作者: GAWE

原文来自 ARK Invest 数字资产研究总监  发文剖析 OpenUSD 的劣势，并强调 USDT/USDC 的先发优势。

他认为稳定币胜在深度流动性、使用习惯和集成生态，非靠联盟或收益分成。币安等巨头不会为换取 OUSD 的息差收益，而危及依赖 USDT 流动性的核心交易业务；联盟成员激励各异，OUSD 高估了共享经济对既有网络效应的颠覆能力。

需要强调的是，Lorenzo Valente 所在机构 ARK Invest 在 6 月加仓了价值 4400 万美元 Coinbase、2525 万美元 Circle 的股票。以下为 Lorenzo Valente 原文内容，由Odaily星球日报编译。

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OUSD 的发布在社交媒体上引起了轰动。现在很多人确信 Circle 完蛋了，因为一个由 150 家公司组成的联盟——涵盖支付、金融科技、银行、加密基础设施和消费科技领域——将碾压竞争对手，推出一种与 USDC 甚至可能与 USDT 抗衡的稳定币。

我之前已经发过一条推文，解释为什么人们严重高估了这一举措，以及为什么联盟是征服任何事物的糟糕组织结构，更不用说一个已形成双头垄断的市场了。在这篇短文中，我只想聚焦一件事：稳定币真正的网络效应。我不想重复每一个论点，而是想通过一个被所有人忽视的具体例子来展开，因为我相信 USDT 和 USDC 都拥有被严重误解和低估的流动性护城河。

稳定币的网络效应不是由一长串 Logo 名单创造的。它们是由流动性、使用习惯、抵押品接受度、集成整合、品牌认知度、市场深度、结算流程，以及对破坏已有运转体系的恐惧所创造的。

这就是为什么我认为 Tether 和 Circle 是两家被严重误解的公司。

首先，显而易见的一点：OUSD 将符合 GENIUS 合规要求，这意味着它不能直接与用户分享收益。这不是什么新闻，但人们仍在对着 Circle 喊话，要求其向稳定币持有者支付收益，好像 OUSD 能做到这一点似的。现实恰恰相反：Circle 很可能是在市场上向平台传递最多收益，进而传递给终端用户的发行方。

这一点很重要，因为很多人都在说 OUSD 会为终端用户创造一种根本不同的收益产品。但这不是它的模式。模式不是“向稳定币持有者支付收益”，而是“与分发和使用稳定币的平台及企业分享储备资产的经济收益”。

这是一个重要的区别。

我所看到的支持 OUSD 的最有力论据是，联盟成员将有很强的动力在其业务中深度嵌入 OUSD，因为他们能从这种结构中获得收入分成。在不了解具体细节的情况下，让我们假设其经济模型类似于我们之前见过的联盟：运营公司 Open Standard 保留 25 个基点（bps）的管理费，而每个参与者则保留其平台、网络或协议上任何 OUSD 所产生的 100%净息差（NIM）。

从纸面上看，这是一笔任何人都会立即签署的交易。但它完全忽略了一个事实：这些公司以其他方式获取价值，而且在许多情况下，它们的核心业务依赖于 USDT、USDC、其他稳定币或仅仅是其他法定货币的现有流动性和网络效应。

只有当追求稳定币储备的净息差不会危及更大规模的收入流时，它才具有吸引力，这才是关键点。

行业中最好的案例研究，也可能是对 OUSD 最有力的反例，就是币安（Binance）。

币安是是行业中遥遥领先的最大的交易所。它最初有自己的品牌稳定币 BUSD，在纽约金融服务局（NYDFS）于 2023 年 2 月下令发行方 Paxos 关闭该产品之前，BUSD 的供应量峰值约为 230 亿美元。

看看亚洲三大交易所，你会得到三个清晰的案例研究。如今，币安持有约 450 亿美元的 USDT，Bybit 持有约 40 亿美元，OKX 持有约 90 亿美元。币安一直是并且仍然是 Tether 的堡垒和王冠上的明珠，USDT 始终是世界上最大交易所上流动性最强的交易对。

今天，如果你想买入 BTC、ETH、SOL 或大额开立永续合约头寸，USDT 在离岸交易所生态系统中仍然是占主导地位的报价货币，币安帮助实现了这一现实。USDT 被嵌入最深的订单簿、流动性最强的交易对、最活跃的衍生品市场，以及最重要的做市商和交易员的工作流程中。

这是真正的网络效应。

现在你们很多人一定在想：为什么 CZ 如此天真？为什么他没有打电话给 Paolo 和 Giancarlo，要求至少获得一部分 USDT 的收益，哪怕是大部分？币安知道自己在这里拥有极大的议价杠杆。

这件事从未发生的原因极其简单：从收入和企业价值的角度来看，币安的王冠明珠是其交易业务，而这项交易业务正是由 USDT 的流动性所巩固的。

下面算一笔账，看看为什么 CZ 不去追逐净息差（NIM），或者试图用更“利益一致”的稳定币来取代 USDT，是完全理性的。下面的粗略估算是基于链上数据和假设得出的，都不是已确认的信息。

从下往上构建：

• 衍生品（核心引擎）。币安约占全球加密衍生品交易量的 40%。在整个周期中，日均交易量约为 400-500 亿美元，年化约 10-15 万亿美元。考虑 VIP 折扣和 BNB 返佣后的混合吃单/挂单费率大概在 5 个基点（bps）。仅永续合约和期货一项，每年就约为 50 亿美元。
• 现货。日均交易量约 80-100 亿美元，年化约 3 万亿美元，混合费率约 15 个基点（远低于 Coinbase 的零售费率，因为币安的用户结构严重偏向 VIP 客户，并且会推出零费率促销活动）。再算约 50 亿美元。
• 其他业务。理财和借贷利差、保证金利息、Launchpool 和上币经济、Binance Pay、质押佣金，再加上浮存金：他们坐拥约 460 亿美元的客户稳定币，虽然他们不像经纪交易商那样将其归集运用，但企业财资和围绕这些资金的生息产品在这些利率水平下意义重大。再加上 BNB 生态经济，保守估计还有 50-70 亿美元。

请记住，这些都是熊市的数据。非常保守地说，币安在熊市中是一家营收接近 170-200 亿美元的企业，在牛市中可能接近 250 亿美元。这样规模和质地的企业，其估值很可能超过 2000 亿美元。

那么，为什么 CZ 不急于取代 USDT或向 Tether 团队要求更好的经济条件呢？

因为币安能成为今天这个样子，3 亿多客户不断回归这个平台的全部原因，就是它是地球上流动性最强的场所。让我们来给币安实际上要做的这笔交易定价。

币安平台上有 450 亿美元的 USDT。假设它与 OUSD 达成协议，将 90%的收益分给币安。在平均国债收益率 3.8%的情况下，每年约为 15.5 亿美元。这看起来很诱人，直到你正确地衡量它：用一个 250 亿美元的收入引擎去冒险换取 15 亿美元的上行空间，只有疯子才会这么做。

支撑币安交易城堡的粘合剂正是 USDT。世界上没有任何激励能让 CZ 重新考虑要深耕哪种稳定币。

而且我们不需要猜测，因为已经有人试过了。一年多前，据报 Circle 向币安一次性支付了 6000 万美元，外加与平台上 USDC 余额挂钩的持续月度激励。尽管如此，币安上的 USDC 供应量基本持平于 50 亿美元。

人们严重低估了这些稳定币为其承载方企业所产生的网络效应。在大多数情况下，这种上行空间根本不值得拿你的核心收入引擎去冒险。

对于一个交易所来说，稳定币不仅仅是现金。它是报价资产、抵押资产、风险管理资产、营运资本资产以及数百万交易者的计价单位。更换这个底层基础并不是免费的。

并非所有联盟成员都有相同的激励

最后一点是，OUSD 联盟包含非常不同类型的业务，它们并非以相同的方式将稳定币货币化。

大体上有两种模式。

第一种模式是资产管理规模（AUM）货币化。这类公司和协议从闲置余额、存款或浮存金中受益。对它们来说，储备资产的经济收益直接相关。一个拥有大量客户余额的借贷协议、钱包、数字银行或交易所，可能会非常关心稳定币供应所带来的净息差（NIM）。

第二种模式是交易周转量货币化。这类是支付网络、处理商、汇款公司和商业平台，它们通过交易流而非闲置余额来货币化。对它们来说，稳定币更像是一种支付轨道，而非资产负债表上的资产。它们可能更关心可靠性、成本、合规性、速度、覆盖范围和客户体验，而不是储备收益。

一个 aave 和一个 Western Union（西联汇款）带给 OUSD 的东西是不一样的。一个 DeFi 协议可以通过使 OUSD 成为有用的抵押品或作为产生收益的流动性场所来帮助创造供应。而一家支付公司则可能将 OUSD 通过其系统流转，并在边缘迅速消耗掉。这对于交易量是有价值的，但与创造持久供应完全不同。

这就是为什么联盟结构并不像它看起来那么强大的原因。成员们可能都喜欢共享经济收益的想法，但他们的激励并不相同。有些会创造供应，有些会创造周转量，有些会深度集成，有些会进行实验，有些在新闻周期过后可能什么都不会做。

在均衡状态下，很难相信所有成员都会有同样大的动力去推广 OUSD；有些会做采用落地的艰苦工作，另一些则会随波逐流。这就是经典的联盟问题。

结论：OUSD 并非无关紧要。它是我们见过的更有趣的稳定币实验之一，其经济模型显然是针对现有参与者的储备收入优势而设计的。但市场高估了共享经济模式能够多快克服既有的流动性壁垒。稳定币不是靠新闻稿赢得胜利的，它们是通过在资金实际流动的场所中，进行深入、重复、高信任度的使用来赢得的。

这就是为什么 USDT 仍然如此强大。这就是为什么 USDC 已被证明具有韧性并且增长如此之快。这就是为什么 OUSD，尽管有令人瞩目的联盟支持，仍面临着比市场目前假设的更艰难的道路。

核心问题不是 OUSD 能否为合作伙伴提供更好的经济条件。核心问题是，这些经济条件是否足够有价值，值得合作伙伴去冒险破坏那些已经围绕其他货币或稳定币建立起来的业务。

在许多情况下，答案将是否定的。

原文作者：Liam ‘Akiba’ Wright

原文编译：Saoirse，Foresight News

比特币储备企业发行的优先股，早已不再只是单纯的收益型资产，而是成了检验比特币企业资产负债表稳健性的信用标尺。市场焦点虽仍集中在 Strategy，但全球第七大比特币持仓上市公司 Strive 披露的数据，直观展现了风险外溢的真实影响：另一家比特币储备企业持有 Strategy 优先股，这笔持仓的价值波动，已然成为市场承压的明确信号。

Strive 在 6 月 29 日发布的更新文件中披露，6 月 18 日至 6 月 26 日期间，其持有的 50.5 万股 STRC 股份数量并未变动，但该笔持仓公允价值从 4473.8 万美元跌至 3765.8 万美元。

短短 8 天，股份数量未发生任何调整，持仓价值却蒸发 708 万美元。根据申报的公允价值简单测算，市场对 Strive 手中 STRC 的估值，从每股约 88.59 美元下滑至 74.57 美元。

这份披露文件并不能证明企业出现资不抵债、被迫抛售资产或是资本架构彻底失效，但它揭示了一个更关键的事实：即便尚未爆发重大危机，比特币储备优先股的风险，也会顺着企业交叉持股传导至其他公司的资产负债表。

截至 6 月 26 日，Strive 仍持有 19864 枚比特币，手握 1.417 亿美元现金及等价物，同时流通在外的自身 SATA 优先股共计 782.9502 万股。但这份财报释放的核心信号，并不在于自身资产规模，而是它持有的 Strategy 优先股敞口，彻底改变了投资者对整个赛道的判断逻辑。

市场此前围绕 Strategy 发行的 STRC 一直存在争议：投资者究竟会把这款产品当作稳定收益标的，还是视作绑定比特币行情、市场流动性、以及 Strategy 分红兑付能力的高风险信贷资产。而 Strive 的披露，让这一疑问变得更加严峻。

不同比特币储备企业交叉持有对方优先股，搭建起一条清晰可见的跨公司风险传导渠道。一旦 STRC 出现折价交易，Strive 就会在自身财报公允价值中体现资产损失；若后续 Strive 发行的 SATA 优先股也遭遇市场质疑，市场便能直观判断，当前压力只是单一企业问题，还是已经通过优先股融资模式蔓延全行业。

这类储备优先股最初的宣传卖点是稳定收益率、固定面值与定期分红，对偏好稳健收益的投资者吸引力极强。但当市场关注点转向面值折价率、现金储备覆盖率、股息调整机制、股份回购以及潜在资产抛售时，这类证券的交易属性就会彻底转向信贷类风险资产。

投资者当下最关心的核心问题变为：发行方是否拥有充足现金、畅通融资渠道、以及足够的比特币流动性，来保障分红兑付的可信度。

Strive 持有的 STRC 优先股 8 天浮亏 708 万美元暴露行业交叉持股风险，同时列出 Strategy 用来维稳的现金储备、高股息、售币、增发等全套工具，叠加第三方机构测算的 STRC 公允估值仅 49.887 美元、当前比特币市价远低于公司持仓成本的市场背景，提示需重点跟踪优先股折价、股息覆盖能力与比特币抛售动作判断行业风险走向。

Strategy 全新操作方案：本质是信贷风险管理

Strategy 在 6 月 29 日提交的监管文件，进一步印证了上述逻辑转变。公司推出一套数字信贷资本框架，配套政策包含美元储备管理规则、修订后的 STRC 分红方案、优先股回购计划、普通股回购计划以及比特币变现方案。这套工具组合，专门用于应对承压的资本架构。

Strategy 披露，截至 6 月 28 日美元储备规模达 25.5 亿美元；董事会硬性规定，管理层必须留存至少可覆盖未来 12 个月优先股年度分红与利息支出的现金储备，除非董事会特批下调该标准。文件同时说明，储备资金可通过比特币变现计划出售代币，或是通过其他资本市场操作补足。

这笔储备至关重要，原因在于 Strategy 将 STRC 常规年化股息上调至 12%，按月分两次发放，7 月 1 日及之后的股权登记日均适用。公司已宣布，针对 7 月 31 日、8 月 15 日两个结算周期，每股现金分红 0.5 美元，具体发放条件以 STRC 发行协议为准。

上调分红虽能短期支撑这款收益型产品，但也带来新的疑问：若证券持续折价，这套高分红能否长期维持。

Strategy 明确梳理出政策联动逻辑：STRC 分红方案会综合参考 STRC 二级市场价格、市场整体收益率、信用利差、比特币价格与波动率、储备覆盖率、资本市场环境以及公司整体资本结构。文件同时强调，STRC 分红不具备刚性兑付保障，不会仅因 STRC 市价低于面值就单方面上调分红。

整套政策体系完全是主动信贷管理的思路。公司同时授权最高 10 亿美元额度用于回购自身数字信贷证券，若管理层判断回购能够增厚企业价值、优化资本结构，STRC 将作为优先回购标的；另外再批复 10 亿美元额度用于回购 A 类普通股。上述回购授权不代表公司必须执行，但清晰展示了若折价风险持续恶化，管理层可动用的全部工具。

同一套资本框架中，比特币出售也被纳入正式应对手段。董事会批准比特币变现计划，通过出售比特币最多可募集 12.5 亿美元补充美元储备；若管理层判断该方式优于增发普通股或其他资本市场操作，可动用售币资金补充优先股分红与利息支出，同时也能为股份回购提供资金。

公司明确表示，该计划不会强制抛售比特币，但这项授权彻底改变了市场叙事：这家原本以囤积比特币为核心业务的企业，如今拥有一套正式渠道，可动用比特币资产稳定信贷体系。

公允价值测算，核心考验分红可持续性

第三方机构 Farside 公开的 STRC 公允价值计算器，能够解释为何市场讨论重心早已脱离表面收益率。CryptoSlate 于 7 月 7 日查询该工具数据，在预设测算条件下，STRC 每股净现值仅 49.887 美元；测算模型默认初期票面利率 11.50%，第 33 个月起利率下调至 3.60%。

