原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

盘前（Pre-IPO）股票代币市场，刚刚经历了一场剧烈的震荡。这场地震的震源，来自于 Anthropic 与 OpenAI 这两家 AI 大厂的两则声明。

Anthropic OpenAI 相继表态“不认账”

今日，Anthropic 更新了其于今年 2 月发布的一份官方声明《关于未经授权的 Anthropic 股票销售和投资骗局》。

Anthropic 在文章中明确提到：“任何未经我们董事会批准的 Anthropic 股票出售或转让，或对 Anthropic 股票权益的处分，均为无效（注意用词是‘无效’），且不会在公司的账簿和记录中予以认可。这意味着，如果有人未经董事会批准擅自出售 Anthropic 股票，该将被认定为交易无效。所谓的买方将不被认定为 Anthropic 的股东，也不享有任何股东权利。”

Anthropic 更新声明后不久，OpenAI 亦跟进发布公告表示：“所有股权均受转让限制。未经公司书面同意，任何股份均不得直接或间接转让。任何未经同意的出售不仅未经授权，而且无效。”

在 Anthropic 和 OpenAI 的公告中，双方均解释称，公司的优先股和普通股均受章程中规定的转让限制，因此所有的股票转让都需要得到董事会的同意。

Anthropic 还特别强调，该公司也不允许“特殊目的公司”（SPV）收购 Anthropic 的股份，任何向 SPV 转让股份的行为均违反该公司的转让限制……某些投资基金会声称可提供间接投资 Anthropic 股票的渠道，但这些基金很可能是在试图规避转让限制。因此，任何声称向公众出售 Anthropic 股票的第三方 —— 无论是通过直接销售、远期合约、股票代币或其他机制 —— 都可能涉嫌欺诈，或者由于 Anthropic 的转让限制而提供毫无价值的投资。

• Odaily 注：图中为被 Anthropic 点名的未授权股权转让平台。

何为 SPV？

要理解这则更新对盘前股票代币市场的冲击为何如此巨大，首先要明白什么是 SPV。

在传统的盘前股票交易中，直接转让原始股极度困难，不仅受到公司章程限制，还涉及复杂的法律程序。在这一背景下，SPV 便应运而生。

SPV 是一种为特定交易或投资目的而单独设立的法律实体，它可以被理解为一个“专门用于持有某项资产的壳公司” —— 多个投资者可以通过向同一个 SPV 出资，间接持有某家公司的股份或某类资产，从而实现集中持股、降低准入门槛以及优化法律与税务结构等目的。在热门的盘前股票交易中，SPV 尤其常见。由于许多明星公司往往不愿意直接引入大量小股东，机构通常会先设立一个 SPV，再由该 SPV 统一投资目标公司。

比如，市场上所谓“提前参与 Anthropic 或 OpenAI 的股份认购”，本质上就是投资者先向某个 SPV 出资，再由该 SPV 统一收购 Anthropic 的未上市股权。

当前，市面上大多数的盘前股票代币平台（比如 Prestock），采用的都是 SPV 架构。

• 平台或其合作伙伴会在某个司法管辖区注册一个 SPV，这个 SPV 的唯一任务就是去二级市场买入 Anthropic 的原始股（通常是从员工或早期投资者手中）；
• 平台继而会在链上发行衍生代币（如 ANTHROPIC 或 OPENAI），这些代币在法律协议上被定义为“对该 SPV 经济收益的申索权”；
• 理论上该代币与原始股会 1:1 锚定，每发行 1 个代币，线下的 SPV 就应该持有对应份额的股票。

但现在的问题是，Anthropic 和 OpenAI 现在已明确说“不认可未经授权的股票转让”。这意味着，如果某个 SPV 在转让股票时没经过董事会点头（基本都不可能点头），那这个 SPV 手里的股票在 Anthropic 和 OpenAI 眼里就可能是无效的 —— 如果 SPV 手里的股票无效，那么链上代币所指向的“经济收益”也就没有了价值。

SPV 的“套娃”风险

Anthropic 和 OpenAI 之所以如此抵触 SPV，很大的一个原因是随着其公司的盘前股票代币被持续热炒（Anthropic 盘前估值一度飙升至 1.4 万亿美元，远高于上一轮融资估值），SPV 被过度金融化的风险已开始显现。

这其中，最值得关注的是 SPV 的“套娃”问题 —— 许多购买盘前股票代币的投资者以为自己买的是公司股份，但其实仅仅是对某个 SPV 经济收益的申索权，更为夸张的是，很多 SPV 并非直接持有 Anthropic 的原始股，而是又往下套了两到三层 SPV。

这种“套娃”结构事实上非常危险。

• 法律透明度问题： 每多一层，底层资产的真实性就模糊一分。投资者很难确认最底层的 SPV 到底有没有获得公司董事会的转让批准。
• 管理费剥削： 每一层 SPV 都要收取管理费、绩效费和分红，层层剥皮后，投资者的实际收益被严重稀释。
• 归零风险： 只要某一层的股权转让被 Anthropic 判定为“无效”，整条价值链便会瞬间崩塌。

无论是出于声誉还是投资者保护考虑，Anthropic 和 OpenAI 显然都不愿意看到这种情况。

盘前股票代币大跌，合约倒是相对稳定

Anthropic 和 OpenAI 的公告一经发酵，市场立即给出了反馈。

PreStocks 上 ANTHROPIC 大幅跳水，最低一度跌破 1000 美元，截至 12:00 暂报 1082 美元，单日大跌 20.62%；OPENAI 暂报 1440 美元，单日大跌 26.82%。

投资者的恐慌情绪很容易理解，既然 Anthropic 和 OPENAI 明确表示不承认无授权的持股，那么这些代币背后的“权益”就存在变成“废纸”的概率，持有者可能面临巨大的确权风险和法律诉讼成本。

有趣的是，在盘前股票代币承压的同时，另一类盘前股票交易产品表现得相对稳定 —— 完全依赖市场双向对赌的盘前合约。之所以出现这种情况，是因为此类产品本质上不持有任何真实股票，Anthropic 和 OPENAI 的限制对其并没有影响，它们只是针对未来 IPO 价格的“双边赌局”，依靠的是买卖双方的价格博弈。

未来走向预测

面对 Anthropic 和 OpenAI 的“不认账”的表态，业内出现了两种截然不同的声音。

有人认为，盘前币股交易的逻辑已经死掉。如果像 Anthropic 和 OpenAI 这种最受关注的头部大厂都带头封杀 SPV，其他巨头可能会纷纷效仿。在股权支撑遭遇动摇的情况下，所谓的盘前股票代币是否仍有价值值得怀疑。

但包括 Rivet 创始人 Nick Abouzeid 在内的另一部分人则认为，这并不值得大惊小怪，交易非官方渠道的盘前股票代币本就是一场博弈，买家从第一天起就该有“公司不认账”的觉悟 —— 你缺的是直接投资的机会，通过其他途径获取该机会总要承担一定的风险。

总而言之，在盘前股票代币溢价持续扩张、市场情绪逐渐狂热的当下，Anthropic 和 OpenAI 的表态无疑给整个赛道泼下了一盆冷水。

过去几个月里，越来越多的投资者开始将盘前股票代币视为一种“低门槛参与顶级 AI 公司成长”的渠道，部分 AI 概念盘前股票代币的估值已明显脱离现实，甚至出现了远超上一轮融资估值的疯狂炒作。在这样的背景下，Anthropic 和 OpenAI 的公开“打假”，某种程度上也是在为这个野蛮生长的新市场重新划定边界。

对于投机者而言，这是一次风险教育；但对于行业长期的发展而言，市场或许也需要这样一次“去泡沫化”的时刻。

原文作者：Changan I Biteye 内容团队

去年 11 月，孙宇晨发过一条推文：

如果把这句话当成产业判断，而不是流量金句，回头看会发现：

这三条线，几乎就是 AI 行情最真实的收益路径。

如果在那条推文出来后，买入美股存储概念股，到今天会是什么结果？

• 美光：+214%

• 希捷：+180%

• 西部数据：+190%

• 闪迪：+552%

这篇文章就沿着这三条线拆开看：

为什么 AI 会先利好芯片、再逼出能源瓶颈、最后长期抬升存储需求？哪些资产在这轮结构里已经跑出来了？

一、芯片：AI 爆发最先兑现的，不是叙事，是订单

AI 先烧起来的，不是应用层，而是底层算力。

不管是训练大模型，还是日常推理、Agent 调用、多模态处理，第一步都要先把计算跑起来，而这些计算最终都要落在 GPU、HBM、高速互联和先进制程上。

也就是说，AI 需求增长，不会先传导到很后面的环节，而是先变成更直接的现实：

要更多芯片，要更强芯片，要更高带宽芯片

这也是为什么，AI 需求最先反映在芯片板块上。

产业数据已经把这件事写得很清楚。按 2026 财年口径，NVIDIA 营收同比增长 65%，说明高端算力芯片的需求仍在持续释放。

🌟这个方向有哪些资产

核心算力层：英伟达（NVDA）、AMD、博通（AVGO）、台积电（TSM）

国产算力层：海光信息（688041.SH）、寒武纪（688256.SH）等。其中海光信息是国内 x86 服务器 CPU 代表企业之一，2024 年营收 91.62 亿元，同比增长 52.4%。

半导体设备层：ASML、应用材料（AMAT）、泛林集团（LRCX）。光刻机巨头阿斯麦美股 ADR 价格在 2026 年开年已经创下历史新高，1月 2 日单日涨幅超过 8%，2026 年开年以来涨幅高达 27%；泛林集团开年以来涨幅高达 30%；应用材料开年以来涨幅高达 28%，三大半导体设备巨头股价均大幅跑赢标普 500 指数。

🌟近一年表现

芯片赛道是这波 AI 行情里最早启动、涨幅也最大的方向。英伟达作为龙头，自 2023 年初以来累计涨幅超过 1000%。设备端在 2026 年初持续创新高，整体仍处于强势上行周期。花旗集团发布研报预测，全球半导体设备板块将迎来”Phase 2 牛市上行周期”，2026 年的芯片股主线明确落在阿斯麦、泛林集团以及应用材料。

二、能源：AI 做大以后，瓶颈从芯片切到电力

芯片再多，没电也跑不起来。

买完芯片只是开始，真正长期运行大模型、数据中心和推理服务，背后需要持续供电，还要额外承担散热和冷却负荷。传统数据中心单柜功率通常在 5 到 15 千瓦，而 AI 数据中心已经明显抬升到 50 到 100 千瓦，耗电和散热压力完全不是一个量级。IEA 今年的分析提到，数据中心用电到 2030 年将增至约 945 TWh、较当前水平翻倍左右，AI 是最主要驱动力。美国能源部也明确说，数据中心电力需求增长正在给区域电网带来明显压力。

🌟这个方向有哪些资产

燃气轮机：GE Vernova（GEV）：燃气轮机订单卖爆，2025 年全年订单达到 590 亿美元，积压订单增长至 1500 亿美元，管理层将 2026 年营收指引上调至 440 亿到 450 亿美元。

独立电力生产商：Constellation Energy（CEG）：美国最大零碳电力运营商，核电资产直签科技巨头长期购电协议；Vistra（VST）：兼具核电和燃气资产，2026年 EBITDA 指引中值较 2025 年提升约 30%

铀资源：Cameco（CCJ）：全球最大上市铀矿商，核电重启的上游受益者

🌟近一年表现

GE Vernova 过去一年股价上涨 167%。52 周低点是 408 美元，最高触及 1181 美元，区间涨幅接近两倍。Constellation Energy 在2025 年曾创下历史新高，随后因监管政策扰动从高点回调约 28%，目前处于相对低位。Vistra 整体维持强势，与数据中心的长期供电合约持续落地。能源板块整体已从传统防御仓位重新定价为 AI 基础设施的核心受益方向。

