原文作者：加六
低流通、大叙事、高市值，正在成为这一轮金融市场炒作的共同特征。
智谱在港交所敲钟不到半年，股价一度涨了 25 倍。但如果去翻它的股份结构，会发现一个更关键、却更容易被忽略的数字：上市初期，智谱真正能在市场上自由交易的股票只有约 1735 万股，占总股本不到 4%。一家万亿港元市值的公司，日常交易的筹码池子，实际只有三四百亿港元的量级。
这是一个典型但不唯一的案例，甚至可以说是这一轮市场玩法的缩影。
十几天前 SpaceX 上市，估值 1.77 万亿美元，公开流通股份只有 4.3%。纳斯达克为了配合它上市，直接废除了执行几十年的 10% 最低公众持股门槛，SPCX 市值最高超过了 2 万亿美元，但每天的交易量只有大约 1 亿美元。
Cerebras，美国 AI 芯片公司，5 月 IPO 时只卖出了约 15% 的已发行股份，首日最高涨到发行价的两倍以上。Figma，发行和老股出售合计不到总股本一成，首日涨 250%。
低流通、大叙事、高市值。加密市场玩了好几年的结构，现在正在被传统股票市场全面复制。美股、港股、A 股同时出现类似的结构，叙事从 AI、芯片、大模型，一直延伸到稳定币。
看财报定价的时代，又结束了
2000 年 2 月，一只用袜子做的手偶狗出现在超级碗广告里。那是 Pets.com 花 120 万美元买下的 30 秒广告位。当时，它的年收入不到 600 万美元，亏损超过 6000 万美元。9 个月后公司清算，袜子手偶成了互联网泡沫最经典的墓碑。
那一代的市场教训几乎被写进了所有投资教科书：没有收入支撑的估值是泡沫，叙事不能代替财报。
接下来二十多年，这个教训统治了市场。DCF、PE、PEG、自由现金流折现，基于财报数据的定价方法成了正统。巴菲特在 2008 年金融危机后被再次封神。「不看财报就买」成了投机的同义词。
但我们今天看 2025 年到 2026 年的新科技赛道，会发现一个事实：这些行业里最受追捧的公司，事实上都在亏钱。
比如 CoreWeave，这家英伟达投资的 AI 算力基础设施公司，2022 年收入 1600 万美元，2025 年收入 51 亿美元，三年翻了 300 多倍。收入增长速度惊人，但净亏损也从 3100 万美元扩大到 12 亿美元。2026 年一季度，公司收入 21 亿美元，净亏损 7.4 亿美元，债务权益比达到 10.7。按照传统银行的信贷标准，这样的资产负债表并不健康。但上市后，它的股价一度涨了 190%。
Nebius 的情况类似。这家公司前身是俄罗斯 Yandex，拆分后转向 AI 云服务。2026 年一季度收入 3.99 亿美元，同比增长 684%，但调整后净亏损仍有 1 亿美元。过去 12 个月，它的股价涨了超过 510%。
把视线转回中国市场。
智谱 2025 年全年收入 7.24 亿元人民币，约 1 亿美元，但净亏损 31.82 亿元，是收入的 4.4 倍。换句话说，它每赚 1 块钱，要在算力和研发上花掉远不止 1 块钱。同一批 IPO 的 AI 港股 MiniMax，首日涨 109%，后续涨幅一度超过 700%。全年收入 7903.8 万美元，约 5.6 亿元，比智谱更少。
同样的，港股 GPU 公司壁仞科技、A 股国产 GPU 沐曦股份、科创板摩尔线程、上市首日的涨幅分别为 120%、693%、425%，这些涨幅惊人的新股，同样都是严重亏损或是没有盈利的状态。
如果用 PE 看这些公司，很多连计算前提都不存在，因为利润是负的。用 PS 看，智谱超过 1200 倍，SpaceX 约 95 倍。用 DCF 看，贴现率和终端增长率稍微一变，结论就可能从 1000 亿变成 100 亿，模型敏感度大到失去指导意义。DCF 教科书的作者 Damodaran 本人给 SpaceX 做的估值是 1.2 万亿美元，比 IPO 定价低了三成，他自己也承认在处理这一代 IPO 时，参数微调就会导致结果剧烈波动。
