叉。这个原因直接关联到机构需求逻辑：Pi 周期的交叉需要价格出现急剧且加速的上涨，从而推动短期均线上穿长期均线。而按照季度配置时间表操作的机构买家并不会产生这种加速。他们带来的是稳定、持久的上涨。在 20 个月内从 40,000 美元涨到 126,000 美元，虽然总涨幅可能和散户驱动的抛物线式暴涨一样巨大，但它的爬升角度却截然不同，而这个角度正是 Pi 周期指标所衡量的。由于到达顶部的角度不符合触发条件，即使最终达到了历史新高，该指标也毫无动静。

比特币的 NUPL：在 2025 年顶部时从未突破 0.75( 狂热区 )。以前的周期峰值都远高于这个阈值（数据来源：Coinglass）

NUPL 衡量的是整个比特币网络中未实现利润与未实现损失的比率。当这个数值超过 0.75 时，市场就被划分为狂热状态。在这种状态下，绝大多数持有者都坐拥巨额利润，发生大规模抛售的可能性极高。在以往周期的顶部，NUPL 都深深陷入狂热区，某些情况下甚至接近 1.0。

在 2025 年 10 月的顶部，NUPL 的峰值仅在 0.60 到 0.65 左右。该指标显示市场处于信念阶段，充满信心但并不狂热，并且对于它能够监测到的持有者来说，这个读数是准确的。在 2022 年和 2023 年积累筹码的比特币长期持有者非常有纪律性。他们并不是狂热读数所需要的那种恐慌性获利盘。而那些本该把 NUPL 推入危险区的散户参与者并没有在买比特币，他们去炒 Memecoin 了。NUPL 准确地描述了它能够测量的链上持有者的状态，只是它看不到躺在 ETF 托管机构里的那 630 亿美元。

Puell Multiple：在整个 2025 年牛市中一直停留在 1.0 附近。历史最高点读数分别是 3.4、6.6 和 10.48（数据来源：Coinglass）

比特币普尔倍数（Puell Multiple）是将矿工当天的收入与其 365 天平均值进行比较。当矿工的收入远超他们的年平均水平时 ( 通常是因为价格暴涨 )，他们会积极抛售以锁定利润，从而造成供应压力，这在历史上往往标志着周期见顶。以往顶部的读数：2013 年为 10.48，2017 年为 6.6，2021 年为 3.4。这个趋势在历次周期中本身就已经在不断下降了。

在 2025 年，由于 2024 年 4 月的减半将区块奖励从 6.25 BTC 削减到了 3.125 BTC，矿工在每个区块层面上的收入已经在结构上低于之前的周期了。虽然比特币的价格翻了一倍，但减半削减了矿工获得的代币数量。因此，Puell Multiple 几乎没有超过 1.0。除了减半的数学逻辑之外，现代采矿业的性质已经与 2013 年或 2017 年截然不同。大型上市矿企会进行风险对冲，拥有机构级别的资金管理系统，他们不再需要像早期的矿工那样在价格高峰时倾销代币。这个指标是为一个已经不再以同种形式存在的采矿业量身定做的，随着每一次减半，它的作用正在变得越来越小。

比特币的储备风险：在整个 2025 年牛市中一直处于深度的积累区。从未接近过橙色或红色区域（数据来源：Coinglass）

储备风险衡量的是长期持有者相对于当前价格的信心。当一个长期持有者在持有一段时间后决定卖出时，持有的机会成本 ( 即 HODL 银行 ) 就被释放了。当许多长期持有者在价格高位同时抛售时，储备风险就会飙升至危险区域。在以往的周期顶部，随着长期持有者最终屈服于获利了结，这一指标都会进入橙色和红色区域。

在 2025 年，储备风险在整个牛市期间一直深深地停留在积累区。长期持有者根本没有进行足以让该指标移动的大规模抛售。这正是机构时代最直接的指纹：最大的持有者们来自 ETF 托管机构、Strategy 公司、以及在 2022 年熊市中存活下来的长期散户，在整个上涨过程中都一直坚定持有。他们不是那种冲动的卖家，所以没有将储备风险推入红色区域。指标准确地衡量了他们的行为。只是他们的行为在按照历史经验本应触发大规模抛售的价格区间，表现得极其理性和自律。

比特币的 RHODL 比率：从低点有所上升，但从未进入通常与周期顶部相关的历史红色带（数据来源：Coinglass）

RHODL 比率将过去一周内移动过的代币的已实现财富与 1 到 2 年未移动代币进行比较。比率高意味着市场被新鲜资本主导，也就是刚在高位入场的新买家。这是典型的狂暴顶部的特征：后期散户资金在最高点蜂拥而入。在以往每一个周期的顶部，随着新入场者在最后几周大量涌入市场，该指标都会进入红色区域。