三、存储：最容易被忽视，但会长期受益的方向

利好存储的核心逻辑很简单：AI 不是一次性调用，它本质上是一个持续吞吐、持续沉淀、持续调用数据的系统。

训练要读大量数据，训练过程中要存 checkpoint，推理要调模型和缓存，RAG 和 Agent 又要不断读取知识库、日志和记忆。

这样一来，AI 带来的就不只是“数据更多”，而是：

• 数据读写更频繁

• 调用更实时

• 管理更复杂

• 迁移和缓存的压力更大

再往下看，GPU 越贵，越不能空转，所以行业会越来越重视怎么把数据更快、更稳定地送到算力端。

也就是说，AI 越发展，存储越不只是“装数据的仓库”，而是保证整个 AI 系统能持续运转的数据底座。

🌟这个方向有哪些资产

存储芯片原厂：SK 海力士（000660.KS）、三星电子（005930.KS）、美光科技（MU）

NAND / SSD / HDD 厂商：闪迪（SNDK）、希捷（STX）、西部数据（WDC）

国内存储设计：兆易创新、普冉股份、东芯股份、北京君正、澜起科技，以及存储模组厂商德明利、香农芯创、江波龙等。

🌟近一年表现

2026 年以来，存储板块是 AI 产业链里最强的分支之一。美股这边，受 AI 基建投入和高容量存储需求拉动，希捷、闪迪、西部数据年内均大幅上涨，其中路透 4 月底提到，希捷和西部数据年内已翻倍以上，闪迪年内涨幅约 350%。存储芯片原厂也同步走强，美光今年以来大幅上涨，而 SK 海力士则继续受益于 HBM 紧缺和大厂抢产能，一季报营收同比增长 198%，营业利润同比增长 406%，盈利能力进一步强化。

写在最后：先涨是芯片，后补是电，最后是存储

AI 的第一波兑现，是芯片；第二波瓶颈，是能源；第三波长期受益的，是存储。

逻辑正确，不等于买点舒适。结构性机会有，但不是无脑追高。

真正值钱的，不是热闹本身，而是你站在产业链的哪一层。

免责声明：以上只是产业链复盘，不构成投资建议。尤其是部分标的 2026 年以来涨幅已经非常夸张，逻辑正确不等于买点舒适。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者 | Asher（@Asher_ 0210）

昨晚，稳定币发行商 Circle 正式公布了 2026 年第一季度财报（更多内容可阅读：拆解Circle Q1财报：利率红利退潮后，USDC准备下一盘大棋）。相比收入、利润和 USDC 流通量等常规财务指标，更让币圈关注，尤其让“撸毛党”敏感的是，Circle 在财报中披露，旗下支付网络 Arc 已完成 2.22 亿美元 ARC 代币预售，估值高达 30 亿美元。投资方阵容包括 a16z、贝莱德、洲际交易所、渣打、SBI 等知名机构。如此多传统金融机构集中押注一条公链，在加密行业并不多见。

此外，Circle 联合创始人兼 CEO Jeremy Allaire 在今晚的财报电话会上，在回答“ARC 代币未来是否会有更广泛的分配”一问时，Jeremy Allaire 表示：“我们目前的核心重点是推动 Arc 主网的启动（即将到来），并驱动网络的效用和增长。 我们在 ARC 代币白皮书中分享的内容是，有 60% 的代币是专门用于生态系统资助、空投以及其他激励计划，这些也是 Circle 和更广泛的社区随着时间的推移所希望看到的。显然，在 ARC 代币的部署方面——特别是针对这 60% 的代币——未来还会有更多机会。”

接下来，Odaily星球日报第一时间带大家了解 Arc、解读 Circle 昨晚发布的公链 Arc 的白皮书以及目前仍可参与的早期交互博代币空投的机会。

Circle 推出的一条专用于稳定币的 Layer 1

Arc 是由“稳定币第一股”Circle 推出的新一代 EVM 兼容 Layer 1 区块链，旨在构建互联网的经济操作系统，将可编程稳定币与链上金融创新深度结合。Arc 专为金融应用设计，重点服务全球支付、外汇、借贷与资本市场等场景，目标是为互联网的可编程货币提供一个安全、低成本、合规且可扩展的基础结算层。

Arc 致力于解决现有公链在企业和机构级金融应用中面临的三大痛点：高频交易性能不足、缺乏隐私与合规支持、以及交易费用波动过大。通过优化架构与稳定的费用模型，Arc 将实现高效的金融级交易体验，并推动稳定币从“数字美元”向全球支付、借贷、外汇与资本市场的核心基础设施演进。

Arc 白皮书要点速览

ARC 代币是网络的原生协调资产（utility-driven token），用于对齐参与者长期利益，而非 Circle 股权或收益分享，具体功能如下：

• 经济对齐：Staking + 委托，提供网络安全，赚取费用/通胀奖励；
• 治理：持有者参与经济参数（如费用、通胀、销毁）决策；
• 费用捕获：协议层将费用转换为 ARC（部分销毁、奖励验证者和质押者），网络活动直接驱动需求和通缩；
• 平台实用性：持有/质押 ARC 可获 Gas 折扣、优先访问服务、生态权益等；
• 扩展效用表面：未来支持多链协调、多资产 Gas、专用交易通道等。

此外，ARC 初始供应量为 100 亿枚，具体分配细则如下：

• 生态系统：占总供应量的 60%，该部分涵盖代币销售、开发者资助、网络增长计划以及更广泛的参与机制；
• Circle 团队：占总供应量的 25%，该部分确保 Circle 与网络的长期成功保持明确的经济利益一致，同时也使 Circle 能够直接参与质押和治理，并管理生态系统相关计划；
• 长期储备：占总供应量的 15%，该部分为网络提供了一层应对未知情况的缓冲资源，可在市场失衡时动用，也可用于资助关键基础设施，或在压力时期支持网络稳定运行。

Arc 代币经济模型

手把手带你参与 Arc 早期交互

目前，Arc 暂未公布发币时间，仍处于早期阶段，可以参与交互的几个角度如下：

首先，测试币可以去 Circle Faucet 进行领取（链接：https://faucet.circle.com/）。

第一，对于开发者，可直接访问 Arc Docs（链接：https://docs.arc.network/），包括连接 Arc Testnet RPC、部署合约、测试 USDC gas、发送 stablecoin、进行桥入桥出和 App Kit 等，官方已列出可参与的内容。

第二，对于项目团队，可申请 Circle Developer Grants（链接：https://www.circle.com/grant），重点支持 AI Agent 支付、稳定币 FX、P2P payments、treasury management、prediction markets、借贷等方向。

第三，对于大部分的普通用户，可参与 Arc 此前上线的社区活动，社交活动有五个等级与对应要求，分别为：

• Architects 一级：超过 500 积分；
• Architects 二级：超过 3500 积分；
• Architects 三级：超过 15000 积分；
• Architects 四级：超过 40000 积分；
• Architects 五级：超过 90000 积分。

0 成本参与本次社区活动并获得更高等级，或将在未来打新中获得更多份额，进入交互网站（链接：https://community.arc.network/），通过谷歌邮箱（有用户反馈，此前通过谷歌邮箱参与社区活动的账号目前无法登录）或领英账号进行注册，完成验证即可登录。

获得积分的方式包括：

• 每日活跃：可获得 5 点积分；
• 发布帖子：可获得 10 点积分（1 次）；
• 评论/回复：可获得 5 点积分（2 次）；
• 接受答案：可获得 30 点积分（1 次）；
• 阅读内容：可获得 5 点积分（最多 5 次）；
• 观看视频：可获得 5 点积分（1 次）。

更多进阶任务包括：

• 发布文章可获得 200 点积分；
• 成为视频演讲者可获得 500 积分；
• 成为活动演讲嘉宾可获得 500 积分；
• Arc Core Meetup 主持人可获得 1500 积分。

最后，加入官方 Discord 完成审核后方可进入，蹲早期身份角色（链接：https://discord.com/invite/buildonarc）。

1、CEX 热门币种

CEX 成交额 Top 10 及 24 小时涨跌幅：

1. BNB: +1.45%
2. BTC: -0.12%
3. ETH: -0.75%
4. SOL: +1.46%
5. DOGE: +0.46%
6. TON: -1.05%
7. RAD: +28.52%
8. SUI: -2.78%
9. XRP: +1.02%
10. OSMO: +68.43%

24 小时涨幅榜单（数据来源为 OKX）：

1. PARTI: +17.76%
2. ROBO: +13.27%
3. ASP: +10.11%
4. MOVE: +9.78%
5. PENDLE: +8.75%
6. CRV: +8.25%
7. GMT: +7.29%
8. BASED: +7.00%
9. INJ: +6.93%
10. ZBCN: +6.95%

24 小时币股涨幅榜单（数据来源为 msx.com）：

1. VCX.M: 55.52%
2. MRAM.M: 53.2%
3. AAOI.M: 28.9%
4. POET.M: 27.67%
5. NA.M: 25.45%
6. DXYZ.M: 23.96%
7. QUBT.M: 22.71%
8. SWMR.M: 22.55%
9. BTBT.M: 20.56%
10. LITE.M: 17.23%

2、链上热门 Meme Top 5（数据来源为 GMGN）：

• TURBO
• RKC
• XMONEY
• RTKC
• Bufo

头条

Circle Q1 实现 4200 万美元非利息收入，创历史新高并连续五个月增长

Circle Q1 财报显示，非储备利息收入（Other Revenue）达 4200 万美元，创历史新高，呈现连续多季度增长趋势，表明 Circle 收入多元化进展顺利，对利率依赖持续下降，平台服务、API 工具及 Agent Stack 等产品已产生实质性商业收益。

Circle 涨幅扩大至 18%，突破 134 美元

Circle（CRCL）股价盘中涨幅扩大至 18%，突破 134 美元，现报 134.36 美元，市值达 330.6 亿美元。

美国总统特朗普将对中国进行国事访问

外交部发言人宣布，应国家主席习近平邀请，美国总统特朗普将于 5 月 13 日至 15 日对中国进行国事访问。（央视）

Polymarket 的 IPO 时间疑似被披露，或为今年 12 月 31 日

TradingView 页面疑似显示 Polymarket IPO 时间为今年 12 月 31 日，但 Kalshi 同页面亦显示同一日期，信息准确性存疑。

行业要闻

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据市场消息，马斯克将作为美国代表团成员参与特朗普访华，特斯拉股价随即直线拉升逾 1%。此前有消息人士表示英伟达 CEO 黄仁勋未获邀请，不会随行前往北京。

FTX/Alameda 解除质押 20 万枚 SOL，价值 1940 万美元

据 Onchain Lens 监测，FTX/Alameda 已解除质押 19.9263 万枚 SOL，价值约 1940 万美元。

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以太坊基金会发布 Glamsterdam 升级进展：开发网已上线，Hegotá扩展路线同步推进

以太坊基金会披露下一阶段升级”Glamsterdam”的最新进展：ePBS 已在多客户端开发网中稳定运行，EIP-8037 重定价机制已最终定稿，扩展方向 Hegotá的 FOCIL 原型已具备可运行实现。此外，Protocol Cluster 完成领导架构调整，原负责人 Tim Beiko 与 Barnabé Monnot 逐步退出管理角色。

Frax Finance：Tangent 将于一周后开放预存款，frxUSD 成为默认稳定币之一

DeFi 项目 Tangent 将在一周后开放预存款，frxUSD 将与 USDC 共同作为协议默认稳定币支持初始流动性部署，该项目将基于 Curve Finance 上的 frxUSD PegKeeper 池构建。

Tether 推出开发者资助计划并开放申请

Tether 宣布推出开发者资助计划，资助金额无总上限，按技术交付成果支付，单项资助约 1500 至 4000 美元，涵盖钱包基础设施、浏览器插件、电商支付集成等方向，并将完善开源钱包开发工具包 WDK。

Crypto.com 获得阿联酋储值设施牌照，将支持使用加密资产支付政府服务费用

Crypto.com 成为阿联酋首家获得中央银行颁发储值设施（SVF）牌照的虚拟资产服务商，将与迪拜财政部合作，允许阿联酋居民以加密资产支付政府服务费用，后续还计划推进与阿联酋航空及迪拜免税店的加密支付集成。

圣裘德儿童研究医院出售受捐 ASTEROID 持仓，累计套现约 67.6 万美元 ETH

圣裘德儿童研究医院约两年前收到 ASTEROID 代币总供应量 0.5%的捐赠，随着市值从约 2 万美元涨至超 1.5 亿美元，医院分 12 批逐步出售，最终换得超过 290 枚 ETH（约 67.6 万美元），资金将用于儿童疾病治疗与研究。

投融资

AI 初创企业 Ciridae 完成 2000 万美元种子轮融资，Accel 领投

AI 初创公司 Ciridae 完成 2000 万美元种子轮融资，Accel 领投，a16z 和 General Catalyst 参投。公司由前 a16z 合伙人与前苹果机器学习负责人联合创办，聚焦家庭服务、建筑、工业分销等领域中型企业的 AI 数字化转型。（Fortune）

