作者: GAWE

原创 ｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Golem（@web3_golem）

上周，Hyperliquid 生态一个名为 alt.fun 的新 Meme 发行平台引发了一大波 Meme 玩家的关注。上线仅一星期，其龙头代币 ALT 市值就最高达 880 万美元，现价格回落，市值保持在 670 万美元附近。

alt.fun 的新颖之处可理解为，它是 Pump.fun 和 hyperliquid 的结合体，在该平台用户可以同时体验到玩 Meme 和开合约的双重刺激。

alt.fun 平台机制介绍

具体而言，在 alt.fun 上发行的每个 Meme 代币底层都在 Hyperliquid 上有相应的合约头寸匹配。

与 Pump.fun 类似，任何用户都可通过 alt.fun 平台在 HyperEVM 上一键发行 Meme 币。代币价格依旧受到 bonding curve 的影响，创建的 Meme 币总供应量为 10 亿美元，当 75%的代币售出后，代币就成功“毕业”并被迁移至 HyperSwap V2 流动性池。

与 Pump.fun 的区别在于，在 alt.fun 创建代币时，用户还需要选择一个底层资产并以限定杆杠倍数（2/3/5 倍）进行做空/做多。代币创建的同一时间，平台就会在 BounceTech（Odaily 注：Hyperliquid 上的无许可杠杆代币平台）上铸造对应数量的杠杆代币（LT）发送给用户，该杠杆代币对应的是在 Hyperliquid 上建立永续合约头寸。例如，某用户选择以 3 倍做多 HYPE 为基础创建代币，那么其收到的本质上是追踪 3 倍做多 HYPE 收益的杠杆代币。

如下图，目前在 alt.fun 上，创建代币时用户可选择 14 种标的作为底层资产。同理，当玩家购买该平台 Meme 币时，平台也会在 BounceTech 上铸造相应的杠杆代币，若有玩家卖出则会逆转这一过程，杠杆代币被赎回，用户获得相应的 USDC。

这种将杠杆代币作为底层资产包装后再售出的模式，与传统金融中将期货、期权等衍生品等特定风险敞口证券化类似，如 3 倍做空纳指 ETF、5 倍做空原油产品等。alt.fun 平台在这个过程充当了类似资产管理公司的角色，为用户管理杠杆代币背后的长期头寸。

这类金融产品的价格核心跟随的是资产净值，但因 alt.fun 平台发行的代币价格也同时受到 Meme 币的 bonding curve  机制影响，因此，该平台 Meme 币的毕业模式和价格驱动方式也不单一。

双重毕业模式与价格驱动方式

这也意味着 alt.fun 平台上的代币价格受到两个因素影响，一是受买卖市场情绪影响，二是底层资产表现影响。所以现在你或许就能理解 alt.fun 平台的 slogan“即使没有人买，你的代币也会上涨（Your token pumps even when nobody’s buying）”是什么意思了。

如用户以 3 倍做多 HYPE 为基础创建了代币并投入了 20 美元（平台规定最低买入规模）的初始资金，随后 HYPE 上涨 10%，那么即使没有人买入该代币，该用户的持仓价值也增长 30%至 26 美元。

基于价格的双重驱动方式，alt.fun 平台的代币毕业模式也不只限于一种。具体而言其代币毕业条件是要市值达到 9000 美元，这本质上计算的是杠杆代币的价值，除了通过购买代币可以使代币毕业外，若该代币自身受底层资产上涨市值达到了 9000 美元也可顺利毕业。因此，一个代币是否能达到毕业门槛，往往是两个价格机制结合的结果。

当然，理想情况下，底层资产上涨带动杠杆代币上涨，再结合 Meme 市场的情绪催化，该代币也许会左脚踩右脚螺旋上天。可一旦底层资产下跌，杠杆代币价值持续缩水，市场可能也会恐慌抛售，该代币价格也可能会瞬间崩盘。

因此，alt.fun 的机制虽然能有效发挥杠杆放大效应，但这只在单边行情下有效，而且需要用户精准踩中趋势。若遇到底层资产的震荡行情，用户还要承受杠杆衰减损失，因为当底层资产价格处于波动状态，平台为了避免爆仓需要进行“再平衡”来管理仓位，这意味着即使底层资产下跌后又涨回，杠杆代币都会因为这下跌时被迫减仓而产生损耗，慢慢贬值。

甚至如果遇到插针行情，平台也可能因来不及应对而导致杠杆代币价值归零。

Meme or not Meme

alt.fun 平台目前毕业代币总共 41 个，市值过百万的代币仅有两个，分别是以 5 倍做多 HYPE 为基础的 ALT 和以 5 倍做多标普 500 的 STONKS，总用户数约1000 多名。虽然 alt.fun 仍处于早期阶段，但我们也能从中其目前的发展瓶颈。

一是平台的底层资产过少，按照现在平台的 14 种底层资产计算，杠杆代币最多也只能有 84 种不同的组合，alt.fun 已经出现了以相同倍数做空/做多底层资产的杠杆代币，如目前最高的 ALT 代币是以 5 倍做多 HYPE 为基础，而另一市值为 ATH 的代币也是以 5 倍做多 HYPE 为基础，二者除了代币名和创建时间外，别无差异。既然如此，投资者为何不购买市值更低的 ATH 呢？

虽然未来 alt.fun 可能支持更多的底层资产，但它的核心痛点是无法凝聚起 Meme 币社区共识。

投资者之所以不亲自去 Hyperliquid 上开杠杆而选择在 alt.fun 平台购买杠杆代币的原因本质是为了获得更大的价格杠杆，并且因有平台在后端为用户仓位做再平衡管理，单个用户可以当一个“甩手掌柜”，无需担心个别清算风险。

但这也是问题所在，投资者购买一个 alt.fun 代币本质还是基于对其底层资产的未来价格预期，而不是叙事、市场博弈或注意力等，这些“无实际意义的东西”恰恰是支撑 Meme 的核心价值。一个 Meme 能够上涨或得到市场认可，往往不是因为背后有何实际的价值支撑或金融设计，更重要的是社区传播属性。

作为一个 Meme 玩家，我很难对一个杠杆代币产生类似对某个 Meme 社区文化的热爱。若真是对某杠杆代币的底层资产有信仰，不如自己发行一个杠杆代币，而非购买现有的，承担不必要的溢价。

因此，alt.fun 平台的机制看起来新颖，但在我眼中只是机械式的创新。alt.fun 未来若是侧重向 DeFi 平台发展或许还有机会，若是选择硬闯 Meme 发行平台这个赛道，注定昙花一现。

原创｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Wenser（@wenser 2010）

SK 海力士的“610 万天价奖金”热潮刚过，韩国金融界便急转直下：

5 月 18 日，韩国股市因 KOSPI 200 期货下跌 5% 而启动熔断机制，程序化交易一度暂停 5 分钟；三星电子则因“工会大罢工”事件而陷入左右为难。叠加此前韩国总统府政策负责人金容范（Kim Yong-beom）提出“AI 税收全民分红”，而导致股市暴跌。另一边，曾作为韩国金融重点板块的加密市场持续失血，Upbit 背后母公司 Dunamu 一季度净利润暴跌 78%。

泡沫与红利并存、投机与炒作共舞的韩国金融市场坐享了 AI 时代红利，也步入了新乱局时代。

三星罢工风波：从一纸禁令到谈判继续，罢工或仍将上演

先说贵为“韩国股市风向标”的三星电子。

此前，Odaily星球日报曾在《AI 牛市重新定价一切，包括婚恋市场的“男性估值体系”》提及这场大罢工事件的根源：工会希望公司提高奖金比例、取消奖金封顶机制。彼时，据摩根大通测算称，这一计划 18 天的罢工可能造成 4 万亿韩元损失，同时造成 DRAM、NAND 芯片的产量下降。

但这场罢工的负面影响，远远不止于此。

据韩国总理金民锡透露：“仅三星电子半导体工厂停工一天，预计就会造成高达 1 万亿韩元（约合 6.68 亿美元）的直接损失，更令人担忧的是，半导体生产线短暂停摆，可能会导致数月无法恢复生产。如果因罢工导致材料必须被废弃，市场担忧经济损失可能扩大至高达 100 万亿韩元。”换言之，这是一场损失大到三星电子乃至整个韩国金融市场都无法接受的罢工事件。