在 2025 年，RHODL 从熊市低点回升，但从未进入红色带。能把这个指标推向极端的新鲜资本根本就不在比特币里，而是在 Memecoin 里。RHODL 衡量的散户 FOMO 情绪转移到了加密市场的另一个完全不同的部分，并在那里灰飞烟灭，而不是在比特币上。RHODL 准确地描述了当前的情况：在顶部时，新的散户资金并没有在比特币市场占据主导地位。只是该指标并不知道这一点，因为没有同等的工具去衡量散户的资金到底流向了哪里。

纵观这八个指标在一个周期顶部的表现，得出的结论并不是指标出了故障。而是它们正确地衡量了一个不再具备它们所适用的散户主导结构的市场。所有这些工具都是在比特币价格几乎完全由散户投机驱动的时代设计出来的。它们被校准用于检测散户的狂热情绪。而这个周期，散户的狂热并没有在比特币上发生。这些工具准确地报告了这一事实。唯一的错误在于，人们想当然地认为典型的散户狂热拉升是周期见顶的唯一方式。

周期终究还是见顶了。只不过它是以机构的方式见顶的，缓慢的、没有烟花的，也没有触发任何警报。

除了周期本身，什么都不管用

审视这个周期中所有可用的指标后，我们会得出一个诚实的结论：几乎没有任何指标给出了可靠的顶部信号。

链上指标集体哑火：MVRV、Pi 周期、NUPL、Puell、储备风险和 RHODL 在最高点时均未能进入危险区域。许多分析师所看重的宏观指标：全球 M2 货币供应量和美元指数 (DXY)，也以令人觉得不可靠的方式破裂了。全球 M2 在 2025 年 10 月比特币触顶后仍在持续上升，这意味着这种相关性恰恰在它最应该起作用的时候失效了。而 DXY 的相关性呢？尽管 DXY 在 2025 年录得了几十年来最差的年度表现之一 ( 下跌了约 11% 至 12%)，这本应成为顺风，而不是逆风，但比特币在 2025 年底仍以负收益收盘。这种相关性在正反两个方向上都失效了。

那到底触发了什么？是 4 年周期时间本身。如果你仅仅是在日历上的 2025 年 10 月 ( 即减半后的一年，与 2013、2017 和 2021 年峰值时间模式相吻合 ) 画个圈，你就猜对了。这不是基于对链上数据或宏观相关性的任何复杂分析，只是因为周期的时钟准时敲响了。

这是这个周期迫使我们面对的令人不安的结论。我们构建用来识别顶部的工具、我们视为可靠的宏观相关性、我们痴迷监控的情绪指标没有一个被触发。唯一管用的是最简单的东西：自 2012 年以来在每一个周期中都保持不变的 4 年减半周期时间。

下一个周期会带来什么？谁也无法肯定。在 2020 年，人们预期机构买盘或减半本身会推动上涨。但实际发生的是一场全球大流行病、数万亿美元的印钞放水，以及一波没人预料到的风险资产狂欢。推动 2028 到 2029 周期的具体催化剂可能是任何事物：比如 AI 泡沫破裂使得流动性回流加密市场、美国新的加密监管政策解锁了机构资本、由于衰退引发的美联储转向，或者是目前还没有人想到的事情。试图去预测具体的原因可能是一种徒劳。历史告诉我们的是周期将继续存在。只是它的具体机制会出乎所有人的意料。

目前处于熊市中期，尚未见底

比特币目前的交易价格在 62,000 美元到 63,000 美元之间。这比 2025 年 10 月创下的 126,296 美元的历史新高低了大约 50%。目前的市场结构符合熊市中期的特征，没有见底，但也没有处于自由落体状态。

目前结构上最重要的位置是 200 周移动平均线 (EMA 200)，在周线图上大约位于 68,832 美元。在历次熊市中，比特币都在这个水平或附近找到了它的底部支撑。2015 年和 2022 年的熊市都看到比特币在周线 200 EMA 附近盘整，然后才开始下一轮牛市。200 周 MA 并不是一个精确的底部信号，它是一个区域。历史上，比特币在反转之前曾略微跌破该线，在下一个积累阶段开始之前测试市场的决心。

带有 200 EMA 的比特币周线图：每次熊市周期都在开启下一轮牛市之前在这个水平或附近找到了支撑（数据来源：Bitstamp）。

在 2026 年 3 月 7 日，比特币的 3 日图上形成了一个死叉。这与 2014 年、2018 年和 2022 年大跌之前出现的信号相同。回顾之前每次 3 日死叉后比特币的跌幅：