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特朗普表示伊朗战争将很快结束，将与一批将军会面讨论伊朗问题。（金十）

摩根大通：预计 2026 年油价平均为 96 美元/桶

摩根大通表示，预计 2026 年全年油价平均为 96 美元/桶，其中 Q2、Q3 和 Q4 分别为 103、104 和 98 美元/桶。（金十）

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

5 月 11 日美股盘前，稳定币发行商 Circle 正式公布了 2026 年第一季度财报。

财报数据显示，Circle 一季度总营收及储备收入为 6.94 亿美元，略低于市场预期的 7.15 亿美元；EPS 为 0.21 美元，高于市场预期的 0.18 美元；调整后 EBITDA 为 1.51 亿美元，同比增长 24%；净利润为 5500 万美元，同比下降 15%。

受财报发布影响，CRCL 盘前出现大幅波动，近 6% 的盘前涨幅在震荡中被逐渐抹平。截至 22:00，CRCL 美股开盘后一度继续大幅下挫，但随后又快速由跌转涨，暂报 115.74 美元，日内涨幅 2.52%。

核心数据解读

如财报所示，本季度 Circle 的总营收及储备收入（Total Revenue and Reserve Income）为 6.94 亿美元，同比虽增长 20%，但却打断了此前连续多个季度的增长趋势（5.79 亿美元 ➡️ 6.58 亿美元 ➡️ 7.4 亿美元 ➡️ 7.7 亿美元 ➡️ 6.94 亿美元），也未能达到市场预期。

Circle 将收入增长放缓归因于储备回报率（Reserve Return Rate）的下降。2025 年 12 月 10 日，美联储将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点至 3.5%-3.75%，进而压缩了 Circle 以美债为主的储备资产收益率。

但在相对弱势的营收下，Circle 的这份财报仍透露了一些值得乐观的局部数据。

一是 Circle 除去储备收入（Reserve Income）之外的其他收入（Other Revenue）创下新高，达 4200 万美元，呈现连续多个季度的增长趋势（2100 万美元 ➡️ 2400 万美元 ➡️ 2900 万美元 ➡️ 3700 万美元 ➡️ 4200 万美元）。

如我们今日下午在《财报、法案、美联储……Circle本周连迎三场大考》一文中所述，这意味着 Circle 的收入来源正在更加多元化，其平台服务、API 工具以及支付产品正在产生实质性的商业收益，对于利息收入的依赖正在下降。

另一个值得关注的数据则是 RLDC Margin，即收入减去分销成本后的利润率，这反映的是扣除分销费用后的核心业务盈利水平，也被普遍视为 Circle 最核心的盈利指标。本季度 Circle 的 RLDC Margin 达到了 41%，实现了连续四个季度的增长（36% ➡️ 39% ➡️ 40% ➡️ 41%），这意味着 Circle 的对分销成本的控制在变得更加高效。

再来看看支出情况。分销与交易成本（Distribution and Transaction Costs）依然是 Circle 最大的支出项，本季度高达 4.05 亿美元，同比增长 17%。这部分支出主要与和 Coinbase 之间的 USDC 分销合同挂钩，该合同将于今年 8 月到期，如何续约（主要看分成比例是否会调整）将极大影响 Circle 后续的支出和利润状况。

除去分销成本外，经营成本（Total Operating Expenses）也从去年的 1.38 亿美元激增至 2.42 亿美元，同比增幅高达 76%。其中最主要的增项来源于补偿费用（Compensation expenses），由 7562 万美元增至 1.38 亿美元，几乎翻倍 —— Circle 解释这主要是受 IPO 后股票薪酬支出（Stock-based compensation）及相关税收的影响。

受支出激增影响，Circle 本季度的经营利润由去年同期的 9294 万美元下滑至 4500 万美元； 归属于普通股股东的净利润从去年同期的 6479 万美元下降至 5525 万美元；每股收益（EPS）为 0.23 美元，稀释后为 0.21 美元。

其他经营亮点

除去核心财务数据外，Circle 还在 Q1 财报中披露了多项经营亮点。

其中最关键的一项数据为，USDC 第一季度末的流通量达到了 770 亿枚，同比增长 28%，但与此同时第一季度 USDC 的链上交易量却达到了惊人的 21.5 万亿美元，同比增长 263%。Visa Onchain Analytics 数据分析亦显示，第一季度 USDC 在全网稳定币交易量中的占比达到了 63%。

交易量增速远大于流通量增速，这意味着每一枚的 USDC 在链上的转手与应用频率大幅提高 —— USDC 不是静态地躺在钱包内，而是在被真实地、高频地用于支付、DeFi、跨境结算等场景。

另外的一项重点是，Circle 还披露旗下支付网络 Arc Network 已完成了 2.22 亿美元的 ARC 代币预售，估值高达 30 亿美元，资方包括 a16z、贝莱德、洲际交易所、渣打、SBI 等鼎鼎大名的机构。今日披露的 ARC 代币白皮书则显示，60% 的代币将分配至生态系统（代币销售、开发者资助、网络增长）；25% 将分配至 Circle（协议开发、质押与治理）；15% 将分配至长期储备（战略灵活性与经济稳定）。

在之后的财报电话会议上，当回答归属于 Circle 的 ARK 代币将如何进行记账时，Circle 联合创始人兼首席执行官 Jeremy Allaire 表示：“当 ARC 代币被创建时，这些代币将按成本计入 Circle 的资产负债表，而其成本价为零。随后当 Circle 履行完代币预售协议下的义务后，我们将把这些代币的价值确认为‘其他收入’ ，该价值随后将直接体现在 RLDC 和调整后的 EBITDA 中。”

这也意味着，未来的某个季度，Circle 的财报营收数据将因 ARK 代币的价值计入而“格外好看”。

此外，Circle 旗下面向机构的支付服务 Circle Payments Network（CPN）预估年交易量（根据截止 3 月 31 日的 30 天数据逆推）也已达到了 83 亿美元；四月 Circle 又推出了“托管支付”（Managed Payments）产品以扩展其支付产品，该产品允许金融机构在无需自行管理数字资产的情况下启动稳定币支付业务 。

为了应对 AI Agent 驱动的商业未来，Circle 还宣布推出了 Agent Stack，这是一套面向 AI Agent 经济的基础设施服务与工具套件，旨在为自主运行的 AI Agent 提供高速、低成本的金融服务能力。Jeremy Allaire 对此的展望表述是：“随着 ARC 代币的预售、Arc Network 势能的积累，以及 Agent Stack 的推出，我们正在为 AI 原生的经济活动和更具可编程性的互联网金融系统构建值得信赖的基础设施 。” 

Circle 的新棋局

在高息红利退潮的宏观背景下（沃什接任美联储后会主推“降息+缩表”策略），Circle 显然不愿完全受制于美联储的利率政策，其布局重点已悄然转向非利息收入的多元化扩张。

从本季报披露的细节来看，在接连推出 CPN、Managed Payments、Agent Stack、Arc Network 等服务之后，Circle 的目标已不只是做一家“稳定币发行商”，而是试图将 USDC 打造成互联网时代的底层美元网络。在这一全新的愿景下，Circle 服务对象已不再局限于交易所或加密原生用户，而是在向跨境支付、企业结算乃至 AI Agent 经济全面延伸。

Circle 的野心已然十分明确：将 USDC 从一种“静态的储备资产”彻底转化为“流动的经济血液”。这或许才是 Circle 真正想下的那盘大棋。

视频标题：2026 CMU Commencement Keynote Speaker: Jensen Huang

视频作者：Carnegie Mellon University

编译：peggy

编者按：在这场面向卡内基梅隆大学 2026 届毕业生的演讲中，黄仁勋并没有把 AI 描述成一个单纯的技术浪潮，而是将其放在更长的个人命运、产业周期与国家能力重建之中理解。

他从自己的移民经历、早年打工、创办 NVIDIA 的失败与重启讲起，试图说明一个核心判断：真正改变人生的，并不是确定性的成功路径，而是在不确定中持续承担责任、学习失败并重新出发的能力。NVIDIA 的成长，也正是建立在一次次「这能有多难」的误判与再创造之上。

黄仁勋对 AI 革命的定义并不止于「工具升级」。在他看来，AI 正在重置计算本身：从人类编写程序、计算机执行指令，转向机器理解、推理、规划和使用工具。它不仅会改变软件行业，也会改变制造、能源、医疗、教育和几乎所有产业的组织方式。

这也是这篇演讲最重要的现实指向：AI 不只是创造一个新的计算产业，而是在打开一个新的工业时代。芯片工厂、数据中心、电网、能源系统、先进制造，将共同构成下一轮技术基础设施建设。对于美国而言，这意味着一次重新工业化的机会；对于毕业生而言，则意味着他们职业生涯的起点，恰好站在新产业周期的开端。

但黄仁勋并未回避 AI 带来的不确定性。他承认，AI 会自动化许多任务，也会让一些工作消失。但他区分了「任务」和「目的」：AI 可以替代部分劳动流程，却不会替代人类提出问题、定义目标和承担责任的能力。真正的风险，不是 AI 取代人，而是不会使用 AI 的人被更会使用 AI 的人甩在身后。

正如卡内基梅隆的校训所说：「My heart is in the work.」在一个智能被重新定义、产业被重新组织的时代，黄仁勋给毕业生的建议也可以被概括为一句话：不要旁观未来，把自己的心投入其中，然后亲手建造它。

以下为原文：

校长、校董会成员、各位教授、各位尊贵的来宾，满怀骄傲的父母和家人们，最重要的是——卡内基梅隆大学 2026 届的毕业生们：

感谢你们授予我这份非凡的荣誉。

能够来到卡内基梅隆大学，对我来说意义深远。这里是世界上最伟大的大学之一，也是少数真正能够「发明未来」的地方。

今天是一个值得骄傲和喜悦的日子，是你们梦想成真的一天。但这一天并不只属于你们。你们的家人、老师、导师和朋友，一路托举着你们走到了这里。在我们谈论未来之前，请先感谢他们。今天也属于他们。

毕业生们，请站起来。和我一起站起来。来吧，各位。

特别是，请转向你们的母亲，祝她们母亲节快乐。对你们来说，这只是人生中的又一步；但对她们而言，这是一个梦想成真的时刻。

请坐。CMU 的学生啊，真像机器人一样，一次只能执行一条指令（笑）。

好了，大家集中注意力。我有一件重要的事想告诉你们。能够看着你们从世界上最伟大的学府之一毕业，这同样也是她们的时刻。我的父母也一直为我深感骄傲。我的旅程，也是他们的旅程。

我是他们梦想成真的结果。而他们的梦想，就是美国梦。

和在座许多人一样，我是第一代移民。我的父亲有一个梦想：在美国养育自己的家庭。我 9 岁那年，他把我和哥哥送到了美国。我们最后来到肯塔基州 Oneida 的一所浸礼会寄宿学校。那是在煤矿区，一个只有几百人的小镇。

两年后，我的父母放下了一切，来到美国与我们团聚。他们几乎一无所有。我的父亲是一名化学工程师，我的母亲在一所天主教学校做女佣。她每天凌晨 4 点叫醒我，让我去送报纸。后来，我哥哥帮我在 Denny』s 找到了一份洗碗工的工作。对当时的我来说，那简直是一次重大的职业晋升。

这就是我眼中的美国：并不容易，但充满机会。它不是一种保证，而是一次机会。我的父母来到这里，是因为他们相信，美国能给他们的孩子一次机会。我们怎么可能不对美国怀有浪漫想象？

后来，我去了俄勒冈州立大学。我 17 岁时遇见了我的妻子 Lori。那时我是学校里年纪最小的孩子，我们是大二实验课的搭档。她 19 岁，是一位「年长的女性」。我打败了班上另外 250 个男生，赢得了她的芳心。如今，我们已经结婚 40 年了。我们有两个非常棒的孩子，他们现在都在 NVIDIA 工作。

我 30 岁时，和 Chris Malachowsky、Curtis Priem 一起创办了 NVIDIA。他们是两位非常出色的计算机科学家。我们想造一种全新的计算机，一种能够解决普通计算机无法解决的问题的计算机。我们完全不知道该如何创办一家公司，不知道如何融资，也不知道如何运营 NVIDIA。

