原文翻译：律动小工，律动 BlockBeats
编者按：STRC 是 Strategy（前身 MicroStrategy）于 2025 年 7 月推出的永续优先股，面值 100 美元，浮动利率，按月派息，价格通过每月调整股息率锚定在 100 美元附近。这款产品的设计思路是：用一个看起来低波动、高收益的固收类工具（年化股息率一路从 9% 上调到 11.5%），为 Strategy 不停买入 Bitcoin 提供新的融资引擎。
它的吸金能力在过去几个月堪称恐怖。2025 年 7 月首发，发行规模从原计划的 5 亿美元一路被市场加价到 25.21 亿美元，创下 2025 年美国最大规模 IPO 纪录，超过了 Circle。今年 3 月底，Strategy 中断了维持 13 周的「橙色圆点」Bitcoin 增持节奏，Saylor 把全部精力转向了 STRC。4 月 10 日，光 STRC 单周募集的资金就够买 8000 枚 Bitcoin。Saylor 自己的算法是：只要 Bitcoin 每年涨 2.13%，STRC 的股息就能永续支付。
但争议也由此在华尔街爆发。
第一，「俄罗斯套娃」开始出现。3 月，另一家 Bitcoin 储备公司 Strive（Vivek Ramaswamy 创办）拿出三分之一企业现金（5000 万美元）去买 Strategy 的 STRC。一家屯币公司，拿三分之一的钱去买另一家屯币公司发的优先股。Strive 首席风险官 Jeff Walton（也就是本辩论的其中一方）在 Twitter 上称 STRC 是「风险收益比优于传统固收的高质量信贷产品」。批评者的总结更直白：一家屯 Bitcoin 的公司，用三分之一资金去买另一家屯 Bitcoin 的公司发的股息凭证——这不是分散投资，是套娃。每一层都在向投资者承诺两位数收益，每一层付息的底气都来自同一件事：Bitcoin 不能跌。
第二，Strive 自己也在玩同一套。在买入 STRC 的同时，Strive 把自家的永续优先股 SATA 股息率从 12% 上调到 12.75%，又过了几个月推到了 13%。从结构上看，Strive 正在用 STRC（年化 11.5%）作为部分储备，去支撑一支 13% 的产品 SATA，左手 11.5%，右手 13%，中间夹着 Bitcoin 的波动。
第三，MSTR 自己的状态其实也并不轻松。MSTR 股价今年以来连续承压，Bitcoin 从去年高点大幅回撤一度跌破 Strategy 的 7.6 万美元平均成本线。Strategy 账面浮亏一度超过 70 亿美元。但管理层选择不是收缩，而是「all in 优先股」，3 月获批的 420 亿美元 ATM 发行计划中，一半额度直接给了 STRC。一边停手不买 BTC，一边猛发 STRC 募资买 BTC。Coffeezilla 是美国知名的揭骗类调查 YouTuber，他拍了一期视频把 STRC、SATA 这套玩法定性为「类庞氏」。Strive 首席风险官 Jeff Walton 直接找上门，要求公开辩论，展开了这场 90 分钟的交锋。这就是下面这场对话发生的全部背景。以下为对谈正文，律动 BlockBeats 在不改变原意的前提下做了适度删减与整理。
Coffeezilla： 今天请到的是 Jeff Walton，他们公司做的产品跟 Strategy 那套挺像的。我之前拍过一期视频聊这件事，评论区直接吵翻天。一边的人说「对，这玩意儿就是个定时炸弹」；另一边 Bitcoin 圈的人说「Stevie 你完全说错了，你得找个真懂这行的人聊」。Jeff，你就直接上门了。你是首席风险官。我之前在视频里大概是说，你们这套玩法太疯：拿一支 11.5% 的优先股去撑一支 13% 的优先股，这账怎么算都不平啊？