该测算存在关键前提假设：企业持续正常经营、永久足额兑付分红。这份估值并非 Strategy 官方给出的定价，也不能和 Strategy 公布的 12% 年化 STRC 分红政策混为一谈，但它清晰反映出优先股投资者真正关注的核心变量：估值高度依赖分红可持续性、折现率、以及发行方在比特币行情、资本市场波动下持续付息的能力。

比特币市场大环境进一步放大了这份信用考验。CryptoSlate 比特币行情数据显示，7 月 8 日比特币报价约 62000 美元，24 小时跌幅 1.8%，7 日涨幅 5.5%，总市值 1.24 万亿美元，比特币市值占全加密市场比重 58%。

但 Strategy6 月 28 日比特币持仓数据显示，公司持有 847363 枚比特币，平均持仓成本 75651 美元。当前市价远低于持仓均价虽不会迫使公司立刻抛售，却也解释了为何市场高度关注储备政策、按需增发机制以及比特币变现相关条款。

Strategy 的按需增发（ATM）数据，直观体现这套商业模式仍具备充足融资空间。6 月 22 日至 28 日期间，公司未通过 ATM 渠道增发优先股，仅售出 1266.9017 万股 MSTR 普通股，净募资 11.524 亿美元；剩余发行额度分别为：STRC 优先股 175.108 亿美元、MSTR 普通股 242.575 亿美元，同时还配套其他优先股发行方案。

整套商业模式仍具备多重缓冲工具，但关键问题在于：当投资者要求更高收益率、证券大幅折价、或是需要更强兜底资产时，动用这些工具需要付出多大代价。

两大情景，判断风险是否全面扩散

当下市场对后续走势分为两种核心判断逻辑：

情景一：风险局限，仅影响 Strategy

STRC 折价幅度收窄，美元储备与分红政策稳定市场情绪，比特币变现计划仅作为备用方案，Strive 此次资产减值只是交叉持股带来的一次性短期冲击，行业其余储备企业不受波及，压力仅集中在 Strategy 自身。

情景二：风险全面扩散

STRC 长期维持深度折价，上调分红无法安抚市场；公司愈发依赖普通股按需增发渠道，比特币变现计划从授权落地为实际抛售；同时 Strive 自身发行的 SATA 优先股同步承压，不再被视作独立产品，而是和 STRC 一同被市场划入高风险标的。届时，比特币储备优先股将从单一企业问题，演变为整个赛道的系统性风险。

现有披露文件并不能证明第二种情景已经发生，但足以解释市场担忧的根源：Strive 持有的 STRC 持仓，让 Strategy 的折价风险直接转化为另一家企业财报上的公允价值亏损。

Strategy 推出的整套框架，将分红、现金储备、股份回购、按需增发、比特币潜在出售整合为一套统一的风险缓冲体系；而 Farside 估值工具，则点明企业存续能力与永久分红假设，是决定优先股价值的核心。

后续市场观察的核心指标十分明确：STRC 与 SATA 相对面值的折价幅度是否扩大、分红现金覆盖能力是否可信、公司是否会加大普通股或优先股增发力度、比特币抛售是否仅停留在授权阶段。

Strive 后续披露的财报，将成为关键信号，用以判断其持有的 Strategy 优先股亏损只是独立个案，还是比特币储备信贷风险通过优先股模式全行业蔓延的首个公开迹象。

原文链接：If You Want To Get Rich, Hold Bitcoin

原文编译：CryptoLeo（@LeoAndCrypto）

编者按：加密货币行业又一次陷入低谷、不少早期 OG 选择离场之际，Dragonfly Capital 合伙人 Haseeb Qureshi 近期接受采访时聊到了加密现状和对加密的阶段性理解。从人才流动、硅谷文化、行业近因偏见，到 ETH 与 SOL 的增长叙事，再到 Hyperliquid 的爆发潜力，Haseeb 还解释了在 AI 吸金的时代，坚持做加密“Settler”的意义，依旧是一篇增强信心的文章。鉴于两人对话较为频繁，本篇采用第一人称叙述形式，Odaily星球日报 录编译采访内容如下：

一些加密 OG 离场了，这很正常，我依然坚持做一个 Settler！

我感到很累，非常累。最近发生了很多事，有市场下跌，有公司内部问题。

前段时间跟朋友聊天，他们一致认为 VC 是份非常体面的工作，VC 大多都是选好投资后只需等待，有清闲时光，但事实不是这样的，至少我们 Dragonfly 不是， 我们比他们更努力。

刚有人告诉我，相对于其他 VC，我反应非常迅速。我经常在电话里沟通工作事项，一直在做事，这就是我们在 Dragonfly 的工作方式。这就是为什么我们在很多投资中都能获利的秘诀，因为我们比别人更努力。并非每个人都能做到这一点，尤其是坚持很多年后。

现在有很多人正在退出，比如 Kyle Samani 退出 Multicoin，还有许多 OG 都离开加密货币领域。

但不要把这个事过于夸大，总有人退出加密货币。这周我已经经历过 4、5 次不同的人告诉我他们的感觉，他们认为现在的市场情绪比 FTX 暴雷后的情绪还要糟。我认为这这完全是近因偏见，现在下跌正在发生，所以更糟。（Odaily 注：近因偏见是指人们在决策或形成印象时，‌过度赋予近期信息更高权重‌，而忽视长期数据或历史规律的心理认知偏差。）

为什么我会这么说，当年 FTX 暴雷后退出加密的人更多，他么失去了很多，追求的元宇宙、链游等也没能实现，所以都离开了加密。

人们离开加密的想法好像很独特，只要每次价格下跌，人们就会退出。还有一个点就是，一个人的职业生涯中存在一种正常的任期。比如某人在一个领域待了 10 年，他们选择离开也是很正常的。尤其是像 Kyle 这样的人，他是一位非常成功的风投人，天知道他赚了多少。对于他来说，钱已经不重要了，重要的是证明自己的价值，Multicoin 是 FTX 最大的投资者之一，当 FTX 暴雷，SOL 从 200 多美元一路跌至 8 美元，所有人都认为 Multicoin 错了的时候，他们挺过来了，证明了自己是这个领域最棒的投资者之一，这简直是职业生涯中的最高成就。Kyle 的退出也不代表他对加密货币彻底失望。

另一点是，先驱者和定居者（pioneer and settler）之间存在很大差异，这是人性规律，那些奋力向西前进，去寻找加州、开拓新世界的人，并不是最终会建设城镇的那一批。同样，初创公司里，前 10 名员工和第 50、第 100、第 1000 名员工的心理状态完全不同，就像最早加入谷歌、从零建设的人，和后来负责 Google Shoppingl 或 Google Drive 的人，并不是同一批人，他们是完全不同类型的 Bulider。

聊回刚才说的近因偏见，作为一名投资者，最潜在的偏见是现状偏见，人们总倾向于认为现状会一直持续，因为它如果不够强韧，就不会成为现状。但现在科技行业充满变化，尤其是 AI 让大家觉得：“天哪，一切都有可能改变。”

几年前人们还讨论“大停滞”，Peter Thiel 有一篇非常著名的文章，谈到了数字/软件世界有大量创新，而物理/现实世界创新停滞。而现在，我们看到寿命延长、CRISPR-Cas9 基因编辑技术、AI、无人机、量子技术和核反应堆等进展，突然又有了前进的动力，这对社会非常有益。

对于投资者来说，最常见的失败模式仍然是不相信现状真的会发生很大变化。

硅谷模式是独一无二的，在这可以实现跨公司的信任和传递

说起我在硅谷学到了什么，这很难形容，这更像是一种运营方式，一种硅谷独有的思维方式。世界上有很多城市都在说，“我们想成为下一个硅谷”，每次我听到这样的话都想笑。

我认为硅谷模式可能只在两个地方被复制过。一个是中国，一个是以色列。很少有其他地方能弄清楚如何构建这种模式。

硅谷模式最重要的一点是庆祝失败。在硅谷，失败很正常，不会让人抬不起头，失败才会有东山再起的机会，这在其他地方几乎不可能。其他地方表面说“失败没关系”，但实际上把你当 Loser。如果你从大公司辞职创业失败，别人机会问你，为社么从德意志银行，从 SK Telecom 离开，放弃一份好工作选择创业，失败后就这些就会成为你的终身污点，这类心态是错误的。

硅谷的另一个关键是极高的信任度。这在其他地方也是少有的，虽然美国爱上诉、打官司，但硅谷很少互相起诉，硅谷是一个极致的思想熔炉，人们难免会借鉴其他人的想法，但大家更愿意快速行动、互相分享，即使偶尔想法被借鉴也没关系，所有人都应该朝着同一个方向努力，专注于构建整体，而不过分纠结于细枝末节。如果你有想法，就要快速行动，且必须要相信他人，相信正确的方向，相信周围的人不会害你。

硅谷内部有着极强的亲缘关系，人们往往忽视了这一部分。在加州，竞业禁止协议是不可执行的，这能让人才自由流动。其他地方则相反，竞业禁止条款把人牢牢锁在公司里。很多公司不想让商业机密泄露，不想让员工把信息从这儿转移到那儿。硅谷会看整体视角，“这对所有公司都是好事，即使可能有人从我公司窃取知识并转移到其他地方，从而损害本司利益。信息传递效率极高对社会来说也是好事。”

正因为这样，硅谷的知识流动极快。AI Labs 几乎都在硅谷，大家互相“泄密”、交流，结果所有顶尖 AI Labs 水平都很接近，模型也大多免费。在其他地方不可能做到这样，这就是硅谷真正的力量，分享而不是自封。

加密是科技，我们要从金钱流动中学会“长期贪婪”

加密货币本质上是科技，比特币是人们可以在电脑上运行的软件，我们构建的一切都是软件。

他的运作方式并不一定与软件公司相同，微软、比特币、以太坊或 Aave 等之间显然存在差异。但我们可以从科技行业学到大量经验教训，了解高效团队的特征、技术如何被采用，以及增长曲线、留存曲线需要呈现何种形态才能确保可持续性，这些直接适用于加密货币领域。

但加密货币也与金钱有关，这还关乎社会，关乎治理。想要真正全面了解加密货币，人们还需要从这些其他领域学习大量知识。

这不仅仅是技术问题。我们经历过互联网泡沫和泡沫破灭，两者都与过高的期望有关，也与金融有关，涉及到资金和资本流动。我们也知道加密货币与资金和资本密切相关。如果你不了解金融要素，就无法看到全局。

科技提供了极其丰富的信息，但并非所有加密货币从业者都有这样的观点，尤其是那些纯粹的交易员，他们可能并不具备这样的视角。

Bankless 联创 David Hoffman 曾发表的文章中提到过一句很深刻的话：“加密货币的意义不在于让你变得富有，在于让你获得自由。”

想赚钱没有错，每个人都想赚钱，我也想赚钱，自由和解放当然也包括赚钱的自由，做符合自己利益的事的自由。没有任何行业或市场曾要求人们违背自己的利益行事。

人们往往在看到加密领域出现问题时，会说是有人变贪婪了。币安变得贪婪，Wintermute 变得贪婪，企业家们变得贪婪，风投们变得贪婪，有人贪婪就是价格下跌的原因。这个观点太肤浅了，没有任何市场要求人们不贪婪。只要你在创造价值，在构建正确的东西，并且在以可持续的方式做这件事，那就没问题。

高盛前合伙人 Gus Levy 有句名言：“We’re greedy, but we’re long-term greedy.”（我们很贪婪，但我们是长期贪婪），相对之下短期贪婪实际上是很愚蠢的，就像故事中的达麦斯王一样愚蠢。比如贩毒，这是短期贪婪的做法，但长期并不可行，纯粹的交易员没错，长期持有的人也没错，看看谁走到最后了。

加密货币的指数级增长让我最终选择并坚持了加密行业

我是在 2017 年全职进入加密行业的，那时是 ICO 全盛时期。2018 年初我开始从事风投行业，也就是 ICO 泡沫开始破裂的时候。

我开始投资时，一切都很不景气。2018 年可能是我见过加密货币领域情绪最糟糕的一年，比 FTX 暴雷还要糟，因为 FTX 倒闭时，至少人们还能感觉到事出有因，SBF 欺骗了大家也导致了行业衰败。但在 2018 年，没有什么可以指责，比特币的价格从 19000 美元跌到了 4000 美元。以太坊价格已经暴跌至 100 美元以下。那时我们都有一种非常强烈的感觉：我们在自欺欺人，加密的一切都是集体幻觉。

但我心中有一个强烈的信念使我选择并坚持了加密行业，成为了行业的 VC。

2018 至 2020 年新冠爆发前的那段时间，一切都很平静。加密行业没有任何复苏，处于黑暗之中。但那时我们可以看到 DeFi 初成，看到 Maker DAO、Compound 开始初具规模。它们的发展势头不大，但正在慢慢影响着行业。

当时我相信加密的指数级增长（exponential），相信未来将有比当时所看到的更为宏大、更为重要的事情发生。这项技术将影响的远不止 10 万人（那时使用区块链的人数还不到 10 万）。

你必须相信，行业的规模都会呈指数级增长。如果当时告诉别人我认为美国政府会购买比特币，简直是天方夜谭。FTX 事件后，我们真的在担心美国会不会禁止加密货币。

所以，发生了这么多事后，我在这个行业经历了一次又一次的黑暗时刻，我经常审视内心，扪心自问，为何会相信这个行业，我曾是一个德扑玩家，在德扑中我学到的最重要的一件事就是策略，玩牌不肯呢个保证每局都赢，但我们需要一个正确的策略，保证我的策略可以赢过对手，在我看来，我的策略就是要相信加密的指数级增长，而且要建新 10 年后的加密货币规模将远远超过今天。就像 10 年前的加密货币规模远超 2008 年比特币刚诞生时的规模一样。

这就是为什么我认为相信指数增长的力量，并从更宏观的角度来看待当前发生的事情，而非仅局限于任何特定时刻的表象，这很重要。

比特币还是一种代际财富，这也是我相信比特币的原因之一

此外，现在我依然力挺加密、比特币也是因为机构和政府的进入，真正持有加密货币的机构其实非常少。我们管理着巨额资产，主要来自机构合伙人，他们通过我们获得加密敞口，但这些也只占他们投资组合的不到 1%。机构以及资产管理领域对加密货币的接纳还处于早期阶段——摩根士丹利最近才开始允许向高净值客户推荐数字资产。Vanguard Group 直到最近才批准比特币 ETF。

另一件需要理解的事情是，加密货币在很大程度上具有代际性。还记得 FIT21 Act 吗？也就是《Clarity Act》的前身，它最初已经通过了众议院。如果你回溯到特朗普当选第二次总统时，观察一下美国国会，你就会知道投票支持这项法案的最大预测因素是年龄。

老一辈不知道加密货币是什么，他们只在新闻里听说过。而他们的孩子才是使用加密货币的人，这是一种代际传承。婴儿潮一代他们逐渐老去，他们将 BTC 交给下一代。

我上大学的时候，比特币的概念还相当新颖。现在进入大学的人，他们不记得比特币存在之前的时代，比特币已经诞生 18 年了。

改变人们对事物的第一感觉是非常困难的，尤其是他们自己还拒绝尝试。在美国国会中你可以非常清楚地看到一点，这些议员们并不了解这些加密货币到底是什么。他们听说了这件事，读到了相关报道，他们的孩子也告诉了他们一些情况。这就是加密在国会所拥有的全部曝光度。

将来黄金总量或许还会增加，比特币却永远独立且不可替代

说到比特币和黄金，人们真的对黄金有着深厚的依恋。“黄金，它可是有数千年的历史了，你永远无法取代它，它太有林迪效应了”，想到我妈妈、奶奶，她们对黄金的喜爱之情是始终如一的。但对于年轻人来说，他们认为有价值的东西早已数字化，为什么一块从遥远地球某处精心开采出来的石头，会比数字化的东西更有价值呢？

