作者: GAWE

原创 ｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Golem（@web3_golem）

随着 8 月强制窗口期逼近，近期关于 BIP-110 提案的讨论又变得热闹起来。

BIP-110 是由Dathon Ohm于 2025 年 12 月提出，并获得比特币核心开发者 Luke Dashjr 支持。该提案旨在未来一年内限制比特币交易中的任意/非货币数据，主要针对 Ordinals、比特币 NFT 等大尺寸数据存储，希望能降低网络中的“垃圾交易”，让比特币专注于货币功能。

该提案自提出后就争议不断，但从数据来看，BIP-110 目前并不被主流矿工及节点支持。BIP-110 的激活阀值为 55%，据统计，目前矿工支持率不到 1%，全网共 102674 个节点中也仅有 15035 个节点愿意执行 BIP-110，比例为 14.64%。

BIP-110 矿工及节点支持率

通常而言，如此低支持率的提案在比特币网络上是无法通过的，但 BIP-110 蛮横的点就在于即使得不到共识，支持 BIP110 的节点也将强制执行。若在区块高度达到 961632 之前，BIP-110 未达到 55% 的激活阈值，那么其将进入强制窗口期（区块高度 961632-963647），在此期间，运行 BIP-110 的节点会拒绝不合规的区块，强行将通过率拉到 100%，使 BIP-110 最终能在区块高度 965664 被强制激活执行。

按照当前的比特币网络出块速度，8 月初 BIP-110 就将进入强制窗口期，这意味着虽然 BIP-110 是一项软分叉提案，但到时比特币网络也将出现链分叉（支持 BIP-110 的少数链和不支持 BIP-110 的主链）。

BIP-110 争议不断

根据比特币的“最长链原则”，只有当支持 BIP-100 的实际矿工算力占多数（>50%）时，他们才会成为最长链，全网才会统一到新规则上，即软分叉成功。因此，虽然 BIP-110 被强制激活的结局已注定，但最终能否持续依旧取决于共识，否则 BIP-110 也会和历史上绝大多数比特币软分叉结局一样：自然死亡。

支持派：BIP-110 不是变革，而是对变革的否定

BIP-110 支持方的主要代表是 Luke Dashjr 及旗下矿池 Ocean。Luke Dashjr 早年就是比特币开发者社区中反对 BRC-20 和铭文的激进人物，他也为 BIP-110 提案提供了原稿建议。

Luke Dashjr 被视为比特币原教旨主义的代表人物，他们不愿看到比特币区块空间被用于除比特币转账之外的任何其他用途。BIP-110 提案中将 2022 年出现的铭文视为一种“比特币攻击”，因为如果任由任意数据嵌入比特币交易，那么这即会给节点造成了巨大且不必要的负担，同时这些“垃圾数据”也将占用了​​大量区块空间，迫使货币交易必须提高竞价门槛才能被打包入块，挤占了比特币的货币用途。

因此，Luke Dashjr 在 X 平台上发文称，BIP-110 不是一项变革，而是对变革的否定。他在面对 BIP-110 反对方时还充分发挥了诡辩精神，一方面称 BIP-110 没有任何敌意也不强迫任何人接受，一方面又称谁反对 BIP-110 谁才是真正的比特币攻击者。

并且虽然当前赞成 BIP-110 的矿工投票率很低（<1%），但 Luke Dashjr 仍乐观认为直接反对 BIP-110 的矿工投票率也几乎为 0，言下之意是矿工们并不做决定，当 BIP-110 激活后，他们自会跟随。

就现实来看，截止目前公开支持 BIP-110 的矿池只有 Luke Dashjr 自家的 Ocean，F2Pool 联合创始人王纯早在 2 月份就公开表示绝不支持 BIP-110，Luke Dashjr 在其帖子下方自信回复称，“那么到时你将会挖出无效区块，并失去所有奖励。”

据 miningradar 数据，F2Pool 是全网第三大比特币矿池，算力占比 13.6%；而 Ocean 当前算力仅为 24.6EH/S，占比全网算力的 2.6%。

比特币矿池排名

如果 Ocean 最终是分叉上唯一支持的矿池，那么他们每天只能产生 3-5 个区块，这样的工作效率和出块速度是无法成为比特币网络上的“最长链”的。

反对派：BIP-110 并不解决问题，同时制造更多新问题

BIP-110 提案的反对方并不只聚焦在 BIP-110 激活后是否会成功上，而是批判了它并无法解决比特币网络存在的“垃圾交易”问题，同时还制造了许多潜在的新问题。简而言之，BIP-110 反对派之所以仍在强烈反对，是出于对诸多意外后果的担忧，而不是对 Ordinals、铭文有任何留恋之情。反对派的代表人物是加密朋克先驱 Adam Back、比特币核心开发者 Jameson Lopp 和 Strategy 创始人 Michael Saylor。

首先，反对派认为 BIP-110 并不能完全解决比特币网络面临的“垃圾交易”问题，作者在 BIP-110 提案中也承认只能暂时缓解。Jameson Lopp 认为比特币的区块大小限制和区块空间的竞价市场已经在一定程度上缓解了垃圾交易的问题，但比特币之所以一直是各种垃圾交易攻击的目标还是因为几乎没有人真正使用比特币网络，手续费一直处于低位，所以才无法形成足以抑制大多数垃圾交易的手续费压力。

同时，BIP-110 还会扼杀比特币未来的创新，BIP-110 提案中也承认对 Taproot 的限制对阻碍了 BitVM 等高级功能或复杂契约在比特币网络上实现。BIP-110 虽然被描述成为期一年的临时限制，但 Jameson Lopp 认为这只是 Luke Dashjr 的缓兵之计，如果这些限制严重制约未来比特币的升级，那么进而可能导致比特币硬分叉而非软分叉。

Adam Back 则更加聚焦于比特币的抗审查性和去中心化精神。其认为BIP-110 会主观审查区块里的交易，那么根本目的就是监管他人，这与比特币网络自成立以来坚持的中立和抗审查精神背道而驰，是比特币滑向中央集权和控制的危险一步。Adam Back 用比特币原旨主义来否定比特币极端主义者对比特币变革的变革，也算是用“魔法打败魔法”了。

Michael Saylor 用“比特币医源性伤害提案”（Bitcoin Iatrogenic Proposal）来概括 BIP-110，暗示 BIP-110 这个“治疗方案”本身会给比特币造成伤害，而不是解决现有问题。

并且 Michael Saylor 认为如果 BIP-110 被转化成共识，那么一些有效的付费交易也将变得无效，开创这种审查先例才是真正危险所在。

反对派们还有一个最担心的严重后果是，BIP-110 激活后可能会分裂比特币链生态。届时将出现两条相互竞争的链争夺“真正比特币”的地位，而在这种情况下，由于分叉结果具有不确定性可能会产生比特币双花风险。即使没有造成双花，BIP-110 若最后演变成一条新链，也将分裂比特币的开发者资源、算力资源及货币共识。

反对派认为 BIP-110 正在试图用技术手段解决一个文化问题 ，而最后又将产生更多不可预知的问题。

担心归担心，反对派们对 BIP-110 的失败还是充满了自信。Jameson Lopp 早在 2 月份就打赌了 BIP-110，赌注为最低 1 个 BTC，至今仍未有 BIP-110 支持者公开接受赌约。

Jameson Lopp 向 BIP-110 支持派下的赌注邀约

而在预测市场 Predyx 上，“BIP-110 会在 2026 年 9 月 1 日至 7 日期间于比特币上激活并被强制执行”的概率为 10%，结算“Yes”的条件是 BIP-110 链要成为“比特币最长链”被大部分节点接受。

