原文作者：Arthur Hayes
原文编译：深潮 TechFlow
深潮导读：BitMEX 创始人 Arthur Hayes 公开自己当前的宏观北极星指标（欧元兑日元），并预测到明年 6 月它将从 185 跌至 140 甚至更低。这背后是美国财长贝森特“卖出欧元、买入日元”的策略，Hayes 认为欧元区可能因此走向解体，并触发美元流动性大幅扩张。对加密市场投资者来说，这是一次关于下一轮法币流动性拐点的关键推演。
（此处表达的任何观点均为作者个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被理解为进行投资交易的建议或意见。)
这是巴塔哥尼亚深冬的一个周五，我正在做我该做的事：在野外徒步和滑雪。一年一度的圣罗莎风暴给高山地区带来了超过一米的新雪，但需要更低的气温和几天时间让积雪稳定下来，从而降低雪崩风险。云层升得足够高，能见度允许在南向碗形山坡滑一趟。在南半球，南坡日照最少，这意味着最好的粉雪。这不是 Jaypow，但这是我在八月能滑到的最好雪了。
对金融市场来说，这是一个特别的周五，因为美联储主席“黄鼠狼”沃什在我另一个最喜欢的滑雪小镇杰克逊霍尔发表讲话……有人想滑 Corbet’s 吗？但我全神贯注于当下，因为积雪还不稳定，我在脑子里反复推演如果触发雪崩，我该沿哪条路线滑出去。几分钟前，向导和我讨论了我们准备滑的坡面，以降低坡度和雪崩风险。
我宁愿把时间花在滑雪和冲浪上，也不愿“盯着局势”。但作为家族办公室的首席投资官，我总得想办法赚钱。滑雪是一项昂贵的运动。由于我的生活方式，我必须把注意力集中在一两个价格指标上，它们能告诉我法币流动性注入的速度是在加快还是放缓。根据这些输入，我会迅速把投资组合转为做多或空仓；我从不做空。这些指标会随时间变化，在本文中我想解释为什么我当前的宏观北极星是欧元兑日元汇率，也就是 EURJPY。
在向读者解释为什么我认为到明年 6 月欧元兑日元将从目前的 185 跌到 140 或更低，以及这将如何预示美元流动性大幅增加之前，我想先讨论我为什么选择这个指标。简而言之，美国财政部长斯科特・“水牛比尔”・贝森特是一个连环杀手，专门猎杀那些本应对美元升值的所谓美国盟友。他在一次又一次演讲中清楚告诉我们最终状态是什么，并在今年 7 月和 8 月告诉了我们他将如何达到那里。尽管他是全球最有权势的财政部长，拥有巨大的货币和监管权力来操纵市场，但由于美国国债市场和外汇市场的规模实在太大，他无法无限期地单方面行动。他需要逐利的私人投资者参与他的行动。这就是为什么他明确表示希望我们卖出欧元、买入日元。
本文的一个核心论点是，“水牛比尔”・贝森特有一套连贯的战略在驱动他的行动。我承认我在吹捧他，有时候你不得不给那个会按下“印钞”按钮的人说点好话。大多数时候，全球政治阶层不过是一群只关心下一次选举的应激猴子；长期战略似乎不存在。但即便贝森特只是往靶盘上扔飞镖，他所启动的连锁反应似乎也会达成“美式和平”的目标，不管是不是有意为之。
让美国再次伟大
这是史上最好的政治口号，因为它既可以什么都不是，也可以什么都是。让美国再次伟大，对谁伟大？什么时候伟大过？直到 20 世纪中叶，美国只对拥有财产的美国本土男性来说是伟大的，对其他人来说都是一坨屎。我们要倒退到多远？它利用的是错位的怀旧情绪和思想上的懒惰。多么完美的政治口号；每个人都能在自己的想象中成为赢家。