有鉴于此，韩国总理金民锡先是表态：将寻求一切方案避免三星电子罢工；随后，今天上午，韩国法院部分批准三星电子提出的针对工会拟举行罢工的禁令请求。受此消息影响，韩国 KOSPI 指数随之转涨；而在三星电子与其最大工会重启高风险薪资谈判后，三星电子股价也一度上涨 6.7%。

就在市场以为“三星大罢工”事件即将峰回路转之时，工会方面的消息却又让韩国股民的心提到了嗓子眼：12 时许，三星电子工会声明，尽管地方法院部分批准了公司的禁令申请，他们仍将按计划于 5 月 21 日举行罢工。原话大意是：“他们尊重法院的禁令，该禁令要求工会确保任何罢工行动不得干扰生产。”

上周日，韩国政府表示将投入 1700 亿韩元（约合 1.133 亿美元），扶持覆盖尖端半导体及相关产业的中小企业。这也牵扯出了韩国政府对金融市场、经济产业的全新规划与发展意图。三星电子固然因 AI 红利而迎来发展机遇，同时也意味着利益分配的重构，伴随着韩国 KOSPI 指数等金融市场的波动性和风险性。

“AI 共产主义”讨论背后：韩国政府要“将 AI 红利进行到底”

上周五，5 月 15 日，韩国 KOSPI 指数首次触及 8000 点，创下历史新高。

与此同时，韩国股市上周也迎来了历史级的“外资出逃”。

5 月 15 日当天，受三星罢工事件及获利了结等因素影响，外国投资者在早盘交易中抛售价值 1.6 万亿韩元的 KOSPI 股票。另据高盛统计数据，海外投资者上周从除中国以外的亚洲新兴市场撤出了约 170 亿美元资金，创下史上第二大单周流出纪录。其中，韩国市场占绝大部分，流出规模达 132 亿美元。

韩国总统府政策负责人金容范此前提出的“ AI 公民红利”是背后一大诱因。

5 月 11 日，金容范在 Facebook 发帖称：“AI 基础设施时代产生的超额利润，应通过制度设计结构性地返还给全体国民”——这一构想被他暂命名为“公民（国民）红利”。

他同时强调，AI 时代的超额利润天然向少数群体集中，若不加以制度性干预，国内贫富分化将进一步加剧。存储芯片企业的股东、核心工程师以及各类资产持有者，极有可能获得丰厚回报，而广大中产阶层则可能仅能感受到间接效应。

虽然我也不理解，一个政府部门发言人的观点性发言为啥要发在 Facebook？

消息一出，引发轩然大波：不少人将其对外发言解读为韩国政府将对三星电子、SK 海力士等 AI 行业高利润企业征收额外税收；韩国 KOSPI 指数随之一度大跌超 5%。

金容范后续向媒体澄清表示：“来自人工智能产业的‘公民红利’将来源于超额税收，而非直接取自人工智能企业的利润。”韩国总统李在明也在 X 平台发帖表示，金容范的相关言论，是在探讨“将 AI 领域超额利润所产生的国家超额税收以公民红利形式分配”的可能性，并非意味着将动用企业利润直接发放补贴。李在明措辞强硬，将外界的相关解读定性为“操纵舆论的假新闻”。

作为全球主要经济体之一，韩国的产业结构与社会结构极具特色：受限于本土市场规模限制与过往技术优势积累，韩国经济产业呈现以下特征——高度依赖出口、高度依赖芯片产业、高度集中于少数财阀企业；社会结构方面，韩国又拥有着强大的工会文化和极高的社会敏感度。因此，当 AI 产业成为“暴利机器”时，韩国成为了“超额利润分配冲突”最为激烈的金融市场。

具备 HBM（高带宽存储）量产能力的公司，仅有三星电子、SK 海力士及美光等少数企业，掌握了“AI 存储命门”。这也是无数证券公司及机构对 SK 海力士、三星等股票趋之若鹜的重要原因。今日，野村证券发表报告指出，人工智能驱动的需求呈指数级增长，记忆体供应有限，料记忆体股迎来估值重评。该行大幅上调三星电子及 SK 海力士目标价，三星目标价由原先 34 万韩元大升至 59 万韩元，SK 海力士目标价由原先 234 万韩元大升至 400 万韩元，评级均为“买入”。

“被韩国金融抛弃的加密市场”：交易所营收暴跌、监管审查与资产冻结

据知名投行高盛预估，韩国散户投资者上周买入了 141 亿美元的股票；与之相对，早在去年，韩国加密市场就已开始持续失血。

据统计，韩国加密市场投资者持仓价值一年内接近腰斩：2025 年 1 月，韩国加密市场规模约为 121.8 万亿韩元（833 亿美元）；2026 年 2 月底，这一数字骤降至 60.6 万亿韩元（414 亿美元）。韩国五大加密交易所（Upbit、Bithumb 等）的日均交易量也从 2024 年 12 月的 116 亿美元暴跌至 2026 年 2 月的 30 亿美元，跌幅高达 74%。

流动性的持续流失，主因就在于加密大盘的持续下跌与股票市场的持续虹吸。一句话概括，外部的股票市场节节新高，偏偏加密市场自己也不争气。

两大头部交易所营收暴跌：Upbit 母公司净利润-78%，Bithumb 营收利润-95%

据《亚洲日报》新闻，Upbit 背后母公司 Dunamu 一季度的营业收入为 2346 亿韩元，同比下降 54.6%，去年同期为 5162 亿韩元；营业利润为 880 亿韩元，同比下降 77.8%，去年同期为 3963 亿韩元；净利润也降至 695 亿韩元，同比下降 78.3%，去年同期为 3205 亿韩元。

Bithumb 一季度的收入为 825 亿韩元，同比下降 57.6%，去年同期为 1947 亿韩元；营业利润为 29 亿韩元，同比大幅下降 95.8%，去年同期为 678 亿韩元；净利润则由去年同期的 330 亿韩元盈利，转为 869 亿韩元亏损。

反洗钱规则、加密税收与收购审查

去年 8 月，韩国金融监管局正式实施修订版反洗钱规则，单笔超 1000 万韩元的境外交易所 / 私钱包交易将被标记为可疑地址。

另外，韩国财政部业已确认，22% 的加密收益税将于 2027 年 1 月 1 日如期生效。

不仅如此，近期 Upbit 母公司 Dunamu 的收购案也收到了韩国金融委员会的审查——此前韩亚银行宣布计划收购 Dunamu 约 6.55%的股份，但未与监管部门协商；该交易疑似违反“金融与虚拟资产分离”监管规则。

据韩国金融委员会虚拟资产部门表示，韩亚银行通过收购 Kakao Investment 股份间接持有 Dunamu 股权，本质上属于对虚拟资产交易平台的投资，因此将依据同一监管标准进行审查。值得一提的是，自 2017 年以来，韩国政府一直通过行政指导限制金融机构持有、购买虚拟资产或对相关企业进行股权投资。若最终被认定违规，韩亚银行相关交易可能无法完成。

韩国币圈人资产被冻结超 221 亿韩元

早在 2024 年，据韩国金融监管局（FSS）和韩国金融情报部门（FIU）联合进行的一项研究发现，高达 70%的加密货币交易所关闭后无法归还客户投资资金。

而现在，这一规模有了更为细致的数据补充——据韩联社报道，韩国国民力量党议员 Kang Min-guk 从金融监督院获取的资料显示，截至 5 月 4 日，韩国境内已停止运营的虚拟资产服务商共 15 家，涉及用户约 194.9 万人，被冻结资产规模达 221 亿韩元（1487 万美元）。

不得不说，这样一个监管两极的业态环境，也不怪没有新韭菜入圈。

痛饮泡沫的“杠杆民族”

时至今日，韩国金融已经通过“AI 泡沫”焕发了“第二春”，尽管高盛、花旗等机构明言已阶段性获利了结，但仍然保持着对韩国股市后续走势的高度看好。

而吸取了此前亚洲金融风暴以及 2022 年乐天债务危机等经验教训，韩国金融监管部门对风险管控有着自己的计划。

日前，韩国金融委员会与金融监督院发布公告称，计划收紧本土证券公司流动性监管标准，拟将流动性比率监管规则全面覆盖至所有本土券商；拟优化流动性比率核算方式，对资产计提折扣系数，并纳入债务担保等或有负债项目，以此提升危机应对能力。此外，还计划调高地产相关敞口对应的净资本比率风险权重，并设置整体投资额度上限。针对具备较高系统重要性的券商，出台专项资本监管细则。