BIP-110 激活后会发生什么？

我们现在可以做一些假设情景，即当 BIP-110 最终在区块高度 965664（8 月末至 9 月初）被强制激活后会发生什么。

第一种情景正如上文中说描述的那样，到了激活高度后，BIP-110 节点拒绝主链区块，但又没有足够比例的矿工生产符合 BIP-110 规则的新区块，BIP-110 出块速度将极慢，最终停止出块不再“生长”。

第二种情景是，有一定比例的矿工支持 BIP-110。BIP-110 支持派认为自己拥有一种“不对称优势”，因为 BIP-110 的规则更严格，因此虽然 BIP-110 节点会拒绝包含违规数据（铭文等）的区块，但非 BIP-110 节点（主流 Core 节点）会视 BIP-110 节点产生的区块为有效。

况且目前在比特币区块空间中，铭文交易比例已降至 5%，95%以上仍是传统的比特币转账交易，BIP-110 节点仍能接受到大量主流区块。因此 Luke Dashjr 才会认为 BIP-110 最终会成为“最长链”并统一网络。

比特币区块空间不同交易类型使用占比

第三种情景是，有一定比例的矿工支持 BIP-110 但算力始终无法超越现有的多数链。通常而言，矿工是极度理性的，因为他们的机器一旦开启就开始消耗电费，在两条链的竞争中，矿工会权衡利弊，BIP-110 链的矿工会更容易抛弃沉没成本（少数链上的挖矿奖励）加入多数链，因为少数链不仅链长度落后，积累的比特币奖励也没有多数链多。最终就会变成第一种情景。

那么，假设 Luke Dashjr 号召力极强，矿工们不再理性，依旧坚持在 BIP-110 链上挖矿会发生什么？这条链就会一直独立持续运行，只是区块时间会可能很慢，矿工几乎完全为爱发电，进行无意义的能源消耗。这种情况最合理的结局是 BIP-110 链在 BIP-110 支持派下永久分叉成一条独立链，“手动”调整了区块难度，推出新的网络代币。

但 Luke Dashjr 多次强调过自己拒绝 BIP-110 硬分叉，其认为还未到使用硬分叉手段的时候。水能载舟亦能覆舟，只怕到那时候 Luke Dashjr 也会被群众意志裹挟，箭在弦上不得不发了。

因此 BIP-110 支持者运行的少数链在技术上可以持续运行下去，但也大概率难以繁荣，因为这取决于经济和生态因素，包括钱包、交易所、用户等的支持。比特币网络上实际有许多这种例子，最终失败的居多，即使成功跑出，天花板最高也只在 BCH、BSV 等独立币种上。

「MSX 研究院·美股RWA 每日观察」 是由领先的RWA交易平台MSX 麦通出品的标志性日报。我们依托强大的宏观研究能力，为您捕捉全球传统美股、流动性变化及 RWA代币化市场的核心脉搏，助您前瞻布局优质资产。

今日观察：

新任美联储主席沃什连续两天出席国会听证。尽管当天早间 6 月 CPI 意外大幅降温，他却以鲜明的鹰派姿态定调，对通胀”零容忍”、淡化单月数据、舍弃前瞻指引。叠加油价重回 80 美元上方，市场迅速把一度升温的降息预期收了回去。

数据一分钟：

• 6 月 CPI 同比降至 3.5%（前值 4.2%）、核心 2.6%，均低于预期，但仍高于 2% 目标

• 沃什五大议题定位：通胀、货币政策偏鹰，独立性与改革中性，仅 AI 偏鸽

• 7/28–29 FOMC：市场押注”按兵不动”，加息焦点移至 9 月（约 60% 概率）

• 2026 年”零降息”隐含概率约 80%

MSX View：

我们认为，一份偏软的 CPI 遇上一位鹰派新主席，结果是”降温不等于降息”。沃什更想看到通胀确实回到目标，而不是因一两个月的好数据就转向，这让”更高更久”的基调进一步强化。对美股而言，短期压制高估值成长股，但盈利若够强仍能扛住。真正的分水岭在 7/30 的核心 PCE 与随后的巨头财报：政策的”第二集”，要靠数据来写。

关于 MSX 麦通

MSX 是领先的 RWA交易平台，致力于提供安全、高效、透明的全球金融市场准入。作为全球最早的链上美股交易平台之一，MSX 始终走在行业前沿，以持续创新引领市场变革。

平台深度融合区块链技术与合规框架，全面提供近 400 种代币化股票和 IPO 前（Pre-IPO）资产的现货及衍生品交易，完美弥合了传统金融与数字资产行业之间的鸿沟。

围绕“让优质资产自由流通”的核心使命，MSX 目前已构建起涵盖美股现货与永续合约、币币交易、Pre-IPO 和麦通研究院等多元化的数字金融服务体系，旨在为全球投资者提供全时段、高性能的优质资产参与入口。

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风险提示： 宏观经济及美股市场波动剧烈，本文内容仅供麦通研究院学术与研究观察参考，不构成任何投资建议。

原文作者：克洛德，深潮 TechFlow

深潮导读：Truth Social 母公司 Trump Media（DJT）宣布 8 月 1 日起向对冲基金出售特朗普帖子的毫秒级实时数据。这不是孤立事件。从 SPAC 上市到 25 亿美元比特币国库、60 亿核聚变并购再到今天的数据许可，这家季度营收不到 100 万美元的公司两年来一直在做同一件事：把特朗普的影响力系统性地产品化。就在同日，CNN 曝出特朗普在买入 21 家公司股票后在 Truth Social 上公开赞美这些公司。

Truth Social 终于正式给自己最值钱的资产标了价。

据 Fast Company 等多家媒体 7 月 16 日报道，Truth Social 母公司 Trump Media & Technology Group（Nasdaq: DJT，以下简称 Trump Media）宣布推出 Truth API，向机构客户提供 Truth Social 前 10 大高影响力账号帖子的毫秒级实时数据推送，8 月 1 日正式上线。

Trump Media 临时 CEO Kevin McGurn 在声明中表示，「市场已经在因 Truth Social 帖子而波动」，Truth API 是公司「通过高利润率、经常性收入流变现专有资产」战略的一部分。公司称已在上线前签约部分客户，定价尚未公布。

单独看，这只是一个社交媒体平台开放企业级 API，X 和 Reddit 都做过类似的事。但放在 Trump Media 过去两年的变现路径里看，Truth API 标志着这家公司完成了从「卖股票」到「卖影响力本身」的闭环。

从借壳上市到卖 API：两年变现路径全梳理

Trump Media 的变现逻辑从来不是传统媒体公司那一套广告加订阅的模式。公司 2026 年 Q1 营收仅 87.12 万美元，一个季度收入还不够硅谷一个高级工程师的年薪。同期净亏损 4.059 亿美元，其中 3.687 亿来自数字资产和权益证券的未实现损失。

这家公司真正在卖的，一直是特朗普本人的影响力和注意力。变现方式经历了几轮迭代：

2024 年 3 月，Trump Media 通过 SPAC 借壳登陆纳斯达克，把特朗普的政治影响力直接转化为股权价值，DJT 一度冲上 40 美元以上。这是最粗放的变现方式，本质上是用 meme stock 逻辑收割散户情绪。

2025 年 1 月，公司推出金融科技品牌 Truth.Fi，首批划拨 2.5 亿美元投入比特币和 ETF 产品。同年与 Crypto.com 合作推出「America First」主题 ETF，申请比特币现货 ETF。到 2025 年 5 月，Trump Media 宣布通过增发股票和可转债筹集超过 23 亿美元用于建立比特币国库。这一轮操作的逻辑是：既然 DJT 股票本身就像加密资产一样波动，干脆把资产负债表直接押注到比特币上，用 BTC 涨幅撬动公司估值。