比特币的 3 日图：在 2026 年 3 月 7 日，EMA 50 下穿 EMA 200( 死叉 )。此前的死叉分别导致了距离交叉点 27%、43% 和 53% 的下跌（数据来源：Bitstamp）。

悲观的预测是，如果 200 周 MA 未能守住，且适用了历史死叉的平均跌幅，那么价格可能指向 33,000 到 35,000 美元。这是在下行情境中你需要记在脑子里的一个数字。

基准情景是，考虑到跨周期跌幅逐渐缩小的趋势，以及存在以往熊市中未曾有过的机构买盘托底，底部可能在 45,000 美元到 55,000 美元之间。在时间点上，应用历史性的从顶部到底部的节奏，底部指向 2026 年第三季度到第四季度，特别是 2026 年 10 月到 11 月，也就是距离顶峰大约一年的时间。

一个被确认的底部是什么样子的：比特币在连续三周或更长时间的周线收盘中守住了 200 周 MA。ETF 的资金流出在经历了持续的撤资后开始稳定。恐惧与贪婪指数从 15 以下回升并在 25 以上保持至少两周。当这些条件共同具备时，而不仅仅是单一的价格水平，就标志着积累阶段已经开始了。

2026 年筑底，2029 年冲顶？

一旦当前的熊市阶段结束，周期框架将指向以下顺序：

2026 年第三至第四季度：比特币见底。200 周 MA 和大约 54,000 美元的已实现价格形成了支撑带。从历史上看，这是任何周期中最佳的积累区——是下一轮扩张开始前极度悲观的时期。这也是在顶部附近入场的大多数散户投资者放弃并抛售的时期，他们以折扣价将代币转移给长期持有者。

2026 年至 2027 年：积累阶段。价格走势横盘、无聊且剧烈震荡。没有重大的头条新闻，也没有势头。这个阶段让人感觉什么都没发生，这正是大多数人错过它的原因。以往的每一个周期在熊市底部和下一轮牛市开启之间都有一个与此完全相同的阶段。

2028 年 4 月：下一次减半。区块奖励从 3.125 BTC 下降到 1.5625 BTC。矿工的抛售压力再次减半。来自 ETF 综合体的机构需求 ( 现在规模远大于今天 ) 开始消化供应冲击。比特币开始积蓄动能。

2028 年至 2029 年：减半后扩张。如果 4 年周期依然有效，这就是下一轮主要的牛市。基于一致的时间规律，2029 年的峰值最有可能出现在当年的第三或第四季度。

有一点很重要：2025 年的周期表明，推动以往周期峰值的那种狂暴式见顶行情可能不会再以同样的方式发生了。随着比特币被机构拥有的份额不断增长，而散户的参与度在总需求中所占的比例越来越小，顶部的到来可能依然不会伴随极端的指标读数，不会有抛物线式的价格走势，也不会有以往能够依靠事后诸葛亮轻易识别出的明显周期顶部信号。想要在下一个顶部套现，你需要依靠不同于 2021 年时那些生效过的工具了。

结论

比特币的 4 年周期并没有被打破。顶部如期而至，发生在减半周期的正确时间点上，价格超过了之前的高点并创下了历史新高。周期的运作完全符合预期。

失效的是人们用来识别顶部的工具。每一个经典的链上指标都哑火了，因为每一个经典的链上指标衡量的都是散户的行为，而散户并不在比特币里。在散户资本到达比特币之前，它们就已经被系统性地通过 Memecoin、名人发币和高 FDV 的 VC 代币结构吸干了。到了 2025 年 10 月，能够驱动狂暴式见顶并触发狂热指标的散户燃料已经消耗殆尽。

取代散户的机构买家：ETF、Strategy 公司、专业资产配置者，制造了一波从 2024 年低点到顶峰高达 215% 的涨幅，但他们的操作没有抛物线式的 K 线，也没有触发任何警报。指标显示一切平静，但市场依然见顶了。

唯一真正起作用的是周期的时间规律本身。2025 年 10 月，距离 2024 年 4 月减半大约 535 天，距离模式暗示的周期底部大约一年，几乎完全符合历史时间规律。不是因为复杂的指标分析，而是因为自 2012 年以来一直保持不变的同样的四年结构再次得到了验证。

比特币目前正处于与以往所有周期峰值后相一致的熊市阶段。200 周 EMA 是支撑以往所有熊市底部的结构性参考水平。接下来的走势将遵循周期的时间表。具体的催化剂、行情的具体特征、以及旧指标最终是否会被触发——这些都是不可预测的。时间规律，是唯一从未失准的信号。