我以前说过，现在再说一遍。特朗普政府以及 2028 年无论哪个颜色的团队接任，都想让美国工业经济恢复到 1945 年至 1980 年那几十年间的主导地位。1980 年之后，先是日本，然后是以中国为首、还包括韩国和台湾的亚洲四小龙，成为全球所有重要商品的制造者。从概念上讲，每个国家都遵循同样的政策组合来实现这种重商主义成功：设立关税把外国商品挡在门外，并让本币对主要贸易伙伴贬值。
美国真正的竞争对手是中国，中国熟练地执行着这套打法。中国市场对美国公司关闭，一旦领导“美式和平”的人在经济上感到足够强大、能够承受脱钩的痛苦，美国市场也将对中国公司关闭。这意味着最重要的经济战场变成：欧洲人从谁那里进口商品？因为欧洲是能吸收美国或中国出口的下一个最大经济集团。美国要想在欧洲获胜，必须满足几个条件：美元必须比欧元弱，欧盟成员国必须各自为政而不是集体行动，从而让美国可以分而治之，而且美元必须比其他亚洲四小龙货币更弱（日元即日本，韩元即韩国，台币即台湾）。
我在前文中刚写到，我认为由于贝森特和其他人的行动，欧元兑日元将会下跌；这又如何与更弱的欧元兑美元相一致？
一如既往，要摧毁欧洲，一个国家必须首先削弱德国。欧元结构让德国能够对成员国贬值德国马克，从而通过出口走向繁荣。欧洲就是这样为德国统一买单的。结果，德国拥有全球规模最大的净投资组合余额之一，与中国和日本这两个二战后最成功的重商主义经济体处于同一级别。要想在欧洲市场有效与德国竞争，美元必须对显性或隐性的德国马克贬值。这意味着要么德国（显性地）退出欧元，要么法国（隐性地）退出欧元。欧元从一开始就是个有缺陷的概念，但欧洲政治加上欧洲央行对日本施加在欧洲政府债券市场上的市场压力的反应函数，最终将终结这种假货币。[1]
几周前，贝森特通过外汇稳定基金卖出欧元、买入日元，宣布进入行动时间。[2] 因此，我知道作为一名逐利的私人投资者，我的职责就是跟随他的脚步。让我用一些好用的图表开始本文的核心内容，向读者说明欧元将如何以及为何迟早会崩溃。
欧元是什么？
欧元是一种贿赂。德国同意在军事上保持弱势；作为交换，它可以免关税地向欧洲其他市场倾销出口商品。这个系统总能实现平衡，但在共同货币下，德国商品的汇率不会升值，而其银行系统最终积累了过剩的欧元。结果，德国从出口收入中获得的储蓄必须找到去处，于是它把这些欧元借给贸易对手方，让他们有能力购买更多商品。这就是为什么希腊人能借到接近德国人的利率。这种失衡体现在 Target2 系统中：德国银行体系是净债权人，而其他欧洲银行是债务人。此外，德国通过欧元贿赂计划变得如此“富有”，以至于可以成为法国最大的债权人之一。法国的福利国家之所以能够存在，只是因为欧元和共同市场。这两点在文章后面会变得重要。
德国人并不节俭，欧洲其他国家也不懒惰。德国的信贷对应法国的债务。这是一个会计恒等式，与文化无关。文化跟随货币和贸易流动，而不是反过来。
欧元的结构性问题在于，失衡最终会变得太大，平民就会想要回国家主权。德国平民希望政府增加支出，提高劳工权利和保护。其他欧洲人希望拿回工作，结束繁荣 – 萧条信贷周期。这个周期由德国银行体系对欧洲信贷的需求与否决定。
欧盟政治局和欧洲央行不能允许德国及其他欧洲国家的平民自主决定，否则他们就会失去权力。这就是为什么欧洲左右两翼的民族优先政党都遭到布鲁塞尔统治者的厌恶。这也是为什么中间派会不惜一切代价压制人民自主选择的权利。
这不是一篇关于欧元的文章。如果你不理解我如何得出这些观点，请从正确理解全球贸易开始，阅读和收听 Michael Pettis。
先下后上
法国是欧洲第二大经济体，但也是最弱的信用。我凭什么知道法国是最弱信用？因为法国储户也这么认为。