截至 2026 年 Q1，Trump Media 持有 9542 枚 BTC（价值约 7.67 亿美元，均价 118,529 美元）和 7.56 亿枚 CRO（价值约 5400 万美元），总资产从一年前的 7.59 亿飙升至 22 亿美元。代价也很明显：Q1 比特币跌了 22%，直接贡献了超过 4 亿的未实现亏损。

2025 年 12 月，Trump Media 宣布与核聚变公司 TAE Technologies 合并，全股票交易，估值超过 60 亿美元。社交媒体做不大没关系，用 DJT 的股票当货币去收购实体资产。但到 2026 年 6 月，公司又放弃了将 Truth Social 分拆为独立公司的计划。

现在是 2026 年 7 月的 Truth API。这一步和前面所有操作的区别在于：Trump Media 第一次把「特朗普发帖能影响市场」这个事实本身做成了可以直接购买的产品。不需要股票波动，不需要比特币涨跌，直接卖内容本身的分发权。

「总统新闻发布厅」变成付费数据源

Truth API 的特殊性在于：卖数据接口的社交平台很多，但其他平台的头部用户不是美国总统。

伦理律师 Virginia Canter 在接受 CNBC 采访时称这是「一个巨大的利益冲突」。她表示，总统「有义务向美国人民公开传达信息，而他现在正通过一个私人渠道来传播信息，而他本人是该渠道最大股东之一」。

特朗普的 Truth Social 帖子已经多次直接移动市场。他关于伊朗和霍尔木兹海峡的发言影响了油价走势；2025 年春季关于关税的帖子导致股市暴跌，随后关于撤回部分关税的帖子又推动股市大涨。

McGurn 告诉 Axios，此前有公司花了数月时间在未经授权的情况下抓取 Truth Social 数据，多次违反服务条款，官方 API 会让这种需求合法化、产品化。他还透露 Trump Media 正在与 AI 公司讨论将 Truth Social 数据授权用于大语言模型训练。

Trump Media 正在建设一整套以特朗普内容为核心资产的数据许可体系。

CNN 调查同日曝光：买入股票后数天发帖赞美同一家公司

Truth API 公布的时间点格外值得玩味。就在同一天（7 月 16 日），CNN 公布了一项调查结果：特朗普在买入 21 家公司股票后数天内，在 Truth Social 上发布了赞美这些公司的帖子，部分帖子还宣布了可能有利于这些公司的政府行动。

CNN 使用 AI 工具将特朗普的 Truth Social 帖子数据库与其年度财务披露中的全部股票交易清单进行比对，发现特朗普在一周内至少进行了 44 笔涉及 21 家公司的股票买入，随后发布了赞美这些公司的帖子。

具体案例包括：2025 年 4 月初，特朗普的账户买入了 20 万至 50 万美元的英伟达股票，几天后他在 Truth Social 上庆祝英伟达在美国的扩张，并承诺「所有必要许可将被加速处理」。他在去年向特斯拉投入了至少 400 万美元，包括在发布自己和马斯克在白宫草坪上欣赏特斯拉车辆的视频之前进行的买入。

白宫回应称，特朗普的资产「由独立第三方金融机构管理的全权委托账户持有」，特朗普及其家人对买卖哪些股票「没有任何控制权」。

两件事碰在同一天或许只是巧合。但放在一起看：一边是总统的帖子实际上在移动市场，另一边是总统的公司正式把这些帖子的「先看权」做成了付费产品。

季度营收不到 100 万，靠什么撑住 24 亿市值？

截至 7 月 13 日，DJT 股价 8.56 美元，市值约 23.7 亿美元。过去一年股价下跌超过 56%，较特朗普就任前的 40 美元以上已经跌去近 80%。

但 Trump Media 的估值从来不是靠收入支撑的。公司 Q1 总资产 22 亿美元，其中金融资产约 21 亿美元。比特币国库、Truth.Fi 金融产品线、TAE 核聚变合并预期，加上现在的 Truth API 数据许可收入预期，构成了一个「特朗普概念控股公司」的叙事框架。

Truth API 能带来多少收入还是未知数。公司没有公布定价，也没有披露已签约客户的数量和规模。可以参照的是：X 的企业级 API 基础套餐月费 4.2 万美元；Reddit 在 IPO 前也将数据许可做成了核心收入叙事之一。但 X 有全球级用户基数，Reddit 有海量 UGC 内容，Truth Social 的核心资产高度集中在一个人身上。这是优势（稀缺性），也是风险（单点依赖）。

Trump Media 过去两年的变现路径可以总结为四步：用 SPAC 把影响力变成股权价值，用比特币国库把资产负债表做大，用 TAE 合并把控股公司叙事做宽，用 Truth API 把信息优势本身做成产品。每一步都在把「特朗普发一条帖能影响市场」这个事实，转化成更直接、更可量化的收入。

历届总统通常通过出售个人股票、剥离商业利益或将资产放入盲目信托来避免利益冲突。特朗普拒绝采取这些措施。对市场观察者来说，问题已经不是「Truth Social 能不能赚钱」，一位现任总统的社交媒体平台将信息优势明码标价卖给华尔街这件事，在监管和伦理上，真的没有边界吗？

原文作者：赵颖

原文来源：华尔街见闻

以 Michael Burry 为代表的多空博弈正在港股市场上演，看多声音持续汇聚。

因精准预判 2008 年美国次贷危机而声名大噪、并被改编为电影《大空头》原型的投资人 Michael Burry，近日公开表态称现在是在港股市场寻找廉价股票的”绝佳时机”。他的看多逻辑建立在全球 AI 芯片股热潮降温的预判之上，认为资金将从韩国、日本及半导体板块流出，转而寻找估值洼地。

与此同时，高盛亚洲股票资本市场主管王亚军也指出，香港市场已实质进入 AI 时代，只是主要指数尚未反映这一现实。

两方观点从不同维度共同指向同一结论：港股当前的低迷表现与市场内部的真实活力之间存在显著背离，这一背离本身或正构成投资机会。对于寻找估值洼地的投资者而言，港股的吸引力正在上升。

Burry 看多港股：AI 热潮退温后的估值洼地

Scion Asset Management 创始人 Michael Burry 于 7 月 17 日在 X 平台发文称，”现在是寻找港股廉价股票的绝佳时机，这些股票在韩国、日本及 SOXX（半导体 ETF）光芒褪去后理应表现良好。”

Burry 的表态有其市场背景。全球芯片股近期遭遇大规模抛售，市场对 AI 企业能否将技术投入转化为实际盈利的疑虑持续升温，叠加高资本开支压力，令此前领涨全球的半导体板块承压。相比之下，港股今年以来的跌幅使其估值相对更具吸引力。

值得注意的是，Burry 本月早些时候已付诸行动——据彭博报道，他增持了中国电商企业京东的股份，并新建了 DraftKings 和 Flutter 的仓位，显示其对港股及相关中概股的看多立场并非停留于口头。

港股今年大幅落后全球主要市场

数据层面，港股的相对弱势一目了然。恒生指数今年以来下跌约 7%，恒生科技指数跌幅更深达 15.22%，主要拖累因素包括消费支出疲软以及市场对中国电商行业前景信心不足。

这与全球其他主要市场的强劲表现形成鲜明对比。据彭博数据，韩国基准指数今年以来大涨 62%，受益于两大芯片巨头的强劲表现；日本日经 225 指数上涨 26%；追踪半导体板块的 iShares SOXX ETF 更飙升 76%。