一边是偏爱“杠杆交易”的激进投资者，另一边是严防紧管的大手，全新的韩国金融乱局已经开启。

原文作者：张雅琦

原文来源：华尔街见闻

英伟达将于美东时间5月20日（周三）盘后发布季报，这是当前AI牛市周期的一次关键压力测试。半导体板块技术面严重超买、期权仓位高度偏向看涨，加之罕见的”股价与隐含波动率同步走高”信号，使这一财报窗口的双向风险较以往显著放大。

高盛TMT首席专家Peter Callahan周一发布题为”黄灯”的简报，指出纳斯达克100指数（NDX）与费城半导体指数（SOX）上周录得本季度首个下跌周；10年期美债收益率升至约4.60%，创一年多来最大单周涨幅；油价回升至约每桶109美元；VIX同步走高。他指出，AI与半导体主题当前面临的核心矛盾是：基本面依然强劲，而技术面压力持续累积。

期权分析机构SpotGamma在近期报告中指出，市场正出现罕见的”股价上涨、波动率同步攀升”并行格局——通常而言，二者应呈反向关系。这一信号表明，交易者在追涨的同时也在为大幅波动支付保护溢价。英伟达财报的隐含波动幅度目前已达6%，市场注意力高度聚焦于这一时间节点。

财报结果及前瞻指引将直接检验市场对AI算力超级周期的预判成色。鉴于英伟达与半导体及更广泛科技板块的高度相关性，其财报表现无论向好还是向坏，均将在市场层面引发广泛联动。

技术面发出1999/2000年以来最极端警示

本轮半导体涨势的量级与速度已将技术面推至历史性超买水平。

高盛数据显示，SOX指数自3月底低点以来已累计上涨约70%，沿途新增市值逾5万亿美元。驱动因素包括地缘政治紧张情绪的阶段性缓解、超预期的企业盈利——例如AMAT上调全年业绩指引幅度超出预期、CSCO产品订单实现同比35%的增长——以及投资者对AI算力需求的信心增强；半导体行业盈利预期年初至今已被上调逾25%。

然而，Peter Callahan特别点出，SOX指数目前已高于其200日均线约60%，是自1999/2000年互联网泡沫高峰以来从未出现过的偏离幅度。他还指出，高盛高动量因子组合今年已有12个交易日出现单日±5%以上的波动，占全年交易日近15%；杠杆ETF及期权产品的快速扩张则进一步放大了这种双向弹性。

“在本周财报季（英伟达5月20日）结束、进入夏季交易之前，牢记这些战术动态是值得的，”Callahan写道。高盛交易台整体对AI与半导体主题仍持中期建设性立场，但在战术层面建议投资者对技术面挑战保持审慎。

英伟达财报：前瞻指引或比当季业绩更关键

市场对英伟达的基本面前景依然乐观，但近期股价走势已在一定程度上透支了部分预期。

据高盛英伟达财报前瞻报告，分析师普遍预计英伟达本季度收入将超出市场预测约20亿美元——该公司历史上的超预期幅度通常在2%至3%之间。市场更关注的是对下一季度的前瞻指引，当前分析师一致预期约为860亿美元，环比增幅约9%。其他聚焦方向包括：英伟达约1万亿美元的数据中心累计收入指引能否存在进一步上行空间，以及Agentic AI推理需求加速的叙事——尤其是其预计于2026年下半年开始发货的纯CPU机架产品。

从近期价格走势来看，英伟达已连续7个交易日上涨，区间涨幅达20%，是近两年来最长连涨周期；自3月底低点以来累计新增市值约1.7万亿美元。然而，高盛数据同时显示，英伟达过去5次财报公布后的次个交易日（T+1），有4次出现下跌，自2022年5月以来，财报触发的大幅单日上涨实际上从未出现过。

期权市场：极端看涨押注与尾部对冲同步就位

期权仓位结构呈现出一组内在矛盾的信号。

据SpotGamma数据，整体持仓方向依然极度偏向看涨，交易者持续将英伟达看涨期权向更高行权价滚动，看涨期权偏斜（call skew）维持在90日历史区间高端，而下行保护需求极为有限。据22V Research援引数据，上周五标普500看涨期权名义成交额创下2.6万亿美元的历史纪录，看涨期权占全部期权成交量的比例高达60%；费城半导体指数RSI亦升至2000年3月以来的高位。

与此同时，针对下行风险的对冲布局也在悄然展开。SpotGamma指出，围绕标普500（SPY）、半导体ETF（SMH）及DRAM相关资产的大额看跌期权结构及买入行为明显增加，且集中于深度虚值行权价区间，显示其功能更接近尾部风险对冲，而非单纯的方向性押注。”市场参与者并非看空英伟达，但对下行情景的准备并非微不足道，”SpotGamma在报告中写道，”任何方向性的转变几乎都将迅速波及更广泛的市场。”

SpotGamma补充指出，英伟达自3月低点已累计上涨逾35%，当前看涨期权仓位的规模意味着，一旦财报令市场失望或引发大规模获利了结，有可能触发显著的方向性逆转。

市场广度隐患：涨势正被少数股票支撑

在半导体与大型科技股的强势表现之下，美股整体参与度的匮乏正在形成结构性隐忧。

Peter Callahan在报告中指出，尽管标普500年初至今上涨约8%，但仅约52%的成分股录得正收益。年内明显落后的领域涵盖住宅地产、医疗器械、无政府业务敞口的工程建筑、联邦IT服务、软件与服务、独立发电商、餐饮连锁、商业地产经纪及保险经纪等多个板块。

Callahan坦言，审视这些板块的走势图时，令他质疑当前市场的表现究竟体现的是整体”健康”，还是不过是投资者被迫将资金集中于少数大市值AI股票的”资金来源”效应。Oppenheimer股票衍生品团队同样指出，过去一个月内标普500成分股中仅约五分之一跑赢指数，离散度指数升至逾一年来的最高水平，而隐含相关性则接近年初至今的低点。高盛机构经纪部门（PB）最新数据亦显示，科技板块近期已出现明显的”风险撤出”动作。

距离史上最大 IPO 的诞生，还剩不到一个月。

即将在 Nasdaq 敲钟的 SpaceX，最早可能于 6 月 12 日上市，代码 SPCX。Morgan Stanley、Bank of America、Citigroup、JPMorgan、Goldman Sachs 领衔承销，另有 16 家投行负责机构、零售和国际渠道。

SpaceX 目标筹资 750 亿美元，估值 1.75 万亿美元。沙特阿美在 2019 年那次创下的 294 亿美元历史纪录，会被一次性抹平。即便用最保守的估算，这也是有史以来最大规模的股票发行。

5 月 15 日，SpaceX 私人股东通过了 5 比 1 拆股，每股公允价值从 526.59 美元降到约 105.32 美元。流通股数量增加 400%。这是一个明确的信号，公司在为零售投资者腾出席位。Bloomberg 上周报道，Brookfield 已经提前下注了 20 亿美元的盘前份额。

马斯克本人会在敲钟那一刻正式成为全球首位万亿富翁。

而除了马斯克之外，这场 IPO 真正最大的赢家，可能既不在华尔街，也不在硅谷。

是一个上线不到半年的链上交易平台，trade.xyz。

链上纳斯达克雏形初现

「价格发现」是金融市场里最核心的权力。

一只新股上市，定价的话语权属于谁? 过去这个权力分布在几个非常明确的位置。一级市场属于承销团，他们路演、问询、做账簿，最后内部商量出一个发行价。一级到二级的过渡属于做市商和指定交易商，负责开盘撮合。二级市场之后，权力才真正下放给所有买卖双方。

trade.xyz 做的事情，改写的正是这个权力链条。

而这个能力，trade.xyz 在前几日 Cerebras IPO 时已经证明过一次了。

5 月 14 日，纽约时间晚上 10 点。

距离 Cerebras Systems 在 Nasdaq 正式开盘还有三个小时。这家公司是「英伟达挑战者」，产品是一块 dinner plate 大小的 AI 芯片，客户名单上有 OpenAI。IPO 定价 185 美元，已经是市场预期上限的两倍。

Nasdaq 的盘前撮合还在进行，散户最早要到次日凌晨 1 点之后才能交易这只股票。

但 trade.xyz 上的 CBRS 合约，已经开始放量。

价格从 290 美元拉到 380 美元，一小时内成交额接近 1 亿美元。等到次日凌晨 Cerebras 在 Nasdaq 正式开盘，开盘价 350 美元，比 IPO 定价高出 89%。盘中最高冲到 386 美元。

