分類: 星球日報

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今日观察

FMS 2026 于 8 月 4–6 日在美国圣克拉拉举行，这是全球最大独立存储产业峰会的第 21 届。三家巨头在同一场会上给”AI 内存墙”交出了三份互不兼容的答卷：SK 海力士与闪迪联合发布高带宽闪存（HBF）首个标准规格，在 HBM 之下补出新的一级；三星拿出 400 层以上的 BV-NAND，首次采用晶圆键合工艺往上堆；铠侠则把直接冷板液冷第一次装进企业级 SSD，从散热端解约束。

数据一分钟

•       HBF 首个标准规格由 SK 海力士与闪迪通过 OCP 发布，支持 8 层与 16 层堆叠，单颗容量最高 512GB

•       HBF 读带宽区间 0.4–3.0 TB/s，上限已进入 HBM4 的带宽区间，但官方定位为 HBM 之下新增的一级，不替代 HBM

•       三星发布 V10 BV-NAND，堆叠 400 层以上，为业界首次采用晶圆键合工艺

•       三星同步预览 zHBM 与 zNAND-O，均处于概念阶段，尚未量产

•       SK 海力士发布第 10 代 375 层 4D NAND，能效比较上一代提升 2.5 倍

•       铠侠 CM10 为首款将 PCIe 6.0、332 层 BiCS10 与直接冷板液冷结合的企业级 SSD

•       据报道，三星 HBM 月产能将从约 17 万片晶圆提升至约 25 万片，增幅约 47%，目标 2026 年底达成

MSX View

本届峰会最值得留意的信号不在任何一款具体产品，而在存储在 AI 系统中的位置发生了变化。散热预算从 GPU 一路外溢到 SSD，HBM 之下要新增一级都指向同一件事：存储已经成为了决定算力能否跑满的约束条件。需要提醒的是，HBF 虽然带宽上限已触及 HBM4 区间，但其底层介质仍是闪存，延迟与写入寿命与 DRAM 不在同一量级，官方定位始终是增量层而非替代品，这一点在传播中最容易被放大误读。更需要观察的是，三条路线互不兼容、行业标准远未收敛，三家却已同步把产能押下去。产能决策远早于需求兑现，这正是存储周期的根源。短期看，同步扩产是 AI 需求被三家共同确认的信号；中期看，供给节奏能否与需求对上，才是这轮周期真正的变量。

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风险提示： 宏观经济及美股市场波动剧烈，本文内容仅供麦通研究院学术与研究观察参考，不构成任何投资建议。

TL;DR

• 摩根士丹利维持 SK 海力士、三星电子「增持」判断，目标价分别为 260 万韩元和 38.1 万韩元。
• 按研报采用的股价计算，两项目标价分别对应约 74% 和 65% 的潜在上行空间，但不代表股价必然上涨。
• 研报将 2027 年云资本开支增速预测从 14% 上调至 29%，AI 算力需求仍是内存周期的主要结构性支撑。
• DRAM 和 NAND 合同价仍在上涨，但环比涨幅已从高位回落；摩根士丹利预计行业将在 2026 年四季度转入周期后段。
• 长期供货协议可以提高订单可见度，却不能完全消除价格、需求和新增供给带来的周期波动。

摩根士丹利 8 月 6 日发布的亚洲科技报告《Memory – A Small Wrinkle》继续看好韩国存储龙头，维持 SK 海力士和三星电子目标价不变。其中，SK 海力士目标价为 260 万韩元，三星电子普通股目标价为 38.1 万韩元。按研报采用的基准股价计算，分别对应约 74% 和 65% 的潜在上行空间。

如此高的目标空间，并不意味着摩根士丹利认为内存价格还会按照此前速度持续上涨。恰恰相反，报告已经看到价格涨幅收窄、渠道库存回升和新增产能逐步进入市场，并判断内存行业将在 2026 年四季度转入周期后段。

大摩仍然看多，主要押注三条线索：AI 资本开支继续上调，长期供货协议提高盈利可见度，以及内存股近期估值回落已经反映了部分周期见顶担忧。

盈利预测也体现了这种谨慎。摩根士丹利将 SK 海力士 2026 年预期 EPS 上调 13%，但主要原因是计入二季度 63.27 万亿韩元的一次性投资收益；与此同时，其 2026 年营业利润预测反而下调 7%。三星电子 2026 年预期 EPS 则被下调 10%，主要反映智能手机等消费业务走弱。