我当时只是想：这能有多难？

结果证明，真的非常难。我们的第一项技术甚至根本不能用。

我们几乎耗尽了资金。有一次，我不得不飞到日本，向世嘉的 CEO 解释：他们和我们签约开发的那项技术行不通。我请求他们解除这份我们无法完成的合同，然后又请求他们继续付款。如果拿不到那笔钱，NVIDIA 就会灰飞烟灭。

那是一件令人尴尬、羞愧的事，也是我一生中做过的最艰难的事情之一。

而世嘉的 CEO 答应了。

我很早就明白，做 CEO 并不意味着权力，而意味着责任——你要承担让公司活下去的责任。我也明白，即使在商业世界里，诚实和谦逊也可能换来慷慨与善意。

我们用那笔钱重新启动了公司。也正是在绝境之中，我们发明了新的芯片和计算机设计方法，而这些方法直到今天仍在被使用。

33 年来，NVIDIA 一次又一次地重塑自己。每一次，我们都会问：「这能有多难？」而每一次，我们都会学到：「比我们想象的更难。」

但也正是在这些经历中，我们学会了永远不要把失败看作成功的反面。每一次失败，都只是一次学习的时刻，一次保持谦逊的时刻，一次锤炼品格的时刻。挫折所锻造出的韧性，才会给你再次出发的力量。

今天，我是科技行业任期最长的 CEO 之一。NVIDIA，以及我和 45,000 位杰出同事共同完成的事业，是我毕生的工作。

现在，轮到你们去实现自己的梦想了。而这个时机，不能再好了。

我的职业生涯开始于 PC 革命的起点。你们的职业生涯，开始于 AI 革命的起点。我无法想象，还有什么时刻比现在更令人兴奋，更适合开启你们毕生的事业。

AI 正是从卡内基梅隆这里起步的。过去 24 小时里，我在卡内基梅隆听到了无数关于 AI 的笑话。卡内基梅隆是人工智能和机器人技术真正的诞生地之一。20 世纪 50 年代，这里的研究人员创造了 Logic Theorist，它被广泛认为是第一个人工智能计算机程序。

1979 年，卡内基梅隆创立了机器人研究所。今天早上，我参观了一些机器人相关项目。机器人研究所是第一个完全致力于机器人技术的学术机构。

如今，人工智能已经开始彻底重塑计算。

我亲历了每一次重大的计算平台转移：大型机、个人电脑、互联网、移动互联网和云计算。每一波浪潮都建立在前一波之上。每一波都扩大了技术的可及性。每一波都改变了产业和社会。

但接下来要发生的事情，比以往任何一次都更大。

计算正在经历一次彻底的重置。自现代计算被发明以来，还从未发生过这样的变化。过去 60 年，计算的运作方式基本没有改变：人类编写软件，计算机执行指令。这个范式已经结束了。

人工智能重新发明了计算。从人类编程，到机器学习；从运行在 CPU 上的软件，到运行在 GPU 上的神经网络；从执行指令，到理解、推理、规划和使用工具。一个能够规模化制造智能的新产业正在出现。因为智能是所有产业的基础。每一个行业都会被改变。

对许多人来说，AI 带来了不确定性。人们看到 AI 在写软件、生成图像、驾驶汽车，自然会问：接下来会发生什么？工作会消失吗？人们会被抛在后面吗？这项技术会不会变得过于强大？历史上每一次重大的技术革命，都同时带来了恐惧和机会。

当社会以开放、负责、乐观的方式参与技术进步时，我们扩展人类潜能的程度，远远大于我们削弱它的程度。所以，首先也是最重要的，我们必须保持清醒。

人工智能，也就是对理解、推理和解决问题能力的自动化，是人类迄今创造出的最强大技术之一。和此前所有变革性技术一样，它既会带来巨大的希望，也会带来真实的风险。

我们这一代人的责任，不只是推进 AI，而是要明智地推进 AI。科学家和工程师肩负着深刻的责任：要同时推进 AI 的能力和 AI 的安全。政策制定者也有责任建立审慎的护栏，在保护社会的同时，让创新、发现和进步继续向前。

历史表明，那些在技术面前退缩的社会，并不能阻止进步。它们只是放弃了塑造进步、并从中受益的机会。所以，答案不是恐惧未来。答案是明智地引导未来，负责任地建设未来，并确保它能惠及尽可能多的人。

我们不应该教人们害怕未来。我们应该以乐观、责任和雄心去参与未来。世界上只有一小部分人知道如何写软件。

但现在，任何人都可以要求 AI 帮自己构建有用的东西。一个店主可以创建网站，发展自己的生意。一个木匠可以设计厨房，为客户提供新的服务。代码由 AI 来写。

现在，每个人都是程序员。

这是第一次，计算和智能的力量真正能够抵达每一个人，并弥合技术鸿沟。就像电力和互联网曾经带来的改变一样，AI 将需要数万亿美元的基础设施投资。这是人类历史上最大规模的科技基础设施建设，也是一次一代人难遇的机会：重新工业化美国，恢复这个国家的建造能力。

为了支持 AI，美国将在全国各地建设芯片工厂、计算机工厂、数据中心和先进制造设施。AI 给了美国重新建造的机会。电工、水管工、钢铁工人、技术人员、建筑工人——这是属于你们的时代。

AI 不只是在创造一个新的计算产业。它正在创造一个新的工业时代。支撑这些新基础设施，需要巨大的能源供给。但它也正在推动数十年来最大规模的能源基础设施投资之一：现代化电网，扩大电力生产，并加速可持续能源的发展。

是的，AI 会改变每一份工作。但一份工作的任务，和一份工作的目的，并不是同一回事。

许多任务会被自动化。一些工作会消失。但许多新的工作，以及全新的产业，也会被创造出来。

软件编码任务正在越来越多地被自动化。但借助 AI，软件工程师可以扩大寻找解决方案的范围，从而挑战更有雄心的问题。

放射影像分析正在越来越多地被自动化。但借助 AI，放射科医生将被提升到一个新的层次，更好地诊断疾病、照护患者。

AI 不会取代人类，它会放大人类的能力。这就是为什么，即使 AI 写了更多代码、分析了更多扫描影像，对软件工程师和放射科医生的需求仍在继续增长。

AI 很可能不会取代你。但比你更会使用 AI 的人，可能会取代你。

所以，一个很好的思想实验是：我们希望自己的孩子被 AI 赋能，还是被那些被 AI 赋能的人甩在身后？没有哪位父母希望自己的孩子被落下。

所以，让我们安全地建设 AI。同时，也让我们想象一个乐观的未来：一个让我们的孩子愿意参与其中，并受到鼓舞去共同建设的未来。

因此，我们可以，也必须同时做四件事：安全地推进技术；制定审慎的政策；让 AI 被广泛获取；鼓励每个人参与其中。

每个人都应该拥有 AI。机会不应该只属于会写代码的人。

2026 届毕业生们，你们正进入一个非凡的时刻。

一个新的产业正在诞生。一个新的科学与发现时代正在开启。

AI 将加速人类知识的扩展，帮助我们解决曾经遥不可及的问题。我们有机会弥合技术鸿沟，让数十亿人第一次真正获得计算与智能的力量。我们有机会重新工业化美国，恢复我们的建造能力，并帮助创造一个比你们所继承的世界更富足、更强大、更有希望的未来。

没有哪一代人在进入世界时，拥有过比你们更强大的工具，也没有哪一代拥有过比你们更大的机会。

我们都站在同一条起跑线上。

这是属于你们的时刻，去塑造接下来会发生的一切。所以，跑起来，不要慢慢走。

卡内基梅隆有一句我非常喜欢的校训：「My heart is in the work.」我的心在这份事业之中。

所以，把你们的心投入工作。去创造一些配得上你们所受教育、配得上你们潜力，也配得上那些早在世界相信你们之前就相信你们的人的东西。

祝贺你们，卡内基梅隆大学 2026 届毕业生。

原文链接

原文作者：深潮 TechFlow 

在首尔的婚介所里，最近多了一个奇怪的现象。

一些来相亲的男生，会刻意把名片放进西装内袋的最里面，只在确认对方”品行还不错”之后，才小心翼翼地把那张印着公司名的卡片掏出来，卡片上写着四个英文字母：SK Hynix。

来源：韩国综艺节目

韩国婚介公司 Gayeon 的高级负责人姜恩善（Kang Eun-sun）公开告诉媒体，半导体超级周期开启之后，三星电子和 SK 海力士的员工人气持续上涨，“市场明显更偏好那些实际收入远远更高的工程师，超过一些收入已不如从前的律师”。社交媒体上甚至有段子写：“海力士员工出去相亲时，都谦称自己在三星上班。只有遇到品行好的对象，才会坦诚自己其实是在海力士。”

让一份工服成为“相亲战袍”的，是一组让全世界打工人都看红眼的数字。

2025 年，SK 海力士的营业利润达到 47.2 万亿韩元。根据公司去年 9 月与工会达成的新协议，营业利润的 10%进入员工奖金池，按 3.5 万名员工平均算，每人能分到约 1.4 亿韩元，折合人民币约 65 万元。

今年一季度，SK 海力士营业利润同比增长超 400%至 37.6 万亿韩元，根据不同国家分析师预测，今年其营业利润将落在 210 万亿—250 万亿韩元之间，以此估算，今年其人均奖金额将来到人民币 290 万—330 万元的区间。

国际投行麦格理证券进一步预测，2027 年营业利润冲到 447 万亿韩元，那么人均奖金可能高达 12.9 亿韩元，约 610 万人民币。

比“610 万人均奖金”更值得讲的故事是：这家公司，长期是韩国半导体行业的老二，是站在三星身后那个小弟。

它做对了什么，让那个连苹果的屏幕和芯片都要看它脸色的三星，眼睁睁地从全球存储霸主的位置上跌下来？

2008：从破产边缘恢复

把镜头摇回 2008 年，所有人都不会把“未来霸主”四个字放在 Hynix 身上。

它的前身叫现代电子，2001 年互联网泡沫崩盘时，DRAM 价格暴跌，公司背着 140 亿美元天量债务，被债权人接管，进入了长达五年的“workout 程序”，韩国话语体系里类似“重整托管”的状态。整整五年，工厂、研发预算、人员配置都被勒着脖子过日子。

2007 年时，Hynix 终于从这个“被托管”的状态里爬出来，元气未复，苟延残喘。

就在这个时候，太平洋的另一边，一家叫 AMD 的公司找上门来。

AMD 当时的情况也不乐观，它是 GPU 市场的老二，在游戏卡领域被 NVIDIA 压制得喘不过气。它的研究员 Bryan Black，正在搞一个叫”高带宽内存”（HBM）的怪东西，把多片 DRAM 像盖楼一样垂直堆叠起来，再用一种叫 TSV（硅通孔）的技术贯穿连接。

为什么要这么做？因为 AMD 看到了一个所有人都没太注意的问题：CPU/GPU 的计算速度越来越快，但内存的数据搬运速度跟不上了。计算单元经常算完了一段，在那儿干等内存把下一批数据送过来，业内把这个困境叫“内存墙”（Memory Wall）。

打个不太精确的比方：一个超级厨师以每秒切 10 道菜的速度在工作，但传菜员只能每秒送 2 道食材进来，结果就是厨师有 80% 的时间在等食材。计算芯片再快，数据进不来，也是空转。

AMD 的想法很直接：与其在水平方向上拓宽运送通道（这是传统 DDR 的思路），不如让内存“长高”，在芯片上垂直堆楼，让数据在更短的距离里、用更宽的总线送进来，这个垂直堆叠的“小高楼”，就是 HBM。

这个方案听起来很美。问题是 2008 年没有任何 AI 需求，没有任何大模型训练，没有所谓的“算力革命”。HBM 在当时唯一可见的应用，就是给高端游戏显卡用。市场规模小，制造工艺极难，每片成本远高于普通 DRAM。

AMD 找了一圈，没人愿意接。三星不愿意，它当时全力押注 HMC（Hybrid Memory Cube）这条技术路线，那是它和美光一起搞的另一套垂直堆叠方案。美光也不愿意，它跟着三星走。