Jeff Walton： 那我们一条一条来。我先简单做个自我介绍，让大家有点背景。我是 Jeff Walton，Strive 的首席风险官。在加入 Strive 之前我在再保险行业。什么是再保险？说白了就是「给保险公司买的保险」。保险公司也会怕一场野火、一场飓风把自己烧穿，再保险就是帮它们把这种波动压下去的工具。
保险公司本质上是个资本机器，一手管资本，一手管这笔资本对应的未来赔付义务，靠承担风险来挣收益。几年前我离开再保险，加入了一家做 Bitcoin 的公司，因为在我看来 Bitcoin 就是数字版的资本，比传统市场上那些资本形式都要灵活、透明得多。
你视频里提到的 SATA，是一支永续优先股，年化 13%，浮动利率。它背后有好几个资本来源在撑着这个月度分红义务。有个数据挺重要：到今天为止，我们账上有 12 亿美元的 Bitcoin，债务只有 1000 万美元。也就是说我们的杠杆只有 0.83%，基本可以忽略不计。
Coffeezilla： 等等，你这个杠杆没把优先股算进去吧？股权又不是债。
Jeff Walton： 对，没算。
Coffeezilla： 但你们管它叫「数字信贷（digital credit）」，这个名字本身就挺误导的。
这其实就是我对你们的不爽之一——不是针对你个人，是说你和 Michael Saylor 都这么干。你们用一套很「债」的语言去描述一个其实不是债的东西。我拍视频的部分原因就在这——客观说，只要风险披露得到位，怎么卖都可以；但在营销环节用模糊的话术，普通客户根本搞不清楚自己买了啥，很多人就是这样翻车的。
你管它叫「数字信贷」，普通人一听就觉得是债。但你刚自己也说了，优先股不是债。客户投进来的那 100 块本金，你没有义务还给他。
Jeff Walton： 我们换个角度想。你买这个东西，到底在承保（underwrite）什么风险？我账上 0.83% 的债，不到 1%，剩下全是股权，12 亿美元的 Bitcoin，加 1200 万美元现金。在「我每年付不付得起 13%」这个问题上，你承担的是什么风险？
Coffeezilla： 你承担 Bitcoin 跌的风险，你们被黑的风险，你们未来发行优先级比这支优先股更高的债的风险，一堆风险，你们 SEC 文件里都列了。
Jeff Walton： 对，所以你承担的是信用风险，我们能不能把这笔利息永续地付下去，以及我们账上储备资产本身的信用风险。这就是为什么我们叫它「数字信贷」，因为你买的本来就是信用风险。它不是债，没有本金要还。
Coffeezilla： 但市面上的人不是这么理解的。你和 Michael Saylor 的播客我都听过不少，你们经常拿这个产品跟债券比，说什么「现在债券的收益率才多少多少」。但债券完全是另一回事啊。你持有到期，本金是还你的，当然得看具体品种，但你买美国国债的话，本金基本是会还的。你们这个产品没有这茬。Saylor 甚至会把它比作银行账户。它根本不是银行账户。你们自己的披露文件里都写得清清楚楚：「这不是银行账户，也不是货币市场基金」。那你们对外为啥还要往债券和货币市场上靠？
Jeff Walton： 拿它跟市场上其他信用工具比，我觉得是公允的。你去看银行发的永续优先股，那是真正的同类对比。但我承认外面看到的对比不多。任何工具的信用风险说穿了就是数学。你怎么算一支 Boeing 债的信用风险？看资产负债表，看现金流，对这家公司的未来表现做个预估，就这点事。
Coffeezilla： 但每种工具的风险类型、保护机制都不一样。你不能一句「都是数学」就糊弄过去。
Jeff Walton： 我说的就是数学。机构承保人比的就是信用风险，未来我能拿到这笔钱的概率有多大？任何信用工具都得做这道题。一种是「我能不能拿回本金」，那是传统债的逻辑。优先股是另一套逻辑：我得拿多久，才能通过分红把投入的本金赚回来？这是工具的「久期」。
你买 JP Morgan 5% 的永续优先股，得拿 20 年才能靠分红回本，这就是你承担的信用风险。你不用太管流动性，因为这是永续的，看的是把钱赚回来要花多久。永续工具不还本金的逻辑，跟传统债是完全两回事，但都是数学。
