作者: GAWE

原文作者：Chris Beamish、CryptoVizArt、Antoine Colpaert、Glassnode

原文编译：Chopper，Foresight News

TL;DR：

• AVIV 指数 Z 值跌至 – 1.09，随后回落至 – 1.06，意味着当前币价相对周期均值已进入深度超跌区间。价格在低位未能迎来有效反弹，市场恐慌情绪持续蔓延。
• 超 95% 的短期持有者处于亏损状态，短期持有者盈利筹码占比仅小幅回升至 3.3%，远低于 55% 的四年均值，市场基本面脆弱，极易受到外部冲击影响。
• 短期持有者已实现盈利 / 亏损比率（STH-SOPR）Z 值最低下探至 – 1.86，距离 – 2 的深度恐慌抛盘临界值仅有一步之遥。这表明市场止损行为不断加剧，但尚未达到历史上能够催生持续性反弹的抛压强度。
• 美国机构需求显著降温。比特币向 6 万美元回落期间，Coinbase 价差持续处于折价区间，反映出该平台的现货市场已不见机构主动抄底的迹象。
• 企业财库的比特币增持节奏大幅放缓。自 6 月以来，机构单日净买入量从此前日均超 5 亿美元的峰值回落至接近零，市场又一大支撑力量退场。
• 比特币跌破关键支撑位后，市场迎来大规模去杠杆行情，大量杠杆多头头寸被集中清算，市场中的过度投机盘得以出清。
• 比特币跌破区间后，隐含波动率大幅上行。波动率风险溢价持续走高，期权市场计价的不确定性，远超近期实际行情波动所对应的风险水平。
• 各期限期权波动率偏斜指标全面飙升，市场对下行保护工具的需求显著增加，交易员为看跌期权支付更高溢价。
• 市场交易以防御性操作为主，最大负 gamma 敞口集中在 65000 美元附近，该价位与当前现货价格相距不远。

宏观市场洞察

美元指数收于 100.01，单周上涨 0.8%，三十日累计涨幅达 2.1%。美元持续走强，过去近一个月全球流动性整体收紧。美国 10 年期国债收益率维持在 4.53%，2 年期国债收益率报 4.14%，十年期与两年期国债利差为 0.39%。收益率曲线形态表明，美国经济处于周期尾部，美联储尚未对货币政策做出实质性调整。

受宏观不利因素影响，比特币本周下跌 7.5%，现价 61700 美元。经历一段时间的走势分化后，2022 至 2023 年期间形成的 「美元走强、加密资产承压」 的负相关关系再度显现。美元指数站稳 100 关口，叠加 10 年期美债收益率突破 4.5%，从历史规律来看，这样的利率与美元组合通常会压缩风险资产的投机溢价。

比特币想要迎来持续性反弹，需要满足两大条件之一：美元指数有效跌破 99，或是 10 年期美债收益率回落至 4.2% 附近。目前两项条件均未达成。

链上数据分析

估值深度超跌

上期分析曾指出，5 月的上涨行情属于熊市反弹。短期持有者持仓成本基准自 2022 年 1 月以来首次跌破真实市场均值，这一信号预示市场已步入熊市后期阶段。本期将继续解读后续回调走势，包括币价下探至 59000 美元，以及随后脆弱的横盘整理行情。

我们借助 AVIV（活跃投资者价值偏差）指标判断当前价格相对周期均值的超跌幅度。该指标将现货价格与真实市场均值（剔除矿工持仓后的活跃投资者综合持仓成本）进行对比。其四年期 Z 值可以衡量价格相对这一基准的偏离程度，Z 值为 0 是估值溢价与折价的分界线。

目前 AVIV 指标数值为 0.80，对应 Z 值 – 1.06，过去两周最低触及 – 1.09，当前估值处于历史区间内的深度折价区域。过去一周价格在周期低位始终未能有效反弹，足以证明市场恐慌情绪久久未能消散。

新入场投资者全面被套

结合整体市场的折价状态，我们单独分析近期入场资金的处境。短期持有者市值 / 已实现市值比率（STH-MVRV）对比了现货价格与短期持有者的持仓成本，该指标数值低于 1，代表这一群体整体处于浮亏状态。

指标近期最低跌至 0.81，小幅反弹后回升至 0.83，意味着新进投资者平均浮亏比例达到 17% 至 19%。这也印证了 5 月行情中，市场在 78000 至 82000 美元区间形成的密集持仓区，如今已普遍陷入亏损，与上期 「新进投资者承压」 的判断保持一致。

价格在低位短暂企稳是下跌行情中的常见形态。当亏损最严重的投资者完成首轮被动抛售，剩余市场参与者会进入观望状态。这一横盘阶段最终能否构筑有效底部，还是下跌途中的中继整理，取决于当前价位能否出现新增买盘。

95% 短期持有者出现亏损

为进一步评估短期持有者的压力，我们参考短期持有者盈利筹码占比指标。该指标统计盈利状态的短期持仓量在短期总持仓中的占比，用以判断亏损现象的范围，区别于单纯衡量浮亏幅度的指标。

该指标近期最低仅为 0.6%，小幅回升后至 3.3%，远低于 55% 的四年均值。从实际数据来看，超过 95% 的短期持有者目前处于亏损状态。这种程度的亏损在历史上属于显著的投降区间，此时新投资者普遍承受压力，导致市场结构脆弱，极易受到任何负面外部因素的影响。

市场近乎全面亏损，且相关指标未见明显修复，足以说明当前横盘走势只是抛压阶段性衰竭，并非市场筑底完成。

市场逼近恐慌性抛盘临界点

除浮亏数据外，投资者的实际卖出行为，进一步印证了当前市场的严峻形势。我们以四年周期均值为基准，通过 Z 值统计短期持有者七日移动平均已实现盈利 / 亏损比率（STH-SOPR），以此衡量本轮周期内新进投资者的亏损兑现强度。

当前该指标 Z 值为 – 1.57，两周内最低点为 – 1.86，距离 – 2 的历史深度恐慌抛盘阈值仅相差 0.14 个标准差。

现阶段，短期持有者的割肉行为愈发频繁、速度持续加快，这与上期统计的单日总已实现亏损达 13.5 亿美元、以及前文短期持有者 MVRV 反映的深度浮亏现状相互印证。不过，历史上能够催生中长期反弹的终极恐慌抛盘行情，至今仍未出现。

当前市场处于尴尬的中间状态：亏损兑现规模足以确认熊市深度，但尚未达到抛压彻底出清、构筑坚实底部的标准。

链下市场洞察

Coinbase 价差彻底消失

Coinbase 价差指标统计 Coinbase 现货价格与币安永续合约价格的差值，是观察美国机构需求的重要窗口。当 Coinbase 价格出现溢价时，代表机构正在主动买入现货比特币，推高平台价格，使其高于离岸合约市场报价。

近几周市场格局彻底逆转，该价差持续维持折价状态。在比特币向 6 万美元下跌的过程中，美国现货市场买盘全面降温。以往回调行情中都会出现的逢低买入行为，本次并未上演，机构普遍选择观望，市场又一重要支撑力量消失。

企业财库需求降温

4 月至 5 月，企业财库持续增持比特币，成为市场核心支撑力量，多次出现单日净买入额超 5 亿美元的情况。但自 6 月以来，这一需求明显走弱。

比特币从 75000 美元上方回落至 60000 美元期间，企业财库净买入规模大幅缩水，单日增持量降至此前的零头。虽然整体来看企业仍在净买入，但增持力度下降，意味着这一群体的风险偏好开始趋于谨慎。在市场整体情绪低迷的环境下，边际买盘进一步减少。

7 万美元下方迎来全面去杠杆

清算热力图数据显示，64000 至 70000 美元区间聚集了大量杠杆多头头寸。上周比特币快速下探，该区间内的多头仓位被集中清算，连环爆仓推动价格短暂跌破 60000 美元，随后才获得支撑。

当前近区间的多头流动性基本消耗殆尽，市场完成一轮大规模去杠杆。对比一周前的数据，当前杠杆持仓结构更为健康，近期震荡区间内积累的大量过度投机杠杆盘，已基本被市场出清。

隐含波动率大幅上行

比特币打破持续数月的震荡区间后，全期限波动率曲面迎来重定价，随着现货价格逼近 2 月低点，市场对期权工具的需求全面上升。

短期波动率反应最为剧烈。一周平值期权隐含波动率一度飙升至 60% 以上，随后回落至 50% 附近；一月期隐含波动率从约 34% 上涨至 45%。长期品种同步走高，六月期隐含波动率自 40% 左右升至 44%。

此次波动率上行，是市场对未来不确定性的全面重估，并非短期情绪扰动。虽然波动率已从峰值回落，但市场对期权对冲工具的需求依旧旺盛。即便现货价格出现短暂企稳，交易员仍愿意支付更高成本购买风险保护。本轮下跌彻底改变了市场对波动率的预期，全期限品种的对冲成本同步走高，市场避险情绪居高不下。

