分類: 星球日報

过去两年，资本市场交易的 AI，主要是 AI 的「大脑」。

从 ChatGPT、大模型到 GPU、HBM、数据中心、光通信和电力基础设施，几乎所有核心主线，都围绕着如何让模型规模更大、训练速度更快、推理成本更低展开。

只不过，这些 AI 可以生成文字、图片、代码和视频，却大多仍然运行在屏幕和数字世界之中。

因此，当大模型能力和算力基础设施逐步走向成熟，市场自然会开始追问下一个问题：这些越来越聪明的模型，最终能不能走出屏幕，进入汽车、工厂、仓库、医院和真实世界？

这正是 Physical AI，即物理 AI 开始走到产业前台的原因。

一、从「会思考」到「会行动」，物理 AI 为什么重要？

按照 NVIDIA 的定义，物理 AI 是让 AI 从屏幕里走出来，让机器人、摄像头、自动驾驶汽车等自主系统，能够感知并理解周围环境，完成推理、决策和复杂行动。

换句话说，如果说生成式 AI 解决的是「机器如何思考」，那么物理 AI 试图解决的就是机器思考之后，如何正确、安全并且低成本地行动，从而让机器真正具备与现实世界互动的能力。

从黄仁勋近几次公开演讲的表述来看，NVIDIA 正在不断强化 Isaac、GR00T、Cosmos、Omniverse 和 Jetson 等产品线，其目标并不是单纯押注某一款机器人，而是为机器进入物理世界搭建覆盖训练、仿真、推理和部署的一整套底层平台。

因为真正的物理 AI，并不是在机器人里接入一个大模型那么简单，它还需要理解空间关系和物理规律，需要世界模型、训练数据、仿真环境、边缘算力、机器视觉、传感器和运动控制，并在部署前完成大量安全测试。

在市场语境中，Physical AI 与「具身智能」高度重合，但前者的外延更加宽泛，不仅包括人形机器人，也包括自动驾驶、工业机器人、无人机、智能工厂、仓储系统，以及由摄像头和传感器驱动的智能空间。

当然，物理 AI 并非突然出现的新概念。

自动驾驶、工业机器人、机器视觉和仓储自动化已经发展多年，真正发生变化的是，大模型、世界模型、仿真技术和边缘算力，正在把这些过去相对割裂的技术路线连接起来。

大量传统工业机器人依靠预先编写的程序，在相对固定的环境中重复执行标准动作；物理 AI 的目标，则是让机器在面对不同物体、陌生环境和突发状况时，也能够根据实时信息调整判断和行为。

这意味着，AI 产业链正在从「大脑」向「身体」延伸。

过去两年，市场首先重估了训练和运行 AI 所需的 GPU、存储、服务器、网络和电力。接下来，资金可能进一步寻找能够承接这些算力，并将模型能力转化为现实生产力的载体：机器人、自动驾驶汽车、无人机、工业自动化设备，以及遍布工厂、仓库和城市的视觉与传感系统。

所以，物理 AI 并不是一个可以简单等同于「人形机器人」的单点概念，它真正打开的，是一整条从算力到行动的产业链。

二、从算力到机器人，物理 AI 的五层产业链

为了便于理解，MSX 研究院将 物理 AI 产业链粗略拆成五个关键环节。

1.第一层：算力层

无论是训练机器人模型、构建虚拟环境，还是在汽车和机器人端完成实时推理，都离不开算力。

它囊括数据中心 GPU、边缘 AI 芯片、车载计算平台和低功耗处理器，对应标的主要包括：

• NVIDIA（NVDA.M）：覆盖训练算力、Jetson 边缘计算平台，以及机器人开发生态；
• 台积电（TSM.M）：AI 芯片、车载芯片和边缘计算芯片的制造底座；
• Arm（ARM.M）：低功耗计算架构广泛应用于汽车、机器人和智能设备；
• 高通（QCOM.M）：布局车载 AI、边缘推理和智能终端；
• AMD（AMD.M）：AI 算力和嵌入式计算的潜在受益者；

这一层的逻辑与过去两年的生成式 AI 行情相似，延续了「卖铲子」逻辑，不管最终哪一家机器人公司胜出，底层都需要芯片、算力和计算架构。

2.第二层：模型层

这也不难理解，物理 AI 需要的并不只是语言模型，还包括机器人基础模型、世界模型，以及视觉—语言—动作模型。

语言模型可以理解人的指令，视觉模型帮助机器识别环境，动作模型则负责把判断转化为具体动作；世界模型则更进一步，它试图让 AI 理解物体之间的关系、预测下一步可能发生什么，并在行动前进行推演。

这一层目前仍然主要由大型科技公司和平台型企业推动，包括 NVIDIA、Tesla、Google，以及部分机器人创业公司。

相比大语言模型，机器人模型面临的最大问题是数据，虽然互联网上有海量文字、图片和视频，但真正高质量的机器人操作数据并不多，如何生成足够多的训练数据，将成为物理 AI 发展过程中的关键门槛。

3.第三层：仿真层

由于现实训练成本高、速度慢、风险大，机器人需要先在虚拟世界里学习，因此数字孪生、合成数据和虚拟训练环境，构成了物理 AI 非常重要的一层。

NVIDIA 在这一层搭建了较为完整的工具链：Omniverse 用于构建数字孪生和仿真环境，Isaac Sim 与 Isaac Lab 支持机器人训练、测试和验证，Cosmos 则提供世界模型及数据生成能力。

这一层的价值在于，它可以把真实世界里昂贵、危险而缓慢的试错，转移到虚拟环境中完成，开发者可以同时运行大量场景，测试不同光线、天气、地形和突发事件，再将经过验证的模型部署到真实设备中。

说到底，机器人在现实中训练一次可能需要几分钟，在仿真环境中却可以并行运行成千上万次。

4.第四层：感知层

机器人进入现实世界，第一步往往不是拥有灵活的双手，而是能够稳定地「看见」和理解周围环境。

它必须识别物体、判断距离、理解环境变化，并在复杂空间中完成定位，作出判断之后，还需要通过控制器、电机、机械臂和关节模组，将决策转化为真实动作。

这一层包括机器视觉、摄像头、激光雷达、传感器、控制芯片、运动控制和各类执行组件：

• Cognex（CGNX.M）：工业机器视觉和识别系统；
• Ouster（OUST.M）：激光雷达和感知平台；
• 高通、NVIDIA：提供车载和边缘视觉计算平台；

Ouster 已将新一代数字激光雷达接入 NVIDIA Jetson 和 Isaac 生态，并在工业机器人、巡检及自主系统中推进应用；Cognex 则持续将 AI 视觉系统部署到制造业检测与自动化场景。

相比人形机器人，机器视觉和传感器的想象空间可能没有那么大，却更接近现实订单和既有客户。

至于电机、减速器和关节模组等执行端，美股中的纯标的相对有限，相关机会更多分散在工业自动化、模拟芯片和专业零部件企业之中。

5.第五层：应用层

作为产业链最上层，这也是市场最熟悉的机器人、自动驾驶、无人机和工业自动化设备，对应标的包括：

• Tesla（TSLA.M）：Optimus、FSD 和 Robotaxi；
• Alphabet（GOOGL.M）：通过 Waymo 布局自动驾驶；
• Amazon（AMZN.M）：仓储机器人、物流自动化和 Zoox；
• Teradyne（TER.M）：协作机器人和移动机器人；
• AeroVironment（AVAV.M）、Kratos（KTOS.M）、Ondas（ONDS.M）：无人机和无人系统；
• Palantir（PLTR.M）：连接数据、决策和无人设备的软件平台；

其中，Palantir 并不是机器人制造商，更偏向连接数据、决策和无人设备的软件平台；Uber 则可能成为不同 Robotaxi 车队获取用户、调度订单和完成交易的流量入口，二者均属于间接受益方向。