两家公司 2027 年至 2028 年的盈利预测调整幅度较小。按研报修订后的预测，SK 海力士 2027 年 EPS 同比增长约 25%，三星电子约增长 49%，基本对应报告所称的 25% 至 50% 区间。

价格仍在上涨，但内存周期开始降速

过去一轮内存股上涨，最直接的推动力来自产品涨价。AI 服务器需求推高了 HBM、服务器 DRAM 和企业级 SSD 需求，而产能扩张一时难以跟上，带动 DRAM 和 NAND 价格大幅上行。

摩根士丹利引用 TrendForce 数据称，整体 DRAM 和 NAND 合同价环比涨幅已在 2026 年第一季度分别达到 96% 和 88% 的阶段高位，第二季度预计仍分别上涨 61% 和 58%，但三季度预计降至 16% 和 13%，四季度进一步降至 6% 和 3%。

报告的最新渠道调查显示，三季度 DRAM 合同价早期成交约环比上涨 15%，略低于此前 20% 的预期；NAND 合同价则约上涨 20%。PC DRAM 三季度合同价预计环比上涨 15% 至 20%，较二季度 45% 至 50% 的涨幅明显收窄。

因此，更准确的表述并非「内存价格已经见顶」，而是价格仍在上涨、上涨速度已经回落。摩根士丹利预计，到 2026 年四季度，行业将逐渐转入周期后段，届时价格带来的经营杠杆减弱，进一步出现盈利超预期的难度也会增加。

需要注意的是，价格涨幅收窄未必完全来自供给改善。报告指出，部分消费类 DRAM 涨价放缓，是因为买方已经接近成本承受上限；与此同时，AI 相关客户需求依旧强劲，供应商还在将部分消费级产能转向企业级 SSD 等产品。

内存合同价环比变化。DRAM 和 NAND 合同价环比涨幅从高位逐季回落。

AI 算力仍供不应求，云资本开支继续上调

支撑大摩继续看多的第一条主线，是 AI 数据中心算力需求仍未被完全满足。

报告援引美国四家大型云厂商的财报和管理层表态称，Alphabet 和微软的云计算需求仍高于内部可用产能；亚马逊预计 2026 年产能仍不足以满足需求，2027 年相当一部分产能已经被预订；Meta 则预计行业算力供给在可预见时期内仍将偏紧。

这些信息并不能证明所有 AI 投资最终都能获得预期回报，但至少说明大型云厂商尚未明显收缩基础设施建设。摩根士丹利的云资本开支追踪模型因此将 2027 年同比增速预测从一个月前的 14% 上调至 29%。

这对内存厂商很关键。AI 服务器除了 GPU，还需要 HBM、服务器 DRAM 和企业级 SSD。只要云厂商继续扩建数据中心，内存需求就不会完全由 PC、智能手机等传统消费电子周期决定。

但「结构性 AI 需求」和「周期性价格调整」可以同时存在。摩根士丹利的核心判断正是：AI 需求可能延长内存公司的盈利周期，却不会让内存价格和库存周期彻底消失。

云厂商资本开支增速预测。图中显示，2027 年云资本开支增速预测由 14% 上调至 29%。

长协提高订单可见度，却不能锁死未来利润

第二条支撑来自长期供货协议，即 LTA（Long-Term Agreement）。与传统季度采购相比，多年期合同可以帮助供应商提前确认部分需求，并据此安排产能和资本开支。

SK 海力士官方二季度业绩公告显示，公司已与约 10 家关键客户完成 LTA 谈判，并继续与其他客户磋商。摩根士丹利进一步转述公司电话会称，这些协议通常持续约五年，但期限和定价机制会因客户与产品而异；部分协议包含保证金，价格也会随市场波动调整。

SK 海力士并未披露 LTA 覆盖产能或收入的具体比例，只表示会将协议控制在「适当水平」，既提高下行保护，又为新增需求保留产能。因此，不宜把其长协描述成已经锁定了大部分未来收入。

三星电子的具体条款则主要来自摩根士丹利对其二季度电话会的整理。按照该报告口径，三星计划将 60% 至 70% 的产能纳入长期协议，已经与五家全球大型数据中心客户达成协议，另有五家进入最后谈判阶段。协议采用滚动五年结构，要求客户支付预付款，并为部分主流产品设定价格下限。