波动率风险溢价维持高位

隐含波动率大幅上行后，对比隐含波动率与已实现波动率可以发现：期权市场计价的未来行情波动幅度，依旧高于现货近期的实际波动水平。

一月期隐含波动率从 35% 左右涨至 44%，本轮下跌过程中，已实现波动率也从 27% 升至 39%。两类指标同步走高，但隐含波动率涨幅更为激进，波动率风险溢价维持正值。

行情跌破关键支撑后，市场紧急重估风险，波动率价差一度扩大至 10 个波动率点位。目前价差虽有所收窄，但期权价格依旧高于实际行情波动对应的合理水平。这也反映出，市场普遍预判未来仍会出现剧烈波动。

期权市场定价的未来不确定性，远超近期实际行情所体现的风险，波动率风险溢价因此持续处于高位。

25Delta 波动率偏斜大幅走高

波动率溢价整体上行的背景下，波动率偏斜指标能够清晰体现资金的布局方向。比特币跌破支撑、下探 2 月低点期间，交易员集中买入下行保护工具。

波动率偏斜由看跌期权波动率减去看涨期权波动率计算得出，数值为正，代表看跌期权价格高于同等条件的看涨期权。本轮下跌带动全期限偏斜指标集体走高：一月期偏斜从 11% 左右升至 24%，三月期、六月期分别攀升至 18%、14%。

短期指标反应最为强烈，一周期偏斜一度逼近 30%，下跌行情中，市场对短期下行对冲的需求集中爆发。如果说隐含波动率上行是全市场风险警惕，那么波动率偏斜则明确指向单一方向 —— 资金集中布局下跌对冲。

随着市场环境持续走弱，下行保护的需求显著增强，交易员为看跌期权支付的溢价不断攀升。

65000 美元附近聚集大量 gamma 敞口

除期权价格外，gamma 敞口可以判断期权做市商对冲行为对行情影响最大的行权价位。

当前市场交易风格整体偏防御。过去七日，看跌期权交易量占总期权成交额的 32.4%；近 24 小时这一比例进一步升至 35.9%。即便经历一轮大跌，市场交易依旧以买入下行保护为主。

交易行为直接体现在 gamma 敞口结构上：目前最大负 gamma 敞口集中在 65000 美元，59000 至 70000 美元区间也分布着大量负 gamma 敞口。比特币当前价格约 62000 美元，现货价位刚好处于最大短期负 gamma 区间下方。而正 gamma 敞口主要集中在更高的 76000 至 82000 美元区间。

防御性交易主导了做市商的持仓结构，市场最大负 gamma 区域位于 65000 美元一线，与当前现货价格十分接近。

总结

当前市场呈现出熊市后期回调的典型特征：近期入场投资者深度被套，市场已实现亏损规模居高不下，多重核心买盘力量走弱。

比特币向 60000 美元回落的过程，触发了大规模去杠杆行情，市场中的投机仓位被集中出清。杠杆水平回归合理，但现货市场始终未能迎来有效的新增买盘。

期权市场整体维持防御姿态，隐含波动率高企、下行对冲需求旺盛，做市商关键敞口也紧贴当前现货价位。叠加机构参与度下降、企业财库增持力度减弱，足以说明市场风险偏好持续低迷。

综合各项数据来看，市场正逐步迈入深度恐慌抛盘阶段。虽然市场杠杆已基本出清，估值指标也跌至历史深度折价区间，但历史上构筑坚实底部所对应的增量买盘，至今仍未出现。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者｜Golem（@web 3_golem）

在 A 股市场，“白毛股神”Serenity 彻底火了。

6 月 5 日至 6 月 9 日，Serenity 先后在 X 平台“喊单”三只 A 股，分别是具身智能机器人概念股绿的谐波、数智新能源概念股易事特与光模块龙头股中际旭创，前两者股价当日被直线拉至 20cm 涨停，绿的谐波6月涨幅已超 30%。

Serenity 之所以有这么强的“带单能力”，是因为他进入国内 A 股投资者视线之前，就在国际散户投资社区获得了极高的知名度。

Serenity 的投资特点是根据“瓶颈点（Chokepoint）投资法”筛选出 AI 产业链上那些未被充分定价的小型垄断企业。因其喊单的超 16 只股票在今年内投资回报率均超 100%，个人今年迄今最新投资回报率超 3612%，再叠加前 AI 研究科学家的专业身份和每次对 AI 产业及看好企业的严谨分析，Serenity 在欧美日韩积累了一大批忠实的散户粉丝，X 账户订阅人数超过马斯克位居平台第一，因此他对一支股票价格波动的影响力也超过了一般的股票分析师。

如 5 月 27 日，Serenity 在 X 平台发文宣布已在欧股 XFAB 市值 12.8 亿美元处完成建仓，XFAB 的股价随之被一路推高，单日盘中最高涨幅达 77%，股价最高涨至 13.13 欧元。此后，XFAB 股价便开一路下跌，目前报约 8.8 欧元，已回到了 Serenity 喊单前的水平。

就在造成 XFAB 股价大幅波动的第二天，Serenity 在 X 平台用中文发帖称，“因看到有这么多中文社区支持……也许会为了好玩，开始写写对两支中国股票的看法。”

一场席卷 A 股市场的腥风血雨就此开启。

扰动 A 股市场却不持仓，只为好玩？

事后来看，Serenity 所说的这两只股票就是绿的谐波和易事特。

6 月 5 日，Serenity 用中文发帖并特别强调“专门写给我的中文读者”称，绿的谐波（LeaderDrive，688017，577.3 亿人民币）是其在布局人形机器人赛道时最青睐的中国上市标的，主要原因是它在某些机器人零部件供应链上占据着绝对的主导地位，有超过 60%的国内市场份额以及 1800 多家全球客户。

该条帖子截止目前被浏览超 400 多万，并已二次传播到国内多个社交平台。绿的谐波股价在 6 月 5 日就触发 20% 涨停，截止 6 月 10 日，仅 4 个交易日，股价涨幅超 30%。

6 月 8 日，同样的市场剧本再次上演，Serenity 在 X 平台发布了一份包含 30 多家公司的”800V 直流电”概念股众包名单，其中包含 A 股公司易事特。消息在国内迅速发酵，易事特股价一小时内喜提 20CM 涨停，截止 6 月 10 日涨幅也超 30%。

Serenity 本人甚至也感到意外，发文感叹到”大家都知道这只是个众包名单吧，300376（易事特）怎么涨 20%？”

紧接着他又发文称“这些都是粉丝推荐的股票，并非我个人推荐”，企图将自己摘除在外。

除了这两只股票外，Serenity 还在 6 月 9 日提及到了第三只 A 股中际旭创（Innolight），称中际旭创是他去年唯一投资过的中国上市公司。但因有些 AI 将”Innolight”误译为另一家 A 股上市公司英诺激光，使得英诺激光在 10 分钟内被暴拉近 10%，从这一起“乌龙事件”也能看出散户对 Serenity 本人的 FOMO，“两眼一瞎，只问买啥，生怕吃不上热乎的”。

Serenity 的这些行为很快引起了国内财经媒体和券商分析师的注意，纷纷猜测起他“跨境吹票”的目的。6 月 9 日，财联社发表长文提醒国内投资者要警惕海外信息倒灌，若 Serenity 的分享存在利益分成，那行为就是经典的“出口转内销式跨境吹票”，需要承担法律责任，还有甚至国内券商分析师在朋友圈公开怒喷，“这帮鸟人迟早药丸，以为跑到国外就无法无天了”。

面对国内媒体对其“割韭菜”的质疑，Serenity 回应称喊单 A 股只是认为“外国人会给 A 股带来一种不同的视角”，并又表示“虽然很喜欢绿的谐波，但并不持有其股票”，或许正如其一开始所说，做这一切的初衷只是为了好玩。

Serenity 看起来就像一个“慈善家”，他强调自己不做任何付费推广和营销，唯一付费的东西是每月 1 美元的订阅服务，也不是某个机构或光明会成员，持续做免费分享的原因是认为股市是一个正和博弈的过程，他希望散户能在不加入任何昂贵付费社区、甚至在机构入场之前买到优质股，他称自己在推进信息民主化。

在投资领域不要过度神化任何一个人，Serenity 可能不图利，但肯定图名。自 6 月 5 日开始喊单 A 股后，Serenity 的粉丝数再次暴涨超 20 万，截止 6 月 11 日，X 平台粉丝数已超 81 万，账户订阅数增长至 5.4 万，将马斯克（4.6 万）甩在身后。如此庞大的订阅人数，即使价格为 1 美元，Serenity 月固定收入也达 5.4 万美元，轻轻松松年入百万人民币。

Serenity 的置顶帖都是在庆祝自己的账号订阅数超过马斯克，称这是他的目标。一个匿名账户能有如此高的影响力和关注度，投资者对其真实身份更加好奇，在这个账户背后，究竟是一个人、还是一个团队、甚至只是一个 AI？