相关阅读：《Cerebras IPO 暴涨 68%，链上市场几小时前就定好价了》。

更直观的对比，是把 trade.xyz 和传统 Pre-IPO 平台放在一起看。

Forge Global 是全球最大的私募股权二级市场之一，服务机构投资者、VC 和合格个人投资者，准入门槛是年收入 20 万美元或净资产 100 万美元。5 月 12 日，IPO 定价前一天，Forge Price 给出的 Cerebras 最终读数是 113.50 美元，对应估值 292.6 亿美元。比 Nasdaq 开盘价低了 174%。

Hiive 的定位类似，但成交更活跃，最终成交价 224.93 美元。比 Forge 准得多，但与 Nasdaq 开盘价仍有 56% 的偏差。

trade.xyz 的报价是 290 美元到 380 美元。

门槛越高的平台，定价越差。开放越彻底的平台，定价越准。

这不是巧合，是结构性差异。

Forge 和 Hiive 本质上是单向市场。卖方是想套现的员工和早期投资人，买方是看好公司的合格投资者。没有人能公开押注「这家公司被高估了」，因为做空的渠道根本不存在。这造成了系统性偏差，单向市场的价格只能被向上压力驱动，看空的力量没有表达出口。

Forge Price 每日更新一次，是一个算法模型的输出，不是实时市场成交。Hiive 的成交是离散的，有时几天才一笔。路演期间，投行每隔几天才向市场释放一次价格信号，每一次都是选择性披露。

而 trade.xyz 是 7×24 小时持续运转的撮合市场，每 3 秒更新一次价格。它允许全球任何持有 USDC 钱包的人参与，可以做多，也可以做空。每一笔成交、每一个挂单，都是参与者在用真金白银公开表达自己对这家公司的判断。

链上市场正在领先 Nasdaq 完成定价。

而这一趋势，自然也被顶尖交易员们捕捉到。

「今天接到了 4 通来自不同基金的电话，他们都在 trade.xyz 上观察 CBRS 交易以进行价格发现。这太超现实了。」CBRS 在 Nasdaq 敲钟当天，宏观博主 Citrini 发出一条推。

同一天，他追加了第二条，只有一句话，配图是华尔街交易员盯着屏幕的现场照片。

「摩根士丹利的价格发现，发生在 trade.xyz。」

这两条推被转发了几百次。转发名单里，有 Benchmark 合伙人 Eric Vishria，有 VanEck 数字资产研究主管 Matthew Sigel，有一批名字不在 Crypto Twitter 上、平时只写宏观和股票的账户。

值得注意的是 Citrini 本人。他不是 DeFi 圈的人。他过去几年的内容主线是宏观、AI 板块、IPO 套利，客户群体偏机构和家族办公室。这样一个账户公开背书一条 HIP-3 上的合约，意味着「价格发现已经迁移」这件事开始进入了传统金融的对话框架。

到 5 月 18 日，SPCX 上线当天，Citrini 又发了一条。「在 trade.xyz 的 Pre-IPO 市场上，SpaceX 的估值已经超过 2 万亿美元。考虑到这个市场对 CBRS 的估值曾经如此精准，Musk 将毫无悬念地成为全球首位万亿富翁。」

从某种意义上来说，trade.xyz 已经从一个去中心化交易平台的实验品，变成了一个可以被传统金融人士引用的「定价基准」。

Hyperliquid 是一辆高铁，trade.xyz 坐在车头

Hyperliquid 是一条专为衍生品交易设计的高性能 Layer 1 区块链，自带一个完全链上运行的订单簿系统。每秒处理 20 万笔订单，出块时间小于 1 秒，所有交易、撮合、清算都由 Hyperliquid 验证人网络在链上完成。截至目前，Hyperliquid 在链上永续合约市场占据 38% 份额，是这个赛道事实上的龙头。

而 trade.xyz，是建立在 Hyperliquid 之上的一层交易界面。

更准确地说，trade.xyz 是 Hyperliquid 第三号改进提案 HIP-3 框架下的第一个独立部署实例。HIP-3 允许独立建设者在 Hyperliquid 链上部署和运营自己的永续合约市场，Hyperliquid 提供撮合引擎、保证金系统和链上结算，建设者负责定义市场列表、预言机源、杠杆上限和参数规则。

简单说，Hyperliquid 是底层基础设施，trade.xyz 是建在上面的产品。一个钱包、一份 USDC 保证金、一套订单簿，贯穿所有 Hyperliquid 生态产品。

trade.xyz 这个产品的特别之处，在于它把链上的撮合能力，接到了链外最值钱的资产上——美股、指数、大宗商品，以及现在正在打开的 Pre-IPO 板块。它已经上线了 Apple、Tesla 等主流股票的永续合约，从 S&P Dow Jones Indices 拿到官方授权，推出了第一个 S&P 500 永续合约。Pre-IPO 板块的第一个标的是 Cerebras，第二个是 SpaceX。

Hyperliquid 上的 RWA 永续合约持仓量，历史第一次突破 25 亿美元。HYPE 单日上涨超过 20%，突破 40 美元。链上永续合约市场，Hyperliquid 占据 38% 份额。与此同时，过去一段时间，Hyperliquid 生态发生了几件事。USDH 被 Coinbase 接手，Circle 的 USDC 成为 Hyperliquid 的 Aligned Quote Asset。Hyperliquid 捕获 90% 的储备收益，用于 HYPE 回购和生态激励。

这是一组同时发生的事件。Coinbase 和 Circle 给的是基础设施背书，稳定币这条管道接通了。HIP-3 持仓量的突破，说明真实交易需求在涌入。HYPE 的价格走势，说明二级市场对这套系统的估值在重定价。

而 trade.xyz，是这套系统里最先把这些底层能力变成可被外界看见的产品的那个团队。

2026 是 IPO 大年。Cerebras 已经落地，SpaceX 6 月 12 日敲钟。OpenAI 和 Anthropic 都在排队。每一个项目都是硬科技、AI、航天这类叙事最强的赛道，也是零售流量最集中的赛道。

Hyperliquid 是一辆已经在高速行驶的高铁，2026 又是 IPO 年，目的地正是这个市场上流量最集中的几个地方。trade.xyz 坐在车头。

6 月 12 日 SpaceX 敲钟那一刻，Morgan Stanley 会拿到承销费，Brookfield 会兑现它的 20 亿美元下注，Musk 会成为全球首位万亿富翁。

而 trade.xyz，拿到的是一种叙事。在史上最大 IPO 的前夜，「定价权」已经发生了变化。而这个共识一旦被市场承认，trade.xyz 将会成为 SpaceX IPO 时最大的赢家之一。

这也是 DeFi 逐步蚕食 TradFi 市场这一漫长进程中的一个缩影。

Pre-IPO 赛道，正迎来收益兑现与闭环验证的下半场。

上周，MSX 麦通首期 Pre-IPO 项目 Cerebras（CBRS）完成了一次闭环验证：从 Pre-IPO 申购、IPO 上市到现货交易全链路闭环，以首期申购价 100.35  U 与上市首日高点测算，参与用户综合收益率一度超过 300%。

新的标的也随即接棒。

2026 年 5 月 16 日，最值得关注的地方，莫过于 Anthropic 与 Polymarket 分别代表着两个极具代表性的资产方向。

Anthropic 对应的是 AI 时代的生产力入口，Polymarket 对应的是预测市场和事件定价基础设施，分别是目前「互联网」和「Web3」行业最热的赛道扛把子。

尤其是二者都在过去一年迎来了大幅估值跃迁，这也是它们被放在同一期 Pre-IPO 中最有意思的地方。

1.Anthropic：15 个月，从 615 亿美元到近万亿美元

首先是大家耳熟能详的 Anthropic。

除了 Claude Code 带来的 AI 商业模式想象力之外，过去一年多，Anthropic 在资本市场吸引来的关注，很大程度上也来自其极快的估值跃迁，如果只看数字，这是一条非常陡峭的曲线：

• 2025 年 3 月，Anthropic 宣布完成 35 亿美元融资，投后估值为 615 亿美元；

• 2025 年 9 月，估值升至 1830 亿美元；

• 2026 年 2 月，又完成 300 亿美元融资，估值达到 3800 亿美元；

• 而据彭博社等媒体最新报道，其正在进行超 9000 亿美元级别的新一轮融资；

也就是说，14 个月时间，Anthropic 从 615 亿美元估值一路逼近万亿美元门槛，估值放大约 15 倍，即便放在一级市场最激进的 AI 周期里，这条曲线也属于极端样本。