提到采矿，举个例子：SpaceX 公司明确表示，他们打算盈利的方式之一就是去小行星上开采稀有矿物，IPO 之后小行星采矿的时间被拉得更近了，如果你能得到一颗含有黄金的小行星，那么地球上的黄金供应量可能会翻倍。世界上并没有那么多黄金，全世界黄金放在一起还装不满一个比足球场小的立方体。如果真的能在一个小行星上发现黄金，那将彻底改变全球黄金市场的格局，这种影响将是永久性的。

而你不会在小行星上找到比特币，比特币是软件。我认为，对于软件文明而言，我们的货币也应以软件为基础，这是合乎情理的。

就我个人而言，我确实在不同时期有过一些投资，但我的大部分资产都是自己持有的。有时候，为了交税或其他原因，我需要卖掉一些资产套现，但大多数时候，我的个人财务状况非常简单。我对我们所有的基金都投入了很多，作为一名普通合伙人，我必须把我自己的钱投入到我们未来的所有基金中。然后我个人也持有一些加密货币、ETF，差不多就是这样了。

对于我个人而言，我虽然持有比特币，但不会投资比特币，因为它不是一种风险资产。我认为比特币的核心在于去中心化。它完全依赖于共识，而这种共识并非 PoW 意义上的共识，而是社会需要达成共识，即比特币将成为我们未来计量非主权财富的方式，这或许是不可避免的。

由于比特币的表现不同，人们对其下跌怨声载道，但现实情况是，比特币和加密货币通常非常多变，它会改变其形式，在不同时期会与不同的资产相关联：有时它与黄金相关联，有时与纳指相关联，有时则与任何资产都不相关。它只是按照自己的方式运行，会在这些不同的状态间切换。

如果你回顾比特币的历史，就会非常明显地发现，它的表现并不总是如一的。因此，存在两个相互竞争的观点：

一种观点认为，它的表现应该像黄金一样，黄金涨，比特币也涨；

另一种观点是，比特币是一种不和任何资产相关的资产。

如果比特币表现像黄金一样，你为何要买比特币，直接持有黄金不就好了。

现实是，如果你只是将比特币与黄金/纳指等进行比较，你会发现它们的图表非常接近。1011 之前他们的关联度都非常高。1011 后关联度没了，如果你回顾历史，就会发现比特币的表现方式与其他任何资产都不同。在某些时期，它的表现与其他资产相似，但在大多数情况下，它显然独树一帜。比特币是独立的资产，具有自己的循环和周期。

我认为，在未来 10 年里，人们可能会不断地议论和抱怨，并质疑：“比特币为什么不涨那么多？”，在比特币的采用曲线真正达到饱和之前，这种情况不会停止，而这将需要很长一段时间。

我认识很多人，他们和我一样都是同时进入加密领域的，但是他们没赚到钱，比特币、加密货币处于低谷时，你怎么可能进入这个行业却仍然赚不到钱呢？答案很简单，你只是没有留在市场。只要在市场上坚持下去，你就能赚钱。

从某种意义上说，这也是风投的优势之一，风投迫使你坚守，迫使你持有，你不能出售风险投资。对于我们的许多合伙人来说，他们投资了我们，即便他们觉得“加密货币真垃圾”，他们也得继续持有，唯一能阻止他们犯错的就是他们被锁仓的事实。

风投的美妙之处就在于它能克服人类许多最糟糕的本能，在这个市场上，你能获得的一大优势就是，你永远不会被强迫卖出。我想这就是为什么相对于直接投资加密货币，风投是一种如此直接、简单的方式，能让投资者接触到加密货币。

我仍然看好 ETH 和 SOL，市场正在用“增长叙事”给它们定价

很多人对 ETH 和 SOL 都有点失去信心了，他们会在社交媒体上说，这只是 Meme 没有什么现金流，为什么要对这些东西估值？

这正是我真正想要反驳的，他们的看法是，这些资产之所以有价值是有傻子在不断买入，也许是某些散户，也许是 Tom Lee，这些人在购买代币时并没有真正去思考。但市场向你传递了一种更深层次的智慧：市场确实认为这些东西是有价值的，而且他们还相信这些东西的价值会远超其当前水平。

它们并不能产生多少现金流，目前这些协议都没有带来多少收入，为什么市场会评估一个不产生现金流资产的价值呢？但你看看 OpenAI，OpenAI 很烧钱，与他们所支付的所有成本相比，收入微乎其微，然而他们的估值却高达数千亿美元。当然，仅仅这一点也这并不能证明加密货币的价值。

市场有两种状态：一种是现金流型（给我看实际盈利），另一种是增长型（我不在乎当下现金流，只看未来增长潜力）。我认为这是硅谷思维和华尔街思维的区别，两者都会在这两种模式之间切换。就像特斯拉，虽然市盈率高得离谱，但市场给它高估值，是因为相信它在自动驾驶车队和 Optimus 机器人上的巨大增长故事，而不是现在的现金流。

以太坊目前就被市场视为增长型资产，以太坊对手续费增加、烧毁量等现金流指标几乎没反应，却对“未来规模会远超今天”的故事高度敏感。如果这个增长故事被打破，以太坊就会遭受重创。

增长叙事也可能出错，比如 Peloton、Roblox、元宇宙、WeWork，还有早年的绿色能源。但加密货币特别的地方在于，它经历过多次繁荣-萧条周期，却每次都能重新崛起。这在其他资产中极为罕见，说明它背后有更深层、更有韧性的变化在发生。

这种极强的投机属性让我想起当年的互联网泡沫。我能想到的唯一的例子就是互联网泡沫时期的 E-Trade，E-Trade 是在互联网上进行股票交易平台，以前大家买股票要通过传统的股票经纪人（打电话或去营业部）。而 E-Trade 让人们可以直接在网上自己交易股票，非常方便。结果发生了什么呢？很多人通过 E-Trade 这个平台，大量买入各种“.com”网络公司的股票，进一步推高了网络股的疯狂估值，助长了整个互联网泡沫的膨胀。

市场正在用“增长叙事”给它们定价，而且这种定价逻辑在历史上是有先例的，但还需要谨慎看多。

Hyperliquid 兼具增长叙事和现金流

Hyperliquid 之所以如此成功，是因为它两者兼具，这种资产实属罕见，不错的现金流和增长叙事，其市场份额大幅增长，它还扩大了链上合约市场。而且借助 HIP 3，它已经扩展到其他垂直领域，比如股票、贵金属、石油、指数等其他衍生品。

现在，仅仅是 RWA（XYZ）交易这一项，Hyperliquid 市场规模就超过了第六和第七大永续债券市场本身。当然他们还回购和销毁 HYPE，他们拥有巨额现金流加上增长潜力，使 HYPE/Hyperliquid 成为如此具有爆发力的资产，但这种情况非常罕见。

在 AI 吸金时代，你无法为加密货币带来价值，也许你该离开了

AI 无疑是 21 世纪最重要的技术，人才和资金走向 AI 也是正确的，这是一种正常的资本和人才重新分配，也是资本主义的一部分。

加密货币行业已经走过了最早的“狂野西部”阶段。现在正从“狂野西部”转向“建设与扩张”阶段。这很正常，也很健康。那些最早的开拓者——那些被极高风险和未知可能性吸引而来的人，如果现在觉得这里不再适合自己，我完全理解，你可以选择离开。

就像当年的社交媒体一样：到 2010 年左右，主要的创新想法（Facebook、LinkedIn 等）基本都已经诞生，剩下的就是大规模执行和扩张。虽然不再有那么多天马行空的创新，但行业依然实现了爆炸式增长，诞生了全球最强大的公司。

今天的加密货币也一样。我们已经清楚了这项技术的方向和潜力，接下来要做的就是扎实地构建、执行和扩大规模。如果你是一个需要不断寻找“狂野西部”、喜欢极端不确定性和疯狂机会的人，那这里可能已经不是最适合你的地方了——或许 AI 这样仍在早期探索的领域会更吸引你。

但对我来说，这并不意味着行业的结束，而是一种证明：我们走对了方向，早期参与并坚持下来的人，正在收获带领这个行业走向成熟的成就感和回报。行业还在继续发展，只是玩法变了。

摘要

• 加密市场风险偏好修复，BTC 周涨约 6.8%、ETH 周涨约 12.2%；ETF 资金仍整体净流出，但 ETH ETF 已率先出现小幅回流，机构情绪由恐慌赎回转向试探性回补。

• TradFi 股票类 Perp 成交占比升至约 60%–65%；Gate TradFi 周交易量维持约 850 亿美元高位，CFD 仍贡献约 95% 成交，美股交易量连续五周增长并创阶段新高。

• DEX 交易结构继续分化，Uniswap、PancakeSwap 成交回落，而 PumpSwap 延续高增长，带动 Solana 发行、交易及钱包生态成为资金与协议收入的主要增量来源。

• LST 板块同步修复，ETH、SOL 质押资产随风险偏好回暖反弹，Aave 借贷需求则重新向以太坊主市场集中。

• 稳定币供给整体仍偏弱，但 USDC 受 BNY Mellon 等机构支持持续强化机构化通道；Aave USDC 借款利率上升反映高质量美元流动性需求回暖，协议收入也由链上衍生品转向 Solana 流量入口。

• BTC OI 由约 205 亿美元回升至 220 亿美元，资金费率持续维持正值，显示杠杆资金重新进场；期权成交量同步回升，25D Skew 自深度负值修复，DVOL 由 46–48 回落至 39–40。

• Gate 6 月平台现货、合约交易量分别环比增长 49.39% 和 11.19%，Gate 机构现货及合约交易量分别环比增长 17.71%、10.70%；7 月首周 CrossEx 交易量周环比增长 26%。

1. 市场焦点解读

上一周（2026 年 6 月 29 日至 7 月 5 日），全球市场主线由美国就业降温、利率预期回落与风险偏好修复共同驱动。美国 6 月非农就业新增 5.7 万人，低于市场预期的约 11.5 万人，4 月和 5 月数据合计下修 7.4 万人；失业率从 4.3% 小幅降至 4.2%，但主要受劳动参与回落影响。

数据公布后，市场对美联储 7 月继续加息的担忧降温，10 年期美债收益率在周内波动后收于约 4.4477%，2 年期收益率回落至约 4.13%，利率压力边际缓和。美股在假期缩短交易周中整体上行，道指周涨约 2.0%，标普 500 指数涨约 1.8%，纳指涨约 2.1%，但 AI 与半导体板块出现轮动压力，说明资金并非单边追逐高估值成长股，而是在“经济放缓但政策不再更鹰”的组合下重新定价风险资产。大宗商品方面，油价在中东风险溢价与 OPEC+ 增产预期之间震荡，WTI 原油一度围绕 70 美元附近运行；黄金维持在高位，反映通胀与地缘风险仍未完全消退。加密市场受益于美债收益率回落、美元流动性压力缓和和美股风险偏好改善，BTC、ETH 均在周内走强，其中 ETH 弹性更高，显示资金从防御性 BTC 配置向高 beta 资产扩散。

2. 流动性分析

2.1 ETF 仍是明显净流出状态，BTC ETF 周净流出约 17.87 亿美元

ETF 方面，BTC 现货 ETF 上周仍是明显净流出状态。美国 BTC 现货 ETF 周度净流出约 17.87 亿美元，延续 6 月大额赎回压力；不过 7 月 2 日单日出现 2.2172 亿美元净流入，结束此前约 10 个交易日、累计约 27.3 亿美元的流出。AUM 环比看，6 月 26 日 BTC 现货 ETF 总净资产约 728.18 亿美元，7 月 2 日升至 743.69 亿美元，增加约 15.51 亿美元，主要受 BTC 价格反弹抵消净赎回影响。单品上，7 月 2 日流入最多的是 Fidelity 的 FBTC，约 1.66 亿美元，其次是 ARKB，约 0.9184 亿美元；流出最明显的是 BlackRock 的 IBIT，单日流出约 0.4043 亿美元，并仍处于连续流出叙事中。

ETH 现货 ETF 的压力明显小于 BTC。公开日频数据合计显示，6 月 29 日至 7 月 2 日净流出约 0.1365 亿美元，其中 6 月 29 日和 6 月 30 日分别流出约 0.3004 亿美元、0.276 亿美元，7 月 1 日和 7 月 2 日转为流入约 0.1489 亿美元、0.2908 亿美元。AUM 从 6 月 29 日约 85.94 亿美元升至 7 月 2 日约 90.20 亿美元，增加约 4.26 亿美元，更多来自 ETH 价格反弹和小幅资金回补。产品层面，ETHA 在 7 月 1 日和 7 月 2 日均居流入前列，7 月 2 日约流入 0.2974 亿美元；ETHE / ETHB 等产品在周内承担了主要赎回压力。

整体看，机构情绪不是全面转多，而是从恐慌赎回转向试探性回补：BTC 仍需 IBIT 恢复流入确认趋势，ETH 则表现为低位资金开始小规模回流。

2.2 TradFi 流动性

• TradFi Perp DEX： 近一周，TradFi Perp DEX 成交结构继续向股票资产集中。股票类永续合约成交占比快速提升至约 60%–65%，重新成为市场绝对主导；此前占据主导的大宗商品成交占比则持续回落至约 10%–15%，显示黄金、原油等避险交易热度降温。与此同时，指数/ETF 合约占比维持在 20% 左右，整体保持稳定；外汇、债券、Pre-IPO 及 ETF 等其他资产类别成交占比依然较低，对整体成交贡献有限，市场资金继续向高流动性股票类产品集中。

• Gate TradFi 交易量：近一周 Gate TradFi 总交易量约 850 亿美元，周环比下降约 13%–15%。 上周总交易量接近 980 亿美元，创近阶段高位；本周回落至约 850 亿美元，但仍高于 5 月底及 6 月初水平，显示整体交易活跃度保持稳定。CFD 仍是绝对核心业务。 CFD 交易量约 810 亿美元，占整体交易量 95% 左右，虽然较上周有所回落，但依然贡献绝大部分成交量，继续成为 Gate TradFi 产品体系的主要增长来源。Perp 保持韧性。 Perp 交易量维持在 4–5 亿美元区间，占比约 5%，整体变化不大，说明在市场波动趋缓背景下，衍生品交易需求仍保持稳定。

• Gate 美股资产交易量：Gate 于 6 月 2 日正式推出美股交易服务。凭借真实底层资产支持、可直接使用 USDT 交易、无隔夜持仓费用以及高流动性等优势。近一周，Gate 美股交易量继续保持快速增长，创近阶段新高，较前一周进一步提升，延续自 6 月初以来连续五周增长趋势。随着美股交易、盘前盘后交易、Web 端及 7×24 小时交易等功能陆续上线，用户参与度持续提升。同时，美国就业数据走弱带动市场风险偏好回升，美股成交活跃，也进一步推动平台美股交易量增长，反映 Gate 全球股票业务正进入加速扩张阶段。

• TradFi 订单簿深度：我们选取 TradFi 交易量最高的 XAUT，对其订单簿深度（Delta）进行分析。近一周绿色 Delta 柱明显多于红色柱，尤其在 7 月 1 日、3 日及 6 日出现多次 50 万–80 万美元的买盘流动性净增加，说明做市商持续补充买单，市场承接能力较强。XAUT 价格由约 4,000 美元 一路升至 4,160–4,180 美元区间，期间订单簿买方深度同步增加，表明上涨更多受到真实流动性支撑，而非薄深度下的短期拉升。虽然 7 月 2 日至 5 日期间出现部分 20 万–50 万美元的负 Delta，但持续时间较短，未形成连续性的流动性撤离，对价格影响有限。 整体而言，最新的大额买盘注入意味着 4,150 美元附近 已形成较强的流动性支撑，短期若宏观避险情绪延续，XAUT 深度结构仍有利于价格保持强势。