唯一愿意接的，是那个刚从破产边缘缓过来、什么大订单都不敢挑剔的 Hynix。

2009 年，Hynix 正式立项 HBM 研发。一直到 2013 年，第一颗 HBM 芯片才在 Hynix 位于韩国利川的工厂里诞生。

那时候，谁能想到这颗芯片 15 年后会变成所有 AI 巨头排队抢购、产能“卖到 2030 年”的东西？

谁都想不到，包括 Hynix 自己。

2012：一个会长的赌局

2012 年，故事的另一个关键人物上场。

SK 集团会长崔泰源（Chey Tae-won）牵头，通过 SK 电信发起的财团，以约 3.4 万亿韩元（约 30 亿美元）的代价，从债权人手里收购了 Hynix 的 21.05% 股权。这家半导体公司，从此叫做 SK 海力士。

崔泰源是个什么样的人？韩国《Super Momentum》一书里有一段描述：收购之后，他在短时间内一对一会见了海力士的 100 名高管。他做的第一件事不是裁员，不是削减成本，而是把 SK 集团的管理体系和海力士的技术能力做融合，然后重新打开了被暂停的 FAB（晶圆厂）投资和工艺改进资金。

这件事的关在于时机。

2012-2014 年，整个 DRAM 行业还笼罩在 2011-2012 年的存储下行周期阴影里。所有理性的财务模型，都在告诉管理层“这是行业低谷，要保守”，但崔泰源做了一个反向的决定：扩张投资。

更关键的是 HBM。

从 2011 年到 2022 年的 11 年间，SK 海力士在 HBM 相关研发上累计投入约 8600 亿韩元，在设施和设备上累计投入约 1.5 万亿韩元。这些投资的很大一部分发生在市场不景气、HBM 完全看不到商业化前景的年份。

期间发生了什么？

HBM2 没达到性能预期，被推倒重做，搞出来一个叫“HBM2 Gen2”的修正版。HBM 团队在公司内部一度成为“没人想去的部门”，骨干被轮岗调走，士气低落。AMD 的旗舰显卡 R9 Fury X 在 2015 年用上了第一代 HBM，结果市场反响平平，因为太贵了，没人买账。

更让海力士感到恐慌的是：2016-2017 年那段时间，博通（Broadcom）来找三星谈，希望三星给 Google 的 TPU 第二代供应 HBM2。如果三星能满足 100% 需求，Broadcom 承诺给独家供应权，这本应该是 HBM 第一次进入数据中心的关键时刻。

不料，三星掉链子了。

韩国《中央日报》的报道还原了当时的混乱：Google TPU 项目涉及 Broadcom（设计）、三星（内存）、台积电（代工）三家公司。三星 HBM 出现内存问题，工程师向上汇报说台积电拒绝让他们进入厂区检查。三家公司互相推诿，问题悬而不决，延误时间最长达半年。“这种僵局在 2016 到 2017 年间很常见”，一位知情高管事后回忆。

Google 后来逐渐倾向于和 SK 海力士合作。HBM 在数据中心的第一次真正落地，最大的受益者不是三星。

但这些发生的时候，整个世界都不知道 HBM 将成为 AI 时代最关键的瓶颈。

崔泰源后来在《Super Momentum》的采访里只说了一句：“我们站在岔路口上。”

他没有详细说为什么坚持。但事后看，逻辑也许是这样：海力士这家公司的命运，已经在 2001 年的破产边缘走过一次。它没有像三星那样的多元化业务可以分散风险，它只有内存这一件事可以做。要么把这件事做到全球第一，要么就只能永远活在三星身后。

所以“赌 HBM”对海力士来说，不是一道选择题，他没有选择。

2022：黄仁勋递过来一根火柴

2022 年 6 月，SK 海力士开始量产 HBM3。那一年，第一批 HBM3 芯片被装上了一款叫 H100 的 GPU，它来自一家当时市值大约 3000 亿美元、在游戏显卡和数据中心市场都还算“重要但不至于改变世界”的公司，英伟达（NVIDIA）。

11 月，OpenAI 发布了 ChatGPT。

接下来发生的事情，大家都知道了。AI 算力的需求曲线，从一条平缓的斜线，变成了一条几乎垂直的火箭轨迹。每一颗用于训练大模型的 GPU，都需要 HBM 作为最贴身的“数据搬运工”。

那一刻，海力士赌了 14 年的牌局，突然被翻开了。

到了 2025 年第二季度，海力士拿下了 62% 的全球 HBM 市场份额。三星跌到了 17%，居然连后来者美光（21%）都不如。

到了 2025 年全年，海力士全年营业利润 47.2 万亿韩元，三星电子全年营业利润 43.6 万亿韩元。这是海力士历史上第一次在年度利润上超过三星。

NVIDIA CEO 黄仁勋在 2025 年 8 月的台北 Computex 期间，访问 SK 海力士的展台，在展板上留下了一行手写英文：“JHH LOVES SK HYNIX！”（黄仁勋爱 SK 海力士！）这张照片随后被韩国媒体反复传阅。在工程师文化里，没有比这更直接的官方背书了。

而 SK 海力士的工程师们，私下里给 HBM 起了一个新的全称，他们说，HBM 其实是“Hynix Best Memory”。

三星到底输在哪里？

那么问题来了，三星，那个曾经把日本 DRAM 厂全部按在地上摩擦、把美光逼到墙角的三星，到底输在哪里？

三星错失了 HBM 的早期布局，做错了技术路线选择（NCF 封装 vs 海力士的 MR-MUF 封装），HBM3E 一直过不了 NVIDIA 的认证测试……

这些都是事实，但不是根本，根本原因是一件更尴尬、更具反讽意味的事情：三星太成功了，所以它输不起也赌不动。

把 2008 年那个时点的两家公司放在一起看。Hynix 当时刚从破产托管里爬出来，全公司只有内存一条业务线，没有什么多元化的现金奶牛可以倚仗。

它要赌 HBM，不是因为它眼光多准，而是别无选择，任何能让自己摆脱“三星身后那个小弟”标签的机会，它都得抓。

而三星呢？

2008 年的三星正处在巅峰期的前夜。手机业务即将凭借 Galaxy 系列起飞，半导体业务在 DRAM 和 NAND 上都是世界第一，显示业务即将吃下苹果 iPhone 的 OLED 大单。它的现金流极其丰沛，业务版图极其庞大，需要平衡的利益相关方极其复杂。

对一家这样的公司而言，HBM 在 2008 年是什么？是一个高风险、市场极小、回报周期极长、且会和自己主推的另一条技术路线（HMC）冲突的赌注。任何一个理性的财务委员会，都不会批准全力押注这件事。

这就是经典的“创新者的窘境”：成功的大公司，永远会被它自己的成功所束缚。它已经赢得的市场太大、太重要、太需要保护，以至于它不可能像一个“被逼到角落里的挑战者”那样，把自己全部的赌注押在一个看起来不靠谱的新方向上。

更深的反讽是，三星不是没看到 HBM。它从 2011 年就开始投 HBM 相关的研究，2016 年还率先量产了 HBM2。但每一次，三星都不是 All in。它的精力同时分散在 HMC、GDDR、LPDDR、企业级 SSD 等十几条战线上。当海力士的 HBM 团队“被边缘化但还在死磕”的时候，三星的 HBM 团队也“被边缘化”，只不过他们没有人替他们死磕。

到了 2024-2025 年，三星终于意识到必须 All-in HBM，但晚了。技术工艺的差距已经形成，客户关系的护城河已经被 NVIDIA 和海力士共同建造完毕。

三星电子半导体业务的副会长全永铉（Jun Young-hyun）在 2026 年的新年致辞里说了一句话：“客户们告诉我们，三星回来了。”

“回来了”，这三个字，本身就是一种自我承认。

两个问题

SK 海力士的故事，意味着什么？至少有两个问题值得关注。

第一，为什么类似的故事，更容易发生在韩国，而不是其他地方？

SK 海力士的成功不是凭空来的。它背后有一个特殊的产业土壤，韩国财阀体制虽然被批评了几十年，但客观上它能让一家公司用决策者一个人的意志，押注一个 20 年回报周期的赌局，并且在中间 10 年看不到任何商业前景的情况下持续输血。

崔泰源 2012 年收购海力士时，没有华尔街的分析师在他耳边喊“季度财报、季度财报”。他不需要每个季度向董事会证明 HBM 的 ROI。

这种长决策周期在今天美股驱动的科技公司里越来越稀缺。它也是中国硬科技公司，长江存储、长鑫存储这些选手能不能突破的关键变量之一，技术不是最大的障碍，资本和决策者愿不愿意陪你十年坐冷板凳，才是。

第二，海力士的“老二命运”已经彻底结束了吗？

未必。

到了 2025 年第四季度，三星已经重新夺回了内存收入总和的世界第一。它在 HBM4 新一代上正在加速追赶，HBM4 的关键认证已经接近通过。Counterpoint 研究总监 MS Hwang 的判断是：三星在 HBM4 世代有可能跨过去年的质量问题，实现显著的转身。

更长期看，海力士今天的护城河也有脆弱的地方。它的客户高度集中（NVIDIA 订单占比极大）、它的 MR-MUF 封装路线在堆叠超过 16 层时面临翘边（Warping）问题、它的扩产成本在 2026-2027 年会拖累自由现金流。中国厂商也在追赶，长鑫存储的 HBM 预计 2027 年量产。一旦那条线突破，全球 HBM 寡头格局又会发生变化。

但这些都不影响一件事：SK 海力士已经证明了一种可能，一个被认为永远活在巨头身后的老二，可以在被嘲笑的 20 年里，把自己变成新时代的定义者。

一个市场规律再次被验证：当所有人都在追逐确定性的时候，押注一个看起来不确定的长期方向，往往才是最大的 alpha。

这件事在 2008 年是 HBM，在 2018 年是新能源汽车的产业链，在 2026 年也许是另一个现在还没人看上的东西。

不要去问“今天的 SK 海力士是谁”，要问的是：今天，谁正在做 2008 年的 SK 海力士在做的事情，但被所有人当成笑话。

原文作者：KarenZ，Foresight News

Hash 试图把一件看上去很过时的事重新做一遍：挖矿。不同的是，这次不需要矿机，也不需要机房，打开一个浏览器标签页，就能用 GPU 参与一套写在以太坊主网上的 PoW 发行实验。

北京时间 5 月 11 日，Hash 官方 X 账号表示，Hash 已在 Genesis 阶段结束后上线 Uniswap 交易，市值最高逼近 900 万美元，当前回落至 400 万美元附近。

需要先提醒的是，Hash 虽然规则设计清晰，叙事上也把浏览器挖矿、以太坊主网和后量子概念绑在了一起，但它本质上仍然是一个刚完成 Genesis、刚进入交易阶段的高波动新项目，当前价格 0.19 美元相较 Genesis 的 0.03 美元，已有 5 倍以上涨幅。投资者仍需谨慎看待。

Hash 到底是什么？

Hash 官网把自己定义为「在以太坊主网上的浏览器挖矿后量子代币」。它是一个部署在以太坊主网的 ERC-20，核心卖点有以下几个：

• 用浏览器就能参与挖矿，不需要下载客户端，也不强调 GPU；
• 总量上限 2100 万枚，明显借了比特币的稀缺性叙事；
• 项目强调合约不可升级，没有团队金库、没有预挖、没有管理权限，发行规则由合约直接执行。
• 强调后量子安全。

换句话说，这个项目想表达的重点是先把发行规则定死，再让市场和矿工自己接手。

规则怎么跑?