这背后不只是资本追逐 AI 的热情，而是 AI 行业的定价逻辑正在发生变化。众所周知，早期市场关注的是模型能力，随后关注的是算力储备、工程效率和商业化速度，而下一阶段更核心的变量，正在变成模型能否真正进入企业工作流，成为生产力基础设施的一部分。

譬如 Claude 最大的优势，就在于它不再只是一个聊天工具，而是正在进入代码处理、企业协作和智能代理执行场景，尤其是 Claude Code 等产品的增长，让 Anthropic 的想象空间从通用 AI 应用进一步延伸到开发者生产力和企业软件基础设施。

换句话说，Anthropic 的估值想象力并不只来自「Claude 很好用」，而是来自它可能成为 AI 原生时代的关键生产力入口。这也是本期 Pre-IPO 选择 Anthropic 的核心逻辑之一，它处在 AI 应用层最核心的位置，同时具备强产品心智、强用户增长、强企业场景渗透和强资本关注度。

当然，Anthropic 是一个典型的高确定性、高关注度、高估值标的，关键不只是看当前估值，而是看它是否仍处在长期资本叙事与产业扩张的主线上，特别是在距离万亿美元估值只差一步之遥的节点，后续无论走向 IPO、并购，还是继续保持私募状态，Anthropic 的当前估值水平都可能成为市场反复回看的重要参照锚。

2.Polymarket：预测市场从 Crypto 应用走向信息定价层

与 Anthropic 相比，Polymarket 的故事更偏 Crypto 原生，但它的想象空间并不局限于加密行业。

Polymarket 核心应用场景，是让用户通过市场价格表达对现实世界事件结果的判断，譬如政治选举、宏观政策、体育赛事、地缘冲突、科技产品发布、监管结果，都可以被转化为可交易的概率。

这与传统金融市场里的股票、债券、商品不同。过去市场理解现实事件，主要依赖媒体报道或民调/研究报告。但这些信息往往存在滞后、偏见或噪音，预测市场的特殊之处在于，它让不同参与者把判断直接转化为价格，形成一个实时变化的概率信号。

值得一提的是，它和 Anthropic 一样，也经历了一波快速的估值跃迁：

• 2024 年，Polymarket 完成 7000 万美元融资；

• 2025 年 6 月，完成 2 亿美元融资，估值超 10 亿美元；

• 2025 年 10 月，纽交所母公司 ICE 投资最高 20 亿美元，对应约 80 亿美元估值；

• 2026 年 4 月，Reuters 援引 The Information 报道称，Polymarket 正洽谈 4 亿美元融资，估值约 150 亿美元；

也就是说，在不到一年时间里，Polymarket 从 10 亿美元级别估值，快速跃升至 150 亿美元级别。相比传统意义上的 Crypto 应用，这已经不只是交易量或用户增长的故事，而是预测市场这一新型信息基础设施被重新定价的过程。

这也是 Polymarket 在过去几年中持续受到关注的原因，它既是 Crypto 原生应用，又天然连接现实世界事件，随着市场持续扩大，Polymarket 有机会从一个加密应用，进一步演化为现实世界事件的定价基础设施。

所以 Anthropic 与 Polymarket 虽然所处行业不同，但都已成为各自方向中最具代表性的头部资产之一，且过去一年经历了极快的估值跃迁，这也正是 MSX Pre-IPO 二期将二者并列的底层逻辑。

三、Pre-IPO 不是只有入口，更要有出口

回到 Cerebras 案例，它之所以值得在二期上线前被再次提及，并不是因为每一个 Pre-IPO 项目都可以复制 CBRS.M 的短期涨幅，而是因为它验证了 Pre-IPO 产品最底层的一个问题：能否完成从认购到退出的闭环。

毕竟对用户来说，Pre-IPO 提供的低门槛参与入口很有帮助，但能不能保证完成从申购到退出的退出闭环，更关键。

CBRS.M 的完整链路证明，MSX Pre-IPO 并不是简单提供一个「概念份额」，而是围绕认购、持仓、上市、现货交易和稳定币结算建立了一套可落地的产品机制，用户可以在标的上市后选择继续持有，也可以通过现货市场完成交易退出。

这也是 Pre-IPO 产品区别于单纯合成资产或价格竞猜的关键所在，它能在标的上市、转换或赎回时，为用户提供清晰、可执行的路径，像 MSX 麦通 Pre-IPO 二期也延续了相对清晰的退出安排——根据产品规则，用户除参与申购外，后续还可关注两个关键节点：

• 其一，若标的后续完成 IPO，则将按照平台规则进入 IPO 后自动赎回 / 转换流程；

• 其二，若标的在此之前尚未 IPO，用户也可在 2026 年 8 月 20 日 00:00 后，根据平台规则申请赎回（具体执行方式以 MSX 平台页面规则为准）；

这套设计的意义在于，它并不只是给用户一个「买入故事」，而是在认购之初就把后续退出路径纳入产品结构之中，对于 Pre-IPO 这样天然周期更长、信息不确定性更高的资产而言，清晰的赎回与转换规则，本身就是用户判断平台可信度的重要部分。

从这个角度看，CBRS.M 的 Alpha 效应不是一个孤立事件，而是整个行业 Pre-IPO 产品能力的一次外部验证，因此麦通 Pre-IPO 二期的 Anthropic 与 Polymarket，则在于在此基础上，把这种资产边界进一步打开：从 AI 芯片基础设施，延伸到 AI 应用入口和预测市场基础设施。

客观地讲，当高质量标的、清晰退出路径和稳定币交易体验结合后，Pre-IPO 有机会成为链上美股生态的重要增量入口，毕竟它既能满足用户参与早期优质资产的需求，也丰富了 RWA 交易平台的资产层次。

更值得注意的是，MSX Pre-IPO 二期并不只是上线了 Anthropic 与 Polymarket 这两个高关注度标的，在价格和估值层面也具备一定吸引力。

从目前市场上可观察到的同类 Pre-IPO 报价来看，Anthropic 与 Polymarket 已经成为多家平台争相覆盖的热门非上市资产，但不同平台之间的报价、交易形式和底层结构存在明显差异，有的平台以现货形式交易，有的平台以合成资产或永续合约形式提供价格敞口，对应到用户实际参与时，看到的不只是「有没有这个标的」，更是「以什么价格参与」。

在这一点上，MSX 二期给出的 Anthropic 申购价格为 855U，对应平台本期认购估值 9500 亿美元；Polymarket 申购价格为 152U，对应平台本期认购估值 150 亿美元，相较于目前市场上部分同类平台的报价和估值锚，MSX 在两个标的上的申购价格均处于相对更低区间，仍然为用户提供了相对更具吸引力的入场价格与清晰的产品结构，对于 Pre-IPO 这类天然高波动、高关注、高估值弹性的资产而言，入场价格本身就会直接影响后续风险收益比。

总的来看，Cerebras 让链上 Pre-IPO 完成了第一次真正意义上的验证。

它证明的不只是某一个标的的选品判断，而是整套产品机制的可行性，从申购、持仓、上市、现货交易到最终的稳定币结算，这条链路第一次在顶级科技股 IPO 场景下被真实跑通，也让大家第一次更直观地感受到，类似 Cerebras 这类早期优质资产入口一旦被链上化，其收益弹性与想象空间并不亚于任何一种链上原生资产。

但真正决定 Pre-IPO 长期价值的，从来不是某一个项目的短期表现，而是平台能否持续找到具有时代代表性的优质标的，并将其转化为普通用户可以参与的产品入口。

这一点，比 300% 更难复制，也比任何单一收益数字都更值得关注。

Anthropic 与 Polymarket 的到来，是 MSX Pre-IPO 给出的第二份答卷，至于它能不能继续经得起验证，也给出近乎满分的回答。

答案交给市场。

一边处理伊朗战争，一边在美股账户里下单 3,642 笔。

这就是特朗普的 Q1。

与此同时，他还在处理关税，谈判贸易协议，签署行政令。上周四，美国政府伦理办公室官网公开了一份 113 页文件。封面上留着一行手写字，申报人缴纳了滞纳金。全世界最受关注的一份交易披露，终于公布了。