Coffeezilla： 我们的分歧就在这里。叫它「数字信贷」我觉得就是误导，这点先放下。我们聊聊这类东西的实际信用风险。
我先把话说清楚：我不是觉得你们或者 MicroStrategy 明天就要崩。我的看法是，这是一个会慢慢滚大的雪球。负债越积越多，最后让你们和 MicroStrategy 慢慢瓦解，把一堆人套在里面。因为这种产品越成功，悬在头顶的负债就越重。
Jeff Walton： 那我们就聊数学。这本质上就是一道数学题。
Coffeezilla： 但聊到这里就特别难聊。因为 Michael Saylor 会出来说：「Bitcoin 每年只要涨 2.5%，我们就能永续付完所有分红。」这种话他常说。但这是基于当前 STRC 发行量算的。STRC 发得越多，Bitcoin 需要涨多少这个数字就要重算一遍。这数是动态的，你应该同意吧？
Jeff Walton： 不一定。如果 Bitcoin 自己涨了，资产负债表会跟着变大，相对来说负债占比反而被稀释了。他们账上躺着 81.8 万枚 Bitcoin，Bitcoin 涨价时账面规模就跟着涨，杠杆率不升反降。
Coffeezilla： 对，杠杆率会降。但反过来跌的时候也一样。这就是我想说的。
而且我觉得这里面有个飞轮效应，你一边发收益产品圈钱，一边拿圈来的钱去买这个产品名义上的支撑资产。买的动作本身又把这个资产的价格推高，看起来更稳了。
但这个飞轮反过来也成立。当你要卖资产去付分红，就形成了对该资产的卖压。这就是当时 Michael Saylor 一说「我们可能要卖 Bitcoin 付分红」时，市场反应那么激烈的原因。
我知道你们最讨厌「类庞氏」这个词。但庞氏的一个核心特征其实很简单：用新进来的钱给老投资人付回报。我举个例子：假如 MicroStrategy 用 STRC 的新发行募来的钱去付 STRC 的分红，你觉得这算不算类庞氏？
Jeff Walton： 现金是可替代的，进账的现金从哪来，这件事可以有各种结构性安排。庞氏跟我们这种资本管理载体最根本的区别是：庞氏没有储备，我们有。
Coffeezilla： 可你们的储备说到底不也是源源不断进来的投资人的钱吗？新钱一进来你就塞进储备里，用来付未来的分红。
Jeff Walton： 庞氏也有储备啊。
Coffeezilla： 不，庞氏没有储备。投资人的钱不进任何「储备账户」，直接拿去发给老投资人了。
Jeff Walton： 一开始多少也是有的吧？
Coffeezilla： 我打个比方。假设我从你这拿 100 块，承诺永远给你 10% 的回报，但我拿了钱啥也不做，就放着。现在我账上 100 块「储备」，靠这 100 块付你利息。早晚有一天储备耗光，我就得拉新资金进来。庞氏的问题就在这，它会变成一个债务雪球。
我承认你们和庞氏有个本质不同：庞氏一般含欺骗成分。如果你们风险披露得到位，客户愿意承担，那是客户的事。但我想说的是，这套结构在脆弱性上跟庞氏有相似之处：除非 Bitcoin 永远涨，否则长期就是不可持续。而「Bitcoin 永远涨」我觉得是个非常糟糕的赌注。
Jeff Walton： 那保险公司是庞氏吗？
Coffeezilla： 不是啊。
Jeff Walton： 为啥不是？
Coffeezilla： 因为它有真实的业务，能产生真实的现金流。它卖的就是风险。
Jeff Walton： 信不信由你，保险公司付出去的赔款里，几乎 100% 都来自它收的保费。按你的定义，保险公司也是庞氏咯？
Coffeezilla： 不一样。保险公司有真实的利润，有真实的现金流，来自它承保的资产。同类对比应该是这样：一家保险公司不卖保险，改发一个「基于某种东西的收益产品」。你问基于什么？回答「基于我们的资产负债表」。资产负债表哪来的？「靠卖这个收益产品」。这才跟你们一样。真正的保险公司卖的是一个清清楚楚的产品，我给我的车上保险，我交保费。