原文作者：Arthur Hayes

原文编译：Luffy，Foresight News

这一切究竟是我的幻觉，还是如今投资人工智能真的只需要订阅 Citrini Research 的服务，无脑买入其推荐的所有股票就行？

我是在做梦吗？还是油价早已对经济与政治失去影响力？正因如此，特朗普与伊朗伊斯兰革命卫队才得以在社交媒体上隔空交锋，而大量船只滞留霍尔木兹海峡。

两年期美国国债收益率较联邦基金有效利率高出 0.5 个百分点，市场释放如此明确的信号，美联储真的还会在接下来的议息会议上按兵不动、拒绝加息吗？

人工智能为美国创造的全部红利，难道真的只会落入少数科技从业者手中？

眼前这个乱象丛生的世界，让我不得不做一次现实检验，确认自己究竟是清醒还是深陷梦境。一旦检验结果证明一切只是幻象，我就会立刻调整投资组合。这篇文章便是我的检验过程。当敲完这些文字、梳理完思绪后，我的持仓布局也将迎来重大变动，或是维持现状。

我先抛出核心判断：当下的市场状态更像是一场幻梦。在整个投资体系中，石油及其他碳氢能源价格是具备反向传导效应的核心变量。人类感知世界的本质，就是将能量转化为生物智能，人工智能的逻辑也是如此。这条规律永远不会被打破。市场或许会在短期内背离这一常识，但现实终究会被反噬。

本文将从油价说起，最终落脚到美国大选。当前局势很可能引发人工智能股市泡沫破裂，并连带整个加密市场一同下挫。待到尘埃落定，比特币才有机会触底反弹。我此前曾断言比特币再也不会触及六万美元关口，如今显然判断失误，这也是市场预测的常态。我始终坚持一个原则：观点可以鲜明，但不必固执己见。

接下来我们展开分析。

谈判与否，成当下核心难题

政客行事永远围绕自身利益。特朗普无端对伊朗发起军事行动，其中缘由恐怕只有他自己清楚。面对他和一众幕僚每时每刻抛出的种种说辞，外界根本无法辨明真相。事已至此，纠结起因已经没有意义，真正的问题在于，特朗普与伊朗伊斯兰革命卫队是否会选择停火、以何种方式结束对峙。

这场冲突如今完全由特朗普主导，而对他以及共和党阵营而言，在大选年挑起战事无疑处境被动。

在美国，汽油、食品等生活必需品的价格，往往直接决定大选结果。眼下霍尔木兹海峡通行受阻，能源与食品通胀持续走高，而这一切的根源，正是特朗普政府未经民众商议便贸然发起的对伊行动。有人会将矛头指向以色列，但这种说法根本站不住脚。了解美国历史就会明白，本土势力绝不会听从外部安排。

只要战火不波及自身生活、没有亲友伤亡，美国民众并不排斥对外开战。特朗普也一再强调，这场特殊军事行动中仅有十三名美军士兵阵亡。这也是美国热衷于使用高精尖远程武器、发动 「游戏式战争」 的原因。即便发起这场中东战事缺乏清晰的制胜策略，也违背了不少支持者的期许，其基本盘依旧选择站在共和党一边。部分共和党议员因立场摇摆遭到特朗普党内施压并落选，也印证了这一点。

特朗普的核心隐患并非基本盘选民不愿在十一月大选投票，而是物价飞涨会让大量中间选民倒向民主党。民生成本问题，已经成为特朗普选情路上最大的问题。

想要争取中间选民，特朗普至少要稳住当前油价。如今供应链才开始逐步消化能源及各类生产原料涨价带来的压力，想要彻底遏制通胀已然不现实。特朗普如今能做的，只有管控市场对通胀的预期，而非改变通胀本身。

特朗普是否愿意与伊朗达成和解，完全取决于油价走势。油价不断攀升，他的表态就会趋向缓和；可一旦市场预判双方即将谈判、油价应声回落，他又会改变态度。毕竟从地缘政治角度来看，此番谈判达成的协议，大概率会比当年奥巴马政府与伊朗签订的协议更为被动。在不少选民眼中，这等同于 「战败」，共和党也会因此在选举上付出代价。

谈判从来需要双方让步，伊朗伊斯兰革命卫队也有着相似的考量。油价过高，其主要经贸伙伴便会施压，要求伊朗对美国做出妥协；可一旦伊朗释放谈判信号、油价回落，来自经贸伙伴的压力也会随之减弱。

以目前的油价水平来看，美伊双方都没有主动退让的动机。当前油价虽较战前明显上涨，但尚未达到引发全面危机的程度。大宗商品市场整体平稳，全球也没有出现大规模饥荒，多数国家也能从其他渠道补足关键工业物资。