这套机制的理解门槛，其实没有看上去那么高。你可以把它理解成一个简化版的链上猜题游戏。

每个矿工地址都会拿到一份和自己绑定的 challenge，用户在浏览器里不断尝试 nonce，本地暴力计算 keccak256，找到一个足够小的结果后再提交到链上。合约只做两件事：验算结果对不对，若满足当前难度，就铸出对应数量的 Hash。

这套规则里有几个关键设计。

第一，challenge 和矿工地址绑定，别人即使在内存池里看见你的答案，也没法直接抢走。

第二，epoch 每 100 个区块轮换一次，大约 20 分钟，提前囤积答案的意义会变小。

第三，每个 (miner, nonce, epoch) 组合只能铸造一次。

第四，协议设了每区块最多 10 次铸造的硬上限，避免某一时刻突然爆量。

也就是说，最关键的一点是「先算出来的人拿奖励」。但为了防止别人偷答案，系统给每个参与者出的题都和自己的钱包地址绑定。就算别人看到你快答对了，也没法直接把你的结果拿去领币。与此同时，这道题还会定时更换，所以也不能提前囤一堆旧答案等着用。

在发行节奏上，Hash 也尽量向比特币靠拢。白皮书写明基础奖励是在 era 1 阶段，每次可铸造 100 Hash，每累计 10 万次铸造进入下一 era，奖励减半。

难度则每 2016 次铸造调整一次，目标是把全网产出重新拉回「约 1 分钟 1 次铸造」的节奏。官方给出的估算是，若按这个目标速率运行，全部挖完大约需要 290 天。

整个总量也提前定死了，上限是 2100 万枚。其中，5% 的代币在最开始的 Genesis 阶段卖出；5% 拿去配交易池流动性，和募集到的 ETH 一起注入 Uniswap V4 流动池；剩下的大头都要靠后面的「挖矿」慢慢产出。

从发行节奏和代币分配可以看出，用来挖矿的前 1000 万枚代币是释放最快的一段，仅这一阶段，就占总供应的 47.6%，占全部挖矿供应的 52.9%。也就是说，Hash 的释放非常前置。它不是后期慢慢发，而是前期放量很大，后期迅速收缩。

按照白皮书目标速率推演，如果真的长期维持 1 分钟 1 次铸造，那大致会是这样：

• 第一天：约 1440 次铸造，释放 14.4 万 Hash。
• 7 天：约 10080 次铸造，释放 100.8 万 Hash。
• 30 天：约 43200 次铸造，释放 432 万 Hash。
• 约 69.4 天：完成前 10 万次铸造，进入第一次减半。
• 约 138.9 天：进入第二次减半。
• 约 208.3 天：进入第三次减半。
• 约 294 天：接近全部挖完。

这个推演很关键，Hash 前 1 周的新增挖矿量，就已经接近整个 Genesis 卖出的 105 万枚。当然，难度是会调整的。

为什么它一直强调「抗量子」

这是 Hash 和大多数项目最想拉开的地方。

项目方的说法是，Hash 挖矿依赖 keccak256 这类哈希原语，而哈希谜题面对量子计算时，理论上的主要影响更接近「搜索效率提升」，并非像某些椭圆曲线体系那样会被直接击穿。白皮书也明确提到，Grover 算法会带来平方根级别的加速，但可以通过提高难度去对冲；Shor 算法则不直接针对这类哈希谜题。

Hash 官方也借 Vitalik 提到的 SPHINCS- 参考代码切入，强调后者同样建立在 SHA3/keccak256 等哈希家族之上，而 Hash 已经把这套原语用在发行和验证流程里。翻成更直白的话就是：以太坊社区现在讨论的后量子密码学，和 Hash 正在用的底层积木，有一部分是相通的。Hash 想借这个角度证明，自己讲的不是普通「浏览器挖矿」噱头，而是一种贴着以太坊后量子安全叙事的发行实验。

这当然还不等于 Hash 已经变成某种「后量子资产」，但它的确帮项目找到了一个比单纯 meme 或 fair launch 更硬一点的位置。

整体来看，Hash 的吸引力在于几个点的组合：浏览器即可参与挖矿、总量提前写死、减半机制清晰、流动性规则公开，再叠加「后量子」这一更偏基础设施方向的故事。

当然，Hash 现在最吸引人的地方，也是它最大的风险来源。初始流通盘小，容易推动价格快速上涨；但同样因为挖矿释放集中、早期筹码浮盈明显，后续只要新增买盘跟不上，价格波动就会非常剧烈。换句话说，Hash 接下来要看的不仅仅是短期热度，还有矿工参与、真实交易深度，以及市场是否持续消化新增供给。在这一点上，它仍然属于高风险、高波动的新项目。

原文翻译：律动小工，律动 BlockBeats

编者按：STRC 是 Strategy（前身 MicroStrategy）于 2025 年 7 月推出的永续优先股，面值 100 美元，浮动利率，按月派息，价格通过每月调整股息率锚定在 100 美元附近。这款产品的设计思路是：用一个看起来低波动、高收益的固收类工具（年化股息率一路从 9% 上调到 11.5%），为 Strategy 不停买入 Bitcoin 提供新的融资引擎。

它的吸金能力在过去几个月堪称恐怖。2025 年 7 月首发，发行规模从原计划的 5 亿美元一路被市场加价到 25.21 亿美元，创下 2025 年美国最大规模 IPO 纪录，超过了 Circle。今年 3 月底，Strategy 中断了维持 13 周的「橙色圆点」Bitcoin 增持节奏，Saylor 把全部精力转向了 STRC。4 月 10 日，光 STRC 单周募集的资金就够买 8000 枚 Bitcoin。Saylor 自己的算法是：只要 Bitcoin 每年涨 2.13%，STRC 的股息就能永续支付。

但争议也由此在华尔街爆发。

第一，「俄罗斯套娃」开始出现。3 月，另一家 Bitcoin 储备公司 Strive（Vivek Ramaswamy 创办）拿出三分之一企业现金（5000 万美元）去买 Strategy 的 STRC。一家屯币公司，拿三分之一的钱去买另一家屯币公司发的优先股。Strive 首席风险官 Jeff Walton（也就是本辩论的其中一方）在 Twitter 上称 STRC 是「风险收益比优于传统固收的高质量信贷产品」。批评者的总结更直白：一家屯 Bitcoin 的公司，用三分之一资金去买另一家屯 Bitcoin 的公司发的股息凭证——这不是分散投资，是套娃。每一层都在向投资者承诺两位数收益，每一层付息的底气都来自同一件事：Bitcoin 不能跌。

第二，Strive 自己也在玩同一套。在买入 STRC 的同时，Strive 把自家的永续优先股 SATA 股息率从 12% 上调到 12.75%，又过了几个月推到了 13%。从结构上看，Strive 正在用 STRC（年化 11.5%）作为部分储备，去支撑一支 13% 的产品 SATA，左手 11.5%，右手 13%，中间夹着 Bitcoin 的波动。

第三，MSTR 自己的状态其实也并不轻松。MSTR 股价今年以来连续承压，Bitcoin 从去年高点大幅回撤一度跌破 Strategy 的 7.6 万美元平均成本线。Strategy 账面浮亏一度超过 70 亿美元。但管理层选择不是收缩，而是「all in 优先股」，3 月获批的 420 亿美元 ATM 发行计划中，一半额度直接给了 STRC。一边停手不买 BTC，一边猛发 STRC 募资买 BTC。Coffeezilla 是美国知名的揭骗类调查 YouTuber，他拍了一期视频把 STRC、SATA 这套玩法定性为「类庞氏」。Strive 首席风险官 Jeff Walton 直接找上门，要求公开辩论，展开了这场 90 分钟的交锋。这就是下面这场对话发生的全部背景。以下为对谈正文，律动 BlockBeats 在不改变原意的前提下做了适度删减与整理。

Coffeezilla： 今天请到的是 Jeff Walton，他们公司做的产品跟 Strategy 那套挺像的。我之前拍过一期视频聊这件事，评论区直接吵翻天。一边的人说「对，这玩意儿就是个定时炸弹」；另一边 Bitcoin 圈的人说「Stevie 你完全说错了，你得找个真懂这行的人聊」。Jeff，你就直接上门了。你是首席风险官。我之前在视频里大概是说，你们这套玩法太疯：拿一支 11.5% 的优先股去撑一支 13% 的优先股，这账怎么算都不平啊？

Jeff Walton： 那我们一条一条来。我先简单做个自我介绍，让大家有点背景。我是 Jeff Walton，Strive 的首席风险官。在加入 Strive 之前我在再保险行业。什么是再保险？说白了就是「给保险公司买的保险」。保险公司也会怕一场野火、一场飓风把自己烧穿，再保险就是帮它们把这种波动压下去的工具。

保险公司本质上是个资本机器，一手管资本，一手管这笔资本对应的未来赔付义务，靠承担风险来挣收益。几年前我离开再保险，加入了一家做 Bitcoin 的公司，因为在我看来 Bitcoin 就是数字版的资本，比传统市场上那些资本形式都要灵活、透明得多。

你视频里提到的 SATA，是一支永续优先股，年化 13%，浮动利率。它背后有好几个资本来源在撑着这个月度分红义务。有个数据挺重要：到今天为止，我们账上有 12 亿美元的 Bitcoin，债务只有 1000 万美元。也就是说我们的杠杆只有 0.83%，基本可以忽略不计。

Coffeezilla： 等等，你这个杠杆没把优先股算进去吧？股权又不是债。

Jeff Walton： 对，没算。

Coffeezilla： 但你们管它叫「数字信贷（digital credit）」，这个名字本身就挺误导的。

这其实就是我对你们的不爽之一——不是针对你个人，是说你和 Michael Saylor 都这么干。你们用一套很「债」的语言去描述一个其实不是债的东西。我拍视频的部分原因就在这——客观说，只要风险披露得到位，怎么卖都可以；但在营销环节用模糊的话术，普通客户根本搞不清楚自己买了啥，很多人就是这样翻车的。

你管它叫「数字信贷」，普通人一听就觉得是债。但你刚自己也说了，优先股不是债。客户投进来的那 100 块本金，你没有义务还给他。

Jeff Walton： 我们换个角度想。你买这个东西，到底在承保（underwrite）什么风险？我账上 0.83% 的债，不到 1%，剩下全是股权，12 亿美元的 Bitcoin，加 1200 万美元现金。在「我每年付不付得起 13%」这个问题上，你承担的是什么风险？

Coffeezilla： 你承担 Bitcoin 跌的风险，你们被黑的风险，你们未来发行优先级比这支优先股更高的债的风险，一堆风险，你们 SEC 文件里都列了。

Jeff Walton： 对，所以你承担的是信用风险，我们能不能把这笔利息永续地付下去，以及我们账上储备资产本身的信用风险。这就是为什么我们叫它「数字信贷」，因为你买的本来就是信用风险。它不是债，没有本金要还。

Coffeezilla： 但市面上的人不是这么理解的。你和 Michael Saylor 的播客我都听过不少，你们经常拿这个产品跟债券比，说什么「现在债券的收益率才多少多少」。但债券完全是另一回事啊。你持有到期，本金是还你的，当然得看具体品种，但你买美国国债的话，本金基本是会还的。你们这个产品没有这茬。Saylor 甚至会把它比作银行账户。它根本不是银行账户。你们自己的披露文件里都写得清清楚楚：「这不是银行账户，也不是货币市场基金」。那你们对外为啥还要往债券和货币市场上靠？

Jeff Walton： 拿它跟市场上其他信用工具比，我觉得是公允的。你去看银行发的永续优先股，那是真正的同类对比。但我承认外面看到的对比不多。任何工具的信用风险说穿了就是数学。你怎么算一支 Boeing 债的信用风险？看资产负债表，看现金流，对这家公司的未来表现做个预估，就这点事。

Coffeezilla： 但每种工具的风险类型、保护机制都不一样。你不能一句「都是数学」就糊弄过去。

Jeff Walton： 我说的就是数学。机构承保人比的就是信用风险，未来我能拿到这笔钱的概率有多大？任何信用工具都得做这道题。一种是「我能不能拿回本金」，那是传统债的逻辑。优先股是另一套逻辑：我得拿多久，才能通过分红把投入的本金赚回来？这是工具的「久期」。

你买 JP Morgan 5% 的永续优先股，得拿 20 年才能靠分红回本，这就是你承担的信用风险。你不用太管流动性，因为这是永续的，看的是把钱赚回来要花多久。永续工具不还本金的逻辑，跟传统债是完全两回事，但都是数学。

Coffeezilla： 我们的分歧就在这里。叫它「数字信贷」我觉得就是误导，这点先放下。我们聊聊这类东西的实际信用风险。

我先把话说清楚：我不是觉得你们或者 MicroStrategy 明天就要崩。我的看法是，这是一个会慢慢滚大的雪球。负债越积越多，最后让你们和 MicroStrategy 慢慢瓦解，把一堆人套在里面。因为这种产品越成功，悬在头顶的负债就越重。

Jeff Walton： 那我们就聊数学。这本质上就是一道数学题。

Coffeezilla： 但聊到这里就特别难聊。因为 Michael Saylor 会出来说：「Bitcoin 每年只要涨 2.5%，我们就能永续付完所有分红。」这种话他常说。但这是基于当前 STRC 发行量算的。STRC 发得越多，Bitcoin 需要涨多少这个数字就要重算一遍。这数是动态的，你应该同意吧？

Jeff Walton： 不一定。如果 Bitcoin 自己涨了，资产负债表会跟着变大，相对来说负债占比反而被稀释了。他们账上躺着 81.8 万枚 Bitcoin，Bitcoin 涨价时账面规模就跟着涨，杠杆率不升反降。