正是这种大幅跑输的局面，令 Burry 认为港股具备了”捡便宜”的条件——当全球资金开始重新审视 AI 热潮的可持续性时，此前被忽视的港股或将迎来补涨契机。

高盛：指数失真，港股已进入 AI 时代

高盛的视角提供了另一个维度的解读——港股的低迷，在一定程度上是指数结构性滞后造成的”假象”。

高盛亚洲（除日本外）股票资本市场主管王亚军在近期媒体会上直言，香港市场已经进入 AI 时代，但主要股票指数尚未能反映这一现实，这正是 IPO 市场火热与指数表现低迷形成”冰火两重天”的根本原因。

王亚军指出，今年港股市场最活跃的话题是 AI，交易最活跃、表现最好、融资额最大的均是 AI 相关股票。然而，指数成份股的调整需要较长时间，导致指数与市场真实面貌之间出现错配。他预计，今年香港市场股权融资总额有望创历史新高，全年 IPO 融资额有望超越 2021 年的历史峰值，下半年还将有更多 AI 企业赴港上市。

在基本面判断上，王亚军认为，受终端需求增长支撑，AI 企业的资本开支将持续，这为相关板块的长期表现提供了基础。

多方看多声音汇聚，分歧仍在

Burry 并非孤军作战。据彭博报道，摩根士丹利近期同样呼吁投资者买入香港股票，理由之一是对企业盈利前景的乐观预期，并认为限售股解禁的冲击将相对有限。

不过，看多港股的逻辑并非没有挑战。恒生指数今年的跌势折射出市场对中国消费复苏节奏及电商行业盈利能力的持续担忧，这些结构性压力短期内难以完全消散。高盛王亚军所描述的”指数与市场错配”，也意味着普通投资者若仅以指数为参照，可能既低估了港股内部的结构性机会，也可能忽视了传统权重股仍面临的压力。

对于投资者而言，Burry 的抄底信号与高盛的 AI 叙事共同勾勒出一幅港股的机会图景，但如何在指数整体承压与结构性亮点之间精准布局，仍是摆在市场面前的核心命题。

美股代币 rToken AUM 突破 1 亿美元后，下一阶段关注什么？

Gracy：美股代币 rToken 6 月初上线，一个月左右 AUM 就突破了 1 亿美元。截至 7 月 6 日，AUM 达到 1.14 亿美元，累计交易量 6.7 亿美元，增长速度超过了我们的预期，也验证了加密用户对美股等传统金融资产存在真实需求。

这种需求不仅体现在持仓规模，也体现在交易活跃度。在中东局势变化、美股休市的周末，rToken 周末交易量达到前一周的 10 倍，较 6 月周末平均水平增长约 2.2 倍。我们看到，越来越多用户开始把 rToken 当作市场波动期间配置全球资产的一种工具，而不仅仅是长期持有，尽管周末美股代币交易量绝对值仍处于早期阶段，但市场波动时刻已凸显 7×24 小时交易的重要性。

不过，AUM 突破 1 亿美元，至少验证了用户确实愿意交易这类资产。但对我们来说，这只是第一步。接下来更重要的是，资产上线之后，还能为用户提供哪些实际用途。去年 9 月提出全景交易所 Universal Exchange（UEX）的概念后，我们陆续覆盖美股、外汇、大宗商品和 Pre-IPO 产品。现在，大部分核心资产类别已经具备，我们判断，未来仅仅增加资产数量，很难形成长期差异。

下一阶段的重点，是把不同资产真正整合进统一账户，提高资金效率。例如，rToken 作为统一保证金，不同资产共享资金，支持跨资产策略、借贷、API 和量化交易等。在统一账户和机构产品方面，Bitget 确实比部分头部平台晚了一到两年。现在需要补的不只是一个账户功能，而是围绕专业交易者和机构用户建立完整的产品能力。机构更关心的是，能否在同一账户管理股票和加密资产，共享保证金，并在不同市场之间高效调配资金。下一阶段用户需要的不只是“统一账户”，而是“跨资产统一账户”，这也是我们重点建设的方向，我们后面关注的指标，也不会只有 AUM 和交易量，也会关注交易摩擦、资金利用率和跨产品体验。

未来是否会考虑上线韩股、日股、港股和 A 股？

Gracy：用户需求确实存在，但美国以外的股票市场，我们现阶段会更加谨慎，核心原因是监管和产品可行性。目前平台已经通过永续合约覆盖 10 只港股相关标的，包括智谱 AI 等 AI 概念股，但这并不等于已经建立完整的港股现货或代币化股票产品。

除美国外，多数地区对 RWA 和股票代币化仍未形成足够清晰、成熟的监管框架。同时，全球股票市值和流动性仍高度集中于美股，这使美国市场在资产供给、机构参与和流动性方面更适合优先推进。A 股和港股的监管敏感度尤其高。监管机构通常不希望本地股票脱离原有交易所和证券监管体系，被重新包装后在海外或加密平台交易，因为这还涉及投资者保护、市场监管和跨境资金流动。

因此，是否上线其他国家和地区的股票，不只取决于用户是否有需求，还取决于当地监管是否明确，以及平台能否找到合规的产品结构。例如，很多用户会在我的推特评论区留言，希望平台上线某只股票。但用户“点菜”并不意味着“厨师”马上就能提供。我们当然会参考这些需求，但最终还是要综合监管、产品可行性和市场成熟度。

美股代币 rToken 的三类主要用户，以及他们分别在交易什么

猫弟：rToken 的 AUM 已经突破 1 亿美元。目前主要是哪些用户在使用？不同用户的需求有何差异？

Gracy：目前大致可以分成三类：加密原生用户、跨资产交易员以及机构和专业交易者。

第一类是加密原生用户。他们原本就持有 USDT、USDC 等稳定币，习惯使用加密平台，希望直接获得美股价格敞口，而不必重新开户、进行法币出入金或跨平台转账。这类用户最关心的是交易时间、流动性、滑点和公司行为能否被准确处理。资产是否“上链”并不是最重要的，关键是它是否真正可交易。

第二类是跨资产交易员。他们同时持有比特币、以太坊、美股和 ETF，希望减少账户切换，并在同一套资金体系中管理多种资产。这类用户更关注代币化资产与真实证券市场之间的连接是否稳定，包括报价能否紧跟底层股票，订单执行是否接近传统券商，以及极端行情下价格是否会明显偏离。

第三类是机构和专业交易者。他们关心的不是手动买卖单只股票，而是 rToken 能否接入现有的 API、量化交易和风险管理系统，并用于统一保证金、借贷和跨资产对冲。例如，一家机构可能希望同时持有 rToken 和加密合约，并让不同仓位共享保证金。此时，接口稳定性、交易延迟、强平规则和流动性管理，比资产覆盖数量更重要。

三类用户都会关注价格、流动性和交易体验，只是关注点有所不同：加密原生用户重视稳定币和加密账户的便利性；跨资产交易员重视接近传统券商的执行质量；机构则更关注 API、保证金、借贷和风险控制。

普通用户如何理解美股代币 rToken？它与其他股票代币化产品有何不同？

Gracy：rToken 是由 Bitget 推出的持牌 RWA 协议 Reality 发行的代币化资产，目前支持超过 500 个主流美股和 ETF，以后可能也会延展到其他资产类型中。相对于市面上其他的股票代币化产品，我们主要从流动性、股息分红和资金效率三个方面做了提升。