这也是物理 AI 最容易产生高弹性的环节，一旦某款机器人、Robotaxi 或无人机进入规模化量产，市场会迅速上修其收入和估值空间。

但与此同时，应用层也是竞争最激烈、兑现难度最高的部分。

三、谁会先赚钱：卖铲子，还是造机器人？

从产业兑现顺序来看，物理 AI 带来的增量收入和利润，未必会率先出现在最具科幻感的人形机器人上。

反而更可能的路径是，先卖底层平台，再进入封闭场景；先解决标准化任务，再挑战开放世界，一言以蔽之，「卖铲子」的确定性仍然最高。

所以，如果说生成式 AI 第一阶段最大的受益者是 NVIDIA，那么物理 AI 的早期发展，仍然很难绕开 NVIDIA。无论最终是 Tesla、Amazon，还是某一家机器人创业公司胜出，它们都需要模型训练、仿真测试、实时推理和边缘部署。

NVIDIA 的优势并不只是 GPU，而是它正在把芯片、模型、仿真软件和边缘计算平台整合成一套完整的开发体系，这也意味着它不需要亲自生产每一台机器人，只需要让越来越多的机器人使用其算力和软件生态。

从这个角度看，物理 AI 第一阶段较为清晰的受益方向，仍然可能是提供算力、仿真、芯片和开发工具的「卖铲人」；但「受益路径清晰」并不等于股价没有风险，市场是否已经提前计入增长预期、软件生态能否形成持续收入、竞争对手能否提供替代方案，依然需要观察。

其次则是工厂和仓库，可能更早跑通商业闭环，也即物理 AI 最早进入财报的场景，很可能出现在制造、仓储和物流领域。

这些场景环境相对封闭，路线和任务更加标准化，企业也更容易计算投资回报率——一台机器人投入之后，能够减少多少人工、提升多少效率、降低多少损耗，都可以被直接量化。

Amazon 已经在仓储网络中大规模使用机器人，并通过 AI 模型优化设备之间的调度和路线；Teradyne 旗下的 Universal Robots 和 MiR，则分别覆盖协作机械臂与自主移动机器人，已经进入制造、物流和半导体等实际生产环境。

这些公司的共同特点是并不只是展示机器人可以完成什么动作，而是已经开始把机器人放进工厂和仓库，解决真实的生产问题。相比之下，让机器人进入家庭做饭、打扫卫生和照顾老人，需要面对更加复杂的环境和安全责任，商业化周期可能明显更长。

最后，人形机器人无疑拥有最大的市场想象力，理论上它可以进入人类已经设计好的工厂、仓库、医院和家庭，直接使用现有的道路、工具和工作台。

Tesla Optimus 因此成为物理 AI 行情中最受关注的方向之一，但这并不等于大规模商业化已经到来，对于人形机器人，真正需要观察的不是发布会上的动作是否流畅，而是单机成本、连续工作时间以及它创造的价值能否覆盖采购和维护成本。

相比之下，Robotaxi 已经走在更加靠前的位置。自动驾驶汽车本质上就是「轮子上的物理 AI」——车辆通过摄像头、雷达和激光雷达感知环境，模型作出判断，再由汽车完成实际行动。

Tesla、Waymo 和 Zoox 分别代表整车软硬件一体化、自动驾驶系统和专用 Robotaxi 路线；Uber 则试图成为连接不同自动驾驶车队与乘客的平台入口；Waymo 已开始推进第六代自动驾驶系统的完全无人化运营，其最新车型搭载该系统时，公司披露已完成超过 2000 万次全无人驾驶出行，说明 Robotaxi 在商业验证上明显领先于通用人形机器人。

除此之外，无人机和国防机器人则更容易获得订单验证。毕竟国防客户对自主化、低成本无人系统和反无人机设备的需求更加明确，像 AeroVironment 和 Kratos 的自主及无人系统业务已体现出收入与订单增长，Ondas 也在持续获得反无人机、巡飞弹和自主防御系统订单。

不过，这类小型公司通常伴随更高的项目集中度、融资和执行风险。

因此，判断一家物理 AI 公司是否值得持续跟踪，最终仍然要回到三个问题：

• 它是不是产业链中难以替代的核心环节？
• 它有没有真实客户、订单和应用场景？
• 技术进展能不能最终体现在收入、利润和现金流里？

写在最后

物理 AI 不会在一夜之间完成兑现。

从产业规律来看，它更可能沿着一条由确定性向高弹性逐步推进的路径：先是算力、仿真和边缘平台，随后是仓库、工厂和专业机器人，再到 Robotaxi、无人机和通用人形机器人。

而真正决定这条主线能走多远的，也不是机器人在发布会上完成了多少动作，而是它们走下舞台之后，能否进入工厂、仓库、道路和真实业务，并创造可以被财报验证的价值。

当这一点发生时，AI 才算真正从屏幕走向现实。

原文作者：Sanqing，Foresight News

7 月 2 日，Securitize（NYSE：SECZ）通过与 Cantor Equity Partners II 完成的 SPAC 并购正式登陆纽交所，交易首日一度上涨，市场一度将其视为代币化行业迎来传统资本市场认可的标志性事件。但短短几个交易日后，剧本急转直下。截至 7 月 7 日收盘，SECZ 报 8.06 美元，单日暴跌 25.92%，盘中最低触及 8.00 美元，较上市首周高点已回撤约 40%。

图源：纽交所

这是一家由贝莱德代币化货币市场基金 BUIDL 选定为转让代理的公司，是资本市场公认的代币化领域头部平台，合并前预估值达 12.5 亿美元。上市后一路下跌的反差，让不少投资者开始审视「代币化叙事」与「二级市场现实」之间的裂缝。

SPAC 机制先于基本面暴露问题

过去几年 SPAC 上市的加密相关公司，几乎都在换手期经历过类似的估值重定价。

同样由 Cantor Fitzgerald 关联方操盘的 Twenty One Capital（XXI），2025 年 12 月 9 日通过 SPAC 合并登陆纽交所当天就下跌约 25%，收盘价 11.42 美元；此后一路走低，股价一度跌破 6 美元，较峰值 49 美元跌去超过 8 成。同期完成合并的比特币资金库公司 ProCap Financial（BRR），发行价 10 美元，如今股价在 2.4 美元附近徘徊，跌幅约 76%。

多位市场人士将此次暴跌归因于 SPAC 结构本身，而非公司基本面恶化。

据 CoinDesk 报道，Arca 的 Jeff Dorman 公开表示，这次波动更多是 SPAC 机制导致，而非基本面恶化。SPAC 上市后投资者结构会发生整体切换，从原本偏好固定收益的 SPAC 认购方，转向真正看长期基本面的股票持有者，这个换手过程本身就会制造剧烈波动。

市场对「代币化」这个故事本身的信心并未崩溃，崩溃的是对 SPAC 这套定价机制的信心。尽管股价下跌，Securitize 仍在上市首日就将价值 2.95 亿美元的自身股票代币化并部署到 Solana 与 Avalanche 上。

Securitize 的下跌也叠加了美股加密概念股整体承压的背景。截至 7 月初，Coinbase、Circle 股价较各自 2025 年 7 月创下的历史高点分别下跌约 63% 与 74%，同期标普 500 指数仅从 6 月高点回落约 2%。当整个板块的股票都比底层资产更容易大起大落，一家刚上市的代币化平台很难独善其身。

专利诉讼撕开行业裂缝

6 月 15 日，代币化基础设施公司 tZERO 向 Securitize 发出「停止侵权与保留权利」函，指控其 DS Protocol 与 Vault Registrar 两款核心产品侵犯了 tZERO 持有的专利，具体涉及美国专利 11,216,802（自执行证券代币的智能合约规则）与 11,394,560（加密集成平台）。

tZERO 要求 Securitize 在 6 月 18 日前停止相关产品的商业化，否则将寻求禁令救济与经济赔偿。

Securitize 主动出击，于 6 月 22 日在美国特拉华州联邦地区法院提起「不侵权确认之诉」（案号 1:26-cv-00722，Securitize， Inc. v. tZERO Group， Inc. et al.），要求法院确认其产品不侵犯 tZERO 专利，并将对方指控定性为「毫无依据」、「缺乏实质内容」，称其「违背行业公平竞争精神」。