极大概率是一个居住在日本的华人？

Serenity 解释自己保持匿名的原因是为了可以在网上自由的发表想法。他表示当他第一次发布关于 IREN（纳斯达克上市股）的负面看法时，就受到了数十个账号来自现实生活中的威胁和骚扰，因此他才继续保持匿名。

尽管如此，社区在收集到的各种碎片信息中慢慢拼凑出了 Serenity 的形象，他极大概率是一个生活的日本的华人。

Serenity 在 5 月末透露过他的一些个人信息，他称自己相当国际化，目前在日本学习日语，因为曾经在大陆住过一段时间还经常去台湾旅游，所以会一点中文，另外还在墨西哥踢了两三年足球，专程去韩国打英雄联盟……生活可谓是相当滋润了。

Serenity 至少在日本居住了半年时间，2025 年底他经常在 X 平台上晒出在日本的生活照，但自从火了后就很少提及个人生活了。

Serenity 在日本

Serenity 是一个高频发帖者，日均发布 9～10 条帖子，高峰期达 20 多条，用 AI 统计其一天发帖频率来看，其每天有约 5 个小时的账户绝对静默期，这个静默期大概率就是 Serenity 休息睡觉的时间，而该时间段刚好可以对应到亚洲部分时区（UTC+8、UTC+9）的凌晨时间 3:00 至 8:00，在配合前文信息，基本就可以将 Serenity 点位置锁定在日本。

社区倾向于认为 Serenity 是一个华人，但 Serenity 强调英语是他的母语，其大部分帖子依旧以英文为主，偶尔使用中文发帖看起来也仅是为了照顾中文粉丝，并且若统计不同语言的发帖数量，其日语发帖量还要高于中文。

再结合 Serenity 的早期经历，未转战 X 前在 Reddit WSB （Odaily 注：Wall Street Bets 是美国最大的散户交易社区）上活跃、曾在 2018 年拒绝过英伟达 AI 团队递来的 Offer、被彭博、路透等海外知名媒体报道，因此基本可排除 Serenity 是中国人的可能。

Serenity 的匿名身份、投资收益不透明以及对影响力的过度渴望都在加大市场对其的争议，但有趣的是，所有质疑他的人，也都在不停刷新着他的主页。

股票投资从来都是一代版本一代神，巴菲特、木头姐、Roaring Kitty，每个时代都有自己的精神图腾。牛市会放大收益，也会放大信仰，当越来越多的人开始赚钱时，我们总想找到一个能够“科学解释泡沫”的人，Serenity 或许只是这一轮 AI 牛市情绪的外向化投射，神秘、专业、成功，符合大众对于“股神”的全部想象。

但神坛的旁边就是断头台，因为当行情转向时，市场又会想找到一个应该为亏损负责的人，那时 Serenity 可能也是最合适的人选。历史反复上演，市场永远向前，人们喜好造神，也擅长”毁神”，至于Serenity 究竟是谁，估计也没现在这么重要了吧。

TL;DR

• 甲骨文交出强劲财报和云业务指引，但盘后一度跌超一成，市场担心 AI 基建太烧钱。
• 需求没有消失，问题变成订单要穿过数据中心、GPU、电力和融资成本后，能留下多少自由现金流。

关联标的：ORCL、NVDA、MSFT、AMZN、GOOG、META、QQQ，以及潜在上市的 OpenAI、Anthropic、SpaceX。

甲骨文这份财报，几乎是 AI 多头想看到的一切。

据 Oracle 官方财报，2026 财年第四季度营收 192 亿美元，云收入 99 亿美元，IaaS（基础设施即服务）收入 58 亿美元、同比增长 93%。剩余履约义务（RPO，已签未确认收入）从 5530 亿美元增至 6380 亿美元。公司给出的 2027 财年第一季度指引也很强，预计总营收同比增长 27% 至 29%，云收入按固定汇率增长 57% 至 63%。全年营收指引则为 900 亿美元。

但市场第一反应不是奖励，而是卖出。行情显示，甲骨文在延长交易中从前收约 205.11 美元一度触及 177.52 美元，最大跌幅约 13.5%。

这轮 AI 交易最值得注意的变化就在这里：公司讲的是增长，股价问的是回本。

过去两年，市场愿意为「AI 需求有多大」支付溢价。云收入增长、算力订单、GPU 采购、模型公司合作，都能成为估值上修的理由。甲骨文这次反应说明，同样一组好消息，正在被市场用另一套公式重算：为了拿到订单，公司要提前花多少钱？要借多少钱？要不要发股？数据中心交付后多久满载？毛利率和自由现金流什么时候跟上？

AI 需求还在，但 AI 交易正在从「谁拿到订单」进入「谁算得过账」。

好财报触发了融资担忧

如果只看收入端，甲骨文并不像一家出问题的公司。

第四季度营收高于市场预期，云收入继续扩大，IaaS 增速尤其强。RPO 大幅上升，也增强了未来收入可见度。对一家正在转向 AI 云基础设施的公司来说，这类数据本应支撑「需求真实存在」的叙事。

公司指引同样激进。下一财季收入和云业务都预计维持高增长，2027 财年总营收目标达到 900 亿美元。电话会和媒体纪要还提到大型 AI 基础设施合同、数据中心交付进度，以及 OpenAI 等客户合作线索。客户没有停止下单，AI 算力需求也没有突然消失。

市场现在不只看订单大小，也看订单背后的资本消耗。

AI 云不是轻资产软件业务。甲骨文要承接前沿模型公司和大型企业客户的需求，需要建设数据中心，采购或接入 GPU，配置网络、电力、冷却系统，还要在客户收入完全确认之前先投入大量现金。订单越大，未来收入越可见，前期投入也越重。

这就是「好消息变成卖出理由」的原因。RPO 增长说明未来有活干，也要求公司把产能建出来。云收入高增证明需求强，同时强化了市场对资本开支继续上行的预期。投资者开始把同一组数据翻译成另一个问题：这家公司是不是要用更重的资产负债表，才能换来这些增长？

甲骨文官方披露，2026 财年自由现金流为 -237 亿美元。公司在 2026 财年已完成债务融资 430 亿美元、股权融资 50 亿美元。对 2027 财年，公司预计通过债务和股权融资约 400 亿美元，其中包括已宣布的 200 亿美元 ATM 股权发行计划，并称 2026 日历年不预计再发债。

这里也有一个反向信息需要放进估值框架。公司称，大型 AI 合同中客户预付或自供 GPU 的部分合计 750 亿美元，这可以降低甲骨文需要自行筹措的资本规模。换句话说，压力不是「所有钱都由甲骨文先垫」，而是市场要确认：扣除客户预付和自供硬件后，公司剩下的融资、折旧和运营负担是否仍然过重。

增长仍有价值，但市场开始要求证明，增长的价值高于增长的成本。

AI 基建更像电厂，不像软件订阅

AI 基础设施最容易让投资者误判的一点，是把它当成传统软件增长来看。

软件公司的理想模型是产品做出来后，新增客户带来的边际成本较低，收入增长可以较快转化为利润。AI 云更像电厂、高速公路和仓库的结合体。客户真正使用前，公司要先有机房、芯片、电力和网络。客户开始使用后，还要承担折旧、运维、能耗和升级成本。

这会制造一个时间错配：现金流压力先出现，利润兑现后出现。

可以把它理解成一家餐厅收到大量预订，于是决定开更多门店。预订说明需求好，但开店要先租房、装修、买设备、招人。预订越多，扩张越快，前期现金流越紧。只有当新店坐满、翻台率稳定、客单价覆盖租金和人工后，这些预订才会变成利润。

AI 数据中心也是类似逻辑，只是金额更大、周期更长，不确定性更高。

甲骨文面对的是前沿模型公司和大型企业客户。它们的算力需求可能非常真实，也可能长期增长。但基础设施提供商必须提前押注：买多少 GPU、建多少容量、锁多少电力、以什么价格签长期合同。如果未来利用率爬坡慢于预期，或者云服务价格下降，或者电力和硬件成本高于预期，今天看起来漂亮的订单，未必能快速变成高质量现金流。

这也是市场对资本开支特别敏感的原因。

资本开支本身不是坏事。对云厂商来说，扩张产能是抓住 AI 需求的必要条件。英伟达、微软、亚马逊、谷歌和 Meta 都在同一条链条上：有人卖芯片，有人建云，有人训练模型，有人把模型嵌入产品。过去，投资者愿意相信整条链都会因为 AI 需求扩张而受益。

但当资本开支越来越大，市场会开始区分「花钱买增长」和「花钱买利润」。

如果一家公司的数据中心很快满载，客户稳定续约，云毛利率改善，自由现金流回升，高资本开支就是提前锁定未来利润。相反，如果公司持续加大投入，却需要不断融资支撑扩张，利润又被折旧、利息和运维成本吃掉，高增长就会被打折。

甲骨文这次下跌，本质上是市场把 AI 基建从「收入故事」重新放回「资产回报率」框架里看。

公开市场开始重比 AI 资产

甲骨文不是孤例，它只是把一个更大的问题提前暴露出来：公开市场正在重新比较 AI 资产质量。

过去 AI 交易有一个相对简单的排序。谁离算力最近，谁离模型最近，谁能拿到企业 AI 支出，谁就应该享受估值溢价。英伟达因为 GPU 需求成为核心标的，云厂商因为承接训练和推理需求获得重估，软件公司则围绕 AI 功能和订阅提价讲故事。