有人会说，互联网早期也不看 PE，Amazon 亏了二十年才盈利，这不是什么新鲜事。没错，但这一轮和互联网时代有一个关键区别：市场现在甚至不是在用 PE 的替代指标来定价，而是在交易纯粹的叙事。
互联网时代的投资者虽然不看 PE，但他们看用户增长、GMV、页面访问量，本质上仍然在用一套可量化的中间指标来锚定估值。今天的 AI 公司同样有 ARR 之类的指标，但 ARR 也解释不了智谱 1200 倍的市销率。供应链的爆炒早就摆脱了财报基本面的引力，把未来三五年的预期全部定价进了当下。
旧的定价框架在一类新资产面前开始失灵。全世界的金融市场和投资者的投资逻辑也都发生了巨大的变化。
模型权重、算法能力、开发者生态、算力调度能力，这些才是 AI 公司真正的核心资产，但没有一样能写进资产负债表。GLM-5.2 的编程能力让 Vercel CEO 说出「almost shocked」，这句话不会体现在智谱的损益表里。CoreWeave 坐在 1000 亿美元订单积压上，但这也不会改变它当季净亏损的事实。英伟达的 GPU 被称作 AI 时代的石油，而石油的定价从来不只看当季产量，还要看储量、需求曲线和地缘政治。
传统定价方法的核心假设是：未来现金流可以从历史财务数据外推。这个假设在消费品、金融、地产这些行业里非常好用。
但 AI 公司的收入曲线不是线性外推的。它取决于模型能力的跳变、开源生态的网络效应、政策和产业周期的突然切换。GLM-5.2 发布后，智谱的叙事地位可以一夜之间改变；Llama 开源，让 Meta 的 AI 影响力迅速放大；美国对华芯片限制，让壁仞、沐曦从边缘公司变成「国产替代龙头」。这些变量很难被任何财务模型提前写进去。
与此同时，市场对叙事主导的容忍度也在上升，因为过去几年，信叙事的人确实赚到了钱。
2023 年初不看财报买英伟达的人赚了十倍。2026 年初不看财报买智谱的人赚了 24 倍。当一个「错误」的方法持续产生「正确」的结果时，市场会修正自己的方法论，而不是修正结果。
撑起高市值的钱，其实并不多
纳斯达克自己的一项研究回溯了 1980 年到 2020 年的数据：1980 年代时，美股 IPO 的平均流通盘约为总股本的 30%。到 2020 年，这个数字下降到了约 20%。
J.P. Morgan 在 2026 年 6 月的报告里给了一个更宏观的数字：IPO 发行的新股，加上解禁后被允许出售的早期投资者份额，合计只占整个市场总市值的约 1%。
IPO 的流通盘越来越小。这是一个几乎持续了三十年的趋势。
纳斯达克还发现，流通盘和首日涨幅呈明显的反向关系。流通盘越小的那几年，首日涨幅越大。
我们自己整理的 2024-2026 年美股 IPO 样本，也能看到同样的特征。以「当前流通 / 总股本低于 30%」定义低流通，在可计算首周表现的样本里，低流通 IPO 首日上涨占 67.4%，第 3 个交易日仍上涨占 65.2%，第 5 个交易日仍上涨占 63.6%。
非低流通 IPO 的对应比例只有 47.9%、48.9%、49.6%。
可买的筹码少了，同样的买盘推动力就更大，价格弹性就更强。
道理很简单。同样 10 亿买盘，打进 200 亿的流通盘里是个浪花，打进 30 亿的流通盘里就是海啸。流通盘从 20% 缩到 3%，不是线性变化，是价格弹性的质变。
新上市的公司越来越倾向于低流通，因为这是各方利益最大化的结果。
先看创始人。流通盘越小，控制权越稳。SpaceX 的马斯克通过 B 类股控制约 85% 的投票权，公开市场 4.3% 的流通盘意味着外部投资者几乎没有任何治理影响力。他可以同时担任 CEO、CTO 和董事长，可以在不需要股东批准的情况下把 xAI 合并进 SpaceX，可以把公司的战略方向完全握在自己手里。流通盘越小，外部股东的声音越弱，创始人的自由度越大。