案件目前处于早期阶段，已分配至 Gregory B. Williams 法官，尚未有实质性答辩、反诉、驳回动议或和解消息。这意味着案件仍存在庭外和解、部分驳回甚至 tZERO 撤回指控等多种可能走向。

这场诉讼的分量，远超一次普通的商业纠纷。

tZERO 的专利主张也并非临时起意。这家成立于 2014 年、脱胎于 Overstock.com（美国老牌线上零售商，创始人 Patrick Byrne 是区块链早期布道者）证券代币交易平台构想的公司，自 2025 年底完成管理层换届后，就启动了对自身知识产权组合的战略审查。

据 tZERO 于 6 月 15 日发布的知识产权组合执法进展公告，其持有 105 项专利、覆盖 23 个专利族，业务范围横跨合规证券代币系统、加密资产集成、KYC 认证流程等代币化基础设施核心环节。

更关键的是，tZERO 已明确表示，其专利审查已识别出「至少六家」其他市场参与者存在潜在侵权行为，覆盖合规 RWA 平台、机构基础设施、主经纪商与去中心化交易所等多个领域，并计划在完成分析后向更多公司发出侵权警告函。

截至 7 月 8 日，案件仍处于早期阶段，双方尚未提交实质性答辩、反诉或和解文件。

但其实 Securitize 面临的专利压力并不止于 tZERO 一家。同期 Liquid Rarity Exchange 也已就另外两项专利对 Securitize 提起独立诉讼，要求赔偿并申请禁令救济。

换句话说，Securitize 可能只是第一个，而不是唯一一个。据 rwa.xyz 数据，RWA 市场规模从年初的约 220 亿美元加速扩张至超过 330 亿美元，行业从「概念验证」进入「实际部署」阶段。

这正是 tZERO 选择在此时将沉睡多年的专利组合转化为商业筹码的背景，当代币化行业的专利壁垒开始被真正主张时，几乎所有声称「掌握核心技术」的平台都可能被卷入类似纠纷。这比一次股价回撤更值得长期关注。

正如 X 用户 wallstreetjester 所言，他「刚建仓」SECZ 却明确表示「不会在诉讼有更清晰进展前深入加仓」。这代表了一部分潜在买方的真实心态。

一级市场信机构，二级市场信流动性

Securitize 的股东阵容堪称豪华。贝莱德的 BUIDL 基金选择其作为转让代理，PIPE 融资阶段还引入了 Borderless Capital、Hanwha Investment 等机构投资者，SPAC 交易本身由 Cantor Fitzgerald 关联方发起。

这种「传统金融机构联合背书」的叙事，在一级市场融资阶段极具说服力，也是 Securitize 合并前预估值达到 12.5 亿美元的重要支撑。

但二级市场不认背书，只认流动性。市场对「代币化」这个故事仍然买账，真正遇冷的只是 Securitize 这只具体股票的短期定价。

贝莱德的名字能让一级市场投资人愿意为估值故事买单，却换不来二级市场愿意在专利纠纷未决、SPAC 换手压力仍在时继续持有。信任是静态的品牌资产，流动性是动态的博弈结果，这次暴跌恰好证明了两者之间没有必然的换算关系。

Securitize 的股价终将随着投资者结构换手完成而企稳或反弹，这是 SPAC 上市公司几乎必经的阶段性阵痛。但 tZERO 挑起的这场专利战争，值得代币化行业参与方警惕。

tZERO 手握 105 项专利、锁定至少六家潜在侵权目标，这意味着代币化行业的下一轮竞争，可能不再只是拼合规牌照、拼机构关系、拼交易量。

对于那些还在靠「我们率先实现了某个技术方案」讲述估值故事的平台而言，一封停止侵权函随时可能让这个故事戛然而止。

Securitize 这一跌，跌掉的是短期估值；而 tZERO 这一诉，揭开的可能是整个代币化行业尚未准备好面对的专利之战。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者 | Asher（@Asher_ 0210）

昨日，葡萄牙在 2026 世界杯 16 强战中 0-1 输给西班牙。补时阶段，梅里诺一记头球绝杀，把 41 岁的 C 罗和葡萄牙一起挡在八强门外。赛前，C 罗刚刚确认这会是自己的最后一届世界杯；赛后，他站在球场上，向球迷鼓掌，擦拭眼睛，拥抱西班牙年轻球员亚马尔。

“再见青春！41 岁 C 罗赛后泪洒赛场，最后一届世界杯止步 16 强。”此类标题刷遍了媒体和社交平台。对大多数人来说，C 罗哭了，几乎已经没什么争议。

C 罗赛后手捂脸，情绪明显

可在 Polymarket 的结算规则里，“C 罗哭了”这事，还真不一定算数。

C 罗哭没哭，被市场逐帧鉴定

对于万物皆可预测的 Polymarket 来说，这届世界杯自然也少不了 C 罗的戏份。早在比赛开始前，平台就上线预测事件——“C 罗是否会在本届世界杯上哭”（链接：https://polymarket.com/event/will-ronaldo-cry-at-the-world-cup-20260604013616610）。

按常理看，葡萄牙出局后 C  罗“眼含泪水”的画面，已经给出了明确答案。但到了 Polymarket 上，媒体报道和观众感受都不够，最终还得回到规则本身。

根据 Polymarket 上对本事件的结算规则，只有当真实照片或视频中，能清晰看到 C 罗脸上有可辨认的泪水，才算 Yes；哭泣必须发生在球场或替补席区域，更衣室、通道等区域不算；仅仅是情绪激动、红眼、擦眼、泛泪，也不一定算。

Polymarket 上“C 罗是否会在本届世界杯上哭”的结算细则

于是，争议很快从“C 罗有没有哭”，变成了“这滴水到底算不算眼泪”。

有人认为，照片和视频已经足够清楚，C 罗脸上确实有泪痕；也有人坚持，那可能只是汗水、灯光反射，或者运动后残留的水痕。球场本来就不是一个适合“验泪”的地方，满头大汗、镜头切换、灯光反光，都让这件事变得更加难判。

Polymarket 上交易大户对 C 罗是否流泪的讨论

这也不是 Polymarket 第一次被规则定义卡住。此前类似“美国政府部分停摆算不算停摆”这样的事件，就曾因为现实情况和市场规则之间存在灰色地带，引发过交易者争议。只不过，这次争议的事件来到了 C 罗脸上的那道水痕上。

因此，该事件昨日两次结算都未通过，并进入争议阶段。随着争议发酵，Yes 概率一度跌至 20% 下方。

“C 罗是否会在本届世界杯上哭”事件两次结算未通过，存在争议

到这个阶段，市场价格反映的已经不只是 C 罗有没有落泪，而是交易者对规则解释、证据质量和最终仲裁结果的押注。按照 Polymarket 过往不少争议市场的经验，一旦事件进入这种抠规则、抠证据的阶段，最终结果往往会偏离大众直觉。

一纸澄清，迎来大反转

就在 Yes 持有者几乎默认仓位要归零时，Polymarket 官方今晨更新的补充规则，让原本倾向 No 的局面瞬间反转。

补充规则的明确表示，“截至本澄清发布之时，已有符合条件的照片和视频证据，这些证据是在葡萄牙对阵西班牙的比赛结束后在球场上拍摄的，显示克里斯蒂亚诺·罗纳尔多在哭泣，包括他脸上明显的泪水。”

Polymarket 今晨更新的补充结算规则

也就是说，对于本次有争议的事件，Polymarket 官方直接给出了明确表态：C 罗脸上的那道水痕，算眼泪。市场情绪迅速也瞬间反转，此前一度跌至 20% 下方的 Yes 概率快速拉升，直接暴涨至 99% 上方，事件总交易量超 2200 万美元。