但这种微妙的平衡状态注定无法长久。全球核心能源供给大幅缩减，价格却始终波澜不惊，本就违背市场规律。一旦全球闲置产能消耗殆尽，现货价格必然会大幅上涨，这也是众多大宗商品分析师的共识。目前危机迟迟未全面爆发，只是因为战前全球能源库存体量充足。

如果美伊僵持的局面延续至二季度末，今年三季度碳氢能源及各类基础大宗商品的现货价格，必将迎来一轮暴涨。

借用丘吉尔的名言：政客总会穷尽所有办法之后，才会做出正确选择。只有局势彻底失控，特朗普与伊朗才会真正坐到谈判桌前。在我看来，霍尔木兹海峡航运受阻的现状，大概率会持续到三季度初。

我们不妨假设油价将在震荡中逐步走高，在此背景下，不断上涨的油价与特朗普的竞选言论又会形成怎样的相互影响？

十一月大选交锋：共和党对阵民主党

按照预测市场 Polymarket 的赔率，目前共和党仅能以微弱优势保住参议院控制权，众议院席位则会遭遇大幅失利。

外界普遍认为共和党会丢掉众议院，但我对此持不同看法。特朗普依旧存在翻盘机会，而突破口就在于调整舆论方向，针对数据中心建设以及人工智能行业推出监管与税收相关表态。

目前各政党之间的票数分布如下（通过一项法案需要 218 票）：

根据 Polymarket 目前的赔率，以下是选举后预计的政党构成：

大选后共和党在参众两院的席位形势并不乐观。不过共和党可以借助选区重划改变局面，当原有规则注定失利，改变规则就成了必然选择。假设 Polymarket 的预测是正确的，那么共和党需要增加 19 个席位。重新划分选区可以减少这个数字。

以下是重新划分选区可能产生的影响：

现在共和党只需再拿下 11 个席位。接下来我们来看看哪些选情胶着，根据目前的民调，在统计误差范围内，哪些选区可能略微倾向共和党。

有 35 个席位归属存在较大不确定性。前文已经提到，通胀高企、民生成本上升，是特朗普难以扭转的负面议题。而当下能够牵动两派全体选民神经的另一大话题，便是数据中心扩建，以及人工智能对就业市场造成的冲击。

除了顶级富豪之外，几乎所有人都在担忧数据中心建设推高各项成本，同时害怕人工智能抢走工作岗位。多地已经出台政策暂缓数据中心新建项目，要求对人工智能企业加征税收、补贴普通民众的呼声也越来越高。毕竟绝大多数人并非人工智能企业高管或高薪从业者。

对于身处竞争选区的选民而言，这类议题极具影响力。特朗普完全可以通过对人工智能行业表态，拿下剩余关键席位。现阶段只需放出相关言论，无需落地具体法案。他只需向普通民众承诺，若共和党胜选，大选结束后就会着手整治人工智能行业。

作为一名老练的政客，特朗普向来擅长许下竞选承诺，事后却鲜有兑现。此前针对爱泼斯坦相关档案的处理便是典型，竞选时大肆宣称要彻查相关人员，上任后却只是少量公开资料。如今他也可以如法炮制，竞选期间宣称将出台法案放缓数据中心扩建、对人工智能企业征收暴利税，并将税收用于发放新一轮救济金；待到大选落幕、共和党稳住政权后，再逐步收回相关表态。

或许有人会觉得，特朗普效仿民主党左翼政客的做法难以理解。但不要忘记，他曾推出美国自罗斯福新政以来规模最大的全民救济计划，即便底层民众将救济金用于日常消费，他也并未加以限制。为了保住自身政治地位，暂时与埃隆・马斯克等人工智能领域巨头划清界限、营造扶持普通民众的形象，对特朗普而言并非难事。

倘若特朗普真的放出针对人工智能行业的强硬言论，市场并不会将其视作单纯的竞选手段，而是会认定美国将实质性限制人工智能领域的资本扩张、加重行业税负。恐慌情绪会立刻蔓延，人工智能股市泡沫也会随之破裂。

此前埃隆・马斯克与特朗普在社交平台公开争执，马斯克旗下相关部门公开质疑特朗普，特朗普随即表态要取消与其企业相关的政府合作订单，特斯拉股价单日大跌 18%，足以看出市场对此类风波的敏感度。政治可以扶持行业，也可以瞬间带来打击。

那场争执事后被证实只是一场舆论造势，二人很快和解，马斯克还受邀出席了近期特朗普与中国国家领导人在北京举行的峰会。可当时市场却信以为真，引发大规模抛售。

这还只是两人私人矛盾引发的震荡。一旦特朗普代表共和党明确表态，计划对人工智能模型及智能体相关业务加征重税，影响会远超此前。韩国政界此前传出类似言论，当地综合股指次日近乎跌停，直到官方紧急辟谣，市场才重回上涨轨道。