现在排序开始细化。投资者不再只问「谁有 AI 故事」，而是问「谁能把 AI 需求留在利润表和现金流量表里」。

对英伟达来说，市场会看客户资本开支是否可持续，因为芯片需求最终来自云厂商和模型公司的预算。对微软、亚马逊、谷歌和 Meta 来说，市场会看 AI 投入能否转化为云收入、广告效率、订阅增长或成本下降。对甲骨文这样的基础设施扩张者来说，市场的问题更直接：数据中心投入能不能带来足够高的利用率和回报率。

这也是潜在大型 IPO 会带来影响的原因。

SpaceX、OpenAI、Anthropic 等大型私人公司如果未来进入公开市场，未必会简单「抽走」纳指流动性，历史上大型 IPO 窗口对科技股表现也没有稳定规律。但它们会带来一个现实压力：公开市场会多出一批估值极高、叙事极强、盈利路径仍需验证的 AI 或科技资产。

当这些资产摆到同一个货架上，投资者会重新比较。买已上市云厂商，是买更确定的现金流和平台能力。买模型公司，是买更靠前的技术叙事和应用入口。买基础设施公司，是买算力需求的确定性，也承担资本开支压力。买英伟达，则是在押注整个 AI 投入周期继续延长。

如果风险偏好很高，投资者可能同时买下所有 AI 资产，认为它们处在同一条增长曲线上。一旦利率、融资成本或盈利预期发生变化，市场就会更挑剔。谁的收入确定性更高，谁的毛利率更稳，谁的现金流更快改善，谁的估值就更容易被保住。

甲骨文的反直觉下跌，正好发生在这种切换里。AI 交易还没有结束，但无差别抬估值的阶段已经变得更脆弱。

下一步看数据中心兑现

甲骨文这次被卖出，不能直接推导出 AI 泡沫已经破裂。需求端数据仍然强，云收入、RPO、客户合作和公司指引都说明，企业和模型公司对算力的需求还在。更准确的说法是，市场开始把需求和回报拆开定价。

接下来最重要的变量，是数据中心交付之后的利用率和利润率。

如果相关项目按计划交付，客户使用量快速爬坡，云收入继续兑现，同时毛利率没有被电力、折旧和运维成本明显吞噬，市场对高资本开支的担忧会被缓解。今天的下跌可能只是一次阶段性重估：投资者先要求更高风险补偿，等现金流证明后再重新给估值。

但如果后续财报显示，收入增长仍依赖更大规模资本开支，融资需求继续上升，自由现金流改善缓慢，或者股权融资带来稀释压力，甲骨文就不只是个股问题，而会成为 AI 基础设施估值框架变化的样本。

投资者下一步需要看的，不是 AI 订单有没有继续增加，而是订单穿过数据中心、GPU、电力和融资成本后，还能留下多少现金流。

原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者 | Asher（@Asher_ 0210）

预测市场正在迎来一套更清晰的监管。

6 月 10 日，美国商品期货交易委员会 CFTC 发布一项拟议规则，计划对事件合约的审查方式进行调整。根据 CFTC 公告，该提案将修改 Regulation 40.11，并新增 Appendix F，用于评估预测市场中的事件合约是否涉及恐怖主义、暗杀、战争或违法行为，以及相关合约是否违反公共利益。CFTC 通过这份拟议规则， 试图建立一套判断框架——哪些事件可以被金融化，哪些事件应该被挡在市场之外。

对于快速扩张的预测市场来说，或许 CFTC 这次发布的拟议规则是一个关键转折点。

过去几年，预测双雄 Kalshi、Polymarket 不断把真实世界事件做成可交易合约，从总统选举、宏观数据、体育赛事，到娱乐节目、地缘政治事件，几乎所有可以被验证结果的事情，都有机会被包装成“是”或“否”的交易市场。

但规模扩大的同时，问题也开始集中暴露。谁能参与交易？哪些市场容易被操纵？如果有人提前知道结果，甚至能影响结果，预测市场还算不算一个公平市场？

CFTC 这次出手，正是想回答这些问题。

不是一刀切，而是逐个合约审查

这次 CFTC 发布的并不是一份简单声明，而是一份长达 267 页的拟议规则文件，标题为 《Prediction Markets; Public Interest Determinations》。从文件性质看，属于规则制定提案，目前仍处于征求意见阶段，并非已经生效的正式规则。在这份文件中，CFTC 试图进一步明确，哪些事件合约可能被认定为违反公共利益，从而不得在 CFTC 注册实体上挂牌交易或接受清算。

从规则设计看，CFTC 并没有直接列出一张完整的禁止清单，而是选择按具体合约审查。根据文件内容，这项提案拟建立一套结构化框架，用于判断某个事件合约是否涉及《商品交易法》中列明的敏感类别，包括恐怖主义、暗杀、战争以及违反联邦或州法律的行为。如果涉及这些类别，CFTC 还会进一步判断该合约是否违反公共利益。

因此，预测市场并不是只要触及敏感事件，就一定会被直接禁止。监管关注的是事件到底预测什么，以及这个事件是否会诱导操纵、伤害或违法行为。举例来说，一个市场如果直接预测某地是否发生恐怖袭击，大概率会进入重点审查甚至禁止范围。但如果一个市场关注的是霍尔木兹海峡某段时间内的原油运输量，即便这一数据可能受到军事局势影响，它本质上衡量的仍是商业航运活动，而不是直接预测战争或恐怖行为。

CFTC 不是简单否定预测市场，而是在尝试区分“预测风险影响”和“预测伤害发生”。前者可能仍有信息价值，后者则更容易触碰公共利益底线。

体育类预测事件有望被保留，且边界更清楚

外界最关心的，或许是体育类预测市场是否会被完全禁止。从目前的提案看，CFTC 释放出的信号偏积极——多数围绕体育比赛整体结果的预测事件，仍然可能获得较明确的合规空间。CFTC 初步认为，基于比赛比分、分差、胜负结果、晋级结果、球队或球员整体数据、赛季表现等设计的体育预测事件，可能具备价格发现功能，也能提供有意义的信息。

世界杯、NBA、NFL、MLB 等体育赛事天然具备高关注度、高频交易和清晰结算条件，是预测市场交易量的主要来源。如果相关规则最终定稿，并确认体育胜负、晋级、比分等市场具备合规空间，体育类预测事件仍是平台争夺用户和流动性的主战场。

但，这并不意味着所有体育相关市场都能放行。CFTC 同时也在强调，某些更细碎、更容易被少数人影响的市场，可能不符合公共利益。例如球员是否受伤、比赛中是否发生冲突、裁判是否作出某个判罚、未成年人赛事结果，以及任何可能鼓励作弊或伤害运动员的市场，都可能面临更严格审查。

真正被盯上的，是“知道答案的人”

相比体育市场本身，内幕交易和操纵风险，才是这轮监管真正要解决的问题。预测市场和传统金融市场不同，很多事件结果不是由市场外部自然产生，而是可能由某个人、某个机构或某个小范围群体决定。一旦这些人参与交易，市场就不再只是“预测未来”，而可能变成“提前兑现内幕信息”。

近期，类似问题已经多次出现，预测市场已经出现多起涉嫌内幕交易案例，包括美国军方人员被指利用涉委内瑞拉相关行动的信息、美国前国会议员预测“自己不会出席特朗普的国情咨文演讲”、Google 工程师利用公司内部工具查看 2025 年最受搜索人物相关数据等。

上述事件暴露了预测市场最核心的风险是有些交易者不是判断能力更强，而是本身离答案更近。这会直接破坏市场公信力，让预测市场从信息聚合工具变成内幕套利工具。

监管框架更清晰，不等于争议结束

不过，CFTC 的提案并不意味对预测市场的争议已经结束。目前，美国多个州监管机构仍然反对 CFTC 对体育类预测事件的态度，认为这类预测事件本质上就是体育博彩，平台不应绕开州的博彩监管体系。美国博彩协会负责人 Bill Miller 也批评称，CFTC 的提案是在重新定义体育博彩。

这背后其实是联邦监管和州博彩监管之间的权力之争。如果体育类预测事件被认定为 CFTC 监管下的金融衍生品，那么平台就可能通过联邦框架面向更广泛用户提供交易服务。但如果它被认定为体育博彩，就必须面对各州复杂的牌照、税收和消费者保护要求。

因此，即便相关规则最终定稿，围绕预测市场的法律争议也不会消失，反而会进一步集中到一个问题上——CFTC 监管下的预测市场，究竟能否绕开州级博彩监管，提供全国性的体育预测交易。