这是一张 Target2 余额从 2021 年至今的变化图。法国（白色）起初是净债权国。也就是说，欧洲人将欧元存入法国银行体系的规模，超过法国储户转移到其他欧洲银行的规模。但从 2021 年开始，这一趋势逆转，法国变成 Target2 系统中最大的债务国。这意味着法国储户和其他欧洲人都在将欧元从法国银行取出，放到欧元区其他地方。他们为什么这样做？
这些是法国（白色）、西班牙（绿色）和意大利（金色）的 10 年期国债收益率。西班牙和意大利是欧元区最大且最弱的经济体之二。按 10 年期收益率衡量，法国的政府债券市场已从最强变为最弱。
法国借钱最多，因为其政府支出约占经济总量的 60%；只有芬兰的政府占比更高。因此，法国每年必须指数级地增加借款，来弥补不断扩大的赤字。这拖累了收益率。
对法国不幸的是，它现在更多依赖外国（主要是德国和日本）热钱，来为不断上升的赤字融资。
尽管这已经很糟糕，但真正的政治问题是：法国人民希望政府更大还是更小？在整个政治光谱中，法国人都认同法国的问题在于政府还不够大。别忘了，这个国家曾因罢工而陷入瘫痪。当时抗议的是那个吸可卡因的教师操蛋总统马克龙，他提议将退休年龄降低几岁。在 2027 年总统选举中，民调排在玛丽娜・勒庞之后的是极左翼总统候选人让 – 吕克・梅朗雄。2025 年 8 月 25 日，法国财政部长贝鲁发表讲话后，梅朗雄对外国债权人说了下面这些掷地有声的话：
不要散布恐慌气氛来挑起危机。这 3 万亿债务不是我们的。60% 属于外国投资者。让他们对法国小心点。如果他们想以搞垮法国为乐，他们会付出代价。
现在，你还会责怪欧洲储户，包括法国储户，把资金从火线上撤走吗？资本管制和金融压抑将降临法国。因为这是维持政府支出在民众期望水平上的唯一选择。
在这个火药桶上，贝森特划了一根火柴。火势将在明年蔓延到结局。薛定谔的欧元将从火焰中升起。
日本：那根火柴
正如我在《Yen-Quake》一文中所写，日本央行拒绝加息。掌权的官僚们不想让本机构承担日元必须升值带来的损失和骂名。因此，政府会哄劝私营和准公共部门（也就是日本株式会社）出售外国资产并汇回资本，从而推升日元。问题在于，正如我所说，日本人持有的最大资产池是美国资产。美国治下的领导者不会允许其金融资产的最大持有者之一甩卖这些资产来解决国内问题。威胁在于：如果你不照美国说的做，就只能独自面对中国。韩国目前正在领教这一点，因为特朗普缩减了军演规模，并将原定交付的萨德拦截导弹改道运往中东。为了不踩到历史文化地雷，日本、韩国、台湾以及大多数北亚国家和地区，更容易照丑陋的美国人说的做，而不是重新学说普通话。[3] 我不认为没有美国军事存在，北亚会爆发热战。但恐惧和历史仇恨是真实存在的，并影响着当今的政治和经济决策。
贝森特提供的解决方案是，日本、韩国、台湾以及其他持有大量美国资产的顺从亚洲出口国，可以不卖美国国债，而是通过美联储的 FIMA 回购便利将它们换成美元。[4] 贝森特和美联储为了推行美国国策，愿意印钞以防止 1998 年亚洲金融危机后货币体系的无序解体。我想，如果习近平愿意把与美国的竞争限制在某些贸易商品上，特朗普甚至会把这一方案提供给中国。不幸的是，对习近平而言，退出中国的重商主义经济政策可能触怒强大而根深蒂固的政治利益。因此，这一方案无法执行。
欧洲资产是日本和其他亚洲出口国可以出售的下一大资产池。贝森特批准通过抛售欧元来打压欧洲。在最近一次日元干预中，他在 ESF 中卖出欧元买入日元，事先并未知会欧洲央行。这违反了央行间的礼貌协议。特朗普则拿出大棒，展示那些在美国安全保护伞下、靠近中国的亚洲国家不服从命令会有什么下场。韩国的罪过是拒绝实质性地参与特朗普对伊朗的战争。在本月晚些时候习近平访美之前，观察特朗普的言行会很有趣。