稀缺性还直接推高市值数字。一家公司的市值不是由全部股票决定的，而是由最后一笔交易的价格乘以总股本算出来的。如果只有 3% 的筹码在交易，这 3% 被追高到很离谱的价格，整个公司的市值就会按这个价格来算。
创始人和早期股东手里那 97% 没有交易的股票，账面价值全部跟着膨胀。这个膨胀出来的市值可以用来融资、做并购货币、吸引人才。SpaceX 以 1.77 万亿美元的估值上市，这个数字会出现在所有招聘信息里，会出现在所有合作谈判的桌面上。
这种现象并不只发生在小盘股上。
Figma（FIG）是协作设计软件平台，上市流通筹码只有 2.36%，首日涨 250%，第 3 日涨 168.48%，一周涨 173.7%。
Circle（CRCL）是 USDC 背后的稳定币和区块链金融基础设施公司，上市流通筹码 13.68%，首日涨 168.48%，第 3 日涨 271.77%，一周涨 278.06%。
Bullish（BLSH）是数字资产交易平台和市场基础设施公司，上市流通筹码 19.78%，首日涨 83.78%，第 3 日涨 87.95%，一周涨 60.84%。
Cerebras（CBRS）是 AI 算力基础设施公司，上市流通筹码 13.66%，首日涨 68.15%，第 3 日涨 60.35%，一周涨 57.13%。
再看投行。IPO「首日涨幅」是衡量承销成功的核心指标。媒体的标题、客户的评价、投行的声誉，都和这个数字挂钩。流通盘越小，首日涨幅越容易做出来。Goldman Sachs 帮 SpaceX 设计 4.3% 的流通盘，首日涨 19%，所有人都说这是一次伟大的 IPO。如果流通盘是 20%，同样规模的买盘分散到五倍的筹码里，可能只涨 4%，媒体标题就完全不一样了。
投行的激励结构天然偏向低流通——流通盘越小，首日涨幅越好看，投行的名声越响。
然后是基石投资者。港股的基石制度本质上是一个交易：「我帮你锁住筹码，你给我保证分配。」基石投资者的利益是拿到确定的 IPO 份额（不用担心被缩量或者抽签），代价是 6 个月不能卖。但这个代价往往变成了奖励——因为基石锁定了大部分流通盘，剩下能交易的筹码很少，股价很容易被推高。
6 个月后解禁时，如果股价因为低流通已经涨了好几倍，基石的回报远超正常 IPO。基石制度把「帮公司锁筹码」和「自己赚更多钱」绑在了一起，双方利益完全一致。
智谱的 11 家基石（高毅资产、泰康人寿、广发基金等）拿走了本来就为数不多的流通股份的 70%，导致最后流通的份额不到 4%。全部锁定 6 个月。它们在帮智谱锁住流通盘的同时，也在帮自己制造稀缺性溢价。
因此我们甚至能看到，来自纳斯达克交易平台制度性的转折点，废除了 10% 最低公众持股门槛。
这个规则此前存在了几十年。一家上市公司至少要有 10% 的股份在公众手中流通，以确保市场有足够的流动性，保护公众投资者的利益。标普 500 更严格，要求成分股公众持股比例不低于一定水平。MSCI 要求 15%。Russell 系列要求 5%。
这个先例效应很深远。如果纳斯达克可以为 SpaceX 废除 10% 的门槛，下一家想以 3% 流通盘上市的公司还有什么障碍？如果美国最大的交易平台认为低流通是可以接受的，其他交易平台会不会跟进？港交所的基石制度已经允许锁住大部分 IPO 筹码，如果纳斯达克也放开了，会不会出现一种全球竞争：各交易平台比谁对低流通更友好，以此吸引最好的 IPO 标的？
一级投入、二级套保，股市开始复刻币圈老套路