Coffeezilla： 对，杠杆率会降。但反过来跌的时候也一样。这就是我想说的。

而且我觉得这里面有个飞轮效应，你一边发收益产品圈钱，一边拿圈来的钱去买这个产品名义上的支撑资产。买的动作本身又把这个资产的价格推高，看起来更稳了。

但这个飞轮反过来也成立。当你要卖资产去付分红，就形成了对该资产的卖压。这就是当时 Michael Saylor 一说「我们可能要卖 Bitcoin 付分红」时，市场反应那么激烈的原因。

我知道你们最讨厌「类庞氏」这个词。但庞氏的一个核心特征其实很简单：用新进来的钱给老投资人付回报。我举个例子：假如 MicroStrategy 用 STRC 的新发行募来的钱去付 STRC 的分红，你觉得这算不算类庞氏？

Jeff Walton： 现金是可替代的，进账的现金从哪来，这件事可以有各种结构性安排。庞氏跟我们这种资本管理载体最根本的区别是：庞氏没有储备，我们有。

Coffeezilla： 可你们的储备说到底不也是源源不断进来的投资人的钱吗？新钱一进来你就塞进储备里，用来付未来的分红。

Jeff Walton： 庞氏也有储备啊。

Coffeezilla： 不，庞氏没有储备。投资人的钱不进任何「储备账户」，直接拿去发给老投资人了。

Jeff Walton： 一开始多少也是有的吧？

Coffeezilla： 我打个比方。假设我从你这拿 100 块，承诺永远给你 10% 的回报，但我拿了钱啥也不做，就放着。现在我账上 100 块「储备」，靠这 100 块付你利息。早晚有一天储备耗光，我就得拉新资金进来。庞氏的问题就在这，它会变成一个债务雪球。

我承认你们和庞氏有个本质不同：庞氏一般含欺骗成分。如果你们风险披露得到位，客户愿意承担，那是客户的事。但我想说的是，这套结构在脆弱性上跟庞氏有相似之处：除非 Bitcoin 永远涨，否则长期就是不可持续。而「Bitcoin 永远涨」我觉得是个非常糟糕的赌注。

Jeff Walton： 那保险公司是庞氏吗？

Coffeezilla： 不是啊。

Jeff Walton： 为啥不是？

Coffeezilla： 因为它有真实的业务，能产生真实的现金流。它卖的就是风险。

Jeff Walton： 信不信由你，保险公司付出去的赔款里，几乎 100% 都来自它收的保费。按你的定义，保险公司也是庞氏咯？

Coffeezilla： 不一样。保险公司有真实的利润，有真实的现金流，来自它承保的资产。同类对比应该是这样：一家保险公司不卖保险，改发一个「基于某种东西的收益产品」。你问基于什么？回答「基于我们的资产负债表」。资产负债表哪来的？「靠卖这个收益产品」。这才跟你们一样。真正的保险公司卖的是一个清清楚楚的产品，我给我的车上保险，我交保费。

Jeff Walton： 优先股不是产品吗？是股票，是永续优先股，那就是产品。客户拿在手里是有理由的。

Coffeezilla： 客户拿着它是因为以为能收分红，那不是产品。Nvidia 的股票是产品吗？

Jeff Walton： 当然是。

Coffeezilla： 不是，Nvidia 的 GPU 才是产品。

Jeff Walton： 股票就是产品。客户用它储值。我们的永续优先股就是个产品。

Coffeezilla： 不是。你的保险单是产品吗？

Jeff Walton： 保险单是金融合约，是金融产品，目的是在你受损时给你赔偿。我们这个工具也是金融产品。说白了就是结构化金融公司，没那么复杂。

Coffeezilla： 它的问题就在于销售故事太简单，但底下的风险很复杂。

Jeff Walton： 我们聊聊 Bitcoin 市场。你的潜在假设之一，是 Strategy 是 Bitcoin 市场里唯一的大玩家，这从根上就不对。过去 11 天 Strategy 一枚 Bitcoin 都没买过，可这 11 天里 Bitcoin 市场成交了 3500 亿美元，相当于 440 万枚 Bitcoin。Strategy 根本没参与。这是一个全球流动性极深的市场。

那么 Strategy 卖 Bitcoin 来付月度分红是个什么量级？现在 Bitcoin 价格 8 万美元，他们一个月需要卖 1530 枚来覆盖分红。市场 11 天成交 440 万枚。1530 枚对市场来说毫无压力。

底层 Bitcoin 的流动性一直都在。需要的时候随时能卖 Bitcoin 付分红。但实际操作上，发股权的资本成本更低。他们可以发普通股、发永续优先股付分红，自己也有经营性现金流。

Coffeezilla： 大家觉得诡异的就是这个流程：你卖 STRC 买 Bitcoin，然后再卖 Bitcoin 付 STRC 利息。我不想再用那个 P 字了，但这玩法看着就像，你拿一个不生息的储备资产，包装一下，变成一个付息产品在卖。

Jeff Walton： 是的，我们就是在转换它。我们用资本结构把同一个资产切成两种产品。Bitcoin 进了我们的资产负债表，然后我们用资本结构分风险层级，资本结构里高级层（senior）风险低，股权层（junior）风险高。这是资本结构 ABC，不复杂。

我们切出一个 13% 的高级层永续优先股，相当于把一部分风险和收益打包卖掉，剩下的风险和收益就全堆到普通股那一层。所以我们的普通股波动比 Bitcoin 本身还猛。我们管这个叫「放大版 Bitcoin（amplified Bitcoin）」。一边是数字信贷，一边是放大版 Bitcoin。

Coffeezilla： 我觉得你们的普通股长期会被压扁，因为它在资本结构最底层。

Jeff Walton： 我们的普通股对 Bitcoin 的 beta 是 1.6。Strategy 的普通股对 Bitcoin 的 beta 是 1.5。市场对「放大版 Bitcoin」是有需求的，看成交量就知道。MSTR 每天成交量都比 IBIT 高，平均日成交大概 20 到 25 亿美元。

Coffeezilla： 那是因为市场现在主要由算法在跑，算法在做对冲。你可以用放大版的工具去对冲底层 Bitcoin 头寸，因为期权市场够深，现货市场也够深。

Jeff Walton： 散户大部分不是在对冲，他们就是真心信这套东西，信 Michael Saylor 讲的故事。

Coffeezilla： 你真觉得每天 20 亿美元成交都是散户在跑？

Jeff Walton： 我没说全是散户。机构跑算法的多得是，Jane Street、Citadel、Clear Street，全是做市商。我想说的是普通股是「放大版 Bitcoin」最纯粹的表达。

Coffeezilla： 不是。它头上还压着优先级更高的人，你头上有债权人，有优先股持有人。这不叫纯粹。

Jeff Walton： 市场不同意你。

Coffeezilla： 长期看，这对相信「纯粹放大」的那批人会很惨。

不过这不影响核心问题：这事要能成立，必须是长期可持续的。我反复说了，我不担心你们明天崩。我担心的是那些把这玩意儿当成「放大版债券」「放大版储蓄账户」的散户，他们没意识到尾部风险。而且坦白讲，我觉得你们自己也没真的意识到。

Jeff Walton： 我跑过 1 万次蒙特卡洛模拟，四种概率模型都跑过，资产负债表做过所有历史情境的回测。

Coffeezilla： 行，那跑完所有情境之后，人们血本无归的场景是什么？

Jeff Walton： 业务模型崩盘的场景是：Bitcoin 跌 80% 到 90%，然后在低位趴十年，期间没有任何反向波动、没有任何复苏。这个场景对业务模型确实毁灭性，但发生概率极低。我们承保的是 Bitcoin 的长期方向，一个 1.6 万亿美元的资产，银行正在采纳。BlackRock 的 Bitcoin ETF 是有史以来最快冲到千亿规模的 ETF，是 BlackRock 营收第一的产品。Morgan Stanley、Charles Schwab 都在进。我们承保的是 Bitcoin 作为生产性货币资产、作为数字资本的长期方向。

Coffeezilla： 我跟你说我觉得最别扭的地方在哪。你承保一个东西的风险，又拿这个东西本身去对冲它。一般来说，对冲风险应该用不相关的资产。

不过这是另一个话题了。我想说说我眼里这类产品的尾部风险：第一，Bitcoin 横盘；第二，Bitcoin 跌了爬不起来；第三，你们被黑；第四，你们管理出错；第五，你们发了优先级比现有优先股更高的债，把现在的优先股持有人坑了——

Jeff Walton： 高级债——

Coffeezilla： 让我说完。这些都是真实的风险。你们 SEC 披露里也都列了，所以你没法否认。

还有一个风险，你们会不停地发新优先股。不是债，是优先股义务。每多发一笔，Bitcoin 每年得涨多少才能可持续付分红这个门槛就被往上推一截。Bitcoin 不会永远一路向上，没理由相信它会。

而当你们资产负债表越来越紧张（不是说倒闭，就是负担越来越重），市场对这支优先股的要价就会更高。你要么加利率（资本成本上升），要么股价跌（现有持有人吃亏）。如果他们拿了两年 13%，但优先股市价跌到 78 美元，实际回报就被吃光了。

你们短短五个月已经从 10% 加到了 13%——

Jeff Walton： 我们 IPO 时是 12%，现在 13%。

Coffeezilla： 好，12 到 13。我可能跟 STRC 搞混了，STRC 是从 9 加到 11.5。不管哪个，你们都能加，但资本成本一上升对长期可持续性就是坏事。这是基本逻辑，资本越便宜越好。你们现在 13% 已经是非常贵的资本了。

Jeff Walton： 跟其他东西比，是的。如果是传统资产负债表、传统现金流，还要面对 AI 威胁，那 13% 确实是非常贵的资本成本。

Coffeezilla： 好。我把尾部风险都给你过了一遍，你觉得我哪儿没看明白？

Jeff Walton： 我觉得我们在这些风险的概率排序，以及它们和市场上其他风险的相对位置上有分歧。整个世界本来就是概率，开车出门都有出事的概率，所有概率都要排个序，这才能构成数学分布。

你提的几点我都想回应一下。如果我们的高级永续优先股价格跌了，我们可以把它买回来，直接把这笔负债从资产负债表上消掉。

Coffeezilla： 你是说像股票回购那样，回购自己的优先股？

Jeff Walton： 对，Strategy 也能这么干。他们的工具跌了，他们可以在公开市场上买回来。

Coffeezilla： 但这么想有个大问题，这种事一定发生在你财务最紧张的时候。从定义上讲，你的优先股交易价跌下来，就是因为你资产负债表在承压。那恰恰是你最不该拿现金去做回购的时刻。

Jeff Walton： 这只是工具箱里的一个工具而已。我们是按机构的方式在管这个东西，就像保险公司管资产负债表。我们有清晰的未来负债画像（也就是你说的 13% 资本成本），就像保险公司面对「滑倒、狗咬」这类未来赔付一样。我们有久期负债，所以要把资本结构和久期负债匹配起来。

我们手上有 12 个月的现金、6 个月的 STRC 流动性，背后是 18 到 20 年的 Bitcoin 流动性兜底。我们是把这个资本载体当成负债管理载体在运营，只不过我们只有一种资产，用资产负债表去吸收它的波动。

Coffeezilla： 对。但如果这个资产就是没按你需要的速度涨——

Jeff Walton： 那也是我们在资产负债表上承担风险，不是优先股持有人在承担。

Coffeezilla： 不，他们也在承担。

Jeff Walton： 他们承担的是「我们能不能付出收益」的风险。

Coffeezilla： 那不就是同一件事的两个面嘛。你们承担波动风险，他们也在以另一种形式承担同样的波动风险。

Jeff Walton： 他们拿 13% 来承担你拼命渲染的黑天鹅尾部风险。

Coffeezilla： 你一说「黑天鹅」就让人觉得是百年一遇的事。不是的。只要 Bitcoin 涨不过你的资本成本，你就在亏钱。这就是核心问题。

Jeff Walton： 我们的资产负债表，跟 Strategy 一样，每年只要 Bitcoin 涨 2.3% 就能永续付出分红。我们的数字稍高一点，5.5% 左右，因为我们发的优先股相对持有的 Bitcoin 占比更高一些。而美国货币供应每年增长 6.7%。