虽然我们没有确切的“某国在某日卖出了某资产”的记录，但我们可以看看法国债券的价格。那是 7 月 10 日日本财务省官员片山宣布日本株式会社必须汇回资本之后。
10 年期 OAT（白色）收益率上涨 0.38%，而 10 年期美国国债收益率上涨 0.22%。日本株式会社接到指令，从法国国债的边缘买家变成了卖家。时机再糟糕不过。
除了法国政府债券，外国人还持有约 71% 的法国银行债务。这些也会被抛售。
要看清法国银行即将面临的痛苦，请看这张图。图中对比了法巴与欧洲斯托克指数（白线）和欧洲斯托克银行指数（金线）。法巴是法国最大银行。更重要的是，它是一家全球系统重要性银行，是美国对冲基金的重要贷款方。我稍后会回来解释这为何重要。[5] 8 月表现糟糕。随着外国人抛售其债券、储户趁还能跑时逃往德国和瑞士，法巴的跑输只会更严重。装甲坦克还是刺刀，我知道我会选什么……
事情本不必如此。欧洲央行设计了各种印钞计划。这些计划专门用于在欧洲债务信号质疑欧元计划可行性时，摧毁欧洲债务的自由市场定价。但欧洲央行在帮助一国政府之前，会对其施加政治考验。就法国而言，你同意布鲁塞尔的事比巴黎的事更重要吗？如果同意，欧洲央行就会印欧元，买入外国人抛售的资产。如果不同意，欧洲央行就会安静坐着，让自由市场运行。
欧洲央行希望马克龙的继任者也是个布鲁塞尔的马屁精，甚至可能是其现任行长克里斯蒂娜・拉加德。你能想象她溜进爱丽舍宫吗？法国选民厌恶那种未来。所以他们想要左翼或右翼，两派都主张法国优先。
欧洲央行相信可以用恐惧说服法国选民选出“正确”的候选人。欧洲央行认为，让法国政府债券和银行体系在边际外国抛售的重压下崩溃。这样选民就会选择更多欧洲而非国家主权，以结束痛苦。2011 年，欧洲央行在希腊完美执行了这一剧本。激进左翼联盟的竞选纲领如果实施，会把希腊推出欧元区。但欧洲央行把民众吓得够呛，他们投票支持紧缩。他们还接受了时任行长超级马里奥・德拉吉的无润滑、非自愿肛门疏通。鉴于法国青年在全国罢工，让自己变穷来养老人，我不认为欧洲央行能吓到他们愚蠢地投票支持紧缩。
欧洲央行在援助法国上越是犹豫，OAT 与德国国债的利差就越宽。这一利差已达到 2011 年欧债危机以来最宽。如果不启动欧洲央行的 TPI（传导保护工具……你是指避孕套……我还是用特洛伊吧）印钞计划，OAT 的跑输将继续。[6]
到明年 5 月法国选出总统时，所有拼图会拼在一起，然后轰然爆炸！
薛定谔的欧元
你如何在不离开欧元的情况下离开欧元？
尽管老百姓说想要法国优先、德国优先、意大利优先等政策，他们还没准备好离开欧元。欧洲央行的恐吓运动和伪经济学渗透得太深了。相反，法兰西银行将通过印银行准备金来支持政府和银行债务市场，从而软退出欧元。
让我们来看看如何同时既在欧元之内、又在欧元之外。
问题：
外国抛售债务引发更多抛售，政府和银行债券收益率上升。
解决方案：
如果欧洲央行不帮忙，法兰西银行就打破队形，印刷法国银行准备金。它进行公开市场操作，买入政府和银行债务，将其计入资产负债表。这就是量化宽松，欧洲央行明确禁止这样做。稍后会清楚为什么这是禁忌的。[7]
资本管制？
资本管制是必要的。如果资本离开法国，量化宽松解决不了任何问题，只会为不爱国的储户创造更多离岸资产。如果资本无法离开，政府将迫使其投资于“获批”金融资产，理论上这会增加法国经济活动。