补充规则发布后，“C 罗会在本届世界杯上哭”概率短时暴涨至 99%

这场争议市场，随着 Polymarket 团队补充说明发布，最终迎来了反转。更重要的是，这次澄清释放出一个信号——在规则本身仍有合理解释空间的情况下，Polymarket 团队似乎开始更愿意把结果拉回大众认知，而不是任由市场被“抠字眼”的规则玩家带偏。

过去 Polymarket 上不少有争议的市场，最终结果往往取决于谁更会钻规则漏洞，谁更能在模糊地带里找到对自己有利的解释。但这一次，现场画面、媒体报道和补充证据都指向 C 罗确实落泪，官方也没有让“汗水还是泪水”的细节争论继续主导结算结果。

1、CEX 热门币种

CEX 成交额 Top 10 及 24 小时涨跌幅：

• BTC：-1.22%
• ETH：-1.97%
• SOL：-3.28%
• XRP：-3.38%
• BNB：-1.72%
• ZEC：+5.00%
• DOGE：-3.84%
• TRX：+0.33%
• ADA：-5.71%
• GRAM：-9.12%

24 小时涨幅榜单（数据来源为 OKX）：

• EDGE：+28.20%
• AGLD：+22.47%
• LDO：+11.08%
• NES：+10.89%
• CHIP：+10.55%
• SAFE：+10.41%
• HUMA：+5.94%
• ZBCN：+5.17%
• APE：+5.02%
• KMNO：+4.95%

24 小时币股涨幅榜单（数据来源为 msx.com）：

• SOXS：+19.54%
• MSTZ：+11.46%
• BWET：+8.25%
• ZSL：+8%
• NET：+7.86%
• TSLQ：+7.54%
• CONI：+7.08%
• SQQQ：+6.61%
• OXY：+6.31%
• FIG：+5.79%

2、链上热门 Meme Top 5（数据来源为 GMGN）：

• CZBULL
• Andy
• CaptainBNB
• palu
• 我的刀盾

头条

美伊停火不到 20 天，美国对伊朗打击规模扩大五倍并撤销石油豁免

美国对伊朗发动新一轮空袭，并撤销一项允许伊朗向全球销售石油的豁免令。美国中央司令部表示，此次打击旨在对国际水域中针对搭载平民的商船进行攻击和骚扰的行为施加代价，并称伊朗相关行为没有正当理由、具有危险性，且明显违反停火协议。美国财政部外国资产控制办公室当地时间 7 月 7 日消息显示，美国撤销一项授权允许伊朗石油销售的通用许可，相关收尾交易可持续至美国东部时间 7 月 17 日零点。

美 SEC 发布 2026 年监管议程声明：促进代币化证券交易，推动加密规则建设

美国证券交易委员会（SEC）主席 Paul Atkins 发布关于 2026 年监管议程的声明，其中指出将继续推进一系列监管改革，包括推动监管框架适应当前市场环境，积极拥抱创新和新技术，落实美国总统特朗普提出的“让美国成为全球加密之都”目标，推动更多加密相关产品在美国市场落地，建立清晰的加密资产融资规则，并明确市场参与者在链上托管及促进链上代币化证券交易方面的规则。

在资本市场改革方面，美 SEC 将推进“让 IPO 再次伟大”计划，通过改革信息披露制度、降低企业上市合规成本，促进更多公司进入公开市场，同时维持必要的投资者保护措施。

行业要闻

苹果公司开始测试长鑫存储 DRAM，用于在中国销售设备

Citrini 分析师 jukan 发文援引财富杂志报道，Apple 已开始测试 CXMT 的 DRAM，用于在中国销售的 Apple 设备。

Kraken 母公司赢得对审计机构 Mazars 的 2200 万美元仲裁

Kraken 母公司 Payward 在与前审计机构 Mazars USA 的仲裁中获胜，仲裁员裁定 Mazars 需向 Payward 支付 2200 万美元。Payward 目前正请求特拉华衡平法院确认该仲裁裁决并作出最终判决。

该争议源于 2022 年“Operation Choke Point 2.0”高峰期间。Payward 称，Mazars 在对 Kraken 进行一项几乎完成的审计时突然退出，且并未发现公司存在问题，但该举动给 Kraken 带来声誉损害，并迫使其花费多年时间和大量法律费用澄清自身。

老虎证券上调 Coinbase 评级至买入，目标价 200 美元

老虎证券将 Coinbase 评级由持有上调至买入，并给予 200 美元目标价。该机构表示，随着此前大幅回调后风险回报比改善，比特币最艰难的熊市阶段或已结束，新一轮加密市场周期有望在流动性回暖、机构需求增长及风险偏好改善的推动下开启。

项目要闻

数据：Robinhood Chain 链上稳定币总市值突破 2 亿美元

Entropy Advisors 数据负责人、21.co 前分析师 Tom Wan 发文表示，Robinhood Chain 链上稳定币总市值已突破 2 亿美元。其表示推动这一增长的关键因素是 Ethena。数据显示，Ethena 目前持有 5000 万美元 Robinhood Chain 上的 USDG，以及 Ethena × Steakhouse USDG 金库中的 5000 万美元 USDG，合计管理规模接近 1 亿美元，约占 Robinhood Chain 上 USDG 总供应量的 50%。

predict.fun 正式推出机构级大宗交易功能

BNB 生态预测市场平台 predict.fun 宣布推出机构级大宗交易功能，为平台大额交易提供链下撮合、链上结算服务，支持机构用户进行大额预测市场交易。通过专属撮合服务，买卖双方可直接匹配交易对手，以单笔点对点（P2P）交易完成大额订单，避免传统订单簿交易中的滑点、流动性不足以及仓位暴露等问题。据悉，predict.fun 将在未来两周内免除所有场外交易（OTC）相关费用。

Pump.fun 累计卖出 473 万枚 SOL 手续费收入，价值 8.05 亿美元

据链上分析师余烬监测，时隔近一个月，Pump.fun 继续套现手续费收入，6 小时前将 12.25 万枚 SOL 转入 Kraken，价值 1008 万美元。自 2024 年初至今，Pump 应已累计卖出 473 万枚 SOL 手续费收入，价值 8.05 亿美元，均价约 170 美元。

SpaceX 收盘跌超 6.8%，创上市来新低

据 MSX.COM 数据，SpaceX 周一收盘跌超 6.8%，报 149.47 美元，创上市以来最低收盘价。

疑似 Bitmine 新建钱包从 Kraken 和 FalconX 接收 4 万枚 ETH，价值 7162 万美元

据 Onchain Lens 监测，两个疑似属于 Bitmine 的新建钱包 (0x9F9…b15、0x17A…B5B) 从 Kraken 和 FalconX 接收 4 万枚 ETH，价值 7162 万美元。

Anthropic 据称计划在美国曼哈顿扩张，纽约市员工规模将翻倍至 1000 人

Anthropic 据称计划在美国曼哈顿扩张，纽约市员工规模将翻倍至 1000 人；计划在 Hudson Square 租赁 16 层楼高的建筑物。公司将从 2026 年夏季开始搬迁到纽约市。

Zcash 接近完成防隐藏增发漏洞数学证明，ZEC 上涨 12%

Zcash 原生代币 ZEC 周二上涨逾 12%，此前负责其隐私池开发的团队表示，正接近完成一项数学证明，以确认最新 Zcash 屏蔽池中不存在无法被检测的伪造增发漏洞。

此次验证工作由 Project Tachyon 推进，面向 Zcash 即将推出的 Ironwood shielded pool。Zcash 创始人 Zooko Wilcox 表示，该项目正处于产出数学证明的边缘，目标是证明最新 Zcash 隐私池不存在不可检测的增发漏洞。

这一进展源于上月 Zcash Orchard 屏蔽池被披露存在严重伪造漏洞。当时该漏洞导致市场担忧 Zcash 隐私系统可能存在无法发现的隐性增发风险，ZEC 两天内一度下跌超过 40%。