研报表格中列出的 AWS、微软、Google、Meta 和 Oracle 等潜在客户，也明确标注为媒体报道，不应写成三星官方确认的交易对手。

LTA 的意义主要是提高需求可见度、支持产能投资并降低部分价格波动，而不是完全锁定未来利润。不同合同覆盖的产能、期限、价格调整方式和违约保障均不相同；如果 AI 建设放缓、产品规格发生变化或市场价格大幅调整，协议能够提供的保护仍有边界。

主要内存厂商 LTA 对比。图表比较了三星、SK 海力士、美光、SanDisk 和铠侠的长协覆盖范围、期限与定价安排。

高目标价押注周期延长，新增供给决定上行空间

市场已经开始提前交易内存盈利增速放缓。摩根士丹利指出，DRAM 相关股票的未来 12 个月市盈率通常领先未来 12 个月 EPS 约两个月，近期估值已经明显回落，反映投资者正在为盈利增速下降定价。

这也解释了为什么内存公司眼前盈利强劲，股价却未必继续同步上涨。投资者关注的重点正在从 2026 年现有利润转向 2027 年至 2028 年的持续性：AI 资本开支能否继续增长，LTA 能否经受下行周期检验，以及新产能投产后价格能否维持。

高利润本身也会吸引供给。摩根士丹利指出，当前 DRAM 毛利率接近 90%，从历史角度看处于异常高位。如果高回报刺激龙头厂商加快扩产，或吸引新供应商进入，现有利润率可能向长期均值回归。

这里需要区分两个口径：接近 90% 是报告所讨论的 DRAM 毛利率，而 SK 海力士二季度 76% 是公司整体营业利润率，两者不能直接比较。SK 海力士官方披露，其 2026 年二季度营收为 79.3187 万亿韩元，营业利润为 60.5426 万亿韩元，营业利润率为 76%。

中国厂商扩产同样被列为长期风险。报告称，长鑫存储和长江存储的新增供应可能削弱部分产品的紧缺程度；其中，长鑫存储的规划包括最早从 2027 年开始在中国市场供应 HBM。这是摩根士丹利对公司路线图的表述，不等于中国 HBM 已经实现规模量产或能够立即替代韩系高端产品。

此外，报告预计主要厂商从 2027 年至 2028 年仍会有新产能进入生产。如果 AI 需求继续高速增长，这些新增供给短期未必造成过剩；但一旦云厂商资本开支放缓，供给释放就可能加快价格回落。

因此，260 万韩元目标价背后的关键假设，不是内存价格无限上涨，而是 AI 需求能够延长盈利周期、LTA 能够降低波动，同时近期估值回落已经计入相当一部分周期风险。接下来真正需要验证的，是这些长期协议能否穿越一次价格下行期，以及 2028 年以后内存公司还能否找到新的 EPS 增长动力。

DRAM 估值与盈利预期。该图反映估值通常先于盈利预期变化，不宜解读为两者存在稳定、机械的因果关系。

原创｜Odaily星球日报（

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原文作者：张雅琦

原文来源：华尔街见闻

美国 7 月非农就业报告将于北京时间今晚公布，市场共识预期新增就业约 8 万人，但多重前瞻指标发出混杂信号，部分机构给出的预测远低于共识，”弱 7 月”魔咒能否打破，成为当前市场最大悬念。

市场预期区间异常宽泛，从最高 15.7 万人到最低的 4 万人不等。高盛预测新增 7.5 万人，略低于共识；先锋（Vanguard）则给出仅 1.8 万人的极低预测，认为今年春季就业数据受天气、世界杯用工及地方政府提前招聘等因素虚抬，7 月面临较大回调压力。与此同时，ADP 私营部门就业数据仅增 4.4 万，大幅不及预期，进一步加剧了下行风险的担忧。

对美联储而言，当前政策重心已明确转向通胀，而非就业。多位官员近期均将劳动力市场描述为”稳定”，一份强劲的就业数据将强化”更长时间维持高利率”的预期，进而对利率敏感型资产形成压力；反之，若数据疲软，则可能推动市场定价向温和降息方向移动。

“弱 7 月”魔咒：近三年连续不及预期

此次报告最受市场关注的背景之一，是 7 月就业数据近年来持续令人失望的规律。

据高盛研究报告，过去三年，美国 7 月非农就业增量相较于彼时的三个月均值平均低了 6.6 万人，较市场共识平均低了 3.5 万人。这些弱于预期的数据，还伴随着前两个月数据的大幅下修，平均下修幅度达 11.2 万人。