预测市场正在变得更像金融市场

回到这份提案本身，CFTC 的态度其实已经比较清楚。预测市场不会被简单否定，但其灰色地带正在被重新划线。

具备客观结算标准、能够提供信息价值，且操纵风险相对可控的预测事件，仍可能获得更清晰的合规空间；而那些容易被少数人影响、诱发伤害或涉及非公开信息的市场，则会成为监管重点。

这也意味着，预测市场的下一阶段，不是更自由，而是更制度化。

在此之前，预测市场的扩张更多依赖热点、流量和市场数量；在此之后，平台能否继续增长，将越来越取决于其能否证明市场公平、结算透明、风险可控。CFTC 这次提案未必是预测市场的刹车，反而更像是一条分界线——行业开始从灰色扩张，走向更接近金融市场的规则化竞争。

原文作者：Mike，Frank，MSX 麦通

如果一切按计划推进，SpaceX 将在 6 月 12 日以 SPCX 为代码登陆纳斯达克。

不出意外的话，这将成为全球资本市场历史上规模最大的 IPO——按照目前披露的发行安排，SpaceX 计划募资约 750 亿美元，目标估值约 1.75 万亿美元，不仅超过沙特阿美当年 IPO 的募资规模，也会让它一上市就跻身全球最贵的上市公司之一。

但对市场而言，SpaceX 的意义远不止「又一支明星科技股上市」。

更重要的是，商业航天这个长期处在想象力与高门槛之间的赛道，终于有了一个真正意义上的公开市场定价锚点。过去几年，投资者知道太空经济很性感，知道卫星互联网、商业发射、遥感数据、国防航天都有长期空间，但很难判断这些资产到底应该值多少钱。

SpaceX 一旦以公开市场价格交易，所有上市商业航天公司都会被重新摆上同一张估值表，谁更接近 SpaceX 的能力边界，谁有真实订单和收入，谁只是借题材上车，都会被市场重新区分。

因此，在 SpaceX 上市前后重新理解商业航天，重点并不是追逐短期情绪，而是回答三个问题：第一，商业航天为什么值得长期关注？第二，板块内部哪些公司真正拥有可持续的商业模式？第三，SpaceX 上市之后，到底是虹吸资金，还是带飞整个板块？

一、商业航天：从政府工程，到商业资产

要理解为什么商业航天值得长期关注，需要要理解这个行业正在经历的历史性转型。

过去几十年，进入太空基本是国家能力的延伸。美国有 NASA，苏联有苏联航天局，后来是俄罗斯国家航天集团，火箭研发、卫星发射、空间探索，本质上都是政府主导的大型工程，商业资本虽然有参与，但很难成为主导力量。

原因也很简单，成本太高，周期太长，失败率太高。传统卫星发射动辄数亿美元，项目建设周期以年为单位，商业回报周期甚至可能以十年计，对大多数企业来说，这不是一个可以用普通商业模型承接的赛道，而更像国家战略投入的一部分。

正因如此，SpaceX 改变行业的关键，并不只是它把火箭送上天，而是它重塑了进入太空的成本曲线。

可复用火箭是这场变化的核心。猎鹰 9 号第一级火箭可以在发射后自主返回并着陆，经过检修后再次执行任务。这一技术使发射从一次性消耗品，变成可以被反复摊销的基础设施。过去数亿美元一次的发射成本，被压缩到数千万美元级别，未来随着 Starship 等新一代系统成熟，成本仍可能继续下降。

那一旦成本曲线向下突破，原本不成立的商业模式就会开始成立。

卫星互联网是最直接的例子。过去想要发射成千上万颗卫星组成低轨星座，在经济上几乎难以想象；但在可复用火箭降低成本之后，Starlink 才有可能从一个宏大的构想，变成面向全球用户收费的订阅制网络。

遥感数据服务也是同样逻辑。商业卫星拍摄地球、追踪农作物、监测港口、服务国防与保险行业，过去受限于卫星制造与发射成本，很难大规模商业化；但当卫星部署成本下降、数据处理能力增强，太空数据就有机会从「高端定制服务」变成「持续订阅的数据产品」。

更长期看，空间制造、在轨服务、月面任务、太空 AI 数据中心等方向仍处在早期探索阶段，但它们背后的底层逻辑是一致的，只有进入太空的边际成本持续下降，新的需求才会被释放出来。

历史上类似的场景并不少见。页岩气技术突破压低了开采成本，美国能源格局随之改变；智能手机压低了移动计算门槛，移动互联网由此爆发；云计算把 IT 基础设施从一次性资本支出变成按需付费，SaaS 才真正成为大行业。

商业航天正在走类似路径。它不是原有市场的线性增长，而是成本曲线突破之后，新市场被重新打开。

这也是为什么全球太空经济正在从小众科技叙事，进入长期产业叙事。多家机构预计，全球太空经济规模有望从 2023 年约 6300 亿美元，增长至 2035 年前后的 1.8 万亿美元，真正推动增长的，正是发射成本、卫星制造、数据处理和国防需求共同推动的商业化拐点。

二、从招股书看 SpaceX：现在它在做什么

SpaceX 之所以能获得如此高的市场关注，是因为它早已不是一家单纯的火箭公司。

从当前披露的信息看，SpaceX 的业务结构大致可以拆成三层：发射与空间基础设施、Starlink 卫星互联网，以及并入 xAI 后形成的 AI 与算力业务。

第一层是发射服务和空间系统。

这是 SpaceX 的底层能力，也是所有其他业务的基础。猎鹰 9 号、重型猎鹰、Starship，以及围绕 NASA、美国国防部和商业客户形成的发射体系，共同构成了 SpaceX 的工程壁垒。可复用火箭不仅让它拥有更低成本，也让它具备更高频次的任务执行能力。

在航天行业，高频次本身就是壁垒。发射越多，数据越多，工程迭代越快，成本控制也越成熟。这种正循环，是传统航天公司很难在短期内追上的。

第二层是 Starlink。

如果说火箭业务证明了 SpaceX 的工程能力，那么 Starlink 则证明了 SpaceX 的商业化能力。低轨卫星互联网本质上是一个全球通信网络，覆盖范围越广、用户越多、终端越成熟，边际成本就越有机会被持续摊薄。

这也是 SpaceX 与大多数商业航天公司的最大区别：它不只卖一次性项目，也有持续订阅收入。Starlink 面向个人、企业、航空、航海、政府和国防等多个场景，正在把一个资本密集型太空项目，转化成更接近通信运营商与互联网基础设施的收入模型。对资本市场来说，这一层业务也是 SpaceX 估值中最容易被理解、最容易被建模的部分。

第三层是 AI 与算力业务。

这一点，是当前 SpaceX 估值中最具想象力、也最具争议的部分。随着 xAI 并入 SpaceX，公司的叙事已经从「火箭 + 卫星互联网」进一步延伸到「太空基础设施 + AI 基础设施」。无论是地面大型算力集群，还是更远期的轨道 AI 数据中心，SpaceX 都在试图把自己放进 AI 时代的基础设施竞争里。

但这一层业务同时也带来了新的不确定性。从披露数据看，Starlink 已经具备较强盈利能力，但 SpaceX 集团整体仍受到 AI 业务高资本开支和亏损拖累，换句话说，SpaceX 不是一家纯粹「已经稳定赚钱」的公司，而是一家在核心业务证明商业化之后，继续把现金流和资本市场预期投入下一轮超级叙事的公司。

这也是它估值如此复杂的原因。

它既有 NASA 与国防合同带来的确定性，也有 Starlink 订阅收入带来的成长性，还有 AI、Starship、火星任务、太空数据中心等远期想象力。它不是传统意义上的航天股，也不是单纯的互联网股，而是一个由工程能力、通信网络、政府订单和 AI 基础设施共同组成的复合型巨头。

这正是市场愿意给它万亿美元级估值的原因，也是投资者必须保持谨慎的地方。

三、板块内部：虹吸，还是带飞？

理解了商业航天的长期逻辑之后，真正的问题才刚刚开始：商业航天板块内部，哪些公司值得长期关注？

这里需要先建立一个基本判断，即商业航天不是一个同质化板块，它内部既有接近 SpaceX 可比逻辑的平台型公司，也有卫星网络公司、数据服务公司、高弹性小市值公司，以及提供间接敞口的 ETF 或封闭式工具，因此不同资产对应的估值逻辑完全不同，风险收益比也完全不同。

如果不分层，只用「太空股」三个字一把抓，很容易在情绪最热的时候买到最弱的可比资产，更合理的方式，是把商业航天拆成五层：

第一层：平台型太空基础设施

这一层最接近 SpaceX 的公开市场可比逻辑。譬如 SpaceX 稀缺的不只是火箭，而是从发射、卫星、地面站、通信网络、政府合同到远期 AI 基础设施的全栈能力，放到上市公司里，最接近这一定位的，是 RKLB.M（Rocket Lab）和 FLY.M（Firefly Aerospace）。

Rocket Lab 是当前上市太空公司中最典型的平台型候选者。它有 Electron 小型火箭发射业务，也有卫星与空间系统业务，并正在通过 Neutron 向中型可复用火箭延伸。2025 年，Rocket Lab 实现全年收入 6.02 亿美元，年末 backlog 达 18.5 亿美元，收入可见度在商业航天上市公司中处于相对领先的位置。