开发者称，借助 AI 辅助形式化验证，此类过去可能需要数年完成的证明工作，如今已被压缩至数周。消息推动 ZEC 重新站上 500 美元，为 6 月初以来最高水平。

Ondo Perps 公测上线 24 小时，交易量达 1 亿美元

Ondo Perps 公测上线 24 小时交易量达 1 亿美元，公测以来已有数千名交易者参与。Ondo Perps 依托 Ondo Finance 技术打造，允许用户将代币化股票与 ETF 持仓直接作为永续合约保证金的平台，为非美国投资者提供最高 20 倍杠杆，覆盖特斯拉（TSLA）、英伟达（NVDA）、苹果（AAPL）等热门标的及黄金、白银等大宗商品。

投融资

KOR Protocol 完成 750 万美元 A 轮融资，1kx 等参投

KOR Protocol 宣布完成 750 万美元 A 轮融资，1kx、Blockchain Capital 等参投，估值 1 亿美元。本轮融资将用于平台开发、生态增长和合作伙伴整合，并计划推出代币。

KOR Protocol 是一个基于 Coinbase Layer 2 的链上创意资产清算平台，为音乐、电影等创意作品提供验证、路由和结算基础设施，通过将资产上链注册，帮助创作者与合适的品牌、平台和分销商匹配，并通过 USDC 等稳定币实现可编程分账支付。

监管动向

CFTC 指控北卡男子涉嫌 1400 万美元加密与期货欺诈

美国 CFTC 起诉北卡罗来纳州男子 Trevor Vernon 及其公司 Argent Capital Management LLC，指控其通过虚假商品资金池骗取约 60 名投资者共计 1400 万美元。

根据 CFTC 周二向北卡西区联邦地区法院提交的诉状，Vernon 及其公司运营的商品资金池涉及多类资产交易，包括股指期货期权、股指期货合约和加密资产。

CFTC 称，Vernon 通过季度财务更新和月度业绩回顾邮件等方式，向投资者谎称自己是“成功交易员”，但实际上其使用投资者资金进行交易时持续产生严重亏损。

人物声音

彭博 ETF 分析师：美联储未来或将购买股票 ETF，美股已大到不能倒

彭博 ETF 分析师 Eric Balchunas 发文表示，其今日发布一份思考数月的报告，内容涉及美国股市可能已变得过于庞大和重要，已基本成为美国的退休基金，甚至可能成为社保的救助来源，而社保预计将在不到 10 年内耗尽资金。当前 55%的美国人持有股票，为全球最高水平；随着 Trump Accounts 将额外 2800 万美国人纳入股票持有者范围，绝大多数人，包括持有美国股市一半份额的前 1%人群、中产阶级和低收入群体，都将与股市健康存在财务利益关联，且他们都是选民，因此维持股市不陷入长期熊市的政治压力将非常强。

Eric Balchunas 认为，美联储很可能在下一次重大下行中买入股票 ETF 以支持市场，并且这将成为未来的常见做法，中国和日本已经这样做，美联储甚至可能通过买入锁定特定行业或资本开支公司。他表示，这是一个巨大变量，但专家群体对此存在盲区，也是空头一次又一次被压制的原因；投资者已意识到这一点，证据包括市场回调期间 ETF 资金持续流入，以及一项 1000 人调查显示，其中四分之三受访者相信美联储将在下一次危机中救助市场。他表示，这只是全球尤其是美国正在发生的货币供应扩张和债务扩张的副产品之一，且目前看似不可逆转。

分析：AI 投资热潮降温，市场重估芯片与数据中心支出可持续性

AI 基础设施投资热潮降温，市场开始重新评估芯片与数据中心支出可持续性，随着投资者重新审视 AI 基础设施投入能否持续，涵盖半导体、存储芯片及数据中心产业链的“AI 交易”正出现降温迹象。

近期，Micron Technology（MU）、SanDisk（SNDK）等 AI 相关芯片股承压。此前 Samsung Electronics 公布创纪录的第二季度业绩，但营收低于市场预期，其股价仍下跌近 7%，并拖累整个 AI 芯片板块走弱。

市场担忧，随着云计算巨头（Hyperscalers）可能放缓 AI 基础设施投资，当前由 GPU、高带宽内存（HBM）和数据中心建设推动的 AI 繁荣周期或面临重新定价。与此同时，韩国存储芯片巨头 SK hynix 在赴美上市前股价较历史高点下跌约 25%，其 IPO 也正在吸引部分资金从现有芯片股票中转移。

原文作者：Castle Labs

原文编译：深潮 TechFlow

导读：期权已成为全球交易所衍生品的主导力量，2024 年合约量是期货的 4 倍，美国日均期权保费交易额达 360 亿美元。但链上期权曾是加密世界最惨烈的失败之一，Opyn、Hegic、Ribbon 等 11 个协议相继折戟。如今基础设施改善、机构需求增长、预测市场教育用户，链上期权终于在废墟中重建，30 日名义交易量达 14.4 亿美元。这篇生态全景图解释了为什么这次可能不一样。

金融市场中的期权

大多数人没意识到，他们其实一辈子都在交易期权。

如果你买过保险，你就是付了保费换取未来的条件性赔付。这是看跌期权，因为你在保护自己免受承保资产价值下跌的影响。如果你办过房贷，你就持有提前再融资的权利。这是看涨期权，因为你拥有”赎回”或取消当前债务合约的专属权利（但没有义务）。

期权现在在全球交易所衍生品交易量中远超期货，2024 年期权合约量是期货的 4 倍以上，2025 年美国上市期权连续第六年创下纪录，交易了约 152 亿份合约，相当于每天约 360 亿美元的保费交易。

当日到期（0DTE）期权仅 SPX 一项在高峰时每日名义价值就突破 1 万亿美元，日均 230 万份合约，占该产品 2025 年总交易量的 59%。0DTE 期权在交易当天到期；它们被用来追逐日内股票波动带来的巨大快速回报，但也有很快损失 100%投资的风险。

2024 年，印度国家证券交易所（NSE）占全球股票期权合约的约 84%；但从价值来看，美国期权买家支付的总保费仍约为印度的 4 倍。这表明印度散户公众在交易大量微小合约，而美国参与者交易的合约数量较少，但规模更大、价格更高。

期权的吸引力也正在进入加密产品，尽管目前主要来自机构。

CME 这家美国最大的受监管衍生品交易所现在提供 7×24 小时加密期权。这是传统交易所为留住用户群而做出的前所未有的转变，认可了全天候交易的加密市场的吸引力。此外，4 月份贝莱德 IBIT 期权的未平仓合约超过了 Deribit 上的 BTC，从 269 亿美元升至 276 亿美元，尽管 Deribit 早在 10 多年前就推出了。

期权是极其灵活的工具，可以在广泛应用中发挥作用：

对冲：将期权用作价格敞口的保险单（买入看跌期权锁定对下行损失的硬性下限，或买入看涨期权防止错过突然的上涨行情）

收益：卖出期权从市场获得稳定的现金保费。这对无方向性用户很有用，他们可以用现有资产产生被动收益（备兑看涨期权），或在等待逢低买入时提前获得报酬（现金担保看跌期权）

投机：在不直接购买资产的情况下表达对价格或波动率的看法，无论是方向、时机还是特定价格波动（这可以通过一系列期权策略实现）

定制策略：将多个期权组合成结构化产品，通常被银行和资产管理公司用来创建收益产品或下行保护票据

用户画像在金融市场上分布广泛。从对冲风险的机构做市商和打包收益的银行，到交易市场波动的波动率基金和投机廉价当日 0DTE 波动的散户投资者。

早期链上尝试

鉴于它们在传统市场的突出作用，期权被认为是在波动性大的链上加密市场中具有天然产品市场契合度的工具。结果却成了其最反复的失败之一。

这绝不是因为缺乏实验，从前几个周期推出的产品就能看出：

Opyn 在 2019 年在以太坊上将香草期权代币化，但流动性薄弱、高额抵押要求和主网上的高额费用阻碍了它。

Hegic 在 2020 年尝试点对池模式，简化了买家的体验，但池化的 LP 承担了难以对冲的风险。

Ribbon、Friktion 和 Dopex 在 2021 年开设了金库，为寻求收益而无需管理头寸的用户创建简单的存入即赚结构化产品，但波动率被卖入稀薄的周期性需求，压缩收益率，直到保费无法再超过风险。