同一周，美国国会正在推进禁止官员炒股的法案。据 Axios 报道，相关提案已有超过 120 名议员联署，参众两院都有版本，民调支持率超过 70%。

但这份法案最大的漏洞，就是管不到总统。

白宫的回应也很熟悉。总统资产由子女管理，交易由账户经理执行，符合美国官员股票交易披露法案的全部要求，不存在利益冲突。这句话过去一年念了很多遍。每次有新细节出来，就念一遍。念的次数多了，本身也成了一种信息。

一个能影响关税、贸易、产业补贴、加密监管和市场情绪的人，同时保留着一份庞大的美股账户。

披露文件说，交易是合规的。市场真正想看的，是他到底买了什么，赚了多少，以及这些股票和他的政策方向是不是走在同一条路上。

钱从大科技出来，去了离政策更近的地方

联邦披露规则只要求金额区间，不要求精确价格和实际损益。

Benzinga 逐页核对特朗普那份扫描件后估算，英伟达买入约 240 万至 660 万美元，微软约 240 万至 810 万美元，亚马逊约 250 万至 830 万美元，甲骨文约 220 万至 1060 万美元。

大科技那边是另一套动作。

微软、亚马逊、Meta 的卖单金额最大，单笔最高到 2500 万美元。同一批公司，第一季度前段持有，后段出货，买入卖出交替出现在账单里。钱从大科技里出来，去了半导体和人工智能硬件链。

英伟达、AMD、Broadcom、Dell、英特尔，是这条线里出现频率最高的一批名字。还有 Coinbase、Robinhood、SoFi。建仓时间落在联邦比特币储备讨论和「特朗普账户」退休计划相继出台的窗口里。

Euronews 统计，如果持仓延续到披露日，账面浮盈超过 100% 的标的包括 AMD、英特尔、Marvell、SanDisk、Seagate 等。

浮盈最高的，是跌得最深、离政策最近的那些。

这组交易里，大科技仍然是底仓。微软有企业软件和云服务，亚马逊有云计算和广告，Meta 有广告现金流和人工智能推荐效率，甲骨文有数据库和云基础设施。它们是美股资金重新回到风险资产时最顺手的名字。

增量在硬件链。

英伟达是图形处理器供给中心，AMD 是第二选项，Broadcom 做定制芯片和数据中心网络，戴尔做人工智能服务器整机交付。云厂商每多买一张图形处理器，这条链上的公司就多一张订单。大科技的钱押的是平台公司的估值逻辑，硬件链的钱押的是人工智能资本开支落地时最先收到账的那批人。

相比之下，戴尔是这里面时间线最干净的案例。

2026 年 2 月 10 日，特朗普账户建仓戴尔，金额区间为 100 万至 500 万美元。5 月 8 日，特朗普在白宫活动上公开称赞戴尔的硬件产品，戴尔当天上涨约 12%。六天后，交易披露出来。

同一条线上还有一个背景。戴尔家族此前已向「特朗普账户」退休计划承诺投入 62.5 亿美元。每个环节单独看都合法，美国官员股票交易披露法案确认了。

而且，没有人被调查。

这也是特朗普账户和普通政客交易不一样的地方。普通官员的股票披露，读者看的是他有没有踩中一个政策方向。特朗普的披露，还多了一层。他不只是站在市场旁边下注，他的公开活动、政策项目和产业关系，本身也会变成市场定价的一部分。

戴尔这条线很短，也很完整。

账户先买，白宫后说，公司股价当日上涨，家族资金又进入特朗普政策项目。它不需要证明任何一环违法，就已经足够让市场把它当成一条政客交易样本。

英特尔被买成「美国国企」

美股账户里有一笔交易，不在特朗普的个人账户里。

2025 年 8 月，《芯片与科学法案》对英特尔还有 57 亿美元补贴没有拨付，加上「安全飞地」项目的 32 亿美元，合计 89 亿美元。

特朗普政府把这笔补贴改成了股权。4.333 亿股英特尔普通股，每股 20.47 美元，取得约 9.9% 股权。美国政府成了英特尔第一大股东，官方定性是「被动投资者」，没有要求董事席位。

这是《芯片与科学法案》设计里没有的条款。补贴当初被刻意设计成非股权形式，目的很明确。政府把钱给出去，但不介入公司治理。拿钱可以，持股不行。因为持股之后，政府对这家公司的未来就有了财务利益，很难再保持超然。

特朗普把规则改了。

这笔交易发生之前，英特尔股价在 20 美元以下趴了将近一年，营收持续下滑，制程落后，市场的判断是一家失去竞争力的公司。政府进来之后，英特尔的估值里多了一个新变量，美国政府不会让这家公司死。

这个判断放不进现金流折现模型，但市场会定价。

芯片制造是国家战略，最大股东不会袖手旁观，英特尔的尾部风险从这一刻起被政策截断了。特朗普个人账户里的英特尔建仓出现在 2026 年 3 月初，政府完成交割的六个月后。

此时英特尔已连续六个季度超出盈利预期，人工智能推理需求带动中央处理器订单修复，苹果代工传闻持续发酵，基本面修复的故事开始可以自圆其说。到 2026 年 5 月 15 日，英特尔收盘 108.77 美元。从政府入股价 20.47 美元算起，涨幅约 431%，政府持仓账面增值约 382 亿美元。

先用纳税人的钱托底，再用自己的钱跟进。这句话听起来很刺耳，但英特尔案例的敏感性就在这里。

公开信息已经存在，特朗普个人账户买入英特尔也未必涉及非公开信息。问题是，当政府已经把一家公司推到国家战略中心，总统个人账户再出现在同一家公司旁边，市场就很难只把它看成一次普通投资。

社区把英特尔叫作「美国国企」，玩笑背后有一个很现实的判断。

它和传统国企不同，但当政府拿 89 亿美元买成大股东，英特尔就被放进了美国制造、供应链安全、人工智能算力主权和半导体补贴的政策框架里。投资者买的，除了英特尔下一季利润，还有美国政府不会让它出局的预期。

这也是为什么英特尔比戴尔更重要。

戴尔是一条清晰的个股时间线。

英特尔是一条制度时间线。它从补贴变股权开始，把产业政策、政府财务利益、个人持仓和市场定价全部连在一起。

过去几年，市场追踪佩洛西家族交易，逻辑始终只有一个。政策制定者提前知道了什么，所以提前买了。那是单向因果，政策产生信息，信息带来交易机会，官员偷跑。

英特尔不一样。这里的关键已经超出提前知道某条政策，政府本身直接成为交易的一部分。补贴、股权、制造回流、人工智能算力、个人账户，全部落在同一家公司上。

这个案例解释了特朗普账户里那批人工智能硬件和半导体资产为什么重要。

英伟达和 AMD 是算力芯片，Broadcom 是网络和定制芯片，戴尔是服务器整机，英特尔是美国政府亲自下场托住的本土制造。

这些标的看起来分散，指向的是同一个方向。美国市场在买人工智能资本开支，美国政府在买本土半导体能力，特朗普账户也在这些资产旁边出现。

闭环：仓位和政策互相推着走

追政客的美股账户这件事，市场做了很多年。

佩洛西家族交易被跟踪多年，逻辑一直很简单。政策的制定者提前知道了什么，所以提前买了。政策产生信息，信息带来交易机会，官员利用时间差获利。

这套逻辑有法律框架可以处理，美国官员股票交易披露法案就是为此而生。

特朗普这份美股账户多了另一层，而且更难处理。

他持有英特尔，就有财务动机维持半导体补贴。持有 Coinbase 和 Robinhood，就有动机推进加密合法化。持有人工智能硬件链，就有动机让数据中心资本开支继续扩张。持有宽基指数基金和大科技，就有动机让美股整体保持风险偏好。

账户和政策走在同一个方向上，两件事会互相加强。时间长了，外部很难分清谁推着谁。

政策影响持仓，持仓反过来影响政策倾向，然后政策再推高持仓价值。转起来之后，外部很难判断在任何一个具体决策上，财务利益有没有起作用，起了多大的作用。

历届总统坚持使用盲信托，核心意义就在这里。钱放进去，自己不知道持有什么，制定政策时在财务上没有偏向。切断这条回路，是制度设计的基本预设。

特朗普没有这套。

《芯片与科学法案》当初把补贴设计成非股权，防的就是政府变成股东之后无法超然。特朗普把它改成股权，政府拿了 9.9%。六个月后，他自己的账户也进了英特尔。现在，半导体补贴政策的走向和他两个账户的市值，指的是同一个方向。

