整理 & 编译：深潮 TechFlow
嘉宾：Jay Jacobs（贝莱德美国股票 ETF 业务主管）
主持人：Anthony Pompliano（The Pomp Podcast）
播客源：Anthony Pompliano（YouTube）
播出日期：2026-09-17
时长：50 分钟
利益声明：嘉宾是贝莱德 ETF 业务负责人，全文涉及的 IBIT、ETHA、ETHB、BIDA、BAI、PWR、IDGT、ICOP 全部是他在管的自家产品，属于内部人视角的产品宣讲，读的时候自己打个折。主持人节目中有 Lava 信用卡、Token 2049、Simple Mining 三段赞助口播，与正文观点无关，编译时已略去。
要点总结
这期是贝莱德主管亲自讲比特币 ETF 这门生意，对读者有用的信息有四条。
第一，他承认比特币波动率从约 80 压到 35 到 40，而且认为压缩是结构性的：ETF 和期权市场给了更多人参与方式，长期买家进来了，市场更厚了。但他同时坚持比特币的底色没变，人们担心法币贬值、担心地缘的时候它受益，而那种环境里股债往往都不行，分散化价值还在。
第二，实物申赎（拿真比特币换 ETF 份额）门槛已经降到 150 万美元，而真正驱动大户换 ETF 的不是托管安全，是金融化：币进了 ETF 壳子，就能抵押借贷买房买车、叠加期权策略。这条对理解大户行为很关键。
第三，贝莱德的产品纪律：只做比特币和以太坊，因为这两个占整个加密市值三分之二到四分之三。质押版以太坊 ETHB 和备兑看涨收租版比特币 BIDA（30% 仓位卖看涨期权换现金流）都是为”想拿币但想要现金流”的人设计的。
第四，AI 在贝莱德内部已经被当成宏观因子，跟 GDP、利率同级。真正的错配在供应链：大模型 24 小时自我迭代、需求指数级增长，但一座铜矿投产要 4 到 8 年，一座晶圆厂要 4 年。他的结论是要么买一篮子（BAI 主动管理），要么买环节（电力 PWR、数据中心地产 IDGT、铜矿 ICOP），再往细拆就不是 ETF 能装下的东西了。
精彩观点摘要
关于比特币的底色：
“人们担心机构、担心地缘政治、担心法币贬值的时候，比特币应该受益。而那种环境里，股票和债券往往表现都不好。”
关于 ETF 带来的真实变化：
“IBIT 出来之前，很多顾问和机构可以假装比特币这个话题不存在。有了 IBIT，它就必须进入资产配置的讨论。”
关于大户为什么换 ETF：
“我们以为大户想要的是机构级托管的安全，结果更大的需求是把比特币金融化。长期持币的人想买房买车，能拿币抵押借钱，这是硬需求。”
关于产品纪律：
“比特币和以太坊占整个数字资产市值的三分之二到四分之三。我们有 480 多只 ETF，但我们拒绝掉的产品构思，可能比这还多。”
关于挑 ETF：
“现在美国 ETF 的数量比股票还多。别只看名字，名字可以很唬人，掀开盖子看结构、看做市商，差别大了。”
正文
一、ETF 最大的影响：让比特币从”能装看不见”变成”必须讨论”
Anthony Pompliano： 比特币 ETF 看起来是史上最成功的 ETF 发行。你们申报的时候我就说这会批，会是行业大事。现在回头看，对行业可衡量的影响到底是什么？
Jay Jacobs： 最大的影响是参与人数。ETF 之前，个人要去数字资产交易所开户，这是摩擦；对很多机构这直接就是禁止事项；对理财顾问来说流程又长又烦。IBIT 出来之后，买比特币就跟在券商账户里点一下买标普 500 一样。
Jay Jacobs： 还有个变化可能更重要。IBIT 之前，顾问和机构可以躲开这个话题，反正他们也买不了。机构的人手头永远一堆事，你猜他是花时间学比特币，还是花时间想股债配置？大多数人选后者。IBIT 出来之后，比特币就必须进入对话了：这个资产类别怎么看，放进组合合不合适。全球最挑剔的那批机构，内部的这类讨论被大大加速了。
二、波动率从 80 压到 35，还能回去吗
Anthony Pompliano： 比特币波动率明显压缩了，以前是 80 左右的波动资产，现在大概 35 到 40。有人说因为华尔街进场了，有人说是 ETF，有人说根子是上面堆的杠杆和期权。你们有判断吗？这个压缩会持续吗？