Lyra、Premia、Pods 和 Siren 试验了期权 AMM，试图在执行价和到期日之间提供持续流动性，但在定价和对冲方面遇到困难，LP 继承了复杂的波动率和库存风险，而有机流量仍然稀薄。

2022 年，Opyn 推出了 Squeeth，一种追踪 ETH 平方敞口的永续合约，让用户无需管理定期期权就能获得凸性。在以太坊上推出时费用很高，该产品难以解释，且在资金费率高时持有成本昂贵。

该行业一再受阻，主要是受结构性约束的限制。做市商参与度弱使得交易场所双向流动性薄弱，并将难以对冲的风险推给被动 LP。资本效率低下伴随着不可靠的波动率曲面，而用户体验则陷入无人区：对散户来说太复杂，但缺乏机构所需的专业架构。

新基础设施与改进

自这些早期尝试以来，条件一直在持续改善：

Rollup 和以太坊扩容降低了 gas 费，使复杂的链上操作成本可承受，同时改善了执行和结算。

CLOB 和 RFQ 开始取代 AMM 模式，为专业交易员和做市商营造更自然的环境，使他们能够报价特定执行价和到期日，实时更新价格，更有效地控制风险。

简化产品针对更窄的受众，因为交易场所专注于为特定用户推出特定产品。

预测市场通过二元结果使类似期权的收益对主流散户可及，使条件性收益交易正常化

对加密期权的机构需求一直在稳步增长，主要通过 Deribit，最近则通过 IBIT 和 CME。

链上条件也有所改善，更强大的期权市场开始形成，30 日名义交易量约为 14.4 亿美元，保费交易量今年创下历史新高。

由此产生的类别看起来与第一个 DeFi 期权周期大不相同。协议不再简单地试图成为链上 Deribit，生态系统涉及从机构交易场所和 ETF 封装器到链上香草期权、新奇异期权以及通过预测市场运作的二元期权在内的许多参与方。

在以下部分，我们将深入当前的期权格局，重点关注链上正在发生的事情。

加密期权生态系统

加密期权格局是一组具有不同结算和收益类型的相邻市场。下面的地图从这两个维度划分生态系统：

结算：链上到链下

收益：香草到奇异

链下香草期权仍然是明确的领导者，由 Deribit、IBIT 和 CME 以及 Binance 和 OKX 等 CEX 引领。链上香草交易场所则开始围绕 CLOB、RFQ 和更简化的以用户为中心的产品重建流动性，同时在链上结算交易。

更多实验性产品位于链上奇异期权内，将期权或类似期权的收益用作构建块，而不是简单的上市看涨、看跌和价差。例子包括：

永续期权：用流式保费机制取代固定到期日。这使交易者能够无限期持有波动率头寸，无需手动展期合约的摩擦和 gas 成本。

AMM 原生期权：从 AMM 流动性头寸而不是上市看涨和看跌期权创建类似期权的敞口。这使高级收益农民能够对冲无常损失，并允许长尾资产投机者买入较新未上市代币的看涨和看跌期权。

短期触及期权：在资产触及或突破特定价格目标的确切时刻提供即时固定收益。这种结构被零售日内交易者、黄牛和事件驱动的新闻交易者大量使用，他们在极端日内动能的短暂爆发期间追逐快速反馈循环。

第四象限——链下奇异期权更不透明，由 OTC 交易台、做市商和结构化产品提供商主导，而不是透明的公共交易场所。

本报告聚焦地图的链上侧，涵盖香草期权交易场所和奇异期权原语，然后转向二元类期权市场，最常见的表达形式是预测市场。

链上香草期权交易场所

近期链上普通期权取得了明显进展，并非通过改变收益本身，而是通过完善周边基础设施、产品设计和用户体验。这些平台普遍从被动 LP 池转向 CLOB 和 RFQ，为投资组合保证金和生息抵押品留出空间，同时推出了更有针对性的收益产品，为用户简化了结果。

本节将介绍当前最突出的几个平台。

Derive

Derive 是这种架构转变的典型例子。它从 Lyra 这个期权 AMM 演变而来，成为我们今天看到的基于 CLOB 的平台。如今，Derive 在自己的 OP Stack L2 上运行，通过专业订单簿界面提供交叉保证金的期权和合约。Derive 没有试图向用户隐藏期权的复杂性，因此目标用户是专业交易员、做市商、机构用户和其他成熟的波动率交易者。它看起来很像传统期权交易所，提供一系列资产、行权价和到期日，可以组合创建定制化的收益结构。

使用链下撮合引擎实现即时执行，同时使用链上 L2 进行结算，让机构配置者能够以 Deribit 这样的中心化交易所（CEX）的速度进行交易，同时保持对资产的非托管所有权。Derive 还提供一系列 vault 产品，与之前的尝试不同，这些产品利用底层交易所执行预定的期权策略，旨在为存款赚取收益率。

Derive 目前占据链上期权活动的大部分，30 天名义价值为 11.42 亿美元，权利金为 4430 万美元，分别占该类别的 79.2%和 87.2%。需要说明的是，Derive 使用做市商奖励、OP 激励、DRV 奖励和返利计划来支持流动性。

尽管有流动性和参与度的激励，Derive 仍然展示了行业多年来的发展，成熟的期权交易所现在运行在高性能的应用链上，机构和做市商都可以访问。

Rysk

Rysk 采取了与 Derive 完全不同的方法。它围绕备兑看涨期权和现金担保看跌期权构建，将期权用作预付收益产品，同时保持行权价和到期日可选，这与过去的期权 vault 不同。它通过 RFQ 系统路由用户需求，做市商对特定请求报价，购买期权流并在其他地方管理自己的风险。Rysk 专注于简化期权产品的复杂性，通过强大的资产选择、明确定义的结果和无缝的用户体验，使其对散户和机构投资者都具有吸引力。

对用户来说，产品很简单。在你的资产上赚取收益率，同时约定一个你愿意卖出或买入的价格水平。这反映在广泛的实际用户群体中。他们都想赚取收益率，但以不同的方式和不同的策略来实现。Treasury、DAO 和基金是长期持有者，他们已经对愿意在哪个价位买入或卖出资产有了看法，即使他们不想这样做，仍然可以在更远的行权价上赚取收益率。另一方面，机构用户，例如 Hyperion，一家纳斯达克上市的 HYPE treasury 公司，在 Rysk 基础设施上运行精选的 vault 策略。其任务是积累 HYPE，因此现金担保看跌策略是自然的选择，在较低价位下单的同时为他们赚取收益率。

Rysk 在过去 30 天产生了 1.363 亿美元的名义价值和 194 万美元的权利金，占该类别名义价值的 9.5%。Rysk 的月度名义交易量从 1 月的 5000 万美元增长到 5 月的 1.82 亿美元，在 3 月和 4 月也保持在 1.75 亿美元以上。

与 Derive 不同，TVL 对 Rysk 更加相关，因为该产品基于抵押品化的期权卖出策略。要获得权利金，你需要存入所有抵押品，而在 Derive 中，用户可以用低权利金购买便宜的期权来追求大额收益。

Rysk 在期权领域找到了一种不同的产品市场契合点，将期权从交易工具重新定位为基于卖出波动率的收益产品。随着整个行业收益率的压缩，相对于借贷、质押和基差产品，这已经变得极具竞争力，自推出以来的强劲持续增长就是证明。