Jeff Walton： 优先股不是产品吗？是股票，是永续优先股，那就是产品。客户拿在手里是有理由的。
Coffeezilla： 客户拿着它是因为以为能收分红，那不是产品。Nvidia 的股票是产品吗？
Jeff Walton： 当然是。
Coffeezilla： 不是，Nvidia 的 GPU 才是产品。
Jeff Walton： 股票就是产品。客户用它储值。我们的永续优先股就是个产品。
Coffeezilla： 不是。你的保险单是产品吗？
Jeff Walton： 保险单是金融合约，是金融产品，目的是在你受损时给你赔偿。我们这个工具也是金融产品。说白了就是结构化金融公司，没那么复杂。
Coffeezilla： 它的问题就在于销售故事太简单，但底下的风险很复杂。
Jeff Walton： 我们聊聊 Bitcoin 市场。你的潜在假设之一，是 Strategy 是 Bitcoin 市场里唯一的大玩家，这从根上就不对。过去 11 天 Strategy 一枚 Bitcoin 都没买过，可这 11 天里 Bitcoin 市场成交了 3500 亿美元，相当于 440 万枚 Bitcoin。Strategy 根本没参与。这是一个全球流动性极深的市场。
那么 Strategy 卖 Bitcoin 来付月度分红是个什么量级？现在 Bitcoin 价格 8 万美元，他们一个月需要卖 1530 枚来覆盖分红。市场 11 天成交 440 万枚。1530 枚对市场来说毫无压力。
底层 Bitcoin 的流动性一直都在。需要的时候随时能卖 Bitcoin 付分红。但实际操作上，发股权的资本成本更低。他们可以发普通股、发永续优先股付分红，自己也有经营性现金流。
Coffeezilla： 大家觉得诡异的就是这个流程：你卖 STRC 买 Bitcoin，然后再卖 Bitcoin 付 STRC 利息。我不想再用那个 P 字了，但这玩法看着就像，你拿一个不生息的储备资产，包装一下，变成一个付息产品在卖。
Jeff Walton： 是的，我们就是在转换它。我们用资本结构把同一个资产切成两种产品。Bitcoin 进了我们的资产负债表，然后我们用资本结构分风险层级，资本结构里高级层（senior）风险低，股权层（junior）风险高。这是资本结构 ABC，不复杂。
我们切出一个 13% 的高级层永续优先股，相当于把一部分风险和收益打包卖掉，剩下的风险和收益就全堆到普通股那一层。所以我们的普通股波动比 Bitcoin 本身还猛。我们管这个叫「放大版 Bitcoin（amplified Bitcoin）」。一边是数字信贷，一边是放大版 Bitcoin。
Coffeezilla： 我觉得你们的普通股长期会被压扁，因为它在资本结构最底层。
Jeff Walton： 我们的普通股对 Bitcoin 的 beta 是 1.6。Strategy 的普通股对 Bitcoin 的 beta 是 1.5。市场对「放大版 Bitcoin」是有需求的，看成交量就知道。MSTR 每天成交量都比 IBIT 高，平均日成交大概 20 到 25 亿美元。
Coffeezilla： 那是因为市场现在主要由算法在跑，算法在做对冲。你可以用放大版的工具去对冲底层 Bitcoin 头寸，因为期权市场够深，现货市场也够深。
Jeff Walton： 散户大部分不是在对冲，他们就是真心信这套东西，信 Michael Saylor 讲的故事。
Coffeezilla： 你真觉得每天 20 亿美元成交都是散户在跑？
Jeff Walton： 我没说全是散户。机构跑算法的多得是，Jane Street、Citadel、Clear Street，全是做市商。我想说的是普通股是「放大版 Bitcoin」最纯粹的表达。