美国官员股票交易披露法案管的是官员利用不公开的内部信息交易。

这里的信息大部分是公开的。问题在于，决策权和财务利益捆在同一个人身上，现行规则对这种捆绑没有约束手段，只要求他把结果报告出来。

2025 年 4 月 9 日，他发帖称现在是买入的大好时机。不到四小时后，特朗普宣布暂停关税，标普 500 涨了 9.5%。华盛顿大学法学教授 Kathleen Clark 事后说，「他在传达一个信号，他可以肆无忌惮地操纵市场。」

一年后，账户出来。

戴尔家族向「特朗普账户」投入 62.5 亿美元，特朗普第一季度建仓戴尔，第二季度在白宫替戴尔公开背书，戴尔当天上涨约 12%，六天后交易记录进入公开文件。

这条链上的每个人都得到了他们想要的。

市场得到了一个能解释股价的故事。公司得到了来自白宫的曝光。特朗普账户得到了账面浮盈。政策项目得到了企业家族资金。

113 页的披露文件能告诉你他买了什么，没告诉你的是，政策影响持仓，持仓反过来也影响政策。

原文作者：龙玥

原文来源：华尔街见闻

日本国债市场正在经历数十年未见的剧烈变动，这让全球资产管理机构开始重新审视一个长期被忽视的风险：持有约1万亿美元美债的日本投资者，会不会把钱搬回家？

据英国《金融时报》最新报道，多家投资机构已开始为日本资金大规模回流本土做准备，押注日本投资者将逐步卖出美国国债，转而买入收益率持续攀升的日本政府债券（JGB）。

日债收益率飙升，创数十年新高

周五，日本10年期基准国债收益率盘中升至2.73%，为1997年5月以来最高水平。

30年期日债收益率则首次突破4%——这是该期限债券自1999年首次发行以来从未到达的位置。5年期和20年期国债收益率也在本周早些时候双双刷新历史纪录。

日本财务大臣片山皋月（Satsuki Katayama）周五对记者表示，全球主要债券市场的国债收益率都在上升，“这些动态相互影响，产生了叠加效应。”

分析师预计日债收益率将继续走高。日本央行去年12月已将政策利率上调至0.75%，为三十年来最高，市场普遍预期今年6月将再加息25个基点至1%。

万亿美元的“回日”逻辑

理解这场押注，需要先理解日本投资者为何在海外持有如此庞大的资产。

过去数十年，日本长期维持超低利率，国内债券几乎没有回报。为了追求收益，日本保险公司、养老金和银行等机构投资者大规模出海，买入美国国债、欧洲债券乃至全球各类资产。

目前，日本投资者持有约1万亿美元的美国国债，是全球最大的境外美债持有方，远超其他国家。

如今，随着日债收益率大幅上升，这一逻辑正在逆转。英国资产管理公司BlueBay的首席投资官Mark Dowding直接点明了这一转变。BlueBay今年3月刚刚推出了旗下首只日本债券基金。

Dowding表示：“新增资金不会再配置到海外。不会流向美国企业债，不会流向美国国债，而是会回到日本国内配置。”

资金已开始“涓涓细流”式回流

市场数据显示，资金回流的迹象已经出现，尽管规模尚小。

据基金监测机构EPFR的数据，今年3月，投资者向日本主权债基金净流入约7亿美元，创下该类别有记录以来单月最大流入规模。4月的净流入为8600万美元，回归近期正常水平。

Ruffer基金经理Matt Smith对此判断更为直接。他表示：“压力正在积聚——长端国内收益率持续上升，机构层面的信号也是’请把钱带回日本’。我们认为日元升值会先缓慢发生，然后突然加速。”

Smith还表示，Ruffer目前持有日元多头仓位，将其作为核心对冲工具。“一旦市场出现动荡，尤其是以美国信贷市场为中心的动荡，日本投资者将资本带回国内，届时日元将会走强。”

回流尚未大规模发生，日债本身也有隐忧

不过，分析师提醒，日本机构投资者目前实际上仍在净买入外国债券。

RBC资本市场亚洲宏观策略师Abbas Keshvani指出，尽管日债收益率已经“表面上为投资者提供了更好的补偿”，但过去12个月，日本投资者仍净买入了约500亿美元的外国债券。

原因在于日债市场本身的不确定性。日本首相高市早苗今年2月赢得选举，其竞选承诺包括扩大政府支出和补贴通胀压力。分析师越来越多地警告，政府今年晚些时候将被迫编制补充预算，这将进一步压低日债价格、推高收益率。

Keshvani表示：“供需动态都指向收益率继续走高。作为投资者，如果你知道收益率还会继续上升，现在就很难有买入的意愿。”

此前，日本央行通过量化宽松和收益率曲线控制政策大量购买日债，是市场最重要的买家。随着日本央行逐步退出，市场回归传统供需逻辑，日债价格波动明显加剧。

对美债市场意味着什么

日资回流的潜在规模，让美债市场不得不认真对待这一风险。

日本是美国国债最大的境外持有方，持仓规模约1万亿美元。一旦日本机构投资者开始系统性减持，对美债供需格局的冲击将是实质性的。

目前，华尔街的押注更多是一种前瞻性布局，而非对已发生事实的反应。但随着日债收益率继续攀升——分析师将今年晚些时候10年期日债收益率达到3%视为现实目标——这一押注的逻辑将愈发清晰。

编者语：上周，被称为「英伟达挑战者」的 AI 芯片新星 Cerebras Systems 正式登陆纳斯达克。上市首日股价一度飙升至 350 美元，较 185 美元的 IPO 发行价接近翻倍，引发市场广泛关注。

但在正式挂牌之前，tradeXYZ 上的 Pre-IPO 永续合约，已经提前数小时、甚至数周为 CBRS 提供了链上价格发现。tradeXYZ 通过永续合约形式实现传统金融无法触及的连续交易与实时价格发现，同时让普通投资者提前数周参与新股定价。这意味着传统金融的 IPO 灰市与路演模式正在被链上金融颠覆，传统金融定价权正逐步被蚕食。

今日，据官方消息，tradeXYZ 的 Pre-IPO 市场已正式上线 SpaceX，代码为 SPCX。作为全球最受关注的未上市公司之一，SpaceX 被视为潜在的人类历史最大规模 IPO，市场对其估值预期甚至已指向 2 万亿美元。如果 tradeXYZ 再次成功提前完成对 SpaceX 的链上定价，其影响力或将进一步扩大。

本文首发于 3 月 19 日，对 tradeXYZ 的定价机制与运作逻辑进行了详细拆解，以下为原文内容：

3 月 9 日凌晨，伊朗局势升级。CME 休市，ICE 休市，全球主要期货交易所都关着门。原油价格的下一个官方报价，要等到十几个小时后的周一早盘。

但 Hyperliquid 上的原油合约 CL-USDC 没有等。当天，这个链上永续合约的成交量从日常的 2100 万美元飙升至超过 12 亿美元。交易者在传统市场关门的时间窗口里，用一个链上协议完成了对地缘政治风险的即时定价。

这件事在 crypto 圈被当作 DeFi 的又一次胜利来传播。但很少有人追问一个更基础的问题：当外部市场关门的时候，这个链上交易所的价格从哪里来？

没有外部报价的时候，价格从哪里来？

tradeXYZ 是 Hyperliquid 上最大的传统资产永续合约提供商，它运行在 HIP-3 协议之上，占 HIP-3 总持仓量的 90%。标普 500、纳指 100、WTI 原油、黄金、白银、韩国个股，都能在上面 7 天 24 小时交易。但永续合约的定价逻辑和现货完全不同。现货交易所的价格由买卖双方直接撮合产生，永续合约需要一个「锚」把合约价格拴在标的资产的真实价格上。这个锚，就是预言机。

在传统期货市场，定价的锚是交易所本身。CME 的原油期货价格就是原油的价格，不需要额外的参照系。但 tradeXYZ 的合约跑在 Hyperliquid 链上，和芝加哥的撮合引擎没有任何直连。当 CME 开着的时候，tradeXYZ 的预言机直接引用 CME 的报价，这没什么技术含量。真正的难题出现在 CME 关门之后。

tradeXYZ 的方案是让预言机从自己的订单簿中提取信息。系统计算一个「冲击价格差」，简单说就是：如果现在有人要买入一大笔，成交均价会比当前价格高多少？如果有人要卖出一大笔，会低多少？这个偏差反映了订单簿中买卖力量的不平衡。预言机把这个偏差加到当前价格上，得到一个「目标价」，然后用一个衰减函数让当前价格缓慢向目标价靠拢。