高盛经济学家 Ronnie Walker 和 Jessica Rindels 在报告中将这一规律列为下行风险的核心依据之一。他们追踪的多项替代就业增长指标在 7 月平均录得 6.5 万，低于 6 月的 7.9 万。

此外，巴克莱分析师还提示，6 月就业数据本身存在较大修正风险——该数据仅基于约一半的通常调查回复率，美国劳工统计局（BLS）大量依赖模型估算而非实际报告数据。巴克莱预计此次修正幅度将较大，但方向尚不明朗。

世界杯效应与裁员低位成支撑

并非所有信号都指向下行。数项数据为就业市场提供了阶段性支撑。

世界杯用工效应是高盛预测中的重要加分项。来自 Homebase 的数据显示，6 月至 7 月调查参考周期间，世界杯举办城市的就业增速明显快于其他地区，高盛估计这一效应可为 7 月非农贡献约 1 万人，主要集中于休闲与酒店业、专业商业服务及贸易与运输行业。不过，同一数据也显示，这一效应在 7 月参考期结束后即开始退潮。

裁员数据同样呈现积极信号。7 月初次申请失业救济人数在 BLS 调查窗口期内降至 21 万，低于 6 月的 22.4 万；恰逢调查窗口的当周更低至 18.8 万，为 1969 年 9 月以来最低水平。Challenger, Gray & Christmas 报告的企业宣布裁员人数在 7 月环比减少 1.2 万人至 3.3 万人，为 2024 年 7 月以来最低。

政府部门招聘也呈现回暖迹象。此前持续收缩约一年半后，政府部门就业过去四个月平均每月新增 1.25 万人，政府职位空缺亦在近期出现反弹。

劳动参与率与失业率：潜在隐忧

就业报告的核心之一，是失业率的走向及其背后的劳动参与率变化。

高盛预计 7 月失业率将从 4.2%小幅回升至 4.3%，高于共识预期的持平。高盛认为，这在一定程度上源于 6 月劳动参与率大幅下滑的逆转——6 月参与率骤降至 61.5%，为 2021 年 3 月以来最低，亦是新冠疫情期间以外自 1976 年 6 月以来的最低水平；其中核心劳动年龄（25 至 54 岁）参与率更录得 2020 年 4 月之外的史上最大单月跌幅。

先锋集团经济学家预计，随着这批退出劳动力市场的工人重新求职，但找工作的速度慢于重返意愿，失业率将面临上行压力，其年底失业率预测为 4.6%。

Citi 经济学家 Veronica Clark 则指出，就业市场目前呈现”低招聘、低裁员”的均衡状态，这种格局对求职新人尤为不利。她预计失业率将在数月内升破 4.5%，届时市场焦点将重新转向降息预期，Citi 基准情景为今年第四季度重启降息。

美联储立场：通胀优先，就业稳定为辅

此次非农数据对货币政策的指引意义，将主要体现在强化还是松动”更长时间维持高利率”这一基准预期。

美联储主席沃什将劳动力市场描述为”稳健且稳定”，Logan 称其”稳健且略有改善”，Schmid 认为”大体均衡”，Paulson 和 Hammack 表示已趋于稳定，Barkin 措辞最为审慎，称市场”感觉并不紧张”。官员整体将通胀视为更迫切的政策挑战，而非就业。

值得注意的是，牛津经济研究院指出，即便 7 月时薪环比涨幅达到 0.4%，年率也仅为 3.6%，依然与美联储 2%通胀目标相符，薪资压力目前不被视为显著通胀风险。据彭博报道，分析师认为一份强劲的就业数据可能会推高实际收益率，尤其是鉴于沃什此前表示”市场已在一定程度上替美联储完成了部分紧缩工作”。

好消息反成坏消息？

摩根大通市场情报部门认为，此次非农数据将以”好消息即坏消息”的逻辑交易——一份强劲的就业数字将强化”高利率维持更久”的定价，推升利率，压制利率敏感型板块；若数据温和偏弱，则可能带动收益率回落，市场定价向偏鸽方向小幅移动，权益市场或作出积极反应。