Coffeezilla： 不是。它头上还压着优先级更高的人，你头上有债权人，有优先股持有人。这不叫纯粹。
Jeff Walton： 市场不同意你。
Coffeezilla： 长期看，这对相信「纯粹放大」的那批人会很惨。
不过这不影响核心问题：这事要能成立，必须是长期可持续的。我反复说了，我不担心你们明天崩。我担心的是那些把这玩意儿当成「放大版债券」「放大版储蓄账户」的散户，他们没意识到尾部风险。而且坦白讲，我觉得你们自己也没真的意识到。
Jeff Walton： 我跑过 1 万次蒙特卡洛模拟，四种概率模型都跑过，资产负债表做过所有历史情境的回测。
Coffeezilla： 行，那跑完所有情境之后，人们血本无归的场景是什么？
Jeff Walton： 业务模型崩盘的场景是：Bitcoin 跌 80% 到 90%，然后在低位趴十年，期间没有任何反向波动、没有任何复苏。这个场景对业务模型确实毁灭性，但发生概率极低。我们承保的是 Bitcoin 的长期方向，一个 1.6 万亿美元的资产，银行正在采纳。BlackRock 的 Bitcoin ETF 是有史以来最快冲到千亿规模的 ETF，是 BlackRock 营收第一的产品。Morgan Stanley、Charles Schwab 都在进。我们承保的是 Bitcoin 作为生产性货币资产、作为数字资本的长期方向。
Coffeezilla： 我跟你说我觉得最别扭的地方在哪。你承保一个东西的风险，又拿这个东西本身去对冲它。一般来说，对冲风险应该用不相关的资产。
不过这是另一个话题了。我想说说我眼里这类产品的尾部风险：第一，Bitcoin 横盘；第二，Bitcoin 跌了爬不起来；第三，你们被黑；第四，你们管理出错；第五，你们发了优先级比现有优先股更高的债，把现在的优先股持有人坑了——
Jeff Walton： 高级债——
Coffeezilla： 让我说完。这些都是真实的风险。你们 SEC 披露里也都列了，所以你没法否认。
还有一个风险，你们会不停地发新优先股。不是债，是优先股义务。每多发一笔，Bitcoin 每年得涨多少才能可持续付分红这个门槛就被往上推一截。Bitcoin 不会永远一路向上，没理由相信它会。
而当你们资产负债表越来越紧张（不是说倒闭，就是负担越来越重），市场对这支优先股的要价就会更高。你要么加利率（资本成本上升），要么股价跌（现有持有人吃亏）。如果他们拿了两年 13%，但优先股市价跌到 78 美元，实际回报就被吃光了。
你们短短五个月已经从 10% 加到了 13%——
Jeff Walton： 我们 IPO 时是 12%，现在 13%。
Coffeezilla： 好，12 到 13。我可能跟 STRC 搞混了，STRC 是从 9 加到 11.5。不管哪个，你们都能加，但资本成本一上升对长期可持续性就是坏事。这是基本逻辑，资本越便宜越好。你们现在 13% 已经是非常贵的资本了。
Jeff Walton： 跟其他东西比，是的。如果是传统资产负债表、传统现金流，还要面对 AI 威胁，那 13% 确实是非常贵的资本成本。
Coffeezilla： 好。我把尾部风险都给你过了一遍，你觉得我哪儿没看明白？
Jeff Walton： 我觉得我们在这些风险的概率排序，以及它们和市场上其他风险的相对位置上有分歧。整个世界本来就是概率，开车出门都有出事的概率，所有概率都要排个序，这才能构成数学分布。
你提的几点我都想回应一下。如果我们的高级永续优先股价格跌了，我们可以把它买回来，直接把这笔负债从资产负债表上消掉。
Coffeezilla： 你是说像股票回购那样，回购自己的优先股？
Jeff Walton： 对，Strategy 也能这么干。他们的工具跌了，他们可以在公开市场上买回来。
Coffeezilla： 但这么想有个大问题，这种事一定发生在你财务最紧张的时候。从定义上讲，你的优先股交易价跌下来，就是因为你资产负债表在承压。那恰恰是你最不该拿现金去做回购的时刻。