3. 链上数据洞察

3.1 DEX 头部现货继续降温，PumpSwap 把 Solana 投机流量重新拉回台面

本周 DEX 交易主线结构继续切换。Uniswap 和 PancakeSwap 稳居前两位，但成交较前一周小幅回落，主流现货池的换手没有明显扩张。PumpSwap 反而继续上行，成交和交易人数都保持高位，Solana 上的投机流量转向发行、二级交易一体化的平台。Meteora 也有一定修复，但 Raydium、Curve、Aerodrome 等更偏成熟流动性场景表现较平，资金并没有形成跨链普涨。

3.2 稳定币供给整体偏弱，但 USDC 的机构化通道继续打开

稳定币供给本周仍偏收缩，USDT、USDC、USDS、USD1、USDe 等主要资产多数小幅回落，链上没有出现大规模新增美元流入。相对亮眼的是 PYUSD 有所扩张，DAI 也较为稳定，反映资金在监管和收益叙事之间做小范围再配置。BNY Mellon 本周宣布将在其数字资产平台支持 USDC 的托管、转账、铸造和销毁，这对 USDC 的机构渠道是实质性利好。与此同时，BlackRock、Google、Coinbase 等参与支持 Open USD 的消息，也表明稳定币竞争转向嵌入支付、托管、清算和机构钱包。不过社区银行对稳定币立法的反对仍在发酵，监管阻力没有消失。

3.3 LST 板块从上周回撤中明显修复，ETH 与 SOL 质押资产同步反弹

本周 LST 板块明显回暖，Lido、Rocket Pool、StakeWise 等 ETH 侧协议均从上周低位修复。SOL 侧弹性同样较强，Jito、Sanctum、Jupiter Staked SOL 均出现不同程度反弹。由于 TVL 以美元计价，这轮修复与 ETH、SOL 价格回升有关，但也显示前一周的降仓并未演变成持续赎回压力。KelpDAO/rsETH 事件之后，机构对 LST 的判断仍然更偏安全和路径清晰度，标准 LST 与跨链封装资产的风险溢价已经分开。整体看，本周 LST 是估值修复和风险偏好回暖共同推动。

3.4 Aave 借贷盘由以太坊主市场拉动回升，多链结构仍然分化

Aave 本周借贷余额出现修复，主要增量来自以太坊主市场，资金在风险偏好恢复时仍优先回到清算深度和抵押品质量最强的核心市场。Arbitrum、Base、Mantle、Ink 等部分市场也有小幅改善，但 Plasma 和 MegaETH 继续回落，前期新市场扩张的节奏有所放缓。这个结构与过去几周的风险修复逻辑一致：Aave 没有失去借贷需求，但资金更挑链、更挑抵押品、更重视风控参数。

3.5 Aave 核心资产贷款率重新分化，USDC 融资压力明显抬头

Aave 三大核心资产利率本周出现新的分化，USDC 平均借款成本明显上升，USDT 小幅抬升，WETH 则基本维持低位。USDC 周内最高利率仍有短暂冲高，说明核心美元池在利用率变化时依旧敏感。与之相比，WETH 利率没有同步上行，ETH 方向性杠杆并未出现拥挤。这个组合通常对应机构资金对稳定币周转、套利和抵押品管理的需求回升。Aave 社区关于提高 USDC 流动性缓冲的讨论，在这一周的数据里有现实意义。利率端的结论很清楚，市场风险偏好有所恢复，但最先变贵的仍是高质量美元流动性。

3.6 协议收入从衍生品高弹性转向 Solana 流量入口，Pump 生态表现最强

协议收入本周的结构变化明显，Tether 和 Circle 是最稳定的现金流底座，但增长弹性主要来自 Pump.fun、PumpSwap、Axiom、Phantom 等 Solana 流量入口。Hyperliquid Perps 收入较前一周回落，前期链上永续和股指/pre-IPO 交易热度有所降温，但它仍是收入最高的链上衍生品协议之一。Titan Builder 收入继续改善，反映订单流和 MEV 相关基础设施仍有强周期弹性。Aave V3 收入小幅下降，与借贷利率结构分化但整体余额修复不均衡相匹配。结合 DEX 数据看，本周收入端和交易端指向同一条主线：主流现货平台稳住底盘，真正的边际弹性来自 Solana 发行、钱包和高频交易前端。稳定币发行方负责稳定现金流，交易基础设施和流量入口负责短期弹性。

4. 衍生品追踪

4.1 BTC 价格低位修复，OI 回升显示杠杆资金重新进场

上周 BTC 价格先抑后扬。周初价格仍在 6 万美元附近震荡，6 月 30 日前后一度下探至 5.9 万美元附近，随后逐步修复，并在 7 月 3 日至 7 月 5 日回升至 6.3 万至 6.4 万美元区间。整体来看，价格从前一周的弱势下探转向低位反弹，但仍未完全摆脱区间震荡结构。

OI 方面，本周出现明显回升。6 月 29 日附近 OI 约为 205 亿美元，随后逐步抬升，并在 7 月 3 日至 7 月 5 日回到 219 亿至 220 亿美元附近。价格反弹叠加 OI 回升，说明杠杆资金重新进入市场，新增仓位对本轮修复形成一定支撑。资金费率全周维持正值，且多数时间处于 0.003 至 0.006 区间，说明多头情绪持续占优。与此前极端高费率阶段相比，本周资金费率并未明显失控，但在价格刚刚修复的背景下，持续正费率也意味着市场已经重新积累一定多头敞口。

综合来看，本周 BTC 衍生品市场从“低位防御”转向“温和加杠杆修复”。若价格能够站稳 6.3 万美元上方，OI 的回升有助于延续反弹；但若 BTC 再次跌回 6 万美元附近，新增多头仓位可能重新面临去杠杆压力。

4.2 期权成交量先稳后升，月度合约继续主导交易结构

期权端在上周保持较高活跃度。6 月 29 日至 7 月 1 日，BTC 期权成交量大多维持在 2.4 万至 2.7 万张区间，整体较为平稳。进入 7 月 2 日至 7 月 3 日，成交量进一步放大，并在 7 月 3 日附近升至约 3.4 万张，为周内高点。

从结构上看，月度期权仍是主要成交来源，说明市场参与者继续通过较长期限合约进行方向性布局和风险管理。周度期权成交量也保持稳定，反映短期反弹过程中仍有一定交易需求。相比之下，日度期权虽然在部分交易日有所抬升，但整体并未成为主导。周末成交量明显回落，7 月 4 日至 7 月 5 日成交量降至约 8000 张至 1 万张附近，显示短线交易热度在价格反弹后有所降温。整体而言，本周期权市场并未出现恐慌式放量，而是呈现“价格修复 + 月度合约主导 + 周末降温”的结构。

从交易行为看，期权端更多体现为反弹后的仓位调整，而非单边追涨。若 BTC 后续继续站稳 6.3 万美元，期权成交量可能维持温和活跃；若价格重新跌破 6 万美元，保护性需求可能再次推升成交量。

4.3 25D Skew 从深度负值修复，但下行保护需求仍未消失

从 25D Skew 曲线看，上周 BTC 各期限 Skew 整体呈现修复走势。周初 7D Skew 一度处于深度负值区间，接近 -12，说明短期限下行保护需求仍然较强，市场对价格再次跌破 6 万美元保持警惕。

随着 BTC 价格逐步反弹，短期限 Skew 快速修复。6 月 30 日之后，7D Skew 回升至约 -6 至 -7 区间，与其他期限的差距明显收窄，说明前期集中于近端的防御性买盘有所缓和。中长期限 Skew 也同步修复，但整体仍维持负值。30D、60D、90D 和 180D Skew 大多运行在 -6 至 -7 附近，反映市场虽然不再极端悲观，但仍在为下行风险支付一定溢价。

整体来看，本周 Skew 从极端防御状态回到相对均衡的负值区间。若 BTC 后续能够维持在 6.3 万美元上方，短期限 Skew 有望继续修复；若价格重新跌破 6 万美元，保护性需求可能再度升温。

4.4 DVOL 明显回落，市场波动预期随价格修复降温

波动率方面，BTC 波动率指数 DVOL 在上周整体回落。周初 DVOL 仍维持在 46 至 48 附近，反映前一周价格下探和保护性需求带来的风险溢价尚未完全消退。

进入 7 月后，随着 BTC 价格逐步修复、Skew 从深度负值区间回升，DVOL 开始明显下行。7 月 3 日至 7 月 5 日，DVOL 回落至 39 至 40 附近，较周初显著下降，显示市场对未来剧烈波动的定价明显降温。DVOL 下行与 OI 回升、价格反弹并不矛盾，说明当前市场更倾向于温和修复，而非高波动突破。期权端没有出现持续恐慌买保护，也进一步印证波动率溢价正在释放。

整体而言，当前 BTC 处于“价格修复 + 波动率回落 + Skew 温和负值”的组合状态。若价格继续在 6.2 万至 6.4 万美元区间震荡，DVOL 可能维持低位；若价格向上突破或重新跌破 6 万美元，波动率仍可能重新扩张。

5. 本周展望

6. Gate 机构动态更新

一、交易表现保持韧性，BTC、ETH 现货持续领先市场

•  6 月平台现货交易量月环比增长 49.39%，显著高于主流交易所平均水平。

•  BTC、ETH 现货交易表现持续领先，BTC 交易量月环比增长 95.42%，ETH 增长 72.50%，均位居主流交易平台前列。 小币种现货交易活跃度持续提升，整体保持与市场同步增长。

• 平台合约交易量月环比增长 11.19%，机构现货及合约交易量分别环比增长 17.71%、10.70%，交易结构持续优化。

•  多家全球量化、做市及高频交易机构持续推进接入，机构级交易需求保持活跃。

二、CrossEx 生态持续扩张，Q2 交易规模创新高

•  CrossEx Q2 累计交易量和累计资金规模均持续保持高速增长，持续突破历史新高。

•  7 月首周 CrossEx 交易量周环比增长 26%，机构资金持续流入。

三、机构产品与资金服务持续升级

•  大额免息借贷、OTC Loan 等资金解决方案持续升级，满足机构多元化资金需求。

•  多家头部机构申请 RPI、Colo、GMCC、OTC Loan 等机构级产品，专业交易服务渗透率持续提升。

•  借贷业务保持稳健增长，新增机构客户持续落地，机构资金使用效率进一步提升。

四、技术基础设施持续优化

•  持续优化 WebSocket、REST API 及交易链路性能，进一步降低订单处理及行情推送延迟。

•  3.0 交易架构持续推进，重点优化高频交易尾部延迟与系统稳定性。

•  AI 客服机器人持续升级，基础问题解决准确率保持 85%+。

•  Fireblocks、Copper 等第三方基础设施持续完善，自动化能力进一步提升，增强机构接入体验。

数据来源

• Investing, https://investing.com/currencies/xau-usd-historical-data

• Gate, https://www.gate.com/trade/BTC_USDT

• CMC, https://coinmarketcap.com/real-world-assets/?type=all-tokens

• Coinglass, https://www.coinglass.com/pro/depth-delta

• Dune, https://dune.com/gateresearch/gate-tradfi#weekly-volume

• Dune, https://dune.com/gateresearch/gate-institutional-weekly-report

• CryptoQuant, https://cryptoquant.com/asset/btc/chart/derivatives

• Amberdata, https://pro.amberdata.io/options/deribit/btc/current/

Gate 研究院是一个全面的区块链和加密货币研究平台，为读者提供深度内容，包括技术分析、热点洞察、市场回顾、行业研究、趋势预测和宏观经济政策分析。

免责声明

加密货币市场投资涉及高风险，建议用户在做出任何投资决定之前进行独立研究并充分了解所购买资产和产品的性质。 Gate 不对此类投资决策造成的任何损失或损害承担责任。

引言：冰山的水下部分

本文来自于 Tiger Research。市场所称的资产代币化，只是冰山露出水面的部分。真正的变革发生在水面之下，是价值数百万亿美元的传统金融底层轨道正在被重构。

许多观察者把美国国债搬上链视为 RWA 市场的全部，这只看到了表层。真正的转型不在资产数字化的可见部分，而在长期潜藏于水下的金融基础设施的整体重建：清算系统、结算层和流动性网络这些支撑每笔交易的底层轨道。

规模已经不容忽视。根据 Broadridge 数据，其 DLR 平台每月处理约 7.7 万亿美元的链上回购交易；DTCC 也已进入国债代币化领域。两者都不是试点实验，而是金融市场结构中的实际运行组件。香港政府通过 HSBC Orion 发行了 60 亿港元的数字绿色债券，并立即将其部署为回购抵押品，展示了发行与流通合并为单一无中断流程的未来。

新金融标准的基础设施层正在此刻组装。此刻加入的机构将在后来者到达之前，参与定义这一架构本身。

1. 1996 年的互联网与 RWA 市场

贝莱德 CEO Larry Fink 在 2026 年股东信中写道：“我们相信，代币化今天所处的位置，大致相当于 1996 年的互联网。”

1996 年是拐点。互联网已经存在，但大多数企业按兵不动。当时《财富》500 强中只有 26%的企业整合了在线业务。当早期采用者展示成功后，其他企业才蜂拥而入，但此时先行者已经稳固了自己的位置。

RWA 代币化市场正处于类似的关口。许多机构仍在观望，但领先案例已经涌现。最突出的是贝莱德的 BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund），一只持有美国国债的链上代币化基金。它于 2024 年 3 月推出，18 个月内扩展到七条区块链。根据 rwa.xyz 数据，该基金市值增长至约 25 亿美元。

规模本身并不能捕捉这一转变。市场已经超越了简单地把现实世界国债搬上链的阶段。新的金融服务正在已发行资产之上层层叠加。多个 DeFi 协议采用 BUIDL 作为基础资产，币安正式接受 BUIDL 作为交易抵押品。

根据 rwa.xyz，截至 2026 年 5 月，链上发行资产（Distributed Assets）约 340 亿美元，是 2020 年初 15 亿美元的 20 多倍。若将实物资产托管、所有权链上记录的 Represented Assets 也纳入统计，总规模达到约 3600 亿美元。

2. RWA 市场已经启动

资产代币化不只是把现有金融产品换成数字形式。它改变了产品运作的底层方式，包括结算速度、交易后基础设施以及从头到尾的整套处理流程。这种方法不是要替代旧系统，而是在其之上构建更快、更精准的新轨道。

大多数关于 RWA 代币化的讨论止步于贝莱德的 BUIDL。BUIDL 确实是 RWA 市场的里程碑案例，但单一样本无法回答代币化为什么重要。

金融远不止债券发行。回购市场、证券结算、资本募集各自承载着不同的结构性低效，代币化能够释放的价值也各不相同。要理解代币化为什么重要，需要在各自的语境下逐一审视这些子市场。

2.1 短期融资市场（回购）

回购协议是短期融资市场的定义性交易。机构以债券作抵押借出现金，到期时归还本金加利息以换回债券。大多数合约是隔夜的，抵押品安全，利率低廉，交易属于常规操作。

问题：运营时间受限。回购市场只在系统运作时间内运行。工作日结算一天一次，周末和节假日完全停止。但风险不会停下。如果周末出现不利消息，按市值计量的损失在无法结算的情况下持续累积。周一开盘时，整个周末的累积敞口以单笔追加保证金通知的形式集中袭来。立即应对这一通知并不现实：出售债券或通过回购变现都需要时间。唯一的解决办法是预先储备现金作为准备金，而这些资本正因为结算基础设施无法连续运转而被迫闲置。

解决方案：链上回购的 DvP 机制。链上回购从结构层面解决了这一问题，核心是 DvP（Delivery versus Payment，券款对付）机制。它的原理和在收银台付款一样：抵押品和现金同时交换，一方先转账的情况在结构上就不可能发生。

实际操作中，寻求资金的一方发布金额、利率和到期条件，交易对手接受。双方将各自的资产存入智能合约，即一份在条件满足时自动执行的数字协议。借款方存入代币化债券，出借方存入代币化现金。当双方确认收到后，交换自动完成。

代币化债券和稳定币每天 24 小时在链上流动。由于不依赖旧的结算基础设施，抵押品可以在周五下午或周日早上移动，系统运营时间的约束就此消失。结算频率也随之变化。旧系统下人工确认把结算限制为每日一次；智能合约则在头寸出现损失的瞬间自动触发追加保证金和结算。既然没有时间间隙，也就没有必要再预置过量的现金准备。