表面看，Rocket Lab 当前估值并不便宜。但市场愿意给它溢价，本质上是在为一次身份跃迁定价，不再只是「小火箭公司」，而是在向「发射 + 卫星 + 国防订单」三引擎驱动的太空基础设施平台转型。

其中 2026 年最大的催化剂，是中型可复用火箭 Neutron 的首飞。管理层最新指引指向四季度，如果 Neutron 成功首飞，Rocket Lab 将首次具备与猎鹰 9 号在部分任务场景中对标的中型运力，从小载荷市场进入更大的主赛道；与此同时，Rocket Lab 的国防属性也在增强。公司拿下的 SDA Tranche 3 项目，涉及 18 颗卫星、价值约 8.16 亿美元，正在从订单逐步转化为收入。

再叠加激光通信、太空机器人、卫星组件等方向的并购整合，Rocket Lab 的故事已经不只是「能不能发射」，而是「能不能成为第二个公开市场中的太空基础设施平台」。

Firefly 则更像平台能力上升期的第二梯队。这家公司在 2025 年 8 月以 45 美元发行价 IPO，募资约 8.68 亿美元，业务覆盖发射、月面任务和国防方向，也已经有 NASA、洛克希德·马丁等客户资源，但整体仍处于高增长、未盈利、高波动阶段。

这类公司的优势在于弹性大，劣势也非常明显，那就是一旦任务失败、订单延后或市场风险偏好下降，估值承压会比成熟平台更剧烈。

因此，Rocket Lab 更适合作为商业航天平台化逻辑的核心样本，Firefly 则更偏向高弹性成长样本。

第二层：卫星网络与连接服务

第二层看的是覆盖、接入和长期服务收入。

这一层最具代表性的公司是 ASTS.M（AST SpaceMobile）。它的核心不是制造卫星，而是搭建面向普通手机的卫星通信网络，也就是市场常说的「直连手机」。

如果这个模式能够走通，ASTS 的想象空间非常大。它面向的是全球移动通信补盲、偏远地区联网、灾害通信、国防通信等需求，理论上可以与现有移动运营商形成合作，而不是完全替代它们。但 ASTS 的问题也很清楚：，商业化验证仍在路上，卫星部署节奏、资金消耗、频谱协调、运营商合作推进，都会影响估值兑现速度。

SATS.M（EchoStar）则更偏成熟卫星运营平台，成长性不如 ASTS，但资产和业务更成熟，波动也相对可控，对投资者来说，这类资产更适合作为卫星通信基础设施方向的稳健观察样本，而不是单纯追逐高弹性。

第三层：太空数据服务

第三层是太空经济里最容易从「概念股」变成「经营资产」的一层。

代表公司是 PL.M（Planet Labs），逻辑也很清楚，卖的是持续更新的地球观测数据，农业、保险、能源、港口、国防、政府治理，都可能成为它的数据使用场景。

2026 财年，Planet Labs 实现收入约 3.08 亿美元，年末 backlog 达 9 亿美元，并首次实现 Adjusted EBITDA 转正，这一点很重要，因为它说明公司已经从「烧钱讲故事」逐步进入「业务自我造血」阶段。

相比之下，BKSY.M（BlackSky） 更偏空间情报与国防订阅逻辑，核心看点在于高频遥感、AI 分析、国际客户和政府合同，商业模式更贴近「空间情报服务商」，国防与主权需求是重要支撑。

SATL.M（Satellogic） 体量更小，弹性更高，但确定性也更弱，更适合作为高弹性补充样本，而不是板块核心资产。

第四层：高弹性小票

MNTS.M（Momentus） 和 SIDU.M（Sidus Space） 这类公司属于第四层。

它们的共同特点是市值小、兑现早期、波动大，定价更多依赖事件、题材和技术验证，主题升温时，这类标的往往最容易先动，因为资金只需要很小的成交量就能推动价格；但一旦市场从情绪切回比较估值，它们也最容易被重新审视。

第五层：SpaceX 映射工具

在 SpaceX 正式上市之前，市场还出现了另一类选择：通过 ETF、封闭式基金或 pre-IPO 工具间接获得 SpaceX 敞口。

例如 DXYZ.M、VCX.M、NASA.M 等工具，都在不同程度上承接了 SpaceX 上市前的稀缺性交易。

DXYZ 的核心逻辑是「SpaceX 预期交易 + 稀缺私募科技资产」。它为公开市场投资者提供了一个间接交易私募巨头的通道。

VCX 更像未上市科技资产篮子，里面不仅有 SpaceX，也有其他 AI 与 pre-IPO 科技公司，因此它的定价逻辑更接近整体未上市科技资产风险偏好。

NASA.M 则更像太空主题 ETF 与 SpaceX 敞口工具的结合。它在 2026 年 3 月底上市，凭借 SpaceX IPO 预期迅速吸引资金，成为市场关注度最高的太空主题工具之一。

但这类工具也有一个很现实的问题：一旦 SpaceX 本尊上市，替代品的稀缺性会被削弱。

在 SpaceX 不能直接买的时候，市场愿意为替代敞口付溢价；但当 SPCX 可以直接交易，部分资金可能会从替代工具流向本尊。这并不意味着这些工具一定失去价值，但它们的定价逻辑会发生变化：从「唯一入口」变成「组合配置」。

这也是 SpaceX IPO 后，太空板块可能出现分化的重要原因。

最后值得一提的是，作为 MSX Q2 Top Picks 的核心标的，RKLB.M、YSS.M、BKSY.M、PL.M 四支标的全部录得正收益，平均涨幅超过 100%。

写在最后

当然，商业航天值得长期关注，并不等于任何价格都值得追。

SpaceX 当前目标估值约 1.75 万亿美元，对应 2025 年收入接近百倍的市销率。这个估值意味着市场已经提前计入了未来很多年的增长预期，包括 Starlink 扩张、Starship 成熟、AI 算力业务爆发，以及远期太空基础设施的商业化。

一旦上市后业绩增速低于预期，或者 Starlink 用户增长放缓，或者 AI 业务资本开支继续扩大，估值修正可能非常剧烈。

高估值本身，就是 SpaceX 最大的风险之一。

不过，SpaceX IPO 真正的意义，在于它会让市场更清楚地区分，谁是核心资产，谁是可比资产，谁只是情绪资产。

对投资者而言，商业航天最值得长期关注的，不是「太空」两个字本身，而是成本曲线下降之后，哪些公司能把想象力变成订单，把订单变成收入，把收入变成现金流。

接下来，商业航天板块真正的分水岭将不再是故事讲得多大，而是谁能证明自己依靠什么立足。

答案很快揭晓。

原创 | Odaily星球日报（@OdailyChina）

作者 | 秦晓峰（@QinXiaofeng 888 ）

据日经新闻报道，日本央行（BoJ）预计在 6 月 15 日至 16 日的货币政策会议上，将短期政策利率从 0.75%上调至 1.0%，这也是 1995 年以来的最高政策利率水平。目前，市场定价加息概率极高，PolyMarket 上“加息 25bp（基点）”的概率也从 4 月初的 25%飙升至 98%。

BOJ 加息迫在眉睫，大量通过日元套利交易的投资者可能被迫卖出海外资产、换回日元并偿还贷款引发连锁反应，进而放大全球风险资产的波动性——2024 年 8 月闪崩即为典型案例，当时日元急升导致全球股市短期重挫，比特币单日暴跌近 2 万美元，最大跌幅 15%。

Odaily星球日报将剖析 BOJ 加息的宏观背景、传导机制，并重点评估对 AI 科技股和加密货币的风险影响，供读者参考。

一、通胀风险推动 BOJ 加息

过去两年，BOJ 内部鹰派声音越发增强，最终于 2024 年 3 月结束了长达 17 年的负利率政策，将政策利率从 -0.1% 上调至 0% ~ 0.1% 范围，这也是本轮周期中的首次加息。2024 年 7 月，BOJ 再次加息 15bp 至 0.25%并宣布渐进缩表；2025 年 1 月、12 月分别加息 25bp，利率升至 0.75%；2026 年前三次会议维持不变。以下是 BOJ 几次会议加息情况：

在维持利率不变长达半年后，BOJ 为什么又迫不及待开始了新一轮加息？本次加息主要源于两个方面。

一是能源冲击与输入性通胀压力。随着上半年中东冲突导致油价波动，日本作为高度依赖进口能源的国家，进口成本显著上升。5 月企业物价指数（CGPI）同比上涨 6.3%，为 2023 年以来最快增速，其中石油产品上涨 9.6%、公用事业上涨 8.5%。BOJ 预计 2026 财年核心 CPI 将升至 2.5-3.0%，远高于 2%的既定目标。

二是日元疲软加剧输入型通胀。当前 USD/JPY 汇率持续徘徊在 158-160 高位附近，已接近历史极端弱势区间。日元大幅贬值直接削弱了日本企业的进口购买力，导致能源、原材料等大宗商品的进口成本显著上升，进一步推高国内物价水平。尽管日本财务省多次出手干预外汇市场，但效果较为有限且难以持续。这一局面正迫使 BOJ 在 6 月会议上收紧货币政策（即加息），以避免通胀预期失控。