摩根大通给出的详细情景分析如下：

• 若非农超过 15 万，标普 500 指数预计下跌 50 至 175 个基点，概率为 10%；
• 非农在 10 万至 15 万之间，指数跌 50 个基点至涨 25 个基点，概率 25%；
• 非农在 6 万至 10 万之间，指数跌 25 个基点至涨 50 个基点，概率 30%；
• 非农在 2 万至 6 万之间，指数上涨 25 至 75 个基点，概率 25%；
• 非农低于 2 万，指数跌 125 个基点至涨 50 个基点，概率 10%。

期权市场对此次非农数据的定价相对克制，8 月 7 日到期合约隐含波动幅度仅约 0.7%，反映市场在此前地缘政治局势缓和的背景下已部分消化不确定性。截至 8 月 6 日午盘，2 年期美债收益率从近期高点 4.35%回落至约 4.24%。

原文作者：David，深潮 TechFlow

8 月 5 日，Sam Blackshear 在 X 上发了一条帖子，说自己要离开 Mysten Labs，加入 Anthropic，做 AI 相关的防御性安全研究。

这个人名对很多人来说可能不熟，但他做的东西你大概率听过。Move，Sui 这条链的底层编程语言，就是他造的。

2018 年前后，他还在 Meta，当时扎克伯格要做 Libra 稳定币项目，Blackshear 是核心技术团队的一员，专门为这个项目设计了一门新的编程语言，就是 Move。

Libra 后来改名 Diem，再后来整个稳定币项目被监管叫停。但 Move 语言活了下来。

2021 年 9 月，Blackshear 和四个 Meta 的前同事一起出来创办了 Mysten Labs，把 Move 从 Meta 的残骸里带了出来，围绕它建了一条新的公链 Sui。而且，从开始构思到现在离开，他在这门语言上的投入了超过八年。

我想，大部分读者在已经走熊的加密市场里，对人员的变动并没有明显的体感。

那怎样才能理解这种人员流失的分量呢？

一条链安不安全、能做什么不能做什么，很大程度上取决于底层语言的设计。Blackshear 之于 Sui 和 Move，可以粗略类比为 Vitalik 之于以太坊和 Solidity。

这类人，在一个加密项目里的角色，不太容易用职级去衡量。

他们可能是语言的设计者，可能是协议演进方向的拍板人，可能是决定资金流向的人… 用更加通俗的说法，这是一批加密项目的“守门人”，定义着一个生态能长多高。

现在，这类人正在肉眼可见的往 AI 行业走。Blackshear 并非个例。

AI ，美丽新世界

Blackshear 走之前，其实有过一个时刻。

今年 4 月的一个关于项目安全的圆桌讨论上，他讲了一件事，也映射出了 AI 对加密行业技术大佬的绝佳吸引力：

他在 Facebook 时期写过一个分析工具，后来想把它迁移到 Move 上，顺便用来扫描 Move 代码的潜在漏洞；这种迁移工作，以前纯靠手动，他自己的原话是「要花很长很长时间」。

后来，他把这个任务交给了 Claude。

Claude 直接自动的完成了这场迁移，还标记出了一批潜在的漏洞。Blackshear 看到结果的反应是，「whoa，我们进入了一个新世界」。

笔者觉得这个细节很重要。

你有没有这样一种感觉，一个人在刷社媒时听到说 AI 到底怎么好，其实没有办法从内心里被打动；直到你自己在做自己最擅长、最日常的那部分工作时，发现 AI 能预期之外的解决问题，甚至超过你自己的水平。

所以，技术大佬离开加密项目去往 AI ，既是职业生涯的规划，也是发自内心的觉得大有可为。

类似的事情，也正在更多加密从业者身上发生。

今年 2 月，以太坊基金会联席执行总监 Tomasz Stańczak 宣布辞职，上任还不到一年。Stańczak 之前创办了 Nethermind，以太坊生态里最重要的客户端之一，他本人也是以太坊协议层演进方向的核心参与者。

离开的时候他在博客里写了一句，「我现在知道了，Agentic 系统和 AI 辅助发现正在重塑世界」。这也是一个“守门人”。只不过他守的不是语言安全，是以太坊协议升级往哪走的方向。

至于走得更早的人，大家肯定也并不陌生。

OpenSea 联创 Alex Atallah，2022 年在 NFT 最热的时候辞掉 CTO，后来做了 AI 模型聚合平台 OpenRouter，现在估值 5 亿美元；

Leopold Aschenbrenner，从 FTX 的未来基金出来，写了那篇 165 页的《Situational Awareness》，现在管着一只数十亿美元的 AI 投资基金，虽然最近损失严重，但依旧在另一个圈子里发展着；