Bitget 早在去年下旬就开始支持其他 RWA 发行方推出的美股代币，我们发现，过去用户反馈最多的问题其实就是流动性，通常几百美金的订单还能滑点可控，但更大就可能无法完成成交或滑点过大。因此 rToken 一开始就计划引入纳斯达克和纽交所的流动性，据我们了解，目前能够做到这一点的平台还比较少，我们内部做过一些对比，主流美股代币的的订单深度方面，rToken 要比同类产品领先 50-100 倍，毕竟很难找到比纳斯达克和纽交所流动性更强的市场了。

另一个用户反馈比较多的问题就是股息、分红、拆股等公司动作。在这方面，rToken 更接近传统券商的呈现方式。如果底层股票发放现金股息，用户会收到以 USDT 结算的净分红；如果是股票分红或拆股，用户持有的 rToken 数量和成本会相应调整。

部分其他代币化股票产品会把现金分红继续留在底层资产池中，通过再投资或回购反映在代币净值里。这种模式未必会减少用户的经济收益，但可能导致代币价格逐渐偏离传统行情软件显示的股票价格。例如，一只股票价格为 200 美元，每股产生 2 美元现金分红。rToken 会将股票仓位和现金收益分开处理，用户继续持有对应资产，同时收到 2 美元等值的 USDT。另一类产品则可能把这 2 美元继续计入资产池，使代币净值提高。

不同模式的经济结果可能接近，但用户体验不同。rToken 更强调让价格、持仓和收益结构尽量与传统证券账户保持一致，降低普通用户的理解成本。所以，我们还是希望尽量保持和传统券商一致，rToken 与其他产品的差异，不只是底层有没有真实资产支持，更在于分红、拆股和合股等公司行为如何呈现。

另外，因为 Reality 与 Bitget 平台深度合作，我们可以将 rToken 整合到 Bitget 交易所的各种生态中，比如在跨资产统一账户中使用 rToken 作为保证金，这样买入英伟达股票后，不用卖出，也可以用其作为保证金来开仓 BTC 合约。我们还见到一些玩法，比如使用 Bitget 借贷功能借出苹果公司的股票代币，如果分红能覆盖借币成本，理论上可能形成一定套利空间。为股票代币赋予加密资产的灵活性和效用，将会为用户的操作开启更多可能，大幅提升资金效率。这些也是很多其他美股代币目前很难实现的。

美股代币 rToken 作为合约保证金，目前仍以机构和专业交易者为主？

Gracy：这个问题要先从我们的跨资产统一账户说起。简单讲，它让一份 rToken 同时打三份工：持有生息、充当保证金、抵押借贷。

对大多数普通用户来说，最简单的是第一种：持有生息。买入并持有 rToken，就可以获得对应美股的价格敞口和相关权益，体验上更接近买股票本身。

后两种打工方式，作保证金和抵押借贷属于进阶玩法，更适合有风险管理能力的机构和专业用户。

举个例子，如果你用 rNVDA 作为保证金去开 BTC 合约。理想情况下，英伟达价格稳定，BTC 方向也做对了，相当于在没有卖出股票的同时，提高了资金使用效率，获得了一笔额外收益。但如果英伟达下跌，同时合约亏损，抵押品缩水和仓位亏损会同时发生，强平风险也会更快出现。

关于抵押借贷，用户可以把 rToken 作为抵押品换取稳定币流动性，不同资产会有不同额度和风控要求。像苹果这种大盘，单个用户抵押上限约 120 万美元，闪迪 (SNDK) 这类小盘的可能只有 8 万美元。越小众、波动越大、流动性较弱的资产，额度通常会越谨慎。

美股订单最终如何进入真实市场？

Gracy：为了实现 rToken 的流动性直连纳斯达克和纽交所，我们打通了以下三方之间的技术链路：

• 交易平台：Bitget
• 发行方：Reality
• 合作券商：Alpaca

例如，用户提交一笔 rToken 买单后，订单会发送至 Alpaca，再由其接入美国证券市场完成成交。随后，底层券商和清算体系完成证券交收，股票由托管机构持有；与此同时，系统按照对应数量生成 rToken，并计入用户账户。因此，每一枚新增 rToken，理论上都对应相应数量或价值的底层证券作为支持。用户看到的是一枚代币，背后实际仍然依赖券商、交易所、清算机构和托管体系完成真实证券交易。

卖出流程则基本相反。用户卖出 rToken 后，相应代币被注销，底层服务机构卖出对应股票，完成结算后，再以稳定币或平台支持的结算资产返回用户账户。因此，rToken 并不是脱离传统金融体系独立运行，而是以前端的加密账户和代币形式，对接后端的传统证券市场。用户体验可以接近加密现货交易，但底层依然依赖真实的证券交易、清算和托管体系。

美股休市后，rToken 如何维持交易？

猫弟：rToken 希望提供更长时间的交易，但美股本身并非全天候开市。当底层市场休市时，平台如何维持流动性和价格稳定？

Gracy：延长交易时间意味着，用户不必完全受制于美股开盘时段，市场也能更早对突发事件作出反应。但美股休市后，rToken 最主要的流动性来源也会暂时消失。现阶段，休市期间的交易主要由做市商承接。合作做市商会在美股收盘前提前储备股票库存，用户周末买卖 rToken，主要依靠这些库存完成撮合。

不过，这并不意味着休市期间拥有与正常交易时段相同的市场深度。遇到重大事件时，做市商需要在缺少主市场价格的情况下判断风险，通常会减少挂单、扩大买卖价差。虽然可以参考 Blue Ocean 等隔夜市场报价进行部分对冲，但这些市场的流动性远低于正常交易时段，无法完全替代纽交所和纳斯达克。

因此，休市期间的价格更多反映的是做市商基于库存和风险承受能力形成的报价，而非充分交易后的市场价格。用户需要接受流动性下降、滑点扩大以及成交价可能偏离下一个正常交易时段开盘价等风险。更长的交易时间解决的是“能否交易”，而不是“能否始终以正常市场深度交易”。

遇到停牌、熔断或重大事件，rToken 如何计价和清算？

Gracy：首先需要区分两个问题：一是股票代币如何计价，二是统一账户是否会触发清算。美股休市期间，如果用户将 rToken 作为保证金，平台会采用最近一个交易日延长交易时段结束时的指数价格进行估值，以避免底层市场缺乏连续报价时，零散成交价格导致保证金价值失真。不过，这只是暂时冻结计价基准，并不意味着风险消失。如果周末发生重大事件，股票仍可能在下一个交易日大幅跳空。

与此同时，统一账户中的其他资产仍会正常波动。例如，用户以 rToken 作为保证金持有加密合约，即使 rToken 暂时按上一交易日价格计价，只要其他仓位导致账户整体风险率触及清算线，强制平仓仍会触发。统一账户始终根据整个账户的抵押品、负债和未实现盈亏进行风控，而不是单独评估某一项保证金。

如果底层股票停牌、熔断或发生重大事件导致无法获得可靠报价，平台会根据事件性质、停牌时间和市场流动性采取临时风控措施，例如调整抵押率、限制新增保证金、限制交易或暂停相关产品，而不会采用固定规则。例如，长期停牌且风险明显上升时，平台可能提前下调抵押价值；如果只是短暂熔断，则通常会等待底层市场恢复交易后再更新价格。因此，停牌或休市并不意味着风险暂停。所以，使用 rToken 作为保证金时除了价格波动，还需要关注跳空、停牌、流动性下降，以及平台调整风控参数等风险。

为什么股票资产的储备率恰好是 100%？rToken 能否赎回底层股票？

猫弟：Reality 公布的股票资产储备率基本维持在 100%，为什么不是像加密货币一样保留一定比例的超额储备？

Gracy：股票资产这部分采用的是一比一匹配的结构。Reality 发行多少 rToken，底层就由 Alpaca 持有相应数量或价值的股票，目前没有额外购入超出代币发行需求的股票库存。