案例：Broadridge DLR。

Broadridge 是全球资本市场基础设施公司，通过技术为银行和券商处理结算和清算流程。该公司推出的 DLR（Distributed Ledger Repo）是构建在 Canton Network 底层区块链之上的分布式账本回购交易平台。

由于基于区块链，DLR 不受旧结算基础设施的运营时间约束。抵押品移动和结算在周末和公共节假日都可执行，回购交易可以在一天中任何时间发起和平仓，原本由营业时间受限带来的风险从结构上被化解。智能合约还自动化整个回购生命周期，减少结算失败和纠纷，同时提升抵押品的复用效率。

截至 2026 年 4 月，DLR 月度结算量达 7.7 万亿美元，日均交易量 3680 亿美元。汇丰银行、瑞银、法国兴业银行等全球性银行已参与该平台。

2.2 证券结算基础设施

证券结算是交易执行后的阶段，买方交付资金，卖方交付证券。T 指交易日。按标准做法，结算发生在 T+1 或 T+2，即资金要在交易之后至少一到两天才移动。

问题 1：结算延迟与交易对手风险。房地产交易是一个有用的类比。签订购房合同并不会立刻转移产权或完成尾款支付，这些要在几天后才发生。交易与资产转移发生在不同时点。

同样，现有证券结算基础设施在交易执行与资产转移之间制造了时间差。如果交易对手在这个窗口内违约，将产生巨大损失。中央对手方清算所（CCP）就是为防止此类事件而存在的。CCP 介于买卖双方之间，一方违约时，另一方不必直接承担损失。在美国由 NSCC 承担这一角色，在韩国由韩国交易所（KRX）的清算结算部门承担。

历史上没有 CCP 出现过彻底违约，因为 CCP 失败的系统性后果足够严重，成员机构和政府总会赶在此前介入。但极端市场条件下 CCP 已经被推向极限。1987 年黑色星期一，香港期货交易所清算所因大规模追加保证金失败而濒临破产，香港政府注资并停市四天才让局面得以化解。2008 年雷曼破产和 2018 年纳斯达克清算危机中，部分损失吸收基金也确实被消耗殆尽。

问题 2：账本分散与对账成本。当一笔股权交易执行时，发行人、托管人、清算所和结算机构各自在自己的账本上分别记录。同一笔交易在四家机构被录入四次。由于这些账本不实时同步，需要通过标准化报文格式事后匹配。这一过程称为对账。

账本并不总是匹配。每家机构处理同一笔交易的时点不同，内部系统格式差异也会让数据在报文转换中丢失或改变。当记录不一致时，工作人员必须手动查明并纠正差异。部分步骤虽已自动化，但错误依然频繁出现。这也是为什么用于对账和头寸差异处理的人员和系统成本长期存在。公司行动（影响公司结构或股东权利的事件，如分红、拆股、并购）进一步增加复杂性，每家机构都必须独立更新账本再重新对账，工作量成倍上升。

解决方案：共享账本 + 原子结算。将证券结算基础设施上链改变两件事：所有参与者看到同一个账本，交易执行与资产转移同时发生。

共享账本意味着每位参与者的数据在交易记录时同时更新，消除了事后对账。现金与证券置于同一环境后，制造交易对手敞口的结算延迟也随之消失。当现金和证券都在链上时，交易执行和资产转移可以捆绑为单笔交易。当下，现金通过银行系统流动，证券通过中央证券存管机构流动，两者相互分离。上链后，两者在同一环境中存在，并同时执行。

这就是原子结算：所有条件都满足则整笔交易成功，任一条件失败则整笔交易取消。

案例：DTCC。

链上证券结算已经在实盘交易中运行。伦敦证券交易所集团（LSEG）在 Canton 上部署了其数字结算平台 DiSH 并应用于证券结算。劳埃德银行完成了用代币化存款购买代币化英国国债的交易，从发行到结算的整个过程都在链上处理。

最重要的案例是 DTCC。存款信托与清算公司是美国证券结算的核心基础设施，处理美国大多数交易证券的清算和结算。DTCC 与 Canton Network 背后的公司 Digital Asset 合作，于 2025 年 12 月从 SEC 获得 no-action letter，即监管机构就特定活动不采取行动的事前承诺。目标是在 2026 年上半年推出 MVP（最小可行产品）。

DTCC 是一次结算失败就可能被吊销执照的机构，其采用链上基础设施的决定绝不是随意实验。这背后是一个慎重的判断：当前结算架构中蕴含的风险，已经超过了迁移到新轨道所带来的运营风险。

2.3 资本募集市场

资本募集市场是政府和公司发行债券和股权募集资金的场所。它分为一级市场（新证券发行）和二级市场（已发行证券在投资者之间交易和运用）。债券代表偿还本金加利息的承诺；股权则赋予持有人对发行公司的所有权份额。

问题 1：发行流程延迟。准备期越长，发行方无法控制的变量累积越多。对冲成本上升，投资者需求可能变化，最坏情况下交易完全流产。时间表上每多出一周，发行方就多承担一周不受自身控制的市场条件。

问题 2：抵押系统碎片化。机构投资者购买资产是为了收益，但真正的问题在于之后。如果购买的资产可以部署于回购、作为抵押品或与其他交易挂钩，资本就能持续运转。这些连接越顺畅，同一资产能够支持的交易越多，从发行方角度看资产就越有价值。

然而即便交易对手已就抵押品使用达成一致，执行也很困难。抵押品交易需要依次进行合格性验证、扣减率计算和产权转移，每一步都涉及不同机构，而这些机构的系统彼此不连通。每个环节工作人员都必须发送报文并等待确认。在这种结构下，已发行资产的规模与实际可动用的规模之间存在悬殊差距。

解决方案：链上发行。

整个发行流程运行在智能合约上。在监管参数内，约定的发行条款以代码定义。KYC 和 AML 验证之后，认购者登记、分配和支付结算自动处理。人工确认与报文转换的环节由此消除，发行周期显著压缩。

发行后的运用结构也随之改变。代币化资产存在于所有参与机构在同一网络实时共享同一数据的环境中。抵押品交易的合格性验证、扣减率计算和产权转移在单一流程内处理，无需在独立系统之间往返。发行人、承销商、存管人和抵押管理者曾各自维护的账本合并为一本。资产一经发行和采用，即可立即作为其他交易的抵押品或基础资产。

这一模型的前提是发行隐私。发行条款、承销商分配、认购价格和投资者名单是不能对市场公开的数据。若此类信息泄露，市场价格提前波动，发行方将承担更高的成本。现有的公共无许可区块链只隐藏钱包地址，却对所有人暴露全部交易数据。要让链上发行规模化，必须运行在交易数据仅对相关方可见的许可基础设施上。

案例：HSBC Orion。汇丰银行是总部位于英国、资产规模 3 万亿美元的全球性银行，也是债券承销和发行领域的领导者之一。它于 2023 年推出自有数字资产平台 HSBC Orion，作为数字债券发行基础设施。HSBC Orion 运行在 Canton Network 上。

2024 年 2 月，香港政府通过 HSBC Orion 发行了 60 亿港元（约 7.7 亿美元）的数字绿色债券。这是首次由政府发行的多币种数字债券，同时覆盖港币、离岸人民币、欧元和美元。来自八个国籍的 50 多家全球投资者参与，对早期数字债券发行而言是异常庞大的参与基础。结算周期从 T+5 压缩到 T+1。

这次发行的意义不在发行本身，而在其后发生的事。发行完成后数日内，汇丰与东亚银行（BEA）达成一笔以该数字绿色债券为抵押品的回购交易。债券在市场上上线的瞬间，就直接在同一网络上投入使用作为抵押。这是发行与运用在无中断情况下衔接的首个确认案例。

其结构如下：HSBC Orion 发行数字绿色债券时，债券作为代币记录在 Canton 上的 Bond Registry 中。当汇丰与东亚银行执行回购交易时，同一 Canton 网络上的另一应用程序将该代币作为抵押品并同时结算支付。

香港政府没有将这次发行视为一次性事件。金管局随后启动数字债券资助计划，承诺为发行数字债券的发行方补贴一半的发行成本，将单次实验转化为市场基础设施的标准。

2.4 稳定币与支付

稳定币是以 1:1 锚定美元的数字货币。与常规加密货币不同，其价值大体稳定，可以像流通在区块链上的货币一样运作。USDC 和 USDT 是最典型的案例。

问题 1：交易数据完全公开。在公共区块链上，所有交易对任何人可见。谁在什么时候向谁发送了多少金额，余额是多少，只要在区块浏览器上搜索一个钱包地址即可即时检索。分析一家公司的稳定币支付历史可以揭示与交易对手谈判的单价、季节性收入模式、新市场进入时点、并购资金流以及高管薪酬。支付效率的提升是明显的，但交易数据的完全公开是结构性限制。

问题 2：与内部系统脱节。当公司收到稳定币支付时，资金到达的是完全独立于会计系统、ERP 和资金管理平台之外的区块链钱包。资金投入使用之前，财务团队必须手动将其提取到银行账户、录入会计条目、再路由到需要的地方。每一步都需要人工介入和时间。数秒到账的支付可能需要数小时甚至数天才能真正投入运营，速度优势因此被彻底抹平。

解决方案。改变区块链基础设施设计从结构上同时解决两个问题。交易数据仅对相关方可见，支付金额、交易对手和余额不对外暴露，只有授权的监管机构和合规伙伴可以访问记录，隐私与监督并行运行。支付到达时直接连接到 ERP 和会计系统，无需中间步骤即可立即投入使用。

案例：Bitwave。Bitwave 是美国的数字资产会计与资金管理平台，与 NetSuite、QuickBooks、Sage Intacct 等主要 ERP 集成。Bitwave 在 Canton Network 上构建了基于稳定币的私有 B2B 支付基础设施。当发出发票时，Bitwave 通过网络上的智能合约生成支付。支付执行的瞬间，收入自动记入发送方的 ERP，应付款自动记入接收方的 ERP。SOC 合规审计基于同一数据运行。支付、会计与合规在单一工作流中完成。

交易数据不离开网络。只有交易双方和授权审计人员可以查看记录，网络上的其他参与者根本看不到该交易。交易对手定价、收入模式、交易频率等商业信息受到充分保护。这是 Canton 的智能合约语言 Daml 默认屏蔽非当事方交易可见性的设计结果。

3. 机构的三个条件

上述案例横跨不同领域，涉及不同机构。它们全部运行在 Canton Network 上，因为这一基础设施同时满足机构所要求的三个条件。

3.1 条件一：交易级隐私

在政府债券回购交易中，参与机构只能看到自己作为当事方的交易。在稳定币支付中，交易得以结算，而余额和交易对手信息并不向市场暴露。

如果交易数据对所有人开放，头寸暴露在市场面前，参与者就会面临抢先交易风险；如果屏蔽所有信息，监管机构又无法进行监督。真正需要的是这样一种结构：交易当事方看到全部，监管机构看到监管所需的部分，其他参与者被屏蔽在与其无关的信息之外。

Canton Network 在协议层实现子交易级隐私，智能合约仅向每位参与者交付与其相关的那部分交易内容。在涉及证券与现金的交换中，银行只看到现金移动，证券登记方只看到证券移动，而卖方、买方和交易应用同时看到两侧。这种选择性可见性直接契合监管审计要求。

Elliptic 和 TRM Labs 作为超级验证节点和集成伙伴接入网络，进行 AML 监督并保持与主要司法辖区报告要求的兼容性。

3.2 条件二：原子结算与跨应用互操作性

在政府债券回购交易中，代币化政府债券与现金在单笔交易中交换。汇丰发行的数字绿色债券在几天内即被东亚银行用作回购抵押品。

要让这类交易成立，需要原子结算。每一步都必须同时完成或同时取消。出售一笔政府债券并收到现金通常需要两天，依次经过清算所、托管银行和结算系统。如果一方已经转移了资产而交易对手破产，先执行的一方将承担损失。雷曼兄弟倒闭说明了这种后果：未结算的交易将市场锁定数周之久，原因正是一方已经转移了资产而另一方却已破产。

原子结算消除了这一问题。交易发起时，所有当事方验证各自头寸的有效性并发送批准信号。执行需要一致批准。任何一方拒绝，整笔交易即取消。一经确认，交易不可逆转。

3.3 条件三：公共许可结构

保守的全球金融机构如汇丰、瑞银、法国兴业、LSEG 之所以反复出现在 Canton 的用例中，有其结构性原因。

2022 年 12 月，巴塞尔银行监管委员会（BCBS）将代币化资产分为两类。Group 1 涵盖代币化传统资产和稳定币，适用与基础资产相同的资本要求；Group 2 涵盖发行在无许可区块链上的资产，风险权重高达 1250%，相当于要求银行按资产全部价值配套持有资本。

同一支债券根据它坐落于哪条区块链，承担的资本负担截然不同。像贝莱德 BUIDL 这样在以太坊上成长的基金之所以可行，是因为其主要持有者是交易所、DeFi 协议和加密基金，即巴塞尔监管边界之外的实体。

对于受监管的全球银行而言，若要在自身资产负债表上持有同一资产，存在两种选择。无许可链被归为 Group 2，产生显著的资本压力。封闭的私有链避免了监管摩擦，但切断了机构连通性。

Canton Network 通过公共许可结构应对这一难题。应用提供方直接定义参与者的验证标准和访问权限，每笔交易只由该交易的当事方节点验证。通过缓解巴塞尔在无许可链上识别的核心风险因素，Canton 的设计特征与 BCBS Group 1 处理所要求的一致。

4. Canton Network 的机构级设计架构

Canton Network 从底层就为机构金融而设计。开发 Canton 协议和 Daml 智能合约语言的公司 Digital Asset 曾获得摩根大通、花旗、高盛、DTCC 等全球机构投资，并通过澳交所结算系统替换、DTCC 信用衍生品基础设施重建等项目积累了机构金融的第一手经验，把这些一线经验直接转化为技术能力。

4.1 Daml：将授权与隐私嵌入语言本身

在机构金融中，访问控制不是外围要求，而是交易本身的实质。在债券发行中，如果承销商分配数据泄露，市场价格提前变动；在回购中，如果抵押品规模暴露，交易对手失去谈判杠杆。授权不是交易的附加物，而是交易的一部分。

Canton Network 使用 Daml 在代码层定义数据权限。编写合约时，同一份代码指定谁是签署方、谁是观察方、谁是有权执行特定动作的控制方。业务逻辑和隐私政策不再分开管理。合约本身定义了谁可以做什么。

4.2 Canton 协议：仅由交易当事方验证的共识

如果 Daml 定义了授权，下一个问题是这种授权如何在实际交易中执行。标准区块链在全球数万个节点上相同地记录每笔交易。如果交易数据可以通过任何节点读取，前面定义的隐私就失去了意义。

Canton 通过将可见性和验证限制在与交易有利害关系的当事方之间来解决这一问题。子交易隐私：在单笔交易中，各方只接收与其相关的部分。交易数据端到端加密，解密密钥仅交付给 Daml 定义的具备相应权限者。利益相关者共识（Proof-of-Stakeholder）：交易的当事方即为验证者。第三方看不到数据，虚假验证不成立。如果双方的交易记录不匹配，差异立即浮出水面；如果任一方拒绝，交易不会推进。

不该看的既看不到也不参与验证；该看的只对能看到的部分进行验证。

4.3 网络的网络：类似互联网的连接子网架构

每家机构的授权政策、治理结构和费用模型各不相同。一家机构没有理由整套采用另一家的规则。Canton Network 允许各参与者按自己所需的结构构建子网。参与者通过白名单控制。治理政策决定交易批准由单一运营方还是财团多数决定。费用结构、处理速度和合规检查时点均可按子网独立配置。