当下市场对人工智能板块的乐观预期，建立在行业营收会持续指数级增长、新技术及财富集中不会引发民间抵触的基础上。这种想法本就脱离现实，更像是沉浸在梦境之中。而特朗普的表态，就会成为戳破幻象的现实考验。至于他是否会真正出手，核心依旧取决于油价。

伊朗局势持续推高油价，通胀问题愈发严峻，特朗普可供选择的竞选话术就会越少，最终只能将矛头对准数据中心与人工智能行业。

特朗普之所以极力避免民主党掌控众议院，原因十分明确。一旦民主党拿下众议院，便可行使传票权，不断传唤特朗普本人、其家人及核心幕僚出庭作证，抛出各类尖锐问题。倘若 2028 年民主党再入主白宫，掌握大量线索的司法部便会顺势展开清算，针对特朗普旗下商业实体发起调查。

梳理一下整个逻辑链条：美伊迟迟无法达成和解，油价必然走高；物价上涨引发选民不满，特朗普只能借监管、征税人工智能行业拉拢选票。

从当下到十一月大选，即便人工智能相关股市腰斩，对特朗普而言也是可以接受的代价，以此换来摆脱民主党无休止调查的局面。大选结束后，他随时可以推翻此前针对数据中心和人工智能的表态，行业也会恢复常态，标普 500 指数甚至有望冲击万点关口。

但对投资者来说，市场走势环环相扣。人工智能板块的暴跌，会彻底改变市场对其未来收益的预期。经历过监管与重税带来的冲击后，投资者再也无法像从前一样盲目看好这个赛道。

加州幻梦：流动性流向何处

在分析 SpaceX、Anthropic、OpenAI 三大巨头拟上市对全球金融市场的影响前，我先来解释一个问题：从去年三季度末开始，美元流动性持续宽松，比特币却没能迎来同步大涨，背后原因究竟是什么。

2022 年 11 月 30 日，ChatGPT 正式面向大众推出，人工智能超级泡沫就此拉开序幕。几乎同一时间，FTX 创始人 SBF 挪用用户资金的丑闻彻底曝光。比特币在当年触及约 15000 美元低点后，一路上涨至 2025 年 10 月的 125000 美元，累计涨幅超六倍。但同期英伟达股价涨幅达到十一倍，大量依托算力、将电力转化为智能的中小盘科技股也迎来暴涨。人工智能板块的收益表现，远远甩开了加密市场，并且从 2024 年末至今，两者差距还在不断拉大。

即使比特币（白色）达到历史最高点，英伟达（金色）的回报仍然更胜一筹

比特币（白色）在创下历史新高后表现更差，至今已下跌 50%。英伟达（金色）作为全球市值最高的公司，自 2025 年底以来仍上涨了 10%

按照我以往基于法币流动性判断加密市场的逻辑，当前环境下比特币本应迎来更高涨幅，现实却截然相反。问题究竟出在哪里？

我以往习惯于统计整体法币增发规模，却忽略了资金的具体流向。我原本认为，流动性最终总会涌入比特币，推动价格上行，这一次我的判断出现了偏差。

我的结论是：新增的美元流动性，几乎全部被人工智能赛道吸纳。人工智能属于资本高度密集型行业，想要打造能够运转人工智能的庞大数据中心，就必须消耗海量能源。碳氢能源、核能、可再生能源转化为电力，再输送至数据中心，通过专用芯片完成模型训练与推理运算。

2024 年起，全球数据中心资本开支规模开始激增，2025 年更是进一步加码，行业融资需求也随之暴涨。结合公开披露数据统计，2022 年 11 月至今，人工智能相关领域各类债务融资总额达到 1.5 万亿美元，而同期美国广义货币供应量 M2 的增量恰好也是 1.5 万亿美元。答案已经显而易见：所有新增美元，全都流入了人工智能赛道，比特币自然分不到增量资金。

比特币能在 2022 年 FTX 破产的低点开启一轮强势反弹，只是因为人工智能行业大规模举债扩张主要集中在 2025 年之后。这 1.5 万亿美元债务中，有 1.3 万亿美元都是在 2025 年至今产生。巧合的是，比特币的价格高点，恰好出现在 2025 年 10 月，而彼时人工智能领域的资本开支也达到了前所未有的规模。

这一联动关系至关重要。一旦人工智能股市崩盘，市场将不再有多余资金布局比特币。银行会收紧放贷，不少机构也会发现，此前基于虚假营收数据发放的贷款潜藏巨大风险。当头部科技企业股价暴跌五成以上，银行信贷人员会开始担忧企业无力偿债，信贷规模随之收缩，市场整体流动性进一步收紧。再叠加美国政界对人工智能行业的负面态度，行业短期内很难迎来资金救助。