对欧元的影响：
法国实际上贬值了，并创造了一种里弗尔欧元。它只存在于法国境内，除非法兰西银行允许，否则不能兑换成其他货币。它会像任何受控货币一样运作。政府向出口商发放豁免，让他们根据有效发票将资金转入和转出系统。
贬值使法国商品相对其他欧元成员国更具竞争力。因为里弗尔欧元的供应相对欧元增加。看到法国这个欧元区第二大经济体、政治上最重要的成员贬值，其他每个成员国也会这么做……除了德国和几个北欧国家。正如我之前所说，大多数欧元区成员国的经济无法与德国竞争，因为它们在欧元的约束下无法贬值。但在薛定谔的欧元里，它们可以，也会这么做。这让德国“遵守规则”，但实际上拥有欧洲最强货币……这他妈又是德国马克。
欧元死了，被薛定谔的欧元取代。但这并没有告诉我们任何关于美元印钞的事。它解释了为什么欧元兑日元下跌。但要实现美国的出口目标，美元必须同时对欧元和日元走弱。我已经在《日元地震》中谈过美元为何会对日元走弱。现在来谈谈为什么薛定谔的欧元会促使美联储扩表，以保护美国国债回购市场。
法语里“回购”怎么说？
美联储主席“黄鼠狼”沃什是个货币鹰派，对吧？在最近的杰克逊霍尔演讲中，沃什重申美联储将把通胀降到 2% 以下。这里的通胀由政府定义，而不是老百姓定义。在之前的演讲中，他还说美联储的资产负债表太大了。要完全重燃加密牛市，我们需要美联储加快印钞速度。美联储需要一个印钞的理由，一个它能用不切实际的经济理论来否认的理由。那就是扩表买资产不会引发通胀。寻找未来美联储印钞最简单的地方，就是它已经在印的地方。
目前，美联储将 39% 的国库券发行货币化，高于 2024 年底的零。再说一遍，美联储印美元，为贝森特近一半的短端债务发行融资。这场 RMP 印钞闹剧始于去年 12 月。[8] 市场如何能迫使美联储做得更多？
美联储通过 RMP 印钞，以确保使用回购的国债买家能以可负担的利率为现金国债融资。如果回购利率等于或低于 SOFR，一切正常。当利率高于 SOFR 时，意味着系统流动性不足。RMP 启动后，回购表现符合预期。
什么会促使纽约联储增加 RMP 国库券购买量？
一家或多家大型银行减少回购放贷。
是否有陷入困境的银行占了回购放贷的很大一部分？
是的，以法巴为首的法国全球系统重要性银行。我刚讨论了它们对外国购买其债务的依赖，将如何严重影响它们的运作能力。法巴股价跑输是未来信贷压力和存款外流加速的先兆。法国 Target2 赤字的恶化证实了这一点。
法国全球系统重要性银行做了多少回购放贷？
根据美国财政部 OFR 货币市场基金监测，法国巴黎银行、法国农业信贷银行和法国兴业银行合计约占回购放贷的 20%。这他妈太大了。如果它们减少放贷，边际回购利率会飙升，让债券融资成本变得不可预测。
不可预测性是对冲基金相对价值策略的天敌。这些基金用海量借来的资金，去套利各种衍生品和现货国债之间的微小价差。如果对冲基金没信心以 SOFR 或更低成本融资，风控部门会命令基金经理降总敞口。一旦如此，美债最大边际买家会减少购买。这意味着水牛比尔・贝森特展期短期债券的成本更高。这是不能允许的。因此纽约联储将大幅增加 RMP 购买，弥补法国银行退出回购市场造成的缺口。
再读一遍图表下方那段。这事儿根本没戏，何塞。黄鼠狼沃什才不会缩表。他说什么你都可以无视。因为美债最大持有者需要 RMP 购买来继续为政府融资。
我们能得到多少放水？
这取决于贝森特的国债回购计划，以及动用 TGA 购买长端债券的速度。[9] 如果收益率不跌，贝森特加大长端购买，美联储扩表速度可能加快到每月近 1000 亿美元。自 2026 年 12 月以来平均月增约 220 亿美元。