Jay Jacobs： 我们没有唯一答案，但几个因素肯定有贡献。一是 ETP 和围绕 ETP 的期权市场建起来了，参与方式多了，市场更厚实，有人要流动性、有人要做复杂交易，都接得住。二是参与的人多了，研究多了，长期买家多了，他们能平衡掉做短线策略的那批人。参与的人越多、市场流动性越好，波动率就越容易降下来。
Anthony Pompliano： 我朋友 Jordi Visser 有个”静默 IPO”的说法：比特币这一两年就像一家公司悄悄上了市，早期持有者在把筹码转给新一代股东，ETF 是这个转移的主要通道。现在比特币对利率更敏感了，跟某些资产相关性也高了。你们的客户现在怎么给它定位？
Jay Jacobs： 持有结构确实变了，长期买入持有的钱多了，这也压了波动。但我们不认为比特币的基本属性变了。它依然是全球性的货币替代品，去中心化，不归哪个政府管，跨境流转自由，这是它大部分价值的来源。人们担心机构、担心地缘、担心法币贬值的时候，比特币应该受益，而那种环境里股债往往表现都不好。这个分散化的底色，到现在没有变。
三、产品线逻辑：只做两个币，但要做出花样；大户换 ETF 图的是抵押借钱
Anthony Pompliano： 做加密产品大概三条路：完全不碰；什么币都上；或者只深耕极少数。你们是第三条，比特币加以太坊，但还搞了质押版、收益版。产品会上你们怎么划这条线？
Jay Jacobs： 起点是一个事实：比特币和以太坊占整个数字资产市值的三分之二到四分之三，价值高度集中，而采用还非常早期。所以我们先把最大的池子做透。IBIT 是全球最大、流动性最好的比特币 ETP。以太坊我们有无质押的 ETHA，今年又上了质押版 ETHB，让投资人通过 ETP 结构拿到质押收益。
Jay Jacobs： 还有 BIDA，比特币仓位里拿大约 30% 卖备兑看涨期权，给投资人造一个现金流。这是客户反馈驱动的：很多人喜欢比特币的长期故事，但它零息零收益，放进一个讲现金流的组合里很难受。给它接上期权收益，人就留住了。
Anthony Pompliano： 实物申赎呢？现在大户可以拿真比特币换 ETF 份额。我私下总听到有人说持币的安全问题，冷钱包被盗、物理安全什么的。是不是很多大户觉得持 ETF 比持币强？硬核比特币玩家会觉得这违背比特币精神。这些对话实际是什么样的？
Jay Jacobs： IBIT 刚上的时候监管不允许实物申赎，后来放开了。我原来的判断跟你一样，以为主要是安全需求，结果安全只是一部分，更大的一块是金融化。长期持币的人身家大半在币里，想买房买车，能拿币抵押借钱是硬需求。还有人想在币上叠加期权保护或者收益策略，或者把一部分比特币风险换成标普 500 敞口。币进了 IBIT 这个壳子，能做的事情多得多。实物申赎的门槛也降了很多，现在大概 150 万美元一笔，以前高得多，池子一下就大了。
四、AI 已经是宏观因子，真正的错配在矿山和晶圆厂
Anthony Pompliano： 你们年中主题报告大量讲 AI。之前市场觉得 AI 抢了比特币的戏，现在两者好像回到了同一张牌桌。AI 这个行业链条这么长，你们的分析框架是什么？
Jay Jacobs： 贝莱德内部几个月前就开始把 AI 当宏观因子看。以前人们看 GDP、看利率，现在 AI 采用率是同等级的变量：AI 放缓，市场感觉得到；AI 加速，市场跟着受益。对美国市场的整体价格水平，它就是这么重要。
Jay Jacobs： 还有很多人把 AI 当成科技主题，这个看法过时了。它是医疗主题、法律主题、消费主题，会碰到几乎每个行业。你买了一个医疗基金，不代表你躲开了 AI 这条线。
Jay Jacobs： 我们搭了一个 AI 价值链的框架：电力公司、数据中心地产、芯片制造、数据持有方、大模型开发商、应用层、平台层，全球几十家公司分布在各个环节。
Jay Jacobs： 今天最大的错配在供需两侧的速度差。大模型在给自己写代码改进自己，24 小时不停；全球的公司用几天几周的时间就决定加大 AI 投入。需求是指数级的。但供给侧，铜矿从开建到投产要 4 到 8 年，数据中心和电网重建都卡在铜上；如果光互联取代铜互联，你需要铟，铟是锌矿的副产品，又是几年；就算只要更多 GPU，一座晶圆厂投产也要约 4 年。需求按天算，供给按年算，这就是今天 AI 里最大的错位。