多个子网的情况下，子网之间的交易如何处理成为问题。标准的桥接方式是在一侧锁定资产、在另一侧铸造新资产。若单一托管密钥被攻破，整个资产池崩溃。Ronin、Wormhole 和 Nomad 仅这三起黑客事件的合计损失就超过 10 亿美元。Canton 不移动资产，而是让资产留在各自子网上，同时更新两侧账本上的所有权。

以汇丰与东亚银行的抵押交易为例。汇丰发行的债券留在汇丰子网上，东亚银行的回购应用直接使用该债券作为抵押品执行交易。汇丰在其子网规则下验证债券端，东亚在其自身规则下验证现金端。双方子网发送批准信号后，两侧账本上的所有权同时更新。

4.4 Global Synchronizer：在不查看数据的情况下同步交易

存在多个子网时，需要基础设施来决定子网之间交易的顺序。但如果这一基础设施可以读取交易数据，整个隐私架构就会崩溃。数据对当事方隐藏而对运营方可见的结构，把最敏感的信息暴露给最广泛的受众。

Global Synchronizer 解决了这一矛盾。它在没有解密权限的情况下对交易排序，就像邮政系统投递密封的信封：接收信息、排定顺序、送达目的地，全程不知道信封里装的是什么。

验证结构分两层运作。验证者：验证应用级交易，仅看到自己作为当事方的交易。超级验证者：运营 Global Synchronizer 并就交易顺序达成共识，但看不到交易数据。根据 Canton Network 数据，超级验证者限于经过身份验证的机构，截至 2026 年 4 月已扩展到 45 家以上。基础设施运营与数据访问在结构上被彻底分开。

4.5 CIP-56：资产遵循的标准

如果前面四个组件是基础设施，CIP-56 就是在这一基础设施之上资产必须遵循的规则集。不符合标准的资产与钱包、交易所和支付应用不兼容。若 KYC 等合规程序无法嵌入标准，机构必须并行运营独立系统。

CIP-56 是定义 Canton 上代币发行和转移的接口标准。它是 Canton 版的以太坊 ERC-20，并针对机构环境增加了三项特性。隐私保护余额管理：余额和交易历史仅对授权方可见。与 ERC-20 不同，钱包余额不公开暴露。多方转账批准：转账只有在代币发行方和接收方都提供批准后才完成。KYC 和白名单嵌入在代币标准本身。原生原子 DvP 支持：资产和现金在单笔交易中同时交换。ERC-20 需要单独的智能合约或 DEX 基础设施才能实现。

符合 CIP-56 的资产在所有兼容的钱包、交易所和应用中无需修改即可运作。Bitwave 的 USDCx 支付以及 Tradeweb 在 2025 年 12 月执行的美国国债对 USDC 实时链上回购，都是基于 CIP-56 构建的。

5. Canton Network 向亚洲扩张

Canton Network 过去数年在美国和欧洲通过日益增长的实际案例建立了机构基础设施基础和市场存在。这一扩张现在正延伸至亚洲。

韩国进展最快。据金融委员会披露，为证券型代币发行（STO）建立法律框架的《资本市场法》和《电子证券法》修正案于 2026 年 1 月 15 日在国会通过。分布式账本正式被认可为具有法律效力的电子登记账簿，链上记录的权利与现行电子证券法下的权利具有同等法律地位。修正案将于 2027 年 1 月生效。政府还将“数字资产生态发展”列为金融委员会下的 123 项国家政策优先任务之一，并明确释放信号，将迅速为韩元计价的稳定币建立法律框架。

机构并未等待立法最终确定。未来资产、韩国投资证券、NH 投资证券等主要券商已经通过 STO 联合体完成了系统建设；银行方面则组成托管联盟，抢占该领域的领导地位。

韩华投资证券在 Canton 上最为活跃。在其 RWA 部门 2026 年 2 月的招聘中，招聘启事将“Canton Network 上的 Daml 脚本开发经验或理解”列为 Web3 后端角色的优先资质，暗示围绕 Canton 相关基础设施的内部能力建设正在推进。

势头在 2026 年 6 月进一步加速。新韩资产管理和新韩证券分别与 Canton Foundation 签署谅解备忘录。双方将直接参与 Canton Network 治理，并联合致力于将韩国金融产品与海外投资者连接。KB 证券紧随其后，就分布式账本基础设施在国内资本市场交易中的应用与 Canton Foundation 及区块链基础设施公司 Wavebridge 展开联合研究，目标是在全球市场发行和分销以国内金融资产为支撑的产品。

亚洲其他市场同步推进。在日本，JSCC、野村控股和瑞穗金融集团于 2026 年 4 月启动了以日本国债（JGB）作为 Canton 抵押品的联合代币化概念验证。在香港，HKFMI 已将 Canton 技术整合到中央结算系统（CMU），用于政府债券结算。作为香港金管局旗下的结算机构，HKFMI 的采用使这一案例成为货币当局层面部署 Canton 的首批实例之一。在新加坡，Hydra X 在 MAS 监管框架内通过 Canton 推出结构化产品 SVT，完成了实盘验证。

监管框架正在成形，机构已经在其上构建。

6. 如何开始

市场已经启动。考虑进入的机构需要回答两个问题：以什么形式参与，每个阶段需要多长时间。没有明确的进入方式，资源会在多个相互竞争的优先事项之间分散；没有现实的时间表，决策就会一再被推迟。

6.1 参与形式

正确的起点取决于机构今天所处的位置。共有五条进入 Canton 的宽泛路径，按复杂度递增排列。

验证节点运营适合刚接触数字资产的机构，自行验证自身交易，无需质押资本，需要时可委托 NaaS（劳埃德银行、SBI DAH 属于此类）。Foundation 会员适合寻求参与治理的机构，按层级参加董事会或工作委员会，就运营标准和政策方向提供意见（BNP 巴黎巴、纽约梅隆、DTCC、Euroclear、汇丰、SBI DAH 属于此类）。资产发行适合有可代币化资产的资产管理公司和发行人，将资产代币化并投放市场，CIP-56 使其与 Canton 应用自动连通（HSBC Orion 绿色债券、Hashnote USYC、BitSafe CBTC 属于此类）。旧基础设施集成适合已处理数字资产的交易所和钱包提供方，在 CIP-56 标准下交易和托管 Canton 资产（BitGo、Fireblocks、Kraken、MEXC、Archax 属于此类）。自建应用适合有资源且志在差异化的机构，直接设计新业务逻辑，投入最高且差异化潜力最大（LSEG DiSH、Broadridge DLR、高盛 GS DAP、Tradeweb 属于此类）。

进入路径的选择取决于机构当前的位置。直接从资产发行开始并不是现实的第一步。自然的入口是节点运营或 Foundation 会员，让机构在直接体验 Canton 生态和方向之后，再叠加资产发行、基础设施集成，最终到自建应用。这五种选项并非互斥的替代方案，更合适的理解是一层层叠加：机构从力所能及处开始，随着时间逐步构建更完整的存在。

6.2 每个阶段需要多久

海外机构从初次评估到运营稳定所观察到的轨迹遵循大致一致的模式。大多数情况下每阶段不超过一年，行动迅速的机构可以在短至三个月内推进到下一阶段。

以 LSEG 的 DiSH 平台为例，它先与 Digital Asset 和金融机构组成的联合体在 Canton 上完成 POC，然后于 2026 年 1 月正式启动。SBI Digital Asset Holdings 则在 2024 年 7 月同时担任超级验证者角色并获得 Canton Foundation Premier 会员资格，将自身确立为网络的核心参与者。

每个阶段必须按顺序完成，无法跳过。全流程通常约需一年。在所有阶段中，第一阶段（评估与学习）最为重要。虽然该阶段的既定目标是评估 Canton 的技术架构和基础设施设计，但更根本的工作在内部。

机构需要确定要代币化哪些资产、这些资产位于哪些业务单元、内部决策结构是否到位可以据此行动。在没有回答这些问题的情况下进入第二阶段，往往会退回第一阶段。考虑 Canton 进入的机构应先解决这些内部问题。

7. 窗口已开启

三十年前，互联网重塑了资本市场基础设施；一旦基础设施建成，就再难轻易改变。今天在 Canton Network 上确立的治理结构、代币标准和超级验证者名单，将构成下一代资本市场的骨干。趁标准尚在制定期间加入的机构，会获得架构固化之后难以复制的结构性优势。

第一步不必很大。委托一个验证节点、送开发者接受 Daml 认证、承诺一到三个月的评估，都是可行的入口。世界领先的金融机构已经在同一基础设施上确立了位置，网络向亚洲的扩张正在增添势头。

1996 年率先在互联网基础设施上行动的机构，并非在下投机赌注。它们是在回应两个证据：技术已经奏效，延迟的代价正在上升。今天，同样的证据也已经摆在眼前。

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TL;DR

• 高盛建议买入中国 AI 价值链篮子，覆盖电力、半导体、AI 基建、模型和应用。
• 高盛估算，中国 AI 相关市值约 4 万亿美元，收入占全球 AI 相关收入约 16%，但全球共同基金科技敞口中对中国配置仅约 1.2%。
• 这笔交易的核心不是单一 AI 应用爆发，而是低配资金、政策投资和硬件需求共同带来的重估机会。
• 风险在于，数据中心投资、存储扩产、IPO 融资和 AI 硬件出口仍需持续兑现。

高盛主题研究团队正在把「中国 AI 价值链」推到交易视野中心。

据其题为《交易策略：做多中国人工智能价值链》的报告，高盛建议做多覆盖电力、半导体、AI 基础设施、模型和应用的中国 AI 篮子。过去两年，全球 AI 交易主要由美国大型科技股、英伟达产业链和云资本开支主导；高盛现在看中的，是中国 AI 资产在市值、收入贡献和全球资金持仓之间的错位。

按照高盛估算，中国 AI 相关公司已有约 4 万亿美元市值，贡献全球 AI 相关收入约 16%，但截至 2026 年 1 月，全球共同基金经理在其全球科技敞口中，对中国的配置只有约 1.2%。

这组数字构成了整篇报告最重要的交易逻辑：如果中国 AI 产业已经在收入端占据两位数份额，而全球资金配置仍明显偏低，那么中国 AI 价值链就存在被重新定价的空间。

最大反差：收入贡献不低，全球资金配置很低

高盛对全球 AI 资产的拆分，给出了一个很直接的对比。

自 2022 年底以来，全球 AI 相关股票已经创造约 34 万亿美元市值，其中中国 AI 相关市值约 4 万亿美元，占全球 AI 相关市值约 10%。从收入看，中国贡献了全球 AI 相关收入的约 16%。

资金配置却远低于这个比例。高盛估算，截至 2026 年 1 月，全球共同基金经理在全球科技敞口中，对中国的配置只有约 1.2%。

这也是高盛提出做多中国 AI 价值链的核心原因。美国 AI 资产已经被全球资金反复买入，英伟达、云厂商、半导体设备和电力基础设施都被纳入 AI 交易主线。相比之下，中国 AI 资产虽然已经形成一定收入规模，但在全球基金仓位中仍处于低配状态。

换句话说，高盛押注的不是单纯的「中国 AI 叙事」，而是一个更具体的资金配置缺口：收入贡献已经出现，全球持仓还没有跟上。

这不是传统 KWEB 交易，硬件和基建更靠前

高盛特别强调，这笔交易不同于传统意义上的 KWEB 交易。

KWEB 通常对应中国互联网和平台经济敞口，投资者会想到电商、广告、线上娱乐和本地生活。但高盛这次构建的是 GS China AI Value Chain（GSXACART）篮子，覆盖范围从电力、半导体、AI 基础设施，到模型和应用，更接近一条完整的中国 AI 供应链。

在这个框架下，硬件和基础设施的位置更靠前。

中国推进科技自立和先进计算能力建设，使 AI 硬件、数据中心、电力配套和半导体环节同时受到政策、产业和资本关注。高盛认为，这些环节的价值尚未被股票市场充分反映。

其研究估算，AI 通过效率提升和创造新利润带来的潜在经济收益，可能比当前 AI 股票价格中已经反映的水平高出 50% 至 100%。这也是电力、AI 基础设施和半导体被放在篮子核心位置的原因。

模型和应用能否爆发，最终都要落到算力、存储、电力和设备供给上。而这些环节，正是中国具备规模制造、工程建设和产业配套能力的地方。

出口、政策和 IPO，正在强化 AI 硬件线索

中国 AI 硬件链的变化，正在从概念走向更具体的订单、出口和融资节点。

需求端，多家媒体转引的海关数据显示，中国 5 月出口同比增长 19.4%，为三个月来最强增幅；其中集成电路出口额同比增长约 111%，出口量仅小幅增长。价格和结构变化背后，AI 硬件需求被视为重要推动因素之一。对存储、半导体设备和上游材料来说，这类数据指向订单和产能利用率改善的可能性。

政策投资端，据 Reuters 转引 Bloomberg 报道，中国正在筹备约 2 万亿元人民币、约合 2950 亿美元的五年计划，用于建设全国性 AI 数据中心网络。该计划尚未正式公布，但如果落地，将直接拉动国内存储芯片、半导体设备、电力配套和数据中心基础设施需求。

资本市场端，公开报道显示，A 股、港股及部分全球指数在 2026 年调整中提高 AI 和半导体权重。这会提升相关公司的被动资金可见度，也会把更多境内外资金引向先进计算和半导体方向。

个股和产业案例也在强化这条线索。长江存储 2026 年一季度收入同比大增约 445%，在全球 NAND 闪存市场份额从一年前的 8% 升至 13%，跃居并列第四位，并推进境内 IPO 计划以支持扩产。

长鑫存储则被视为中国 DRAM 产业的重要公司。有第三方研究估算，其 2026 年收入可能超过 500 亿美元；公司招股书口径显示，一季度收入为 508 亿元人民币，上半年收入指引为 1100 亿至 1200 亿元人民币。

这些案例并不意味着中国存储企业已经全面赶上海外巨头，但它们说明，中国 AI 硬件链正在从「政策概念」转向更可观察的收入、份额、融资和扩产节点。

资金开始切换，美国 AI 仍是主要参照

高盛还提到，中国 AI 板块已经跑赢其他中国相关资产，并出现资金配置转移迹象。不过，与美国 AI 相比，中国 AI 资产表现仍明显落后。

这也是交易吸引力和风险边界同时存在的地方。

吸引力在于，如果全球投资者继续寻找美国 AI 之外的增长线，中国 AI 的低配状态可能给资金切换留下空间。尤其在美国 AI 龙头估值已经较高、资本开支预期被充分讨论之后，市场自然会寻找尚未被充分持有的供应链和应用资产。

风险在于，这仍是一项交易建议，不是已经兑现的产业结论。2 万亿元 AI 数据中心计划取决于政策细节和实际执行；长鑫存储、长江存储等公司的上市、扩产和盈利改善也需要时间；芯片出口和销售数据能否持续，还要看全球 AI 硬件周期和贸易环境。

美国 AI 仍是全球资金的主要参照。无论是模型能力、云厂商资本开支、GPU 生态，还是企业应用收入，美国市场仍拥有更成熟的标杆。中国 AI 要吸引更多全球资金，不能只证明「估值便宜、持仓低」，还要持续交出收入、利润和技术进展。

高盛这次做多中国 AI 价值链的看点，不在于宣布中国 AI 已经追上美国，而在于把一个市场错位摆到台前：约 4 万亿美元市值、约 16% 的全球收入贡献，对应的却是全球共同基金科技敞口中仅约 1.2% 的中国配置。

资金能否补上这道缺口，将取决于政策投资、硬件需求和企业盈利能否继续兑现。

原文作者：鲍奕龙

原文来源：华尔街见闻

xAI 发布 Grok 4.5，以”Opus 级”能力叫板 Anthropic，性价比打法直指中国开源模型路线。

周三，马斯克旗下 xAI 发布最新模型 Grok 4.5，以不足 Anthropic 旗舰模型五分之一的输出 token 价格，宣称达到同等级别的智能能力。

这一定价策略与此前智谱 GLM-5.2 以低 82%定价逼平闭源前沿模型的路线高度吻合，令市场观察人士直呼硅谷头部实验室已开始向中国开源厂商的性价比打法靠拢。马斯克本人在 X 平台发文定性：