因此，只要代币供应量与底层持仓完全对应，储备率自然就是 100%。要让这一比例高于 100%，就需要 Bitget、Reality 或其他参与方额外投入资金，购买一批并不对应现有用户持仓的股票。在我们看来，现阶段这样做的必要性并不高。

同时，rToken 是目前市面上唯一能提供每日第三方 PoR 审计结果的 RWA 资产，其他 RWA 发行方也会披露储备金，但更多是采取 self-reported 形式，可能有“自己既当裁判，又当运动员”的风险。Reality 目前与美国审计机构 The Network Film 合作提供每日 PoR 数据，The Network Film 是加密企业的老熟人了，Kraken、Gemini 等合规交易所均是与其合作开展资产审计的。

猫弟：股票投资者有时会计划持有十几年，甚至更长时间。对于长期持有 rToken 的用户，目前有哪些退出方式？能否赎回底层股票，或者将资产转移到其他券商？

Gracy：目前，rToken 最主要的退出方式仍然是在市场上卖出，并换回 USDT。至于未来能否将 rToken 直接赎回为底层股票，或者像传统证券账户一样，将股票转移至其他券商，目前还没有确定性方案。

从 rToken 回到 UEX：交易所为何开始争夺跨资产入口

猫弟：如果不只把 rToken 看作一款单独的产品，而是放回 Bitget 的整体战略中，它意味着什么？

Gracy：从更宏观的角度看，rToken 不只是一项美股产品，也是在验证 UEX 这条路线能否成立。目前的数据至少说明，通过加密平台交易传统金融资产，并不是平台创造出来的需求。很多用户真正关心的不是“股票代币化”，而是能否更方便地交易自己认可的全球资产。

从目前的数据来看，这种需求也比较集中。rToken 的 TVL 中，约 23.51% 来自 SpaceX；英伟达、美光及其他 AI 产业链资产合计约占 45%。如果进一步纳入 SpaceX，AI、科技基础设施等成长型资产占比已超过 70%。我们看到，当加密市场缺少新的高增长标的时，部分资金会自然转向 AI、半导体和商业航天等资产。因此，交易所扩展美股业务，并不只是增加交易品种，而是在回应用户跨资产配置的需求。

Bitget 过去积累了交易系统、流动性管理和风险控制等能力，现在需要验证的是，这些能力能否迁移到股票、ETF、外汇和大宗商品等更大的市场。不过，传统金融拥有成熟的券商、清算、托管和监管体系，对我们来说，需要持续证明的是，不只是把资产放进 App，而是能否长期处理税务、公司行为、资产隔离和跨境合规等问题。

这也是我们重视 UEX 的原因。它不是单纯讲增长故事，而是在回答交易所下一阶段还能提供什么价值。如果业务长期停留在加密资产，各平台最终只能竞争手续费和上币速度。跨资产平台提供了另一种可能，让用户在同一账户中管理不同资产，而不必随着市场变化不断迁移资金。不过，资产覆盖只是第一步。真正困难的是打通统一账户、跨资产保证金、借贷、收益产品和 API，让不同资产真正共享资金和交易能力。对我们来说，UEX 能不能真正成立，最终还是要看这些底层能力能不能做好。

我并不认为 Bitget 已经成为领导者。美股产品上线更早、覆盖更多，并不代表长期优势已经建立。产品上线只是第一步。后面真正要看的，还是用户是否愿意长期使用、机构是否持续扩大交易规模，以及产品能否经历极端行情和监管变化的考验。

原文作者：赵颖

原文来源：华尔街见闻

人工智能驱动的芯片交易正在经历快速降温。费城半导体指数从 6 月高点回落约 19%，距离确认熊市仅一步之遥，资金开始从高估值芯片与存储股撤出，并转向金融、零售和运输等更直接受益于经济韧性的板块。

周四美股交易中，费城半导体指数下跌 4.3%，30 只成分股全部较 6 月 22 日的纪录高位走低。据道琼斯市场数据，该指数若进一步跌至较峰值回落 20%的区间，将确认进入技术性熊市。周五，抛售进一步蔓延至亚洲和欧洲市场，日本日经 225 指数收跌 4%，台积电、铠侠及欧洲芯片设备股 ASML 均承压。

AI 交易的逆转拖累全球风险偏好。费城半导体指数本周累计下跌 8.5%，势将录得自去年“关税日”关税冲击以来最差单周表现。纳斯达克 100 指数期货下跌 1.6%，标普 500 指数期货下跌 0.9%，市场对 AI 基础设施投入回报、通胀风险及货币政策前景的担忧同步升温。

高盛交易主管将当前 AI 市场形容为一根不断被拉长的“橡皮筋”。在超大规模云计算企业持续加码资本开支之际，市场的关键问题已从“投入规模有多大”转向“这些投入何时、以何种方式转化为回报”。即将到来的科技巨头财报，可能成为验证这一逻辑的首个关键节点。

芯片指数逼近熊市，获利回吐演变为全面降温

芯片股此前是今年春季最受追捧的交易之一。随着投资者一度担忧“七巨头”承担 AI 数据中心建设的大部分成本，资金转而追逐芯片制造、存储及半导体设备公司，押注其将成为资本开支周期的直接受益者。

但这一交易正在快速反转。截至周四，费城半导体指数较 6 月 22 日创下的历史高位下跌 19%。指数当日跌幅达到 4.3%，距离确认熊市的 20%回撤门槛仅一步之遥。

个股波动更为剧烈。Marvell Technology 自费城半导体指数见顶以来下跌近 40%，但年内仍上涨 121%。这反映出当前调整更多集中于此前涨幅较大的 AI 受益标的，投资者正重新评估高增长预期是否已被充分甚至过度计入股价。

周四美股市场中，Sandisk、Western Digital 和 Seagate 跌幅均超过 9%，Intel 和 Micron 下跌约 6%。周五亚洲市场延续跌势，日本存储芯片制造商铠侠一度下跌超过 16%，较 6 月高点已回落逾半；台积电股价也大幅走低。

业绩仍强劲，但市场开始质疑增长持续性

芯片板块面临的并非短期盈利崩塌。FactSet 数据显示，市场预计标普 500 指数成分股第二季度盈利同比增长 23.6%，而半导体及相关设备行业盈利增速预计高达 131%。

问题在于，强劲的当期业绩是否足以支撑已经反映多年增长预期的估值。TradeStation 全球市场策略主管 David Russell 表示，科技企业可能交出亮眼业绩，但市场正在追问，这种增长在未来一到三个季度能否持续。

台积电的表现凸显了这一矛盾。尽管公司公布创纪录季度利润，股价本周仍显著走弱。《金融时报》报道称，台积电周五下跌超过 7%。业绩超预期未能阻止股价下行，显示市场关注点已转向订单持续性、资本开支回报和 AI 需求增长斜率，而非单季度利润本身。

Schwab Center for Financial Research 宏观研究与策略主管 Kevin Gordon 认为，芯片股的大幅调整未必构成严重警示信号。过去十年，费城半导体指数曾出现 6 次超过 20%的回撤，以及 31 次至少 10%的调整，波动显著高于标普 500 指数。但频繁调整也意味着，该板块对估值、库存周期和资本开支预期的变化高度敏感。

资金转向经济敏感板块，市场广度正在扩散

芯片股承压的同时，美股内部出现明显的资金轮动。金融板块周四连续第二日创下收盘新高，受银行业绩强劲推动。道琼斯运输平均指数年内上涨超过 30%，接近历史高位，零售 ETF 也升至 2022 年初以来的高位附近。