Jeff Walton： 这只是工具箱里的一个工具而已。我们是按机构的方式在管这个东西，就像保险公司管资产负债表。我们有清晰的未来负债画像（也就是你说的 13% 资本成本），就像保险公司面对「滑倒、狗咬」这类未来赔付一样。我们有久期负债，所以要把资本结构和久期负债匹配起来。
我们手上有 12 个月的现金、6 个月的 STRC 流动性，背后是 18 到 20 年的 Bitcoin 流动性兜底。我们是把这个资本载体当成负债管理载体在运营，只不过我们只有一种资产，用资产负债表去吸收它的波动。
Coffeezilla： 对。但如果这个资产就是没按你需要的速度涨——
Jeff Walton： 那也是我们在资产负债表上承担风险，不是优先股持有人在承担。
Coffeezilla： 不，他们也在承担。
Jeff Walton： 他们承担的是「我们能不能付出收益」的风险。
Coffeezilla： 那不就是同一件事的两个面嘛。你们承担波动风险，他们也在以另一种形式承担同样的波动风险。
Jeff Walton： 他们拿 13% 来承担你拼命渲染的黑天鹅尾部风险。
Coffeezilla： 你一说「黑天鹅」就让人觉得是百年一遇的事。不是的。只要 Bitcoin 涨不过你的资本成本，你就在亏钱。这就是核心问题。
Jeff Walton： 我们的资产负债表，跟 Strategy 一样，每年只要 Bitcoin 涨 2.3% 就能永续付出分红。我们的数字稍高一点，5.5% 左右，因为我们发的优先股相对持有的 Bitcoin 占比更高一些。而美国货币供应每年增长 6.7%。
Coffeezilla： 我想把这件事简化一下。你这么算反而让人糊涂，因为这个数字会随着 Bitcoin 价格、SATA 发行量、STRC 发行量一直变。更干净的算法是：你为 Bitcoin 支付的资本成本就是每年 13%。
举个简单的例子：我借你钱，你拿去买 Bitcoin，你每年付我 13%。Bitcoin 涨不到 13%，你就亏；超过 13%，你才赚。就这么简单。
Jeff Walton： 这个我同意。我们承保的就是未来，这是一场数字淘金热。我们承保 Bitcoin 在未来 8 到 10 年以 30% 到 35% 的复合年增长率上涨。
Coffeezilla： Bitcoin 不会以那个速度涨的。这就是我们最大的分歧。你凭什么觉得它每年能涨 30% 到 35%？
Jeff Walton： 因为世界上从来没出现过一种供应固定的资产。底层 Bitcoin 的供应在渐进趋近于零。机构在进场，ETF 在爆炸式增长，针对它的信用产品正在被发行，这些新型风险收益工具的市场在飞速扩张。整个信用市场是 300 万亿美元。这是地球上最大的潜在市场。
你去看市场上那些烂债——
Coffeezilla： 我们为什么要跟债券比？
Jeff Walton： Ford 发过一支 2069 年到期的债，年息 6%。你觉得 Ford 在 2069 年还活着吗？买这个债的人能拿回本金吗？
我前面说过，信用风险承保的一种方法，是对未来现金流的概率做承保。现在 AI 突然杀出来，AI 几乎威胁所有公司的现金流。当你给未来现金流的概率画一个伞，AI 把这把伞炸开了，有些公司会做得很好，有些公司会被彻底干掉。而这些信用工具基本没流动性。
私募信贷市场就更别提了，完全不透明，你根本不知道自己在承保什么。承诺 12% 的回报，但底下公司的财务支撑完全靠猜，财报频率也低。
相比之下，承保一个你每 15 秒就能在网上看一次资产负债表的信用工具，算法能 7×24 实时算信用风险，透明度和流动性根本不是一个量级。整个市场的流动性是在变多，不是变少。
Coffeezilla： 你是在让我同意「私募信贷不行」吗？我们怎么聊到私募信贷了？