他的前同事 Avital Balwit，同样从 FTX 体系离开，现在是 Anthropic CEO Dario Amodei 的幕僚长。

这些人分散在不同的项目、不同的岗位、不同的时间点从加密离开，他们各自手上的活，恰好是 AI 行业现在最缺的。

所以，与其说他们「逃离」加密，更像是一块块积木，从一个增长放缓的系统里拔出来，插进了另一个转得更快的系统里。

技术和钱的退场

前面说的都是具体的人，现在看数据。

据 Artemis 分析平台今年 3 月的数据，加密项目在 GitHub 上的周代码提交量从 2025 年初的约 85 万次，降到了约 21 万次。

75% 没了。

同一时间段，周活跃开发者从大约 8700 人降到 4600 人，砍掉了一半多。以太坊的开发者三个月内减少了 34%，Solana 减少了 40%，BNB Chain 的代码提交量跌了 85%。

这不是某一条链的问题，几乎所有生态都在失血。

而 GitHub 整个平台是在增长的。2025 年新增了大约 3600 万开发者，全平台代码提交量同比涨了 25%。据 GitHub Octoverse 报告，增量主要流向了 AI 项目，AI 相关的代码仓库超过 430 万个，大语言模型 SDK 的导入量一年涨了 178%。

Dragonfly 的投资人 Omar 认为，出现这种情况的原因是，行业关注度转向 AI、币价下跌让开发者的经济激励变少了、还有一些团队从开源转向了闭源开发，代码没有消失，只是你在 GitHub 上看不到了。

所以更准确的说法可能是，加密行业不是在「死」，是在缩。外围散了，核心团队在收紧。但问题是，上一章说的那类守门人，走的恰恰不是外围，是核心。

今年以太坊基金会至少有 9 名高级研究员和领导层离开，其中 5 人集中在 5 月，协议研究团队几乎被掏空，而 Vitalik 则在某种意义上成为了以太坊的最后“守门人”，仍在把控着项目发展的核心方向。

而离开的这批人，原因各不相同，有人是对内部治理有分歧，有人是薪资问题，有人是对 L2 路线不满。但不管原因是什么，这些坑现在都空着。

同时，钱的方向也在变。

据 Bloomberg 7 月报道，Paradigm 关闭了 12 亿美元新基金，第一次把投资范围扩展到 AI 和机器人。管理合伙人 Palmedo 说，「外面发生的事情太多了，很难假装看不见。」

图：今年 2 季度，加密融资总额为 128 亿美元数据来源：cryptorank

其实不只是 Paradigm，Framework Ventures 上个月募了 4 亿投 AI 和机器人，Haun Ventures 5 月募了 10 亿首次纳入 AI。据 Crunchbase 数据，2026 上半年全球 VC 投资 5100 亿美元，OpenAI 和 Anthropic 两家吃掉超过 40%。同期整个加密行业的融资额，不到这个数字的 5%。

写代码的人在走，给他们发工资的钱也在换方向。

守住门后的黑天鹅

加密行业从来都不安全，但最近的情况尤其密集。

7 月 30 日，硬件钱包 Coldcard 爆出固件漏洞，1196 个钱包在 41 分钟内被清空，损失超过 1082 枚 BTC，约 7000 万美元。这个漏洞藏在代码里超过五年，没人发现。

事后一个 Reddit 开发者把 Coldcard 的开源代码丢给 Claude Code，输入一句「检查漏洞」。8 分钟后，Claude 就审计出了问题所在。

Dragonfly 的管理合伙人 Haseeb Qureshi 在社交媒体上说，大约「2 美元的 AI 算力」就能防住这次攻击。

所以放在一起看，就会加密行业正在进入一个尴尬的处境：

安全威胁在升级，AI 驱动的攻击手段越来越复杂，而行业里定义安全边界、审底层代码的那批人，正在被 AI 行业一个个接走。

留下来的人，以后审代码、做项目可能也要靠 AI。这其实是一个看似很有效率但实际很草台的做法，但没有真正懂系统的人在上面把关，纯靠 AI 做出来的东西安全吗？

很多人在问牛市什么时候来。但在一个守门人批量出走的环境里，更该问的可能是，下一只黑天鹅需要用什么方法才能被守住。

原文作者：Gino Matos

原文编译：Saoirse，Foresight News

sFOX 公布数据，加密货币暗池成交量持续攀升，4 月规模微乎其微，至 6 月已占据月度总成交量的 15%。该公司 7 月 30 日的报告另外提到，平台上机构资金中，77.7% 通过场外交易柜台完成撮合，仅有 18.4% 流向公开交易所。仅 5 月单月，暗池成交金额就达到 1.47 亿美元。