Thrivent 首席财务与投资官 David Royal 表示，市场广度扩大是一个健康信号，近期就业和零售销售数据也显示经济仍具韧性。资金从高估值科技板块流向金融、消费和运输领域，意味着投资者并未全面撤离风险资产，而是在重新配置对经济增长更敏感的资产。

这种轮动也削弱了芯片股此前的相对优势。当经济前景保持稳定时，投资者有更多选择，不必继续集中押注 AI 基础设施链条中估值最高、拥挤度最高的公司。

高盛警示：AI 资本开支与变现回报之间存在张力

高盛 EMEA 股票对冲基金业务主管 Mark Wilson 和 EMEA 股票流量中介业务主管 Rich Privorotsky 认为，AI 基础设施投资与商业化回报之间的错配，正成为市场最核心的风险变量。

两人指出，微软、亚马逊、Alphabet 和 Meta 等超大规模云计算企业正在以超过自身经营现金流增长速度的规模投入 AI 基础设施。但短期内，这些投入能产生多少收入、利润和现金回报，仍存在较大不确定性。

Privorotsky 将 AI 市场形容为一根“橡皮筋”，关键不在于市场是否仍看好 AI 的长期方向，而在于这种估值和资本开支的拉伸还能持续多久。高盛同时注意到，前沿模型加速扩散、推理成本下降，可能令 AI 价值链发生变化：硬件和算力的稀缺性溢价可能下降，掌握分发渠道和工作流程的平台企业则可能获得更多价值。

若超大规模云计算企业中有任何一家率先削减资本开支，市场可能迅速重新评估整个 AI 硬件链条的需求预期，并引发更广泛的连锁反应。

财报季将检验 AI 交易能否重获支撑

市场接下来的焦点将转向大型科技公司的财报与资本开支指引。Alphabet 和 Tesla 将于 7 月 22 日公布业绩，其对 AI 投资、数据中心建设和商业化进展的表态，可能影响芯片板块能否止跌。

短期来看，芯片股的高盈利增速仍为估值提供一定支撑，但市场已不再满足于“高增长”本身。投资者需要看到 AI 投入带来的收入、利润率和现金流改善，也需要确认超大规模云计算企业的资本开支不会因融资压力、通胀回升或回报不及预期而放缓。

费城半导体指数是否正式跌入熊市，或许只是技术层面的分界线。对市场而言，更重要的分界线在于，AI 交易能否从对未来多年增长的预支，转向对现实回报路径的验证。

重点摘要

2026 年 7 月 14 日，SK 海力士在纳斯达克上市的美国存托凭证(ADS)价格，较其在首尔上市的普通股隐含价值一度出现了高达 52.5%的溢价。仅仅一个交易日后，这一差距就缩小到了约 26%。这种急剧的反转表明，该溢价并不仅仅是市场对这家 AI 内存龙头企业基本面估值的重新定位。强劲的美国市场需求遇到了 SKHY 股票有限的初始供应，而套利渠道又无法立即创造出足够的新证券或做空敞口来保持两个市场的价格一致。换句话说，SK 海力士的基本面创造了需求，但 ADR 市场的结构决定了价格在短期内能偏离首尔市场多远。

新闻简报

2026 年 7 月 14 日，SK 海力士在纳斯达克上市的美国存托凭证（ADS）价格，较其在首尔上市的普通股隐含价值一度出现了高达 52.5%的溢价。仅仅一个交易日后，这一差距就缩小到了约 26%。这种急剧的反转表明，该溢价并不仅仅是市场对这家 AI 内存龙头企业基本面估值的重新定位。强劲的美国市场需求遇到了 SKHY 股票有限的初始供应，而套利渠道又无法立即创造出足够的新证券或做空敞口来保持两个市场的价格一致。换句话说，SK 海力士的基本面创造了需求，但 ADR 市场的结构决定了价格在短期内能偏离首尔市场多远。

核心要点

根据美国收盘价、韩国最新收盘价以及相应的美元/韩元汇率计算，SKHY 在 7 月 14 日的收盘溢价达到了 52.55%。该溢价在 7 月 15 日降至 26.47%，这表明大部分的价差对市场资金流向和跨市场价格发现高度敏感。从传统意义上讲，SKHY 并不缺乏流动性，因为其在美国市场前四个交易日产生的交易量大约相当于初始 ADS 发行规模的 176%。主要制约因素并不是缺乏交易，而是能够随时创建、借入或交付用于套利交易的证券数量不足。此外，7 月 29 日是新发行的底层普通股在韩国 KOSPI 市场的官方上市日期。虽然这是一次重要的市场结构测试，但公开文件并未将其确立为无限制双向转换的保证日期。

52.5%的 SK 海力士 ADR 溢价是如何计算出来的？

SKHY 是 SK 海力士美国存托凭证（ADS）在纳斯达克的股票代码。每份 SKHY ADS 代表十分之一股韩国普通股，这意味着十份 ADS 对应一股在韩国上市的 SK 海力士股票。因此，一份 ADS 的隐含价值可以通过以下方式计算：韩国普通股价格除以 10，然后再除以美元/韩元汇率。然后，通过将 SKHY 价格除以隐含的 ADS 价值再减去 1，就可以得出 ADR 溢价。

7 月 14 日，SKHY 的收盘价为 193.92 美元，而 SK 海力士的韩国股票收盘价为 1,913,000 韩元。按照当时适用的 1,504.9 的美元/韩元汇率计算，韩国股票隐含的每份 ADS 价值约为 127.12 美元。这产生了高达 52.55%的巨大收盘溢价。在之前的几个交易日中，溢价要低得多，7 月 10 日约为 15.9%，7 月 13 日约为 24.5%。随后，该溢价在 7 月 14 日扩大至 50%以上，然后在 7 月 15 日回落至约 26.5%。

这一时间顺序非常重要。一家公司的潜在商业价值很少会在一天内发生如此大的变化，以至于能够证明溢价从大约 24%飙升至 52%，然后又回落至 26%是合理的。相反，这种波动指向了市场准入、可用供应和价格发现方面出现的暂时性失衡。该计算还包含一个不可避免的时差问题，因为首尔和纽约的市场并不是同时交易的。当 SKHY 在美国市场收盘时，韩国市场已经收盘几个小时了。因此，观察到的部分溢价可能反映了尚未计入韩国价格的新信息。然而，即使在韩国市场有机会做出反应之后，这一差距仍然异常之大。使用 7 月 15 日韩国的收盘价与前一个美国的收盘价进行对比，产生的溢价仍约为 39%。归根结底，时区差异放大了整体的溢价数字，但并不能完全解释这一现象。

为什么套利交易者没有立即抹平价差？

从理论上讲，这笔交易似乎很简单。套利者理论上可以在韩国买入较便宜的普通股，将它们存入相关托管机构，创建新的 SKHY ADS，然后在美国卖出较贵的 ADS，在扣除交易、融资、货币和存托成本后赚取差价。如果转换过程是即时、无限制且完全对称的，那么 50%的价差将吸引足够的套利资金来迅速抹平差价。

然而，SKHY 似乎尚未提供这种无摩擦的机制。存托协议赋予了 ADS 持有者一条合同途径，可以注销其 ADS 并获得标的韩国普通股，但需遵守费用、法律要求和结算程序的规定。然而，反向过程要严格得多。存入韩国股票以创建新的 ADS 可能需要提供已满足韩国监管条件的证据。存托机构可以在某些特定情况下拒绝接受存款，可能需要征得公司的同意，并且 SK 海力士可以对存入存托设施的股票数量施加限制。