Aevo

与 Derive 一样，Aevo 从早期的期权产品演变为订单簿交易所。它从 Ribbon Finance 演化而来，Ribbon Finance 是最早的主要 DeFi 期权 vault（DOV）产品之一，之后转向更广泛的衍生品平台。如今，Aevo 在定制 L2 上提供期权以及合约、预上线市场、OTC 和自动化策略，采用链下订单撮合和链上结算。订单通过链下中央限价订单簿（CLOB）在微秒内撮合，以复制 CEX 用户体验，但用户资金仍然安全地存放在托管于定制 OP Stack 以太坊 L2 rollup 的链上智能合约中。

Aevo 于 2023 年推出，在 2024 年期间期权活动最为活跃。此后，报告的 TVL 和可见期权活动从早期高点下降，尽管期权权利金交易量最近开始再次回升。

Aevo 的主要独特卖点是在统一保证金账户内提供多种产品。这包括预上线代币，允许用户在这些备受关注的未发布代币进入现货市场之前，交易高杠杆的期权和合约。

Aevo 在过去 30 天产生了 4510 万美元的名义价值和 252 万美元的权利金，占链上期权名义价值的 3.1%。月度名义价值从 1 月的 2000 万美元增长到 5 月的 5000 万美元，但实时期权未平仓合约仅约 360 万美元，远低于 Derive，也低于 Rysk 计算的未平仓名义价值代理指标。

激励措施可能支撑了部分活动。Aevo 每周通过交易奖励分发 100 万 AEVO，其中 30%预留给期权，这可能部分解释了最近期权交易量的上升。尽管 Ribbon 是 DeFi 最早的期权团队之一，专注于期权 vault，但 Aevo 向更广泛衍生品交易所的迁移将注意力吸引到合约、预上线市场和交易活动上。期权现在看起来更像是一个次要产品，关注度较低，而不是核心业务，虽然团队明显在努力提升那里的活动，但这些激励措施能否完全重振 Aevo 的期权市场还有待观察。

其他平台

在 Derive、Rysk 和 Aevo 之下，市场的其余部分规模较小且分散。

Paradex 是另一个广泛的衍生品平台，由 Paradigm.co 团队构建，该团队是机构加密衍生品流动性的提供商。目前提供合约、期权和各种 Vault Traded Funds（VTFs），Paradex 过去支持永续期权，但最近暂停了这一功能，专注于今年 4 月开放的到期期权。为了进一步鼓励交易者并获得市场份额，他们重新引入了合约、现货和期权的零费用交易。

Hypersurface 看起来更像 Rysk，使用备兑看涨期权和现金担保看跌期权在 HyperEVM 上提供收益产品。CallPut 的业务范围超出加密货币，通过在其普通看涨和看跌期权交易所提供一系列股票（包括 SPCX、TSLA、NVDA 和 COIN）来区别于其他平台，该交易所通过基于请求的执行和协议管理的流动性运作。

Kyan 从 Premia 演变为更广泛的衍生品交易所，使用基于订单簿的模型并支持 RFQ。它提供投资组合保证金和多腿组合交易来构建更定制化的仓位。

Ithaca 提供广泛的期权、策略和结构化产品，最近将 AI 代理集成到其协议中用于管理期权策略。

SOFA.org 提供结构化产品，将类似期权的结果打包成 Earn 和 Surge 等产品，而不是让用户直接交易期权。

市场在低端变得更加多样化，像 Kyan、Paradex 和 CallPut 这样的新进入者在最近几个月获得了权利金交易量的份额。

许多协议现在正在构建更好的基础设施，但基础设施还不够。订单簿、RFQ、交叉保证金和投资组合保证金本身并不会创造需求。用户仍然需要一个理由来选择期权而不是合约来获取方向性敞口，或选择预测市场来交易事件。当期权与特定资产持有者的问题相关时，需求最为明显，就像 Rysk 和 HYPE 的例子：他们为新富裕的 HYPE 持有者提供收益率，管理进出场的能力，以及一种无需简单卖出资产就能将敞口变现的方式。要实现更强劲的增长，团队需要打造合约和预测市场无法轻易复制的针对用户的产品。

链上奇异期权和短期期权原语

所谓奇异期权和短期期权原语，我们指的是超越简单上市看涨、看跌和价差的类期权产品。这些产品可能去除固定到期日，从 AMM 流动性中获取敞口，或基于价格是否在短时间窗口内达到特定区域来结算。

链上普通期权无疑正变得更加复杂和专业，但它们仍然在很大程度上复制熟悉的链下产品。另一方面，奇异期权和短期原语扩展了设计空间和案例研究，尝试通过标准上市期权更难实现的收益：永续凸性、AMM 原生敞口和超短期触及市场。这些想法大多在商业上未经验证，通常在解决用户需求问题之前先解决了有趣的收益设计问题。

永续期权

永续期权从方程中去除了到期变量。交易者无需选择固定到期日，而是持有随时间融资的连续凸性敞口，很像永续期货合约，但上行潜力更大。Squeeth 是历史性的例子，为用户提供 ETH²的敞口，而 Paradex 也测试过永续期权，尽管其当前的实时期权市场仅有到期日。

问题在于，尤其是与传统合约相比，去除到期日并不能消除复杂性。用户仍然需要理解凸性，但现在还需要管理持续的融资或权利金成本，并决定何时持有敞口不再证明收益的合理性。这削弱了标准期权的核心优势之一：提前知道你将支付的权利金和收益。永续期权仍然是一个有趣的原语，但尚未使产品更简单或更广泛采用。

AMM 原生期权

传统期权平台将流动性分散到各个行权价和到期日，做市商需要在每次价格变动后更新报价。尽管更快、更便宜的链有所改进，这仍然是一项艰巨的任务，尤其是在以太坊主网上，并且经常依赖链下撮合。Panoptic 和 GammaSwap 转而使用 AMM 流动性创建类期权敞口。

Panoptic 使用 Uniswap V3 风格的流动性范围来创建永续期权。买家不是为固定到期日支付固定的预付权利金，而是随时间支付流式权利金，同时流动性范围充当行权价和期权敞口的基础。这样，可以为已经在 AMM 上交易的长尾资产创建期权，而无需单独的订单簿。Panoptic V2 刚刚推出，提供 ETH 和 SPCX 的永续期权交易。另一方面，存款人可以进入 Unicorn vault（保持 delta 中性并 scalp gamma），或 PLP Vault（使用存入的 ETH 流动性赚取 Uniswap 费用、Panoptic 权利金和借贷费用）。

GammaSwap 在其 V1 中采取了不同的角度，允许用户借用 AMM 流动性并创建永续期权敞口。这使得在没有预言机的情况下对冲无常损失或投机代币波动率成为可能。

这些产品是该类别中最复杂的 DeFi 原生设计。例如，Panoptic 虽然去除了到期日碎片化，但也引入了流式权利金、流动性宽度和 AMM 范围机制，这意味着产品用户需要熟悉 Uniswap V3 和提供流动性的复杂性。另一方面，GammaSwap 现在已经完全转型，希望通过使用订单簿创建专注于加密货币的二元市场来克服其资本效率和复杂性问题。这为用户提供了简单的凸性交易，没有清算风险。在这些市场中，用户要么正确并获胜，要么错误并失败。

短期”触及”期权

这一类别可能与标准看涨和看跌期权相距最远。用户不是在固定行权价和到期日购买上行或下行敞口，而是在短时间窗口内选择一个简单的条件：价格会进入这个区域吗，会在这个水平之上结束吗，或者会在接下来的几分钟内以实值结算吗？

Euphoria 的 Tap Trading 是这种设计的最新链上案例。用户选择一个网格方块，代表五秒窗口内的价格区间。赔付由专业做市商提前报价，根据与现货价格的距离、到期时间和波动率而变化。如果价格在到期前进入选定区域，交易获胜。如果没有，交易到期归零。

这个产品的方向与 GammaSwap V2 的二元市场类似。目标用户想在越来越短的时间框架内对加密货币价格下注，因此该产品与传统期权交易所的竞争较少，更多是与永续合约、预测市场和移动端博彩竞争。其吸引力在于简单：用户可以快速理解交易，获得凸性敞口，无需管理资金费率、清算、希腊字母或时间价值衰减。