Coffeezilla： 我想把这件事简化一下。你这么算反而让人糊涂，因为这个数字会随着 Bitcoin 价格、SATA 发行量、STRC 发行量一直变。更干净的算法是：你为 Bitcoin 支付的资本成本就是每年 13%。

举个简单的例子：我借你钱，你拿去买 Bitcoin，你每年付我 13%。Bitcoin 涨不到 13%，你就亏；超过 13%，你才赚。就这么简单。

Jeff Walton： 这个我同意。我们承保的就是未来，这是一场数字淘金热。我们承保 Bitcoin 在未来 8 到 10 年以 30% 到 35% 的复合年增长率上涨。

Coffeezilla： Bitcoin 不会以那个速度涨的。这就是我们最大的分歧。你凭什么觉得它每年能涨 30% 到 35%？

Jeff Walton： 因为世界上从来没出现过一种供应固定的资产。底层 Bitcoin 的供应在渐进趋近于零。机构在进场，ETF 在爆炸式增长，针对它的信用产品正在被发行，这些新型风险收益工具的市场在飞速扩张。整个信用市场是 300 万亿美元。这是地球上最大的潜在市场。

你去看市场上那些烂债——

Coffeezilla： 我们为什么要跟债券比？

Jeff Walton： Ford 发过一支 2069 年到期的债，年息 6%。你觉得 Ford 在 2069 年还活着吗？买这个债的人能拿回本金吗？

我前面说过，信用风险承保的一种方法，是对未来现金流的概率做承保。现在 AI 突然杀出来，AI 几乎威胁所有公司的现金流。当你给未来现金流的概率画一个伞，AI 把这把伞炸开了，有些公司会做得很好，有些公司会被彻底干掉。而这些信用工具基本没流动性。

私募信贷市场就更别提了，完全不透明，你根本不知道自己在承保什么。承诺 12% 的回报，但底下公司的财务支撑完全靠猜，财报频率也低。

相比之下，承保一个你每 15 秒就能在网上看一次资产负债表的信用工具，算法能 7×24 实时算信用风险，透明度和流动性根本不是一个量级。整个市场的流动性是在变多，不是变少。

Coffeezilla： 你是在让我同意「私募信贷不行」吗？我们怎么聊到私募信贷了？

Jeff Walton： 因为你问我「为什么 Bitcoin 能保持 30% 复合增长」。我承保 30% CAGR，是因为整个信用市场在承压，而且会因为通胀、AI 不确定性、现金流问题继续承压。

我再给你一个角度。Strategy 拿了 S&P 的 B- 信用评级，我估计你听到这个会拍大腿说「看吧 B-」。但关键问题是：S&P 给 Strategy 账上的 Bitcoin 算了多少信用？

Coffeezilla： 零。

Jeff Walton： 对，零。

Coffeezilla： 但这跟 Bitcoin 涨 30% 有什么关系？

Jeff Walton： 因为我们能同意，账上的 Bitcoin 价值应该大于零。为什么 S&P 给零？因为巴塞尔 III。巴塞尔 III 是金融危机后定的银行监管标准，防止银行加杠杆加过头。按现在的规则，银行持有 Bitcoin 拿不到任何资本信用，它没法用 Bitcoin 加杠杆，反而推高了资本成本。所以银行没动力持有 Bitcoin。我们觉得这个规则未来会变。

保险公司也是一样，现在不能在资产负债表上持有 Bitcoin，得不到资本信用。

Coffeezilla： 你的意思是规则变了，机构采纳就上去了？

Jeff Walton： 对。而我们现在做的，恰恰是把这个底层资本资产转换成两种不同的成分。包了这层壳之后，保险公司就能持有这个永续优先股，并且能拿到 45% 的资本信用。需求一下就出来了。

风险收益特征不一样。你完全可以觉得我们这个工具风险很高，没问题，可以这么想。但你没法忽视的是，它的风险收益特征跟其他资产是不一样的。

我大学念金融的，做了十年资本市场。Markowitz 的现代投资组合理论拿过诺贝尔奖，核心就是分散——

Coffeezilla： 这跟 30% 有啥关系？

Jeff Walton： 关系在于，这些新工具带着不同的风险收益特征被造出来，会被加进各种投资组合里。所以 Bitcoin 才能涨 30%，因为需求会大到吓人，银行还会进来。

Coffeezilla： 但 Bitcoin 已经 1.6 万亿美元市值了。这恰恰是我不相信它能每年涨 30% 的理由。

我看这种东西，更喜欢用采纳曲线的视角。所有产品都是 S 形曲线，先是早期采纳者，然后冲到主流，然后曲线放缓，不是因为产品不行，是因为它成熟了。

我看 Bitcoin 现在：战略 Bitcoin 储备、BlackRock 持有 Bitcoin、Michael Saylor 个人持有 Bitcoin 的 4% 左右，这些大玩家、大事件，大部分该发生的已经发生了。

愿意买 Bitcoin 的人基本都进来了，最终会到一个平衡点。如果你认同 Bitcoin 是抗通胀工具，那它成熟之后应该跟着通胀率涨。不是 13%，不是 11.5%，绝对不是 30%。

Jeff Walton： 但货币供应每年以 6.7% 复合增长。美国债务/GDP 现在 120%，每年还以 3.5% 复合增长。这难道不大于 13%？你为啥还持有美元？美元有风险吗？

Coffeezilla： 美元是流动性最强、最好用的货币形式。你要说有通胀风险，那肯定有，我不否认。如果你们卖的是个回报合理的产品，那挺好；但 30% 这种数字我觉得疯了，13% 我都觉得不现实。

我真正不舒服的，是这种「储蓄账户 Plus」的定位方式。

Jeff Walton： 这是优先股。Strategy 过去 9 个月发了 100 亿美元这种「数字信贷」，势头还会加速。这些工具的流动性是个突破。

我们说的是一种前所未有的固定供应资产，所以理解起来困难。但数学其实很简单。我觉得对标黄金是一个合理的目标。对标黄金意味着 Bitcoin 涨到 150 万美元一枚，对应 35 万亿美元市值。Bitcoin 在每一个维度上都比黄金强，便携、可运输、可转移——

Coffeezilla： 我不想跟你陷进 Bitcoin vs. 黄金这种讨论。

Jeff Walton： 我不是说 30% 永续，是说未来 8 到 10 年 30% CAGR。

Coffeezilla： 可你的优先股是永续的。

Jeff Walton： 我们能降息。三年后如果需求大涨，或者 SOFR 利率下降，我们可以把利率降下来，这在工具的契约里是允许的。

Coffeezilla： 但你一降，优先股价格就会跌，持有人就会亏。这是事实。

Jeff Walton： 价格当然可能跌。但你得看这个工具的风险画像跟市场上其他东西比起来是什么样。

Coffeezilla： 我没拿你跟整个利率市场比。我想说的是：你是单方面降息，你因为预测 Bitcoin 涨得慢就降息，这跟外部利率根本无关。你不是钉在利率上的，你是钉在 Bitcoin 涨多少上的，因为你支付的是资本成本。

Jeff Walton： 我们承保的是未来的负债，跟利率没有直接关系。我们现在资本成本高，是因为这些工具还新。三年之后，这些工具有了三年的支付记录，情况就不一样了。

Coffeezilla：「连续付三年」这件事什么也证明不了。很多最后崩盘的公司，都按时付了好几年才崩。

Jeff Walton： 我们资产负债表很强，会继续管理未来的负债。

Coffeezilla： Jeff，我同意一件事，这个产品在「人们怎么看待收益」这件事上，会大火。这正是我深深担心的地方。我觉得这个产品的成功本身，会是它崩坏的源头。负债越大，问题越大；它越仰赖 Bitcoin 涨多少来支付义务。所以最大的风险其实是它太成功。

Jeff Walton：「下行风险来自产品太成功」是个挺有意思的角度。但话说回来，你买家庭保险的时候，会去查保险公司的财务实力和理赔能力吗？

Coffeezilla： 我个人没查。我老婆办的。

Jeff Walton： 你应该查的。看资产负债表的强度，问题是：他们未来能不能给你赔。

Coffeezilla： 同意，这是核心问题。但你还得看公司的实际义务到底是什么。你们披露里有句原话：「SATA 没有由 Strive 的 Bitcoin 持仓作为抵押」。既然没抵押，凭什么说它是「Bitcoin 支持」？

Jeff Walton： 我觉得准确的说法是「Bitcoin 驱动（Bitcoin powered）」。我们有个 Bitcoin 化的资产负债表。

Coffeezilla： 但我之前听你说过「Bitcoin 支持」。

Jeff Walton： Bitcoin 是放在我们资产负债表上的。

Coffeezilla： 但没抵押啊，我的困惑就在这。这又回到那套话术的问题。没抵押，凭什么叫「Bitcoin 支持」？

Jeff Walton： 因为我们有 Bitcoin 资产负债表，不复杂。

Coffeezilla： 那好，「Bitcoin 驱动」、「Bitcoin 支持」，但不是「Bitcoin 抵押」。

Jeff Walton： 严格说不能叫「Bitcoin 支持」，因为没抵押。是「Bitcoin 驱动」。我们有一个 Bitcoin 驱动的资产负债表。

我对这整件事比较烦的一点是，这种资本载体的概念既不新颖，也不复杂。

Coffeezilla： 你五秒前还说「这是全新的，从没人见过」呢。

Jeff Walton： Bitcoin 驱动的永续优先股工具是新的，九个月历史。但永续优先股本身存在很久了。

Coffeezilla： 但它被推销的方式是新的。「我们在转化为数字信贷」「类似货币市场」，这套营销话术是新的。我最大的不满就是营销。你们要是直接说「我们有一支永续优先股」，我们可能根本不会坐在这聊。

Jeff Walton： 这些产品交易起来特别有意思，价格稳，流动性高。你拿来跟 JP Morgan 的永续优先股比。JP Morgan 那支 60 亿美元在外，每天成交 200 万美元。Strategy 的永续优先股每天成交 2.5 亿美元。这件事你没法说不有意思。

Coffeezilla： 因为你们给 11.5%，JP Morgan 不给。

Jeff Walton： 为什么能在 99.95 到 99.97 美元这么窄的区间里跑出 2.5 亿美元的成交？Strategy 一股新股都没发的情况下。

Coffeezilla： 因为算法觉得利率会把价格压住，在那儿套利。

Jeff Walton： 这是个前所未见的套利曲面。这些工具给算法交易提供了独特的套利机会，因为风险可以 7×24 实时算。其他信用工具你得等季度财报，财报到手时已经过时一个月了。这才是这里面最大的创新之一：风险能用数学 7×24 算出来，整个信用市场的其他工具都做不到这一点。

Coffeezilla： 我听你说过很多次「这很有意思」。是的，是有意思。但它是个好投资吗？我觉得不是。我个人觉得它比很多人理解的要危险得多。

Jeff Walton： 你应该看看数学。

Coffeezilla： 行，我给你看数学。我们对 CAGR 有分歧。我打开一个 13% 复利计算器（investor.gov 的）。如果 Bitcoin 每年涨 13%（也就是你们的资本成本），50 年后一枚 Bitcoin 价值 3600 万美元。我不觉得 2076 年一枚 Bitcoin 会值 3600 万美元。我觉得这是疯了，不现实。

Jeff Walton： 你觉得 2076 年一枚 Bitcoin 3600 万不现实？我觉得绝对现实。美国债务/GDP 每年 3.5% 复合增长——

Coffeezilla： 美国债务以 3.5% 增长，怎么就让 Bitcoin 每年 13% 合理了？

Jeff Walton： 因为我认为法币消亡的概率很高。法币历史上一般撑 200 年左右，我们现在用的这个 250 岁了。

Coffeezilla： 那你不觉得 Bitcoin 自己也会消亡吗？

Jeff Walton： 我觉得世界会走向一个无法被操纵的全球货币标准。

Coffeezilla： 我问的不是那个。你说 2076 年一枚 Bitcoin 3600 万美元合理，这是 50 年后的事。你们发的是「永续」优先股，发出去之后有人会一直拿着。

Jeff Walton： 这是浮动利率永续优先股，未来可以降息。

Coffeezilla： 我听过很多发高息产品的人都说「我们以后可以降息」。结果他们都降不下来，因为投资人不让降。

行吧，话题就到这儿。我们有很多分歧，但希望大家能从这场对话里学到点东西，了解你这边的视角，也了解我这边的。谢谢你过来。

Jeff Walton： 谢谢你给的时间和空间。

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