编译注： 铟是用于激光器和光通信器件的稀有金属，几乎没有独立矿山，主要靠炼锌的副产品获得。他的意思是：就算技术路线切到光互联，上游材料一样卡在采矿周期上。
五、ETF 这门生意的内幕：数量比股票还多，名字会骗人
Anthony Pompliano： 产品能拆到多细？内存一个 ETF，那液冷芯片呢？细下去能有几千个。你们怎么决定拆到哪一层？
Jay Jacobs： 三个标准。一，解决的是不是客户的真实需求，这个环节是不是客户本来够不着、或者需要有人来定义的敞口。二，有没有正的预期回报，捆在一起不值钱的东西做了也白做。三，能不能做出一只高质量的 ETF。拆到子子赛道只剩两三个名字的时候，那就不像 ETF 了，也根本做不成 ETF，就是一撮小股票篮子。
Jay Jacobs： 所以我们的做法是：想省事的人买 BAI，主动管理的 AI ETF，Tony Kim 在管，他在价值链里轮动选股；想自己动手的买环节，电力是 PWR，按指数规则覆盖发电燃料、发电、配电的公司，数据中心地产是 IDGT，铜矿是 ICOP。
Anthony Pompliano： 现在独立投资人、自主决策的钱增长很快，这批人跟机构要的东西一样吗？
Jay Jacobs： 这是增长最快的客户渠道之一。ETF 本来就是最民主化的工具，散户在券商 App 里买到的东西，跟全球最大机构买到的是同一个敞口。但终端投资人差别很大：有人要激光一样精准的敞口，信念很强；有人刚存下人生第一个 100 美元，只想放个像养老金的东西。产品不同，教育也不同。
Anthony Pompliano： 你们也有干不成的事吧？外面看你们比特币 ETF 也赢了，AI 也赢了。什么事让你们睡不着？
Jay Jacobs： 教育永远能做得更好。另一个是真问题：现在美国的 ETF 数量比上市股票还多，今年又是 ETF 发行创纪录的一年，主动 ETF 已经超过指数 ETF。选择多到投资人根本没法选，而且名字还会骗人，一堆 ETF 听起来都像 AI ETF、都像电力基建 ETF。掀开盖子，持的是什么、流程怎么设计的，差别巨大。
Jay Jacobs： 举 BIDA 的例子，我们特意用了 33 法案结构而不是 40 法案结构。33 法案是比特币和黄金 ETF 用的那种结构，代价是投资人会收到一张 K-1 税表，麻烦一点，但税后效率更高。我们明知更复杂还是选了它，然后花力气去解释为什么。
Jay Jacobs： 还有交易层面。我们不做市，但我们设计产品时会考虑做市商的痛点。两只名字一样的 ETF，一只背后有一大群做市商支持，市场动荡流动性紧张的时候，我赌那只做市商生态更厚的，交易体验会更好。所以我的建议就一句：别只看名字。
编译注： 33 法案和 40 法案指美国 1933 年证券法和 1940 年投资公司法两种注册结构。K-1 是合伙制结构的税表，比普通的 1099 表复杂，通常三月中才能拿到，报税更麻烦。他这段话的意思是：结构选择影响税后收益，普通投资人买之前根本想不到这一层。
六、代际交接：爸妈问大盘股基金，孩子问比特币基金
Anthony Pompliano： 说个我们这边的数据。我们自己的理财平台上，用户资产大概两成是房产自住房，加密只有 10%，大头还是股票。我的听众都是加密圈的人，你猜他们九成是币，结果也不是。叙事跟数据永远有差距。
Jay Jacobs： 这跟我们看到的吻合。千禧一代是第一个技术原生代，但社交媒体对他们都不算原生，很多人高中才有翻盖手机。Z 世代是泡在社交媒体里出生的，Alpha 一代接触金融世界的方式会跟父辈完全不同。
Jay Jacobs： 这对生意的影响很具体：顾问要同时服务两代人。婴儿潮那代客户问的是你的大盘成长基金，他们的孩子问的是你的比特币基金。IBIT 能这么成功，一个原因就是顾问意识到，跟两代人聊的产品清单不一样了，他们得把这个断层接上。何况接下来还有婴儿潮向千禧一代的巨额财富转移。
Jay Jacobs： 但有一条不会变：组合管理的基本原理不分代际，风险和回报的老道理没变，变的是工具和资产类别。顾问要做的是守住管钱的方法，同时学会跟每一代人把话说到一块去。