Grok 4.5 是 Opus 级别的模型，但速度更快、token 效率更高、成本更低。

他进一步表示，内部评估显示 Grok 4.5 的综合能力与 Opus 4.7 大致相当，但速度”快得多”。能力、速度与低成本三者的组合，构成了这款模型的核心竞争逻辑。

按 xAI 公布定价，Grok 4.5 定价为每百万输入 token 2 美元、每百万输出 token 6 美元。相比之下，Anthropic Opus 4.7 的输入和输出定价分别为每百万 token 5 美元和 25 美元，价差悬殊。

这一价格策略若能兑现其宣称的能力，将对 AI 企业客户的采购决策产生直接冲击。与此同时，OpenAI 计划于本周四发布其最新旗舰模型 GPT 5.6，本周正成为 AI 模型发布的密集窗口期。

性价比路线，token 效率成核心卖点

xAI 在博客中披露，Grok 4.5 的 token 效率是其他头部模型的两倍。

若这一指标在实际应用中得以兑现，将直接降低企业端的推理成本，这对于 token 开支日益成为 AI 采购核心顾虑的企业用户而言，具有直接吸引力。

横向比较来看，OpenAI 的分级定价体系中，最高端的 Sol 版本每百万输入/输出 token 分别收费 5 美元和 30 美元，最低端的 Luna 版本则为 1 美元和 6 美元。

Grok 4.5 的定价在主要竞争对手中处于明显低位，且在马斯克的叙事框架中，对应的是接近 Anthropic 旗舰级的模型能力。

“白毛股神”Serenity 在 X 上评论称，xAI 此举在某种程度上有点像中国 AI 厂商一直在座的事情，通过价格竞争和采用率来竞争。

就在数周前，智谱发布的开源模型 GLM-5.2 以低约 72%至 82%的定价，在前沿编程基准 FrontierSWE 上达到 74.4 分，与 Anthropic Opus 4.8 的 75.1 分相差不足 1 个百分点，同时超过 GPT-5.5 的 72.6 分。

摩根大通在随后报告中将这一现象概括为：成熟智能持续压缩定价，但前沿能力升级仍可支撑溢价，AI 模型层的变现逻辑正在出现结构性分化。

Grok 4.5 的出现，使这一竞争格局进一步复杂化：当美国头部实验室开始以接近开源模型的价格策略切入市场，Anthropic 等依赖高定价闭源模型的机构，将在能力与成本两个维度同时承受压力。

编程代理市场，Cursor 并购逻辑浮出水面

在产品定位上，xAI 将 Grok 4.5 描述为面向日常知识工作的”主力模型”，覆盖编程与应用开发、办公文书、研究及内容写作等场景。这与其此前收购代码编辑工具 Cursor 的战略逻辑形成呼应。

投资研究机构 Citrini Research 的分析师 Jukan 在评论中指出，在近期举办的 ICML 会议上，他听到了一个值得关注的 Grok 多头逻辑：Claude Code 当前领跑编程代理市场，依靠的并非单纯的模型质量优势，而是先发积累的大规模用户基础，更多用户带来更多真实编程数据，数据又反哺模型质量，形成飞轮效应。

Jukan 认为，xAI 收购 Cursor 的核心价值正在于此：

Cursor 很可能拥有比 OpenAI Codex 更大的真实用户群体与代码数据集，如果 xAI 能有效训练并利用这些数据，超越 Codex 或许只是时间问题。

原文作者：CryptoVizArt、Frederik Theissen、Glassnode

原文编译：Luffy，Foresight News

比特币价格连续五个月低于真实市场均值与短期持有者成本基准，处于深度低估区间。

当前长期持有者亏损兑现规模占链上总兑现亏损比例升至 43%，单日亏损兑现额峰值达 2.8 亿美元，创下 2022 年 12 月以来最高水平。 现货 ETF 资金流出幅度有所缓和，但依旧维持月度净流出状态；ETF 日均成交额维持在 6.5 亿至 9.5 亿美元区间，较 2025 年 10 月行情峰值缩水约 80%，机构买盘需求尚未企稳。

衍生品持仓结构转为谨慎偏多，看跌 / 看涨期权比率跌至 2026 年内低点；但期权波动率曲面仍维持防守溢价，现货价格大幅低于最大痛苦价位。市场已进入筑底后期阶段，而长期持有者抛压持续收窄，是行情反转复苏的重要前置条件。

宏观视角

原油大涨，风险资产集体承压

过去 7 个交易日 WTI 原油累计上涨 7.9%，绝大部分涨幅集中在近期，市场传出美伊谅解备忘录已到期的消息，这一冲击波及了所有资产市场。 比特币本周最高涨幅曾达 9.4%，目前回落至周涨幅 5%；标普 500、欧洲斯托克指数悉数转跌，欧股领跌全球风险资产。现阶段比特币走势与风险资产高度同步。

流动性环境：多空矛盾加剧

原油带来的外部冲击之下，市场流动性环境呈现撕裂格局。美国广义货币 M2 总量攀升至 22.8 万亿美元历史新高，历史上广义货币扩张周期往往会提振市场风险偏好；但美联储资产负债表持续缩表，当前规模较 2023 年峰值缩水 2 万亿美元。 两大流动性信号形成强烈对冲：广义货币总量持续抬升，同时量化缩表进程并未停止，实际利率维持在 1% 附近，持有无收益数字资产的机会成本居高不下。宏观层面的利好窗口并未完全关闭，但也未形成明确宽松支撑。

链上数据

长达五月的深度低估区间

过去一周比特币自 58300 美元反弹至 64400 美元，短期走势出现修复，但价格依旧大幅低于 76600 美元的真实市场均值、72200 美元的短期持有者成本线。只有价格重新站上上述两大关键价位，市场才能脱离深度低估区间，否则盘面依旧容易受外部利空催化下跌。

而本次折价行情的持续时长值得重点关注。 自 2026 年 2 月初至今，币价持续运行在活跃投资者成本线、近期入场者盈亏平衡线下方，时长接近五个月，属于比特币历史上持续时间较长的深度折价周期。

在长期折价区间持续完成筹码换手，新增资金持续在前期买家、全市场活跃持仓成本线下方布局，历来是周期大底形成的基础，对于价值型投资者具备长期配置吸引力。各类指标均显示筑底进程进入后半段，但不能完全排除行情回踩至 53000 美元的可能性。

高位持仓的长期持有者集中止损

市场正在构筑周期底部，当下核心问题是寻找下行抛压的核心来源。长短持有者盈亏兑现相对指标，统计全市场链上已实现盈亏在长期、短期持仓群体中的分配比例，直观反映两类筹码兑现盈亏的规模占比。

当币价跌破真实市场均值后，长期持有者亏损兑现金额 30 日移动平均占比，自 2026 年 2 月初的 15% 一路攀升至当前 43%。该群体因持仓浮亏产生的止损抛压，已经成为压制币价最核心的空头力量。

这批投资者大多在周期高位附近入场，历经数月深度回撤后，持仓信心逐步耗尽，选择集中离场。这一筹码结构直接解释了为何每一轮反弹行情都会遭遇深度套牢盘集中抛售，币价始终难以站稳当前区间上沿。

止损抛压尚未出现衰减信号

长期持有者亏损兑现已经成为市场主要下行压力，下一步关键观测指标是该抛压是否开始消退。

实体调整后的长期持有者已实现亏损指标（30 日平滑均线），统计持仓超过 155 天的用户卖出产生的亏损金额，剔除地址内部转账，精准反映真实止损离场行为。该指标近期刷新单日峰值，单日亏损兑现规模约 2.8 亿美元，为 2022 年 12 月以来最高，也是本轮熊市第二轮大规模长期持有者止损潮。

关键区别在于，第一轮止损高峰过后抛压出现阶段性回落，而本次抛售浪潮至今未见规模收缩。只有该指标出现明显下行，市场才具备转向牛市行情的基础条件。未来数周至数月，该指标走势将是判断市场是否真正完成抛压出清的核心信号。

链下市场

ETF 流出放缓，但流出趋势未逆转

从链上转向链下市场，现货 ETF 资金流向能够直观反映机构资金行为。ETF 净流量的 30 日均线反映了流入或流出美国现货比特币 ETF 的每日净资金流出情况，剔除了单日波动，从而揭示了机构持仓的潜在趋势。

自 2026 年 5 月中旬起，该指标转入月度净流出区间，6 月初单日流出峰值达 1.93 亿美元，当前回落至单日净流出 8890 万美元。流出规模放缓属于微弱利好，但市场月度资金依旧持续失血，机构买盘需求并未企稳。只有资金流向持续收窄至平衡区间，才有依据预判短期行情出现扩张性上涨。

机构交易量依旧低迷

除资金净流入数据外，美国现货 ETF 成交量能够辅助判断机构信心修复程度。ETF 日均交易量的 30 日均线目前在 6.5 亿美元至 9.5 亿美元之间波动，这一水平与 2024 年第四季度的情况相当，但同时比 2025 年 10 月创下的 44 亿美元的日均峰值低约 80%。

当前成交规模仅代表机构基础参与度，对比牛市峰值依旧极度低迷，说明 ETF 投资者中长期做多信心并未实质性回归。只有日均成交额持续放量，同时资金净流出规模不断收窄，两大信号同步出现，才能确认机构需求回暖。在两类指标同步改善之前，链下数据与链上指标相互印证，市场整体依旧处于熊市主导格局。

衍生品市场

空头平仓，持仓转为谨慎偏多

风险情绪走弱的盘面之下，衍生品持仓结构已经出现反向变化。期权未平仓看跌看涨比率跌至 0.56，为 2026 年内最低水平，市场当前每两张看涨期权对应一张看跌期权。期权成交流量同步印证该趋势：两周前比特币二次下探低位时，市场疯狂买入看跌对冲，看跌看涨成交比率大幅飙升；随着看涨订单持续回流，该比率快速回落，即便现货价格仅收复部分跌幅。

永续合约资金费率同样佐证持仓转向。永续合约平均资金费率长期低于 0.01% 多空平衡线，远未达到多头拥挤行情的水平。衍生品市场已经完成空头风险出清，在外部利空冲击下整体转为谨慎看多，与此前大跌前拥挤做空的持仓结构完全相反。

期权曲面仍持续定价下行风险

整体持仓偏多，但期权波动率曲面给出相反信号。25delta 波动率倾斜指标（下行保护相对上行收益的溢价）在所有期限合约中均维持溢价状态。今年每一轮下跌行情都会推高该溢价，6 月末该指标冲高至 24%，是 2 月大跌以来近月合约防守情绪最强的阶段。即便市场整体持仓偏向多头，交易者依旧愿意花费溢价买入下跌对冲工具。

现货价格偏离最大痛苦价位

除持仓与波动率倾斜外，现货价格与期权市场结构的相对位置提供更多行情线索。当前比特币现货价格较全市场合计最大痛苦价位 66000 美元低约 6%；最大痛苦价位指期权到期时最多未平仓合约归零的行权价，行情到期前往往会向该价位靠拢。

本周下跌进一步拉大现货与最大痛苦价位的价差，但偏离幅度远不及 2 月大跌时极端，仅处于 2026 年行情波动区间中部。全年以来最大痛苦价位持续充当行情引力中枢，现货价格围绕该价位来回震荡，极少出现长期大幅偏离。若价格持续站稳 66000 美元，短期行情信号转为乐观；若价差进一步扩大，则会强化期权盘面整体防守的交易情绪。

暴跌对冲成本持续下行

波动率倾斜、持仓结构信号存在分歧，但对冲下行风险的绝对成本走势清晰。随着市场小幅反弹，一月期波动率曲线的看跌端整体定价下移，现货价下方 5% 档位的看跌期权隐含波动率大幅回落；波动率曲线最低定价点位集中在远端看涨期权。

市场整体防守情绪仍存，但交易者为对冲下跌付出的绝对成本已经明显下降。拉长时间维度该趋势更加明确：2 月、6 月大跌期间极端看跌对冲需求带来的波动率溢价，进入 7 月后逐步消退。DVOL 波动率指数跌至 12 个月低位，市场进入低波动区间，谨慎情绪虽依旧主导盘面，但对冲需求正在逐步消退。

总结

链上、链下、衍生品三个维度数据综合研判，市场清晰呈现熊市末期特征。

链上数据显示，长达五个月的深度低估周期持续，长期持有者单日止损兑现规模升至 2.8 亿美元，筹码大规模换手正在进行；但该止损指标持续回落，是行情有效反转的必要前提。

链下数据方面，ETF 资金流出规模自 6 月峰值收窄，但月度依旧持续净流出；日均成交额较 2025 年 10 月峰值缩水八成，机构做多信心低迷。

衍生品维度，市场持仓转为谨慎偏多，看跌看涨比率创年内新低；但波动率倾斜、期权曲面依旧持续定价下行风险。

综合全部指标来看，市场筑底所需基础条件已经全部具备，但确认底部的核心信号尚未出现。后续行情需要满足三大条件：长期持有者止损抛压持续降温、机构资金流向企稳、价格有效站稳真实市场均值，在此基础上，行情转向牛市周期的概率才会显著提升。

原文作者：加六

说到全球存储行业，许多人都只知道三星、SK 海力士、美光。但许多人都不知道，排到全球第四的，是一家还没有上市的中国企业，名字叫长鑫存储（CXMT）。

7 月 9 日，长鑫科技更新了最新的科创板 IPO 招股书。时间上看，7 月 16 日申购，20 日缴款，最快有望月底科创板交易。

中国最强存储龙头，月底就来了。

数据显示，2026 年一季度营收预计 508 亿元，同比增长 719%。净利润 330 亿元。日赚近 4 亿，赚钱能力超过贵州茅台，市场给出了万亿市值，有望冲击 A 股市值第一股。

而截至 2025 年底，这家公司的累计亏损还是 366.5 亿元。

也就是说，长鑫存储用半年就赚回了九年的亏损。这家连续亏了近十年的国产芯片公司，突然变成了 A 股最能赚钱的硬科技企业之一。

过去一周，长鑫存储这个名字密集出现在全球科技媒体上。苹果正在向美国政府游说，申请专项许可，计划把长鑫存储纳入 Mac 和 iPad 的内存供应链。谷歌也已启动对长鑫 DRAM 的采购评估，另有报道提到，惠普和戴尔正在验证长鑫存储 DRAM，宏基和华硕也在要求中国合作伙伴更多采用本土存储芯片。同一周，路透社披露腾讯与长鑫存储签下超过 200 亿元的服务器 DRAM 长期供应协议，期限三到五年。长鑫招股书披露的客户名单上还写着阿里云、字节跳动、联想、小米、OPPO、vivo、荣耀。

全球存储器生产领域的领军企业，长鑫的份额位列全球第四，在海力士、三星、美光之后，，图源：路透社

一时间，长鑫存储，几乎所有国内外的大厂的心头好。

长鑫为什么能从零走到全球第四？它今天赚的钱里有多少是实力、多少是运气？它的万亿估值能不能站住？

长鑫存储的前路，兆易创新

长鑫存储的起家故事，得先从中国为什么一直缺 DRAM 开始说起。

存储芯片分很多种。NAND Flash 是断电也能保存数据的存储，手机硬盘、SSD、U 盘用它；DRAM 是运行时内存，断电数据消失，但速度快，是 CPU、GPU、手机 SoC、AI 加速卡身边的工作台。

NAND 和 DRAM 都是大宗半导体，但 DRAM 更像炼钢厂叠加高精密制造。每一代制程都要把电容、晶体管、字线、位线做到极限，还要在一片晶圆上复制出几十亿个高度一致的单元。稍微差一点，良率就掉，成本就爆。成本爆了，遇上内存下行周期，钱会像水一样流出去。

这就是为什么 DRAM 市场后来只剩三巨头：三星、SK 海力士、美光。因为这个牌桌不是靠「我有技术团队」就能简单进来的，而是要在十年以上周期里熬过价格战、产能战、专利战、设备限制和客户认证。