为什么期权和预测市场是同一种工具

预测市场在散户参与者中新兴的流行度，是非线性回报产品在链上获得显著吸引力的第一个真实案例。

但交易这些产品的用户很少知道，金融资产的预测市场，如 BTC 涨跌市场，在结构上与二元期权完全相同，后者是传统金融中广为人知且研究充分的工具。每份合约在到期时如果满足条件则支付固定金额，否则支付 $0。

本文摘自我们关于链上期权复兴的研究，描绘了期权（和预测市场）作为交易工具的扩展，以及为它们定价的波动率，与 Block Scholes 合作发布。

TL;DR

• 野村预计 2025-2028 年 MLCC 离型膜需求 CAGR 约 10%，Lintec 获买入评级。
• AI 服务器需要更多高端多层 MLCC，离型膜卡在浆料涂布、印刷和叠层环节。
• 日本厂商份额超过八成，但 2026 年价格压力和扩产节奏仍限制业绩弹性。

野村证券 7 月 2 日研报把 AI 服务器需求传导到一个更上游的日本材料环节：MLCC 离型膜。该机构预计，2025-2028 年这一材料需求复合年增长率约 10%，并给予 Lintec「买入」评级，目标价 7850 日元。

MLCC 是服务器、电源、主板等电子系统中大量使用的片式多层陶瓷电容器。AI 服务器算力和功耗提升后，需要更多高容量、高可靠性的多层 MLCC。层数越高，生产过程中使用的离型膜对平滑度、洁净度和稳定性的要求也越高。

这条链上的主角主要是日本材料公司。按野村估算，日本厂商在全球 MLCC 离型膜市场份额超过 80%，其中 Lintec 约 37%，Toyobo 约 32%。Lintec 更靠近高端涂布需求，Toyobo 正在扩产，Toray 则更偏上游基膜环节。

AI 服务器把需求推到离型膜

离型膜不是 MLCC 的最终组成部分，但它出现在 MLCC 制造的关键步骤里。

MLCC 生产时，厂商需要先在离型膜上涂布电介质浆料，干燥后再进行内部电极印刷和叠层。东丽 IR 资料展示的流程中，也能看到「Slurry Casting」「Inner electrode printing」「Release film」「Base PET film」等环节。离型膜表面如果不够平整，可能影响电极印刷精度和层间稳定性。

AI 服务器带来的变化，是高端 MLCC 用量和规格同步上升。TrendForce 6 月 17 日也提到，AI ASIC 和加速器平台正在推动高端 MLCC 需求集中，部分规格用量明显增加，并提示 2026 年下半年供给趋紧风险上升。这个外部口径不能直接验证离型膜需求 CAGR 约 10%，但能支撑「AI 服务器拉动高端 MLCC」这一需求方向。

MLCC 生产流程示意图，展示离型膜从电介质浆料涂布到内部电极印刷、叠层环节的作用。

野村给出的关键数字是，2025-2028 年 MLCC 离型膜需求复合年增长率约 10%。对于一个成熟材料环节而言，这一增速并不低，尤其是在消费电子没有全面高增长的背景下，AI 服务器成为主要增量来源。

但需求增速不等于公司整体业绩弹性。按报告口径，MLCC 离型膜相关业务在 Lintec 销售额中约占 7%、营业利润中约占 17%；在 Toyobo 销售额中约占 6%、营业利润中约占 13%；在 Toray 销售额中约占 1%、营业利润中约占 3%。这说明该业务利润率较高，但还不是大型材料公司收入的唯一决定项。

各公司 MLCC 离型膜业务销售权重、营业利润权重及利润率，Lintec 为 7%/17%/18%，Toyobo 为 6%/13%/16%，Toray 为 1%/3%/15%。

Lintec 和 Toyobo 合计接近七成份额

MLCC 离型膜市场集中度较高。

在涂布后终端产品口径下，Lintec 市占率约 37%，Toyobo 约 32%，Mitsui Chemicals 约 12%，其他厂商约 19%。Lintec 和 Toyobo 两家公司合计已接近七成份额。

Lintec 的优势主要在高端涂布能力。它从外部采购基膜，再进行离型涂布加工并交付给 MLCC 客户。在 AI 服务器等高端应用中，Lintec 更容易直接吃到多层 MLCC 需求放量。

Toyobo 的差异在于同时具备基膜和涂布能力。公开公司资料显示，其宇都宫离型膜新设备此前已完成并开始运行，投资者资料提到 2025 年春季开始商业生产、FY3/26 末满产。野村报告口径则把 2026 年三季度作为全面投产节点。若产能按计划释放，Toyobo 在 2027 年后有机会承接更多高端需求。

Toray 的位置更偏上游。它在 MLCC 离型膜基膜外部销售市场份额超过 50%。公开 IR 资料显示，东丽岐阜新产线于 2026 年 2 月投运；按野村报告口径，相关产能提升至原来的 1.6 倍后，后续销量仍有增长空间。

MLCC 离型膜市场份额，Lintec 37%、Toyobo 32%、Mitsui Chemicals 12%、其他 19%。

这也决定了 AI 服务器带来的材料增量不会平均分配。Lintec 更像高端需求的直接受益者，Toyobo 更像产能释放后的份额挑战者，Toray 则受益于基膜外部销售增长。

7850 日元目标价背后，Lintec 也有产能压力

在具体标的上，野村对 Lintec 的态度最明确，评级为「买入」，目标价 7850 日元。报告采用的 7 月 1 日股价口径为 7110 日元，2026 年预期市盈率为 17.8 倍。

同一份估值表中，Toyobo 评级为「中性」，目标价 1800 日元；Toray 评级为「中性」，目标价 1170 日元；下游 MLCC 龙头之一村田制作所同样为「买入」，目标价 6000 日元。这些目标价和估值口径均来自野村研报，并非公开市场一致预期。

MLCC 相关公司估值对比表，包含 Lintec、Toyobo、Toray、村田制作所等评级、目标价、当前股价和 2026-2028 年估值。

Lintec 的短板也在产能。野村提示，若公司没有及时推进新扩产，到 2027 年可能接近满产。AI 服务器相关需求继续放量时，供给跟不上订单，可能让部分份额流向 Toyobo 等竞争对手。

Toyobo 的机会正来自这里。产能释放后，如果行业需求维持约 10% 的年化增长，新增产能可以转化为份额提升；但若需求不及预期，新增供给也会加大价格和产能利用率压力。

Toray 的基膜扩产更像上游瓶颈缓解。由于 MLCC 离型膜对基膜表面平滑度要求高，基膜供应能力提升有助于支撑涂布厂商扩大出货。不过，Toray 相关业务对集团收入和利润贡献较小，单独改变整体估值的难度更高。

量在增长，价格未必一路上行

这不是一个简单的「需求涨、价格涨、股价涨」故事。主要边界在价格和扩产节奏。

野村判断，2026 年 MLCC 离型膜售价存在下滑风险。Toyobo 新产能释放、Toray 基膜产能提升后，行业供给会增加，价格未必跟随需求同步上行。报告同时认为，整体扩产仍偏温和，产能利用率预计不会大幅下滑，价格大跌概率较低，材料厂商仍将主要从出货增长中受益。

这个判断需要两个前提：AI 服务器用多层 MLCC 需求继续兑现，新增产能也没有明显超过高端需求增长。若终端资本开支放缓，或 MLCC 厂商进入库存调整，离型膜需求增速可能低于野村模型中的约 10%。

更现实的分歧在公司执行上。Lintec 如果扩产滞后，可能错过一部分高端订单；Toyobo 如果扩产后需求承接不足，可能面临价格和利用率压力；Toray 虽然基膜份额高，但相关业务占集团比重有限。

AI 服务器确实把 MLCC 离型膜这个小材料环节推到市场面前，但业绩兑现仍取决于高端 MLCC 订单能否持续放量，以及日本厂商扩产是否刚好跟上，而不是过早变成新的供给压力。