BOJ 行长上田和夫在 6 月 3 日演讲中，明确转向抗通胀叙事，强调若价格上行风险大于经济下行风险，必须讨论加息利弊。

路透社援引三位知情人士报道，除非中东冲突急剧升级，否则 BOJ 将在 6 月加息，并可能放缓债券缩表步伐以维持市场稳定。 彭博社和 ING 等机构也维持类似的判断，并预计 BOJ 2026 年总计加息 50bp。

这一系列转变，标志着日本从“全球最后贷款人”向正常化央行的转变，对依赖廉价日元融资的全球资产构成直接挑战。

二、日元套利交易平仓，流动性持续收紧

日本央行长期维持超宽松货币政策，日元套利交易也是过去十余年全球流动性的重要组成部分。投资者借入接近零利率的日元，投资于美股、科技股、新兴市场、加密货币等高收益资产，赚取息差和资本利得。

BOJ 本次加息将直接推高日元融资成本，并可能引发日元升值（USD/JPY 下行），迫使杠杆投资者平仓，形成正反馈循环：日元升值导致汇兑损失扩大 → 融资成本上升 → 投资者强制去杠杆 → 大规模抛售风险资产 → 资产价格进一步下跌 → 更多止损盘触发 → 平仓压力加剧。

历史上，BOJ 每次政策收紧信号都会引发市场剧烈波动。

2024 年 7 月 31 日，BOJ 加息 15bp 至 0.25%并宣布渐进缩表，叠加美国疲软就业数据，引发全球市场剧烈动荡。 当时韩国两大股指（KOSPI 和 KOSDAQ）双双暴跌并触发熔断机制；日股崩盘，日经 225 单日暴跌 12.4%，一周累计跌幅超 20%，创 1987 年以来最差表现；全球股市联动下跌，美股、科技股同步调整，VIX 恐慌指数飙升。加密同样遭受重创，比特币、ETH 短短一周暴跌超过 30%，杠杆清算激增。

根据摩根士丹利估计，虽然自 2024 年以来已有大量头寸逐步平仓，但目前市场上仍存在约 5000 亿美元的未平仓日元融资头寸。尽管市场已提前对部分风险有所定价，但这些头寸仍构成显著隐患。摩根士丹利警告，若日元快速升值，可能会在流动性较薄的时段触发连锁平仓，尤其对高杠杆资产影响剧烈。

J.P. Morgan 全球市场策略主管 Dubravko Lakos-Bujas 以及外汇策略师 Meera Chandan 均指出，BOJ 与美联储的政策分化将加剧套利平仓的不稳定性，可能导致全球风险资产的估值重估。

三、全球风险资产受伤，美股、币圈无一幸免

AI 驱动的科技热潮是 2026 年上半年美股主线，Nvidia、Broadcom 等芯片股及超大规模云服务商引领纳斯达克屡创新高。

但进入 6 月，市场出现显著轮动与回调，特别是 6 月 5 日，美股迎来 2026 年迄今最剧烈的一次单日回调。纳指重挫 4.18%，创下 2025 年 4 月以来最大单日跌幅；标普 500 下跌 2.64%，终结连续九周上涨纪录；道指下跌 1.35%，费半指数暴跌逾 10%，英伟达、博通、美光、马威尔等 AI 核心股领跌。（推荐阅读：《纳指单日跌幅 4.2%，“黑色星期五”戳破美股泡沫？》）

美股回调，既有宏观上地缘政治紧张、美联储政策的不确定，但不可忽视的因素还有来自 BOJ 潜在的加息影响。

首先，流动性收紧将直接打击高估值成长股。 AI 公司资本支出规模巨大，对廉价融资高度依赖。日元套利交易平仓将减少全球风险偏好资金流入，高贝塔科技股首当其冲。Nvidia、Broadcom 等半导体龙头以及 Meta、Microsoft 等 hyperscalers 估值敏感度极高，极易遭受抛售。Investing.com 分析指出，高估值成长板块对全球流动性变化最为敏感，一旦套利平仓启动，往往出现快速去杠杆。

其次，能源成本上升将显著压缩 AI 利润率。 中东冲突推高油价，导致数据中心电力和冷却成本大幅攀升，与 BOJ 加息共同形成“滞胀式”宏观环境，严重考验 AI 商业模式的可持续性。

BitMex 创始人 Arthur Hayes 在其最新文章《Reality Test》中明确警告：“能源现实正在测试市场当前的‘做梦’状态。” 高油价不仅抬升运营成本，还可能放缓企业 token 使用增长，进一步打击 AI 相关收入预期。

最后是巨型 IPO 供给冲击与政治监管风险。 SpaceX、Anthropic、OpenAI 等巨头计划在 2026 年下半年密集上市，估值动辄百倍销售额，锁定期解禁将带来巨量供给压力。同时，特朗普为中期选举可能转向反 AI，增加监管不确定性。

加密货币作为全球最高贝塔风险资产，更是不容乐观。一边是日元加息带来融资成本上升，直接推高全球杠杆交易成本，迫使加密杠杆头寸大规模平仓；另一边是在与 AI 竞争流动性上，AI 资本支出已吸纳大量市场资金，加密本就落后，BOJ 行动将进一步收紧边际流动性。

雅虎财经分析师 Lockridge Okoth 表示，98% 概率的加息可能引发比特币下一轮流动性冲击。Investing.com分析指出，日元升值与 BTC 走弱往往高度同步，是全球风险厌恶上升的典型信号。

Arthur Hayes 也在多篇分析中强调，日元套利交易的动态仍是影响比特币流动性的关键变量之一，提醒投资者关注政策信号引发的短期流动性冲击。 在近期的文章中，Arthur Hayes 强调需警惕短期能源成本与货币政策风险叠加的影响；BTC/ETH 短期可能随风险资产调整，长期取决于流动性重启。

结束语：

BOJ 加息担忧重燃并非孤立事件，而是全球流动性边际收紧的信号。特别是当前中东地缘冲突推高油价、AI 资本支出消耗流动性，以及美联储政策不确定性等多重因素叠加，进一步压缩了缓冲空间。

对投资者而言，短期内全球风险资产尤其是高杠杆、高估值板块（AI 科技股和加密货币）可能面临显著回调压力，波动率将明显抬升，需要保持高度警惕，注意杠杆风险。

作者：David，潮向研究

代币化美股是加密行业过去两年增长最快的赛道之一，也是被骂得最多的赛道之一。

骂什么？骂它是空壳。

比如你花 100 USDT 买了一个叫 NVDA 的代币，以为自己拥有了英伟达的一小块股票。实际上你拿到的很可能只是一个跟着股价走的影子。没有真实股票做底层，没有股息，没有任何一种股票该有的权益。

但就是这个被骂的赛道，却成了这个版本加密行业的大势所趋。

而其中有一家交易所，做出了一组很难忽视的数字。

根据 Bitget 2026年 Q1 透明度报告，目前非加密资产的交易量峰值占到了平台总量的四成。股票、黄金、外汇，这些本应出现在券商 APP 里的东西，现在有相当一部分交易发生在加密交易所里。

TokenInsight 今年一季度的合约市场报告给了另一个坐标，Bitget 的股票永续合约排名全球第二，市场份额 22.61%。

另外在 Ondo 发行的代币化股票里，Bitget 一家吃掉了大约 89%的交易量。股票期货累计交易量突破了 100 亿美元，现货突破 10 亿美元。

再看用户端。

据 Bitget 今年 5 月发布的用户资产配置报告，52%的用户持仓里已经同时包含加密货币和美股。一半的用户不再只买币，他们的账户里住着两个世界的资产。

而这些数字，一年前全部是零。

数字当然是好看的，需求也确实存在。但从我们的观察出发，一个更尖锐的问题藏在数字背后：

这些链上的美股，你买到手的到底是什么？还是说你花了真金白银，只买回来一个精致的价格影子？

这个问题，Bitget 用了九个月来回答。

他山之石，攻美股之玉

去年 Q3，Bitget 开始往货架上摆美股，用的是他山之石的思路。

Ondo、xStocks，第三方发行的代币化股票，Bitget 负责上架和交易撮合。同期还推了业内第一个美股指数永续合约，最高 100 倍杠杆，7×24 小时交易。

这个模式跑了几个月，截止去年 12 月底合约量做到了 100 亿美元，已经是一个相当可观的量级。需求没有问题，用户确实想在加密交易所里碰美股。但货品本身其实是有问题的。

他山之石可以攻玉，但如果石头本身过于粗粒，仍旧无法构建出丝滑的体验。量起来之后，问题也跟着起来了。

比如你搜英伟达，买了 100 USDT 的链上 NVDA 代币，价格确实跟着纳斯达克走。然后呢？

首先体感上，深度是 DEX 级别的，稍微大一点的单子滑点肉眼可见；其次在持股权益上，如果英伟达每个季度派息，你一分钱也收不到。拆股的时候，你的持仓可能过了好几天才更新。