sFOX 的 Diana Pires 在接受 CryptoSlate 采访时称，这是一场结构性转变，类似于多年前股票与外汇市场经历的业态重构。

机构缘何选择加密暗池

大额订单挂在公开订单簿上会留下清晰痕迹。其他交易员能够识别交易模式，抢先完成交易，或是在订单成交前反向推动价格，增加交易滑点。

Pires 举例，Jane Street、Citadel 这类机构，都有强烈的动机隐藏自身交易轨迹。一旦交易模式被市场识别，其他参与者就会针对性进行反向交易。

这也是越来越多加密订单开始选择暗池、场外柜台以及能够将单一订单同时分发至十余个交易场所平台执行的根本原因。

仅 sFOX 一家机构就对接 40 余家交易所与场外交易柜台，其机构客户平均每月会通过其中 14 至 19 个渠道完成交易。

场外交易柜台承接大额订单后，会先将订单拆分为小额订单再分发出去，避免单笔交易直接引发市场剧烈波动。

Pires 如此概括加密暗池的核心逻辑：交易平台私下承接大额仓位，再拆分小额订单送入交易所，小额订单几乎不会对盘口造成扰动。她认为，这类资金流入公开市场后，有助于增厚订单簿深度，进一步收窄买卖价差。

过去，公开订单簿能够反映市场绝大多数真实交易行为，如今仅能体现市场交易的一小部分。交易所盘面冷清，不代表机构没有交易动作。大型买方可以持续数周吸筹，全程不挂出任何可见买单；大型卖方也可以完成大规模减仓，盘面却不会出现巨额卖压。

追踪巨鲸的信息优势正在被主动消解

比特币及加密交易者曾经相比其他市场参与者拥有天然优势：所有人都能够持续监控交易所资金余额、盘口大额挂单以及链上大额持仓。

Pires 指出，暗池在设计层面就消除了这项优势。交易平台、场外柜台与经纪商能够看到底层资金流向，这类信息受到监管条例与客户协议保护，散户无从知晓机构正在买入或是卖出。

简单的跨市场套利机会也在不断消失。曾经信息传播速度慢于资金流转，投资者可以在一家交易所低价买入，在另一家高价卖出获利。Pires 表示，随着一级经纪商和聚合平台同时扫描数十个交易场所，在散户捕捉价差前就完成套利抹平缺口，这类机会逐年萎缩。

她预测，加密交易市场最终会走向股票市场的形态：个人投资者不再直接接入交易所，而是通过经纪商，由经纪商代为在各大交易场所寻找最优报价。

散户账户交易量通常难以达到交易所最低手续费档位门槛，而整合海量机构订单的经纪商则可以轻松达标。Pires 认为，这种差距会持续推动普通交易者转向经纪商，只不过这一转变不会像股票市场那样依靠监管强制推动。

两种市场前景推演

乐观情景

订单聚合平台、主流交易场所像处理机构订单一样承接散户订单。市场价差持续收窄，滑点进一步下降，大额订单击穿薄盘行情减少。

从公开交易所流失的交易机会转移至其他赛道。链上与 DeFi 市场仍然保留大额持仓公开数据，想要博弈行情波动的交易者仍有参与渠道；受监管、合规化的交易市场走势将更加平稳。

悲观情景

对于普通资金体量的交易者而言，交易透明度消失的速度，远超预期交易优化效果落地的速度。散户与中型投资者将彻底失去判断机构资金动向的能力。

价差优化、优质订单路由服务依旧只面向资金体量达标、能够对接一级经纪商与聚合平台的大客户。公开交易所行情信号持续弱化，依靠盯盘交易所盘面进行交易的参与者最先感受到变化。

无论市场走向如何，交易者都需要调整交易习惯：不要将单一交易所成交量当作整体市场全貌参考；在参考交易所挂牌费率前，对比不同渠道的综合交易成本；当盘口深度不足时，尽量使用限价单，防范市价单冲击价格。