正如SK 海力士最终的美国发行招股说明书中所详述的，套利渠道受到多种因素的制约，其中包括警告称：注销 ADS 并提取韩国股票的投资者，未必一定能获准重新存入这些股票以再次获得 ADS。此次发行也没有包含超额配售或绿鞋期权，而且公司以及某些相关持有人都受到 90 天锁定期（lock-up）的限制。这就创造了一个不对称的套利渠道：在合同上，将昂贵的 ADS 转换为韩国股票是可行的；但要创建足够多的新 ADS 以抛售赚取溢价，这一过程可能更慢、有附加条件或是受到数量限制。从昂贵的证券中单向退出，并不会像具备可扩展的新 ADS 创建与做空能力那样产生相同的价格压力。因此，相关的套利问题不在于转换在法律理论上是否存在，而在于交易员能否足够快地创建、借入和交付足够数量的证券，以满足美国市场的需求。

SKHY 缺乏流动性吗？

从一般意义上讲并非如此。SK 海力士在此次发行中以每份 149 美元的价格出售了 1.779 亿份 ADS，筹资约 265 亿美元。由于每份 ADS 代表十分之一股普通股，此次发行相当于新发行了 1779 万股韩国股票。交易活动异常活跃，从 7 月 10 日约 1.077 亿份 ADS 的成交量开始。紧接着，7 月 13 日的成交量为 5730 万份，7 月 14 日为 7260 万份，7 月 15 日为 7630 万份。前四个交易日的总成交量达到了约 3.139 亿份 ADS，相当于初始发行规模的 176%。

这绝不是一个没有流动性的市场。然而，高交易量和充足的套利供应并非同一回事。同一份 ADS 可以在一个交易日内多次易手。高换手率只是在循环现有的库存，它并不会自动创造出可供套利者出售的额外证券。加剧这一情况的还有供应限制，例如存托程序、监管条件、可能的数量限制，以及缺乏可公开验证的借券可用性来证明做空者能够进入一个深度借贷市场。因此，更准确的描述是：SKHY 在交易量方面具有流动性，但在可随时交付的套利库存方面却很稀缺。溢价的产生是因为集中的需求推升边际价格的速度，超过了套利者扩大可供出售证券池的速度。

美国市场实际上在重新定价什么？

美国市场不一定是在发现 SK 海力士的工厂、专利或未来现金流在用美国证券代表时价值会高出 50%。它在某种程度上定价的是立即获得美国市场敞口的便利性和稀缺性。以美元计价在纳斯达克上市的证券，为使用韩国普通股的投资者消除了几道障碍。这些障碍包括：应对韩国市场的账户和托管要求、以韩元计价的结算、不同的交易时间、当地市场的操作程序、严格倾向于美国上市证券的基金授权，以及对使用互换等合成风险敞口的限制。

因此，即使每份 ADS 代表与韩国股票完全相同的底层经济利益，供应有限的美国上市股票也可能带有准入溢价。但仅凭准入便利性本身是不太可能支撑任何水平的溢价的。一只成熟的 ADR 之所以能以适度的持续溢价交易，是因为投资者看重其便利性、流动性以及被纳入熟悉的投资组合中。然而，超过 50%的溢价则表明，这些结构性优势正与异常集中的需求、有限的做空能力以及暂时受限的创设机制结合在一起。市场不仅在重新定价 SK 海力士；它还在为美国投资者希望通过其持有该公司股份的特定证券的稀缺性进行定价。

SK 海力士的基本面支撑更高的估值吗？

相比于典型的刚上市外国公司，SK 海力士拥有更强大的基本面支撑。该公司是高带宽内存（HBM）的主要供应商，而 HBM 被大量应用于先进的 AI 加速器中。由于对 HBM、服务器 DRAM 和其他高价值内存产品的强烈需求，其盈利大幅受益。SK 海力士公布的 2025 年营收为 97.15 万亿韩元，同比增长 47%，营业利润达到 47.21 万亿韩元，营业利润率为 49%。该公司指出，其 HBM 营收在年内实现翻番，且 HBM4 的大规模生产正在顺利进行。

随后，公司公布的 2026 年第一季度业绩进一步加速，营收达到 52.58 万亿韩元，营业利润为 37.61 万亿韩元，这得益于对更高价值 AI 内存产品的强劲需求，正如SK 海力士 2026 年第一季度财务业绩中所强调的那样。这些结果解释了为什么美国投资者希望获得直接敞口。SK 海力士定位在 AI 投资周期核心基础设施的瓶颈附近，这意味着其基本面可以支持相对于受传统“韩国折价”影响的公司的估值重估，并能支撑美国交易证券持续的便利性溢价。

然而，这并不能证明 52.5%的 ADR 溢价代表了一种可持续的基本面估值差异。业务风险依然重大。投资者必须考虑到来自三星电子和美光的 HBM 竞争、HBM4 采用的速度和盈利能力、客户集中度、巨额的资本支出需求、AI 基础设施支出的潜在变化、传统 DRAM 或 NAND 定价未来的下行周期，以及随着竞争对手扩大产能而增加的内存供应。归根结底，基本面解释了需求为何强劲，但市场结构解释了为何这种需求会暂时产生如此极端的价差。

7 月 29 日对 SKHY 溢价意味着什么？

SK 海力士已声明，ADR 发行所对应的新发行的普通股，计划于韩国时间 2026 年 7 月 29 日在 KOSPI 市场追加上市，这一时间表得到了SK 海力士官方纳斯达克上市公告的支持。该公司也计划在同一天举行第二季度财报电话会议。虽然一些市场评论乐观地将 7 月 29 日描述为 ADR 和普通股之间将顺畅开放双向转换的日期，但原始文件并不支持这种确定的解读。

已确认的事件是新发行的底层股票在 KOSPI 的追加上市，这可能会改善结算、托管和跨市场套利的操作条件。但这并不自动证明无限制的双向转换将会开始，所有的数量限制都会消失，或者借券供应会立即变得充足。因此，7 月 29 日应被视为对市场机制（plumbing）的一次测试，而不是一个有保证的价格收敛日期。未来的重要问题将是：未平仓的 ADS 数量是否开始增加；存托机构是否接受大量新的韩国股票存入；以及公开可用的做空利息是否开始发展。此外，市场将密切关注：在底层股票上市后溢价是否继续收窄；韩国股票是否追赶上美国的估值；以及第二季度财报是否为两个市场的变动提供了新的基本面理由。溢价收窄将表明操作限制是造成最初价差的原因，而持续的溢价则表明市场正在赋予美国市场准入一种持久的价值。

投资者接下来应该验证什么

最有用的信号不是 SKHY 在某一个孤立的交易日里是涨是跌，而是 SKHY 与韩国普通股之间的关系是否变得更加稳定。有三个指标将尤为重要。首先，应该使用明确说明的时间戳来计算溢价本身，因为用美国的收盘价与韩国过时的收盘价进行比较可能会夸大表面上的差距。其次，投资者应该监控可交付 ADS 的供应量，而不仅仅是整体的交易量，因为现有股票的反复交易并不一定意味着套利能力已经扩大。第三，市场应仔细区分基本面的重新定价与证券层面的稀缺性。强劲的盈利和 AI 资本支出提升了 SK 海力士作为一家公司的价值，但它们无法解释为什么完全相同的经济利益会在两个市场上以截然不同的价格交易，而不考虑转换、结算和投资者准入的限制。SK 海力士在美国的上市并没有为该公司创造出第二个基本面价值；它只是暂时创造了第二种市场结构，在这个结构中，立即获得稀缺的美国上市证券的溢价，被定价得比首尔的标的股票激进得多。