对链上美股来说，基本都是先买到了一个价格，剩下什么都没有。

其实这三个问题不是 Bitget 一家的问题，是整个代币化美股赛道的通病。第三方发行商控制着底层资产和产品逻辑，交易所只是一个摆货的货架，深度、股息、资产的可用性，一样都不由你定。

代销模式的天花板，就是别人产品的天花板。

Bitget 等交易所们到这一步，面前有两条路。一条是继续在别人的基础设施上修修补补，另一条是自己造一条船。它选了重的那条。

自我打磨，当 Bitget 里的股票开始派息

最近，英伟达刚刚宣布把季度股息从每股 0.01 美元涨到 0.25 美元，下一次付款日是 6月 26 日。如果你在 Bitget 上持有 rNVDA，届时账户里或许会多出一笔折算成 USDT 的现金股息，持仓成本自动更新。

在链上美股这个赛道里，“真股权”这大概是头一回。而之所以有对应的权益，是因为链上美股的底层，在 Bitget 上完成了一次新的进化。

今年六月，Bitget 上线了一个叫 Reality 的平台。这个名字当然直译为现实。在一个遍地是影子美股资产的加密美股赛道里，这个名字本身更像是一句宣言：

当代币化股票成为未来的主流，它将会摘掉“代币化”这个前缀，成为人们口中默认的股票，而如今大家交易的股票，反而会被冠上前缀，称做“传统股票”。

这听起来或许很科幻，但 Reality 要做的就是将它变为现实。

平台做的事说起来并不复杂。不从原来 Ondo 或 xStocks 那里进货了，而是通过 Reality 自行发行代币化美股。发行归 Reality，托管交给持牌券商 Alpaca，审计由 The Network Firm 独立执行，各环节各司其职。

平台发行的股票代币叫 rToken，你现在在 Bitget 上买到的美股 ticker，就会以开头 r 的形式呈现。

rToken 和半年前那批第三方代币，体验上差在哪？

最直接的差别，是你终于能搞清楚背后有没有真东西了。1.0 时代的代币化美股，底层托管链路对用户来说基本是个黑箱，你不知道你买的 NVDA 背后到底有没有一份英伟达的股票。

Reality 把这条链路掰开明牌了。rToken 这种代币化美股，有底层的现实资产做映射。

比如你在 Bitget 上买 100 美元的 rNVDA，Reality 这边就通过 Alpaca 在美股市场上买入对应数量的英伟达真实股票，存进 Alpaca 的托管账户。你买多少，它就买多少，1:1 对应。

公开资料显示，Alpaca 是一家美国的持牌自清算券商，在美国金融业监管局（FINRA）注册，受证券投资者保护公司（SIPC）保护。

SIPC 是美国联邦层面的投资者保险机制，意思是即便券商自身出了问题，托管账户里的证券资产也有兜底保障，上限 50 万美元。Alpaca 目前也是代币化证券领域用得最多的托管服务商之一，Binance、Ondo、xStocks 同样也是 Alpaca 的客户。

独立审计由 The Network Firm 负责，每期出 CPA 级别的报告，确认储备率 100%以上。Bitget 另外做了一个链上的储备证明仪表板，实时更新，谁都可以看。

买到了一份资产，而且知道它是真的。这是使用层面感知到的变化。

而顺着这个体感往下看，你能看到 Reality 整个架构的设计思路。Bitget 把代币化美股拆成了三层来重建：

第一层是底层做实。前面说的 Alpaca 托管、1:1 买入、链上储备证明，解决的就是”你买的东西背后到底有没有真东西”这个最基本的信任问题。

第二层是权益补齐。股票股息以代币 1:1 增发到账户，现金股息折算 USDT 直接入账，拆股合股实时映射到链上。过去两年你在别的地方买代币化英伟达，每个季度看着真正的股东收钱，你的账户纹丝不动。这一次，轮到 rToken 持有者了。

第三层是资产激活。

rToken 接入了 Bitget 的统一账户体系，你手里的 rNVDA 可以直接当保证金。拿英伟达的仓位去开一个 BTC 合约，用一只美股给加密合约加杠杆。在券商里，跨资产保证金是机构才有的待遇，在之前的链上美股里连想都不用想；现在一个普通用户在 Bitget 上可以实现类似的效果。

而这样一轮自建之后，购买股票成本如何呢？

根据各平台公开披露的费率，同样买入 1000 美元的美股，Bitget 大约 0.4 美元，传统互联网券商通常在 2 美元左右。

三层叠在一起看，代币化美股这个品类在 Bitget 手里发生了一个质变：从一个只能跟着价格走的影子代币，变成了一个有真实托管、有完整权益、还能和加密资产混着用的金融产品。

这个东西放在两年前，券商不会做，交易所做不了。

有人会问，既然要做美股，为什么不走一条更简单的路，比如直接接一家券商的通道，做一个前端就好了？

Bitget 的选择恰恰相反，不做传统金融的依附，而是用加密和链上的方式重新构建这条链路。Reality 从托管到分发到链上映射全栈自控，rToken 本身就是链上资产，能充能提能组合，这些是券商直连方案做不到的。

写到这里，笔者想起了《狂飙》中的那句著名台词：风浪越大， 鱼越贵。

只是要穿越市场环境骤变的风浪去捕获更多的鱼，需要有可靠的船。租别人的船不是不行，但自己造的船，水位自己定。

这大概是 Bitget 的 Reality 平台在各类宣发中不曾直言、但昭然若揭的野望。

而且显然，Bitget 不打算只用这条船装美股。

不止是美股，全景交易所的雏形

船造好了，装的第一批货不只是上市公司的股票。

今年四月，Bitget 上线了一个叫 IPO Prime 的产品，让普通用户认购还没上市的公司。第一期是 SpaceX，认购价每份 650 美元，总池子大约 6100 万美元。结果涌进来 1.77 亿美元，14435 人抢。

第二期换成了 OpenAI，认购价每份 725 美元，池子约 2100 万美元，实际认购 1.2 亿美元，5448 人参与，超额将近六倍。

两期加起来，接近 3 亿美元的认购额，将近两万人参与。

这两家公司的共同特点是，在传统金融的世界里，普通人没有任何渠道能在它们上市前买到股权敞口。IPO Prime 背后是和 Republic 合作的 SPV 结构，有真实股权锚定。

Pre-IPO 之外，Bitget 去年底还上线了 TradFi，一个以 USDT 计价的 CFD 产品，覆盖外汇、黄金、大宗商品、股指在内的 79 个品种，日交易量峰值突破过 80 亿美元。

加上 Reality 每天持续在扩容的美股 rToken，Bitget 一个账户里现在能碰到的资产种类，已经远远超出了”加密交易所”这五个字的传统定义。

这个方向 Bitget 内部有一个说法，叫 UEX，全景交易所。

CEO Gracy Chen 去年 9 月第一次公开提这个概念的时候，目标说得很直接，即通过单一账户，覆盖加密、美股、黄金、ETF、外汇，全球优质资产一站交易。

为了撑起这个框架，团队也在扩。

公开信息显示，Bitget 过去半年密集引入了一批兼具传统金融底子和互联网增长经验的复合型人才，已入职的候选人来自富途、LongBridge、Robinhood、eToro 等企业，跨市场经验覆盖美、港、新、澳，和纳斯达克等传统金融机构也有合作往来。

从挖人的方向看，这不是一个加密交易所在补课，更像是一个新物种在搭骨架。

笔者觉得有意思的是 Bitget 在这件事上的态度。做美股交易有一条更轻的路，接一家券商的通道，前端套一个壳，用户能买能卖就行。

很多平台走的就是这条路。Bitget 偏偏选了最重的那条，自己建发行平台，自己做托管链路，rToken 在链上可充可提可组合。

为什么？

从产品选择上看，Bitget 的态度其实已经很明确了。券商直连方案本质上还是在给传统金融做前端，用户买到的股票活在券商的系统里，充不了链上，提不了钱包，更不可能拿它给 BTC 加杠杆。

Reality 做的 rToken 天生就是链上资产，能做到的事情比券商通道多得多。选重路不是因为喜欢受苦，是因为轻路到不了他们想去的地方。

笔者觉得这个选择背后有一个更大的判断：Blockchain 和 Crypto 现阶段再只是发币炒币的工具是没有出路的，它能做的事是重塑金融产品的体验和分发方式。

Reality 就是这个判断的先落地产品。这话放在三年前说可能没人信，但对照现在的产品逻辑，倒也不算空话。

至于这条路最终能走多远，现在下结论为时尚早。

但有一点是确定的，Bitget 已经不是一年前那个只交易加密的的交易所了。

从代销到自建，从美股到 Pre-IPO 到外汇黄金，从一个加密货币的交易平台到一个什么都能交易的全景入口，这条路上的每一步，都是在给那条自己造的船加装新的甲板。

船已经下水了，接下来就看它能驶多远。