看似平静的订单簿之下，可能潜藏大规模机构交易。

加密市场走向成熟，交易体验持续优化，但市场解读难度不断提升。散户遭遇巨鲸突发行情冲击的次数变少，却也难以观测到最有价值的主力资金动向。

8 月 6 日，美国光通信设备商 Applied Optoelectronics，以下简称 AAOI，公布了二季度业绩。据公司业绩公告，这是 AAOI 连续第五个营收创纪录的季度。

这很容易被读成另一则 AI 光模块需求的好消息。可把利润表和现金流量表放在一起，画面就不再那么单纯。营收冲上新高的同一季，GAAP 毛利率落在近六季低处，GAAP 净亏损也没有随着非 GAAP 利润转正而消失，据公司各季业绩公告。

AAOI 的这份财报更像一条正在高速加盖厂房的生产线。收入已经走进报表，机器也开始转动，但材料、设备和账期还在把现金与利润往另一边拉。要看懂这家公司，先要拆开三件事，收入由谁带动，报表里的盈利有多厚，扩产的钱从哪里来。

收入到底是谁在拉

第一张图里，最值得盯住的不是柱子变高，而是两种蓝色同时变厚。数据中心业务是这轮增长最醒目的部分，第二季同比增加 140%。CATV，也就是有线电视宽带业务，同期仍增加 44%，据公司公告。

这意味着 AAOI 的收入并不是只押在一条 AI 链上。数据中心模块把公司推向更高速的网络需求，CATV 则把公司留在另一种更成熟的宽带升级周期里。两条线一起抬升收入，使这轮增长并不完全取决于一种终端市场的采购节奏。

不过，终端市场不是客户名单。根据 AAOI 的季度报告，CATV 产品客户 Digicomm 在上半年贡献了 42.8% 的合并营收。据同一份文件，该客户占期末应收账款约 67.2%。

公司季度报告显示，AAOI 向 Digicomm 提供了较长账期，以便其为网络建设提前备货。账期本身不能说明资产质量，却会拉开收入确认与现金回笼的时间差。对一家正在买设备、扩厂房的公司来说，账面收入和手里的现金，不能被当成同一个东西。

为什么规模变大，GAAP 毛利率反而下来了

通常，人们会期待规模扩大把单位成本摊薄。AAOI 第二季的 GAAP 毛利率是 27.7%，非 GAAP 毛利率则是 29.8%，据公司公告。两条线之间的距离，说明当期 GAAP 报表仍包含公司在非 GAAP 口径中剔除的若干成本。

公司的调节表显示，非 GAAP 毛利率剔除了停产产品相关费用。这个口径有助于观察公司定义的持续经营表现，却不能替代 GAAP 口径。

管理层称，800G 产品的出货量在本季环比翻倍以上，并在推进下一代模块产能。高速模块的量产不是把旧生产线开得更快，而是把设备、工艺和良率一起推过新的门槛。管理层预计，需求仍会快于其可供货产能，据公司公告。

这也是图表中最容易被忽略的地方。收入增长首先说明产品正在出货，毛利率则记录了扩产是否已经转化为更有效率的制造。两者发生在不同的时间表上。

非 GAAP 转盈，到底转了什么

第二季，AAOI 从 GAAP 净亏损调节到非 GAAP 净利润，差额里最大的一项，是与上述调整项目相关的税务调整，金额为 1,426 万美元。据公司公告，这一项占全部桥接差额约 50.5%。

图中还包括股权激励、停产产品相关费用、摊销、非经常性费用及汇兑等项目。它们并非凭空消失，而是按公司定义的非 GAAP 口径被排除在外。这个口径有助于看持续业务，却不能替代 GAAP 利润表。

一个更克制的旁证是，AAOI 当季调整后 EBITDA 仍为负 54.3 万美元，据公司公告。非 GAAP 净利润转正说明公司定义的调整后口径正在改善，但不能直接等同于扩产已经自我造血。

谁在给这轮扩产买单

公司季度报告里的现金流量表给出了更直白的答案。上半年，AAOI 的经营与投资活动合计净流出 7.07 亿美元，据公司季度报告。资金被应收和存货增长，以及厂房、设备和预付款占用。

另一边，融资活动净流入达到 9.80 亿美元，其中普通股发售净所得为 10.28 亿美元，据公司季度报告。

期末现金、现金等价物及受限现金合计升至 5.09 亿美元。据公司季度报告，这笔增长的主要来源是股权融资，而不是经营现金流已经全面转正。

公司季度报告显示，应收、存货和设备预付款继续占用资金。收入增长已经发生，扩产资金却主要来自融资。