Jeff Walton： 因为你问我「为什么 Bitcoin 能保持 30% 复合增长」。我承保 30% CAGR，是因为整个信用市场在承压，而且会因为通胀、AI 不确定性、现金流问题继续承压。
我再给你一个角度。Strategy 拿了 S&P 的 B- 信用评级，我估计你听到这个会拍大腿说「看吧 B-」。但关键问题是：S&P 给 Strategy 账上的 Bitcoin 算了多少信用？
Coffeezilla： 零。
Jeff Walton： 对，零。
Coffeezilla： 但这跟 Bitcoin 涨 30% 有什么关系？
Jeff Walton： 因为我们能同意，账上的 Bitcoin 价值应该大于零。为什么 S&P 给零？因为巴塞尔 III。巴塞尔 III 是金融危机后定的银行监管标准，防止银行加杠杆加过头。按现在的规则，银行持有 Bitcoin 拿不到任何资本信用，它没法用 Bitcoin 加杠杆，反而推高了资本成本。所以银行没动力持有 Bitcoin。我们觉得这个规则未来会变。
保险公司也是一样，现在不能在资产负债表上持有 Bitcoin，得不到资本信用。
Coffeezilla： 你的意思是规则变了，机构采纳就上去了？
Jeff Walton： 对。而我们现在做的，恰恰是把这个底层资本资产转换成两种不同的成分。包了这层壳之后，保险公司就能持有这个永续优先股，并且能拿到 45% 的资本信用。需求一下就出来了。
风险收益特征不一样。你完全可以觉得我们这个工具风险很高，没问题，可以这么想。但你没法忽视的是，它的风险收益特征跟其他资产是不一样的。
我大学念金融的，做了十年资本市场。Markowitz 的现代投资组合理论拿过诺贝尔奖，核心就是分散——
Coffeezilla： 这跟 30% 有啥关系？
Jeff Walton： 关系在于，这些新工具带着不同的风险收益特征被造出来，会被加进各种投资组合里。所以 Bitcoin 才能涨 30%，因为需求会大到吓人，银行还会进来。
Coffeezilla： 但 Bitcoin 已经 1.6 万亿美元市值了。这恰恰是我不相信它能每年涨 30% 的理由。
我看这种东西，更喜欢用采纳曲线的视角。所有产品都是 S 形曲线，先是早期采纳者，然后冲到主流，然后曲线放缓，不是因为产品不行，是因为它成熟了。
我看 Bitcoin 现在：战略 Bitcoin 储备、BlackRock 持有 Bitcoin、Michael Saylor 个人持有 Bitcoin 的 4% 左右，这些大玩家、大事件，大部分该发生的已经发生了。
愿意买 Bitcoin 的人基本都进来了，最终会到一个平衡点。如果你认同 Bitcoin 是抗通胀工具，那它成熟之后应该跟着通胀率涨。不是 13%，不是 11.5%，绝对不是 30%。
Jeff Walton： 但货币供应每年以 6.7% 复合增长。美国债务/GDP 现在 120%，每年还以 3.5% 复合增长。这难道不大于 13%？你为啥还持有美元？美元有风险吗？
Coffeezilla： 美元是流动性最强、最好用的货币形式。你要说有通胀风险，那肯定有，我不否认。如果你们卖的是个回报合理的产品，那挺好；但 30% 这种数字我觉得疯了，13% 我都觉得不现实。
我真正不舒服的，是这种「储蓄账户 Plus」的定位方式。
Jeff Walton： 这是优先股。Strategy 过去 9 个月发了 100 亿美元这种「数字信贷」，势头还会加速。这些工具的流动性是个突破。
我们说的是一种前所未有的固定供应资产，所以理解起来困难。但数学其实很简单。我觉得对标黄金是一个合理的目标。对标黄金意味着 Bitcoin 涨到 150 万美元一枚，对应 35 万亿美元市值。Bitcoin 在每一个维度上都比黄金强，便携、可运输、可转移——
Coffeezilla： 我不想跟你陷进 Bitcoin vs. 黄金这种讨论。