水牛比尔・贝森特这段话直接证明，他对不服从命令的人满怀杀机：
人们掌握的是坏信息。我掌握的是不对称信息。所以我认为市场该想想：我们为什么此时加入日本干预？我们是不是知道市场不知道的事……比如愿意做……我所说的债市“财政部扭曲操作”？我知道什么市场不知道的？
这狗娘养的听着像币圈赌徒，吹自己怎么在拉高出货的垃圾币上画线。幸运的是，他可能推不动任何加密监管法案。但特朗普无疑是第一位币圈赌徒总统，从其副手的言论可见。
如果贝森特不是确定美联储准备加快 RMP 印钞来支持回购市场，他不会这么狂。所以，沃什说什么我都不在乎。听他的活该受穷。
RMP 机制最好的一点，是它能在短期内创造流动性。法国银行的股票上月开始被抛售。随着投资者逐渐厘清，法国大选临近，这些银行的信用将受重创。欧洲央行会幸灾乐祸，认定这能毁掉左翼或右翼胜选机会。当事态即将爆发时，欧元兑日元会下挫。所以它是唯一一个领先指标，预示美元流动性创造短期提速。
实现薛定谔的欧元，是贝森特的目标。他不需要任何国家退出欧元区，只需它们为了自身利益做 QE，刺激低迷债市。结果就是被孤立的德国，拥有欧洲大陆最强货币。
趁这场欧元烂戏，贝森特和卢特尼克逐个拿下这些国家。双边贸易协议以物换物，大幅提振美国出口。因为美元走弱，美国出口现在非常便宜。美元下跌，因为供应大增。供应大增来自美联储 RMP 购买和贷款（与欧元相关），贷款通过 FIMA 回购便利（与日元相关）进行。欧元 – 日元赌徒！
赢了，贱人们。
交易策略
很明显，能买就买欧元兑日元看跌期权。我们在找一些上市期权，但这不容易，而且流动性差。幸运的是，即使我无法直接建仓。我通过持有 David Dredge 的 Convex Asia 波动率基金，获得便宜的欧元兑日元波动率敞口。如果你和银行有 ISDA 协议，尽管去干。但我学到的是，与投行做场外衍生品，进的门大，出的门小。
作为币圈赌徒，我们拥有最快的马，能从贝森特的大计划中获利。不管这是否有意。印钱有两个原因。第一，如我在《Yen-quake》中所写，当美联储取消每个对手方的使用上限。FIMA 回购便利将让美联储印出数万亿美元。美国盟友国家无需抛售美债就能获得法币流动性。最大使用者将是日本，所以日元会走强。第二，也是本文主题。法国银行内爆并退出回购放贷，将迫使美联储加大使用 RMP 工具。这样一来，美联储印钱扩表，为美国政府支出融资。让欧元兑日元成为你的高级烟雾报警器。它预示着法国银行快完蛋，美联储将印钱确保美债市场正常运转。
Maelstrom 偏好的加密资产没变。我们的结构性做多比特币将是组合压舱石。2026 年更具投机性的短期押注仍是以太币（目标价 1 万美元）、Ethena（目标价 0.5 美元）和 Ether.fi（目标价 2 美元）。我的 Zcash 呢？不知道。我觉得 AI 把它从果园池偷走了。
照指示做，混蛋们。贝森特不是闹着玩的。回头见。滑了一天湿乎乎的巴塔哥尼亚粉雪，该往我皮肤上贴点美元了……
[1] ECB：欧洲央行
[2] ESF：外汇稳定基金
[3] English: speak Chinese
[4] FIMA：外国和国际货币当局
[5] GSIB：全球系统重要性银行，基本是太大而不能倒。
[6] TPI：传导保护工具
[7] QE：量化宽松
[8] RMP：储备管理购买。想了解该工具具体运作，请读“Love Language”。
[9] TGA：财政部一般账户