即便后续政府出手救助金融机构，按照当前局势推演，相关举措也只会在十一月大选结束后落地。

比特币与人工智能股票价格之间的联系意味着我们必须做出判断：人工智能股市是否存在泡沫、泡沫何时破裂、背后诱因又是什么。

人工智能泡沫，难逃三重打击

有三大因素会刺破当下的人工智能泡沫：能源成本上涨、市场无力承接 SpaceX、Anthropic、OpenAI 三家巨头的巨额上市融资，以及特朗普出台反人工智能行业的政策言论。

人工智能的核心逻辑是最大化实现 「能源转智能」 的效率。人类依靠摄取食物转化能量产生智慧，人工智能则依靠电力。现阶段，数据中心新增用电大多依赖天然气等碳氢能源。能源价格上涨，意味着人工智能运行、算力产出的成本同步增加，谷歌、Anthropic、OpenAI 等企业的利润空间被直接挤压。

成本走高后，企业会选择上调服务价格，用户使用算力与模型的增速随之放缓。美伊之间的地缘博弈持续推高油价，最终会不断侵蚀人工智能企业的盈利水平。当市场开始质疑数据中心持续扩产的合理性，行业拐点便会到来，企业预期市盈率大幅收缩，熊市也就正式降临。

除此之外，SpaceX、Anthropic、OpenAI 三家企业以及其他科技公司的限售股份陆续解禁，叠加大规模 IPO，整体融资规模甚至超过当年互联网泡沫时期所有新股融资总和，体量堪称空前。市场能否承接如此庞大的股票抛压，要打上一个大大的问号。

近年来人工智能板块持续走高，前提是投资者坚信行业盈利会持续加速增长。一旦市场对行业前景产生动摇，投资者便会压低对未来收益的估值。这几家巨头的上市表现，会成为市场情绪的风向标。如果上市不及预期，投资者会认定行业已经见顶，进而开启集体抛售。

我们以披露信息相对完整的 SpaceX 为例分析。资本市场向来遵循 「先出手者占优」 的规则，埃隆・马斯克深谙营销之道，选择率先上市，也能让企业及早期股东最大限度套现。加密市场参与者很容易理解这种模式：流通盘极低、完全稀释估值却居高不下，和部分山寨代币的运作逻辑相似。

根据 SpaceX 向美国证券交易委员会提交的上市文件，本次上市估值达到营收的近百倍。更值得注意的是，公司初期仅释放 4% 至 5% 的股份。在当前人工智能板块热度高涨的环境下，股价大概率会首日冲高，但极高的市场预期，也意味着后续很难持续满足投资者想象。

上市后 SpaceX 市值将达到 1.8 万亿美元，跻身全球市值第七大企业。倘若股价再上涨五成，市值便能超越亚马逊升至全球第五，可其盈利能力完全无法匹配这一市值梯队。英伟达能维持高估值，依托的是可观的毛利率与营收规模，而 SpaceX 主打太空数据中心业务，有行业分析指出，这类设施的建设运营成本是地面数据中心的四倍，预计十年内才有望实现成本持平。如果上市初期估值更为理性，后续股价走势反而会更加平稳。加密市场的参与者都清楚其中的逻辑：二级市场投资者无法盈利，内部持股者的解禁股份就会无人接盘，股价只会一路下行。

再看股份解禁节奏，从现在到九月初，SpaceX 的流通盘规模将扩大五倍，海量股份涌入市场，股价上行压力巨大。雪上加霜的是，Anthropic 与 OpenAI 也计划在九月启动上市，两家企业同样对标万亿市值。

今年六月到九月，SpaceX 或许还有短暂的上涨空间，但当三家超高估值企业集中上市、大量新股集中供给市场时，市场失望情绪必然蔓延。投资者期待的是股价暴涨，而小幅震荡上行根本无法满足预期。

综合来看，能源涨价、巨型 IPO 集中来袭、特朗普的行业监管表态，三重利空叠加之下，这些企业的上市表现很难达到市场预期。一旦投资者不再相信人工智能相关企业能维持指数级盈利增长，整个板块的估值都会被重新下调，股价集体走弱。

目前人工智能领域存在大量股票质押贷款，银行也为行业资本扩张提供了巨额信贷。板块暴跌之后，银行体系会因此承受巨额坏账。

在全球人工智能泡沫破裂、各类风险资产普遍大跌的环境下，比特币短期内也难以走出独立行情。待到市场充分出清，比特币会率先触底。届时为了挽救整体经济，市场会迎来新一轮大规模货币宽松，比特币也会开启新一轮上涨。但就当下而言，首要任务是守护加密资产本金。