关键词是「缓慢」。预言机每 3 秒更新一次，但每次只移动当前价格和目标价之间差距的一小部分。这个移动速度由一个时间常数控制。时间常数越大，预言机越迟钝，越难被操纵，但也越无法反映真实的市场情绪。

tradeXYZ 上线初期，这个时间常数设为 8 小时。2025 年 11 月，这个参数被下调到 1 小时。下调的原因和交易者的真金白银有关：tradeXYZ 每 1 小时结算一次资金费率。预言机追踪真实价格太慢，盈利交易者会被资金费率持续抽血。

如下图红线所示，同样是经过 8 个小时，如果你做多原油且方向正确，但预言机花了 8 个小时才追上真实价格，这 8 个小时里价格一直没有达到你的目标位（真实价格），你的收益被资金费率大量蚕食。

参数下调到 1 小时后，仅需 5 小时价格就来到了你期待的位置（蓝线），价格能更快确认你的判断，相比之前少交了几次资金费。

但更快的预言机也带来了新的风险。如果预言机因为故障停了 6 个小时然后突然恢复，按公式计算它会一步跳到目标价的 99.7%。这种瞬间跳价可以触发大规模清算。tradeXYZ 的解法是加了一个安全阀：无论实际过了多久，每次更新的有效时间差最多算 6 分钟。即使预言机宕机后恢复，价格也只能一小步一小步追上去。

笼子、重锚和周一开盘的缺口

预言机定价解决了「周末怎么出价」的问题。但另一个问题随之而来：价格可以自由移动到什么程度？

tradeXYZ 给每个合约画了一个「笼子」。标记价格被限制在最后一次外部收盘价的上下一定比例之内。这个比例等于最大杠杆的倒数。原油合约最大杠杆 20 倍，笼子就是收盘价的上下 5%。周五原油收在 100 美元，周末标记价格只能在 95 到 105 美元之间波动。触碰边界，直接停盘。

三月初原油合约周末停盘

正常周末，这套机制运转良好。5% 的空间足够消化大部分隔夜波动。但 3 月 9 日那种级别的地缘事件会把价格直接推到笼子边界上。所有市场信息被积压，等到周一 CME 开盘，如果真实价格跳了 8%，就会形成巨大的缺口。做空的人被瞬间清算，做市商因为无法逐步对冲而承受损失。

2026 年 3 月，tradeXYZ 在原油合约上部署了「价格发现边界 v2」。核心改动：笼子的大小不变，但笼子可以移动。当预言机价格触及当前边界的 90% 位置时，系统把笼子的中心重新锚定到边界值上，围绕新锚点画出一个同样大小的新笼子。每个方向最多执行两次重锚。

用具体数字来说：初始笼子 95 到 105 美元。当预言机涨到 104.50 时触发重锚，新笼子变成 99.75 到 110.25。再次触发后变成 104.74 到 115.76，这是终点。从 100 美元出发，最大可发现范围扩大到约 115.76 美元。

这个设计让每一刻的即时波动范围始终保持在 5%，做市商的风险模型不需要改。同时重锚意味着系统「承认」了已经发生的价格运动，缩小了周一开盘时的跳空幅度。但代价也很明确：一个清算价在 -8% 的多头仓位，在 v1 下绝对安全（因为价格到不了 -8%），在 v2 下可能在一次向下重锚后进入清算区间。tradeXYZ 选择在两个原油合约上率先部署 v2，并表示将在观察效果后决定是否推广。

定价体系的另一个关键组件是资金费率。资金费率是把永续合约价格拴在预言机价格上的橡皮筋：标记价格高于预言机，多头付费给空头；低于预言机，空头付费给多头。tradeXYZ 的资金费率公式和大部分 crypto 交易所结构相同，但前面乘了一个 0.5 的缩放因子。

这个 0.5 是针对传统资产做的校准。crypto 永续合约的基本年化资金费率约为 11%，反映的是纯杠杆的持有成本，对比特币这类没有股息的资产来说合理。但对股票和大宗商品而言，真实的持有成本接近 SOFR 加 1 到 2 个百分点，约 5% 到 6%。乘 0.5 后基本年化从 11% 降到约 5.5%，和传统资产对齐。这在周末尤其关键：缩放因子直接将周末的资金费率减半，和 1 小时时间常数的预言机配合，让方向正确的交易者能保留大部分收益。

不同资产，不同处理管道

贵金属有活跃的全球现货市场。黄金、白银、铂金和钯金的外部价格直接取自现货报价，不存在期货展期问题。但原油和工业金属没有统一的现货报价，tradeXYZ 只能用 CME 期货合约作为定价基础。期货有到期日，系统每月需要从当月合约切换到下月合约。问题在于两个合约的价格通常不一样。储存成本和供需预期会让远月合约价格高于近月。如果切换时价格跳了一下，持仓者的盈亏会出现不真实的波动，可能触发不该触发的清算。

tradeXYZ 的处理方式是用 5 个交易日逐步过渡：从每月第 5 个工作日到第 10 个工作日，预言机价格是近月和远月合约的加权平均，权重逐日线性变化。

股指合约的定价更复杂一层。XYZ100 追踪纳指 100，但 CME 的纳指期货几乎全天交易（5 天×23 小时），能提供比现货更长时间的价格参考。tradeXYZ 最初用期货价格反推现货，固定一个 4% 的折扣率来剥离持有成本。但这个固定值一旦遇到美联储加息就会偏离。2026 年 2 月上线的 v2 方案改为动态计算：美股开盘时直接用现货指数值，同时从期货和现货的点差中反算隐含折扣率；盘后时段再用这个折扣率反推现货价格。

还有一类特殊情况：韩国个股。tradeXYZ 上线了三星电子、SK 海力士和现代汽车，这些股票在韩国交易所以韩元报价。预言机需要在原始报价上叠加一层美元/韩元汇率转换。持仓者的盈亏同时反映股价波动和汇率波动。

谁来为参数选择的后果负责？

所有这些定价机制都建立在一个前提上：市场上有足够的做市商愿意持续提供流动性。Hyperliquid 的 HLP 做市金库为原生的 BTC、ETH 永续合约提供流动性，但不覆盖 HIP-3 上部署的第三方合约。tradeXYZ 的流动性完全依赖外部做市商自发参与。在极端行情中，如果被清算的仓位找不到对手方接盘，系统不会像 Hyperliquid 主站那样由金库兜底，而是直接触发 ADL（自动减仓），按盈利排序强制平掉最赚钱的对手方仓位。

这套定价体系的精妙之处在于，它用一组相互制衡的参数——预言机的追踪速度、价格发现的边界、资金费率的缩放因子——构建了一个能在没有外部报价时自给自足的定价环境。3 月 18 日标普选择授权给 tradeXYZ，看的可能就是这套在真实地缘危机中跑通过的基础设施。

但这套系统也有它的代价。预言机从订单簿提取信息，意味着在流动性稀薄的时段（比如深夜的韩国个股合约），少量订单就可能推动预言机大幅移动。价格发现边界 v2 扩大了周末的可清算范围，杠杆交易者需要重新评估自己的安全边际。ADL 意味着即使你判断正确，在极端行情中也可能被强制平仓。

tradeXYZ 选择了一条和传统交易所完全不同的路：把定价权从集中式撮合引擎转移到了一套链上参数系统。传统交易所关门，是因为清算、风控和做市都需要人工介入的窗口。tradeXYZ 关不了门，因为链上合约不存在「下班」这个概念。它必须在任何时刻都能给出一个价格。3 月 9 日的原油事件证明了这套系统在压力下能运转。但它也暴露了一个深层的问题：让链上协议承担传统金融基础设施的定价职能时，谁来为参数选择的后果负责？

时间常数从 8 小时调到 1 小时，是 tradeXYZ 团队的一次参数决策。价格发现边界从 v1 升级到 v2，也是。这些决策影响着每一个持仓者的清算线和资金费率。在传统交易所，这类规则变更需要经过监管审批和公示期。在链上，一次参数更新就能完成。

在一个没有 HLP 兜底、没有监管仲裁、完全依赖参数设计来维持秩序的系统里，理解这些参数如何影响你的仓位，就是理解你真正承担的风险。