长鑫存储在 2016 年前后启动，落地合肥。它的关键人物是朱一明。

朱一明会议照

朱一明这个名字，在中国半导体圈并不陌生。

出生于 1972 年的朱一明算是位少年天才，17 岁考入清华大学物理系。虽然学的是物理，但他极擅长编程，靠着帮其他公司写程序，90 年代末一年就能挣到 30 多万元。打工过程中他了解到当时芯片都是由美国设计，认为芯片技术含量更高，于是赴美留学学电子工程，毕业后进入硅谷工作。

朱一明（右）早年照

在硅谷，朱一明注意到存储行业曾从美国转移至日本，再转移至韩国和中国台湾，他判断未来中国大陆也有大展身手的机会，未必没有诞生「中国版三星」的可能。他设计了一款 SRAM（静态随机存储器）芯片，2005 年回国创办一家公司，叫兆易创新。

兆易创新从创立起就是纯设计公司，自己不生产芯片，晶圆制造全部外包给代工厂。主营产品是 NOR Flash（路由器、游戏机引导程序用的存储芯片）和 MCU（控制冰箱、洗衣机的微控制器）。朱一明带着团队做出了中国第一颗静态存储器及 IP 技术、第一颗串行闪存产品、第一颗基于 ARM Cortex-M3 架构的 32 位通用 MCU。2016 年 8 月上市时已经是中国大陆最大的代码型闪存芯片设计企业，营收从上市那年的 14.89 亿元增长到 92.03 亿元。

轻资产，高毛利，不用自己建厂。这是当时中国 IC 设计行业最聪明的活法。

但这套模式有一个前提：代工厂产能充裕、价格稳定。2020 年下半年朱一明遇到一个坎。中芯国际 8 英寸产能急剧紧缺，兆易创新被迫把部分 NOR Flash 订单转到华虹半导体的 12 英寸厂，代工成本更高。2020 年第四季度毛利率从此前稳定的 37% 以上骤降到 29.49%。代工产能卡脖子的后果，第一次直接被体现到了利润表上。

同一时期，兆易创新还在为另一笔收购买单。2019 年作价 17 亿元收购上海思立微，溢价 16 倍，形成 13.05 亿元商誉。思立微做屏下指纹芯片，朱一明想凑齐存储器、控制器、传感器三条线，做成平台型设计公司。结果被汇顶科技以专利侵权起诉，双方陷入价格战，思立微三年业绩承诺只完成了 58%。2020 年到 2023 年，兆易创新连续四年为思立微计提商誉减值，累计约 9 亿元，13 亿商誉吃掉大半。横向收购另一家设计公司来扩品类，这条路也被证明走不通。

朱一明从这两件事里得到的教训是：轻资产设计公司的天花板不在设计能力，在产能。而存储芯片真正的主战场也不在 NOR Flash 这个只占全球市场 2.5% 的品类里，在 DRAM。但 DRAM 不像 NOR Flash 可以交给通用代工厂生产。DRAM 的工艺高度专有化，每家厂商的单元结构、电容设计、字线工艺都是定制的，三星、SK 海力士、美光全部是设计制造一体的模式。想做 DRAM，只有一条路：自己建厂。

这就是长鑫存储诞生的背景和原因。

京东方、蔚来之后，合肥的第三场豪赌

兆易创新的报表和股东结构不可能承受 DRAM 建厂的投资规模。毕竟一期 180 亿元、总投资超千亿、还连续亏损近十年。这笔钱只能来自另一种资本。

2016 年，合肥政府抛出橄榄枝。

市场上常把合肥叫成「最会做风投的城市」。合肥最成功的风投典型故事是京东方，这个全球液晶面板出货量第一、年营收超过 2000 亿元、中国面板企业拿下全球 LCD 市场七成份额的起点，就在合肥。

2008 年 9 月，京东方和合肥签了 6 代线投资框架协议。项目总投资 175 亿元，注册资本 60 亿元由合肥方出资，通过京东方定向增发注入，再全部投入项目公司。不只是简单给京东方一笔补贴，合肥用地方平台控股、垫资、提供贷款贴息和土地能源配套，把京东方最难的建设期扛了起来。而合肥围绕着京东方，继续吸引玻璃基板、偏光片、驱动芯片、设备材料，也有了「新型显示之都」这个城市标签。

第二个典型故事是蔚来。2020 年 4 月，蔚来刚从 2019 年的生死线爬出来，合肥建投、安徽省新兴产业投资等向蔚来中国合计现金投资 70 亿元，蔚来中国总部落地合肥经开区。后来蔚来成了中国高端电动车的代表品牌之一，市值一度突破千亿美元。

找重资产龙头，用交易结构替代简单补贴，帮企业扛过建设期，再用龙头拉动上下游在本地扎根。

到了 2016 年，合肥用同样的投资逻辑，继续下一场豪赌。

合肥产投早期核心人物袁飞后来说：「不管是合肥产投，还是产业方，早期参与到长鑫的每个人都承担着前所未有的风险和压力。」

毕竟 DRAM 比面板和整车都难，技术、设备、良率、专利和出口管制风险全部更高。但从地方产业组织的角度看，它和京东方、蔚来一样，都是短期吞钱，但长期如果做成，会大大改变一个产业链的供需关系。

安徽合肥推进集成电路产业

合肥产投在长鑫存储一期就出资了 144 亿，项目总投资超千亿。

2018 年 7 月，兆易创新发布公告：朱一明辞去公司总经理职务，仅保留董事长，正式出任长鑫存储董事长兼 CEO。业界管这叫朱一明的「第二次创业」。

现在的股东名单已经能看出这场赌局的牌面。前五大股东分别为清辉集电 21.67%（合肥国资全额掌控）、长鑫集成 11.71%、大基金二期 8.73%、合肥集鑫 8.37%、安徽省投 7.91%。合肥国资合计持股超过 36%。

其余股东中阿里云持股 3.85%（61 亿元入股，对应估值 1584 亿元），兆易创新持股 1.8%。投资人名单还覆盖国调基金、中金资本、君联资本、招商局资本、云锋基金、腾讯、阿里。

钱和声势都到位了。但「第二次创业」的朱一明还缺一样东西：核心技术。

一家破产德国公司的技术遗产

2016 年前后，三星、SK 海力士、美光三巨头合计控制着全球 DRAM 超过 90% 的市场份额，这是十几年淘汰赛的结果。

DRAM 行业从 80 年代开始每隔几年就杀死一批玩家。

日本曾经占全球 DRAM 产能八成以上，到 2010 年代只剩尔必达一家苦撑，最终在 2012 年被美光收购。欧洲曾经有英飞凌旗下的奇梦达，但在 2009 年破产了。

朱一明的解法，就藏在这家 2009 年就已经破产的德国公司里。

奇梦达（Qimonda）的名字来自两个词。「Qi」是中文的「气」，流动的能量。「monda」是拉丁文的「世界」。直接的意思：开启世界的钥匙。

这个名字很美。这家公司的命运很惨。

奇梦达在 2006 年 5 月从母公司英飞凌剥离后，同年 8 月 9 日在纽交所上市，股票代码 QI。上市时它已经是全球内存产品主要供应商之一，也是 300mm 晶圆制造技术的领导者。2008 年奇梦达已经研发完成了基于 Buried Word Line 的 46nm 堆叠式工艺产品，比上一代 58nm 工艺产能提升 100%，只差量产。

奇梦达 DDR2/GDDR 芯片产品图

但金融危机来了。DRAM 价格断崖式下跌，三星不惜亏本扩产压对手。奇梦达的新技术还没来得及量产，资金链就断了。2009 年破产。欧洲最后一家存储大厂的灯灭了。慕尼黑研发中心人去楼空，12000 名员工四散，被三星、美光、SK 海力士吸收。2012 年奇梦达破产管理人开始出售 7500 项专利。

朱一明在这段历史里看到了自己的机会。

奇梦达死于周期，不是死于技术。它留下的 2.8TB 技术文件和上万项专利，是一份被雪藏了近十年的遗产。三星、美光、SK 海力士今天的 DRAM 产品上，其实都能找到奇梦达当年埋入式字线和蜂窝式电容结构的影子，通过华亚科、华邦等合作伙伴间接流入了三巨头的工艺体系。

但怎么拿到这份遗产，怎么用它来建厂，是一个很大的问题，前面有一个血淋淋的教训。

2016 年对于中国来说是存储器再度崛起的「元年」，之前中国 DRAM 产业已全线衰落，面临美韩等外企技术垄断，中国无任何还击之力。

那时中国启动存储国家队时，除了长鑫之外，还有两条路线并行：武汉长江储存做 NAND Flash、福建晋华集成做 DRAM。

2017 年美光在美国和台湾同时起诉联电和晋华，指控从美光跳槽到联电的三名员工窃取了美光的 DRAM 商业机密，其中一人被指窃取超过 900 份技术文件。2018 年 10 月，美国商务部以国家安全为由将福建晋华列入实体清单，实施出口管制。联电随即宣布暂停与晋华的技术合作。设备断供，技术合作冻结，项目停摆。美国司法部同时对晋华和联电提起刑事诉讼，指控经济间谍罪，面临最高超过 200 亿美元的罚金。直到 2023 年底美光与晋华才达成全球和解，这场纠纷前后持续了六年。

福建晋华的教训已经摆在眼前：卷入与美光相关的商业秘密争议后被列入实体清单，设备断供，项目停摆。一个新的 DRAM 公司，如果在知识产权上踩雷，商业客户不敢用，设备供应商不敢供，国际市场也会被诉讼拖死。

因此在奇梦达破产管理人开始出售 7500 项专利时，朱一明赶紧下手，把一千多万份 DRAM 技术文件（约 2.8TB 数据）收入囊中，当时已有 1.6 万项专利申请。之后花了约 25 亿美元对原有架构做全面重新设计。把奇梦达的 46nm 工艺一路推进到 10nm 级别。又和 WiLAN 子公司 Polaris、美国公司 Rambus 分别签了专利许可协议，补齐约 5000 项美国专利和申请的授权。

国内最开始的三条存储路线，合肥长鑫是最不被看好的一处，武汉长江储存有背后的紫光集团加持，福建晋华靠近台湾有相对先进的技术，相比较而言，合肥毫无优势。

但谁也没想到，长鑫的量产速度会如此迅速，在整个半导体行业里都算罕见。

2016 年成立，14 个月完成 12 英寸晶圆厂房建设。2018 年 1 月一期厂房建成，设备开始安装。2018 年底 19nm 8Gb DDR4 工程样片下线。2019 年上半年完成 1.5 万片测试晶圆。

2019 年 9 月 20 日，世界制造业大会。长鑫宣布 8Gb DDR4 正式量产，采用 19nm 工艺。这是中国第一颗自主研发的 DDR4 内存芯片。一期设计产能每月 12 万片晶圆，总投资约 1500 亿元，是安徽省单体投资最大的工业项目。同年 12 月 LPDDR4X 量产出货。

国家重大专项 01 专项专家组组长、清华大学微电子所所长魏少军评价：这标志着中国在内存芯片领域实现量产技术突破，拥有了这一关键战略性元器件的自主产能。这是过去从来没有过的。

但量产不是终点。DRAM 客户不会看一次 demo 就下单，手机、PC、服务器厂商要验证稳定性、兼容性、寿命、温度、电压和失效率，还要看量产一致性。长鑫最难的阶段是 2020 年到 2023 年：产能爬坡，客户验证，工艺迭代，同时承受持续亏损，还要面对美国出口管制不断升级。

长鑫 LPDDR5X、 DDR5 展示样品

到 2025 年，长鑫已完成第一代至第四代工艺技术平台的量产。DDR5、LPDDR5 等高附加值产品占比显著提升。11 月推出 DDR5 颗粒及模组新品，最高速率 8000Mbps，最高单颗容量 24Gb，业内评价接近三星和 SK 海力士的高端产品水平。2026 年正加速缩减 DDR4 产能，全力转向 DDR5 和 LPDDR5，外界预期全年 90% 以上产能将投向新制程。

科创板 IPO，冲击 A 股市值第一

长鑫科技集团 2025 年 12 月 30 日向上交所科创板递交 IPO 申请，是科创板试点 IPO 预先审阅机制后的首单受理项目。拟募资 295 亿元，创下科创板 IPO 拟募资额之最，仅次于中芯国际 2020 年的实际募资 532 亿元。保荐机构为中金公司和中信建投，会计师为德勤华永，律师为上海市锦天城。

IPO 进程经历了一次波折。2026 年 3 月因财务资料过期中止审核。5 月 17 日更新招股书，恢复审核。5 月 27 日通过上交所上市委审议，同日提交注册。从受理到过会 148 天。

募资投向：存储器晶圆制造量产线技术升级改造项目 75 亿元，DRAM 存储器技术升级项目 130 亿元，前瞻技术研究与开发项目 90 亿元。项目总投资额 345 亿元。市场普遍预计 2026 年 7 至 8 月正式挂牌。

目前的估值锚是 IPO 前最后一轮融资：阿里云出资 61 亿元取得 3.85% 股权，对应整体估值 1584 亿元。

但市场给出的预期远不止这个数字。机构估算长鑫 2026 年归母净利润 1500 亿至 2000 亿元，按 20 倍市盈率算，市值对应 3 万亿元，有机构给到 4 万亿以上。从 1584 亿到万亿级，这个跨度可以说是全球资本对中国存储产业的一次压力测试。

2025 年至 2026 年第一季度全球 DRAM 收入市场份额，长鑫从 3% 上涨到 8%，图源：Counterpoint Research

而长鑫的财务曲线可能也是 A 股半导体最剧烈的反转。

2022 年亏 83 亿。2023 年亏 163 亿。2024 年亏 71 亿。三年资本开支分别 437 亿、712 亿、497 亿元。截至 2025 年末累计亏损 366.5 亿。

然后存储超级周期来了。2025 年下半年起全球 DRAM 供不应求，价格持续大幅上涨。国家发改委价格监测中心指出，2025 年 9 月至 2026 年 2 月 DRAM 和 NAND 价格均创 2016 年有数据以来最高纪录。TrendForce 数据显示 2026 年一季度 DRAM 合约价环比涨 93% 到 98%。高盛把 2026 年全年涨幅预期从 150% 上调到 250% 至 280%。

长鑫踩在了这波价格海啸上。2025 年全年归母净利润 18.75 亿元，首次扭亏。2026 年一季度爆发：营收 508 亿元，净利润 330 亿元，归母净利润 248 亿元。公司预计 2026 年上半年营收 1100 亿至 1200 亿元，归母净利润 500 亿至 570 亿元。

半年赚回九年的亏损。但我们冷静的看，目前利润的来源主要原因还是周期。

2026 年一季度，长鑫的实际出货量只增长了约 11%。平均售价涨了约 57%。前两个季度 ASP 环比涨幅分别是 63% 和 68%。盈利改善主要来自 DRAM 价格周期的上行，而不是长鑫在成本、良率和产品结构上突然全面追平三巨头。

这是所有投资者在看长鑫估值时必须冷静看待的一点：今天的暴利里，周期贡献大于结构性进步。把长鑫当成「稳定成长股」定价，容易高估利润持续性。把它当成「周期中崛起的新变量」来理解，反而更接近真实情况。

而长鑫在未来的挑战也还有很多。

朱一明今年 54 岁。从 17 岁进清华算起，他在半导体这条路上走了 37 年。兆易创新让他证明中国人能设计存储芯片，长鑫存储让他证明中国人能制造存储芯片。

三星在 2008 年金融危机里用亏本扩产杀死了奇梦达，在 2012 年用价格战逼死了尔必达。下一轮下行周期来的时候，长鑫也会坐在同一张牌桌上面临更多的威胁。

到那时候，决定长鑫命运的不是今天日赚 4 亿的数字，而是它的良率够不够低、客户够不够黏、产品线够不够宽、现金储备够不够厚。

毕竟同期，三星营业利润约 2604 亿元，SK 海力士约 1836 亿元。长鑫的体量仍相差一个数量级，也还有很大的增长空间。

朱一明比任何人都清楚这一点。