在分享 Maelstrom 基金的股票与加密资产持仓策略前，我们再来分析美联储的货币政策走向。

美联储主席的两难困局

新任美联储主席 Kevin Warsh 如今处境十分微妙，外界对其行事风格的评价也褒贬不一，而这一切都取决于他如何应对美联储当下的矛盾处境。

两年期美国国债收益率与联邦基金有效利率的差值，直观反映了市场态度；图中同时标注了 WTI 原油近月期货价格

特朗普提名 Kevin Warsh 出任美联储主席，本意是希望其推动降息，而 Warsh 此前也释放出信号，认为地缘冲突带来的通胀只是短期现象，人工智能带来的生产力提升才是长期趋势，美联储可以借此机会下调利率。

但市场给出了截然相反的信号。两年期美债收益率较联邦基金有效利率高出 0.5 个百分点，这意味着市场认为，受通胀持续走高影响，美联储理应在 6 月 16 日至 17 日的议息会议上选择加息，而非降息。

目前来看，美联储维持利率不变是概率最高的结果。但市场会重点解读会后新闻发布会，以及储备管理计划的相关调整。即便是按兵不动，也会被市场区分成偏鹰派或偏鸽派立场。

偏鹰派的利率维稳，带来的影响等同于加息。一方面美伊冲突无解、油价持续走高，另一方面三大人工智能巨头集中上市、市场供给承压，多重利空叠加，所有风险资产都会迎来不同程度的回调。

最坏的情况则是，特朗普授意 Warsh 顺应市场呼声立刻加息，试图通过压制物价争取选民支持。但除非美联储大幅加息，同时在公开市场抛售债券缩表，否则依旧无法跟上通胀的节奏。这一幕和上世纪七十年代的局面如出一辙：美联储虽激进加息，力度却始终不足以遏制通胀。

在当前环境下，美联储降息的可能性微乎其微。无论最终选择加息还是维持利率不变，市场都会解读为流动性收紧的信号，进一步打击人工智能板块多头信心。

结合以上所有，油价上行的趋势，最终会演变为全品类风险资产的利空。接下来聊聊 Maelstrom 基金的具体持仓布局。

投资组合布局

世间万物的运转都依托能源。既然判断能源价格后续会上涨，布局能源类资产便是必然选择。

现阶段美伊双方依旧僵持不下，霍尔木兹海峡航运受阻，每日损失的原油、天然气供给量不断增加。当下市场情绪尚且平稳，但这种对峙状态一旦延续，能源价格上涨就会成为必然结果。

各类行业数据都指向同一个结论：受地缘冲突影响，全球能源库存跌至近年低位，且仍在持续下降。库存跌破临界值后，整个能源供应体系都会出现问题，价格也会迎来失控式上涨。

即便局势迎来最好的结果 —— 双方立刻停火、霍尔木兹海峡航运恢复常态，各国也会出于补库与战略储备需求加大采购，油价依旧会被推高。

综合两种情景判断，未来三至六个月，无论短期和平协议落地后油价是否短暂回落，原油与天然气价格中长期上行趋势都已确立。基于此，我们大举布局美股上市的能源生产企业。

能源板块在各类情景下都具备上涨潜力，且当前估值对比高度依赖能源的科技行业也更具优势。再反观那些依靠廉价能源维持高估值的资产，前景就不容乐观了。

油价攀升至每桶 150 美元的环境下，人工智能行业很难延续此前的强势表现。因此我们已经清仓所有人工智能相关股票。

增量资金曾源源不断涌入人工智能股市，一旦该板块快速下跌，即便加密资产具备相对抗跌属性，也很难吸引资金流入。基于此，我们减持了所有非核心加密币种，上周已经卖出 HYPE、NEAR、WLD，同时因 Orchard Pool 漏洞问题清仓 ZEC。比起博取收益，当下保全本金更为重要。

目前持仓仅保留比特币与以太坊。以太坊暂无大额变现需求，因此继续持有。我始终坚信，人工智能泡沫破裂会引发新一轮金融动荡，届时全球会再度开启货币宽松周期，比特币会先跌后涨。

面对市场震荡，我们会长期持有核心仓位，同时利用衍生品开展短线做空操作，把握阶段性行情。毕竟交易的乐趣，我也不愿舍弃。

倘若最终发现现实走势和我的判断完全不符，一切只是虚惊一场，那也无妨。在开启地中海之行前落袋为安，本身也是稳妥的选择。今年九月初我会重新复盘市场走势与此前的判断，届时再根据行情择机接回筹码。

不同于需要每年兑现固定收益的投资机构，Maelstrom 基金更注重长期复利增长，也因此有足够余地，从容应对虚实交织的市场变化。