1990 年代，期权市场慢慢成熟之后，零成本领口（zero-cost collar）成了富人标配。你持有一只股票，买一个看跌期权保护下行（要花钱），同时卖一个看涨期权把成本赚回来（收钱）。两边对消，不花钱就锁住了一个价格区间。Michael Dell 在 1990 年代末就用预付远期合约（variable prepaid forward）套现了一部分 Dell 股份，不触发税收，不减少持仓数量，但提前拿到了现金。
但以前是少数超级富豪和创始人在用，现在 SpaceX 上市后，财富管理公司公开给几千名员工推这套方案，规模完全不同。Bernstein、Mercer 这些 wealth manager 现在直接出指南教 SpaceX 员工怎么做 collar，这个普及程度是以前没有的。
Bernstein 的报告里有一组很冷静的数据。它们回溯了过去十年所有募资超过 5000 万美元的美股 IPO，发现锁定期结束后 6 个月，中位数回报是下跌约 10%。十分之一的 IPO 在解禁后半年内跌了至少 62%。结论很直接：如果你是 SpaceX 员工，手里拿着锁定股份，统计上看，等到能卖的时候，价格大概率比现在低。所以你应该在解禁前就用衍生品锁住收益。
Michael Burry，那个在 2008 年做空美国次贷市场赚了几亿美元的人，SpaceX 上市后公开说他研究过看跌期权想做空，但发现价格贵到无法承受，最终既没做多也没做空。连「大空头」都嫌做空成本太高，说明已经有太多人在尝试同样的交易，把期权价格抬到了离谱的位置。
除了上面这些手法，不管是 collar 还是配对交易还是解禁套利，都有一个共同前提：公司已经上市了。股票已经有了公开市场价格，期权链已经出来了，做空机制已经建立了。
但如果你是一个在加密市场待过几年的人，你会发现这些变化一点都不新鲜。
2024 年，来自加密市场市场最大的交易平台下的 Binance Research 发了一篇报告，标题直接叫「Low Float & High FDV: How Did We Get Here?」。报告里列了一组当时刚上线的代币，流通量最低的只有总供应量的 6%，最高的也没超过 20%。
2024 年新发行的代币，市值与完全稀释估值的比率是过去三年最低的。上线的时候只放一点点筹码，估值就飙到了天上。这些项目在上线初期靠极少的可交易筹码把价格炒起来，看起来市值已经追平了那些运行了好几年的 Layer-1 和 DeFi 蓝筹。然后解锁一到，价格一路向下。
这就是加密市场用两年时间给所有人上的一课：低流通可以把价格推上去，但维持不住。因为锁仓终究会解锁，解锁就是供给，供给没有对应的需求接住，价格就跌。Binance Research 算过一笔账：2024 年到 2030 年，预计有 1550 亿美元的代币会陆续解锁。要让这些代币维持当前价格，市场需要额外注入 800 亿美元的买方流动性。
Memento Research 统计的数据显示，2025 年 118 个主要代币发行事件（TGE），其中 100 个，也就是 84.7%，当前价格低于上线时的完全稀释估值。中位数跌幅 71%。
CryptoRank 在 2025 年年终总结里写得很直白：「低流通、高 FDV 的代币发行模式持续阻碍了山寨季的到来，因为大部分上涨空间被私募和早期投资者提前拿走了，留给公开市场的机会非常有限。」
加密市场的低流通代币和传统金融的低流通 IPO，在上市/上线初期的价格形成机制几乎完全一样：少量筹码，大量叙事，买盘远超可交易供给，价格被推到远超基本面的位置。
那么加密山寨币的跌幅会会不会在股票市场重演？
其实也不一定。毕竟股票市场有指数被动基金提供持续买盘，有更深的机构参与度，有更多元的资金来源。这些是加密市场没有的结构性支撑。让股票市场的低流通 IPO，也可以涨好几个月。
当然，股票市场也还是躲不过去终究来到的解禁日。