Jeff Walton： 我不是说 30% 永续，是说未来 8 到 10 年 30% CAGR。
Coffeezilla： 可你的优先股是永续的。
Jeff Walton： 我们能降息。三年后如果需求大涨，或者 SOFR 利率下降，我们可以把利率降下来，这在工具的契约里是允许的。
Coffeezilla： 但你一降，优先股价格就会跌，持有人就会亏。这是事实。
Jeff Walton： 价格当然可能跌。但你得看这个工具的风险画像跟市场上其他东西比起来是什么样。
Coffeezilla： 我没拿你跟整个利率市场比。我想说的是：你是单方面降息，你因为预测 Bitcoin 涨得慢就降息，这跟外部利率根本无关。你不是钉在利率上的，你是钉在 Bitcoin 涨多少上的，因为你支付的是资本成本。
Jeff Walton： 我们承保的是未来的负债，跟利率没有直接关系。我们现在资本成本高，是因为这些工具还新。三年之后，这些工具有了三年的支付记录，情况就不一样了。
Coffeezilla：「连续付三年」这件事什么也证明不了。很多最后崩盘的公司，都按时付了好几年才崩。
Jeff Walton： 我们资产负债表很强，会继续管理未来的负债。
Coffeezilla： Jeff，我同意一件事，这个产品在「人们怎么看待收益」这件事上，会大火。这正是我深深担心的地方。我觉得这个产品的成功本身，会是它崩坏的源头。负债越大，问题越大；它越仰赖 Bitcoin 涨多少来支付义务。所以最大的风险其实是它太成功。
Jeff Walton：「下行风险来自产品太成功」是个挺有意思的角度。但话说回来，你买家庭保险的时候，会去查保险公司的财务实力和理赔能力吗？
Coffeezilla： 我个人没查。我老婆办的。
Jeff Walton： 你应该查的。看资产负债表的强度，问题是：他们未来能不能给你赔。
Coffeezilla： 同意，这是核心问题。但你还得看公司的实际义务到底是什么。你们披露里有句原话：「SATA 没有由 Strive 的 Bitcoin 持仓作为抵押」。既然没抵押，凭什么说它是「Bitcoin 支持」？
Jeff Walton： 我觉得准确的说法是「Bitcoin 驱动（Bitcoin powered）」。我们有个 Bitcoin 化的资产负债表。
Coffeezilla： 但我之前听你说过「Bitcoin 支持」。
Jeff Walton： Bitcoin 是放在我们资产负债表上的。
Coffeezilla： 但没抵押啊，我的困惑就在这。这又回到那套话术的问题。没抵押，凭什么叫「Bitcoin 支持」？
Jeff Walton： 因为我们有 Bitcoin 资产负债表，不复杂。
Coffeezilla： 那好，「Bitcoin 驱动」、「Bitcoin 支持」，但不是「Bitcoin 抵押」。
Jeff Walton： 严格说不能叫「Bitcoin 支持」，因为没抵押。是「Bitcoin 驱动」。我们有一个 Bitcoin 驱动的资产负债表。
我对这整件事比较烦的一点是，这种资本载体的概念既不新颖，也不复杂。
Coffeezilla： 你五秒前还说「这是全新的，从没人见过」呢。
Jeff Walton： Bitcoin 驱动的永续优先股工具是新的，九个月历史。但永续优先股本身存在很久了。
Coffeezilla： 但它被推销的方式是新的。「我们在转化为数字信贷」「类似货币市场」，这套营销话术是新的。我最大的不满就是营销。你们要是直接说「我们有一支永续优先股」，我们可能根本不会坐在这聊。
Jeff Walton： 这些产品交易起来特别有意思，价格稳，流动性高。你拿来跟 JP Morgan 的永续优先股比。JP Morgan 那支 60 亿美元在外，每天成交 200 万美元。Strategy 的永续优先股每天成交 2.5 亿美元。这件事你没法说不有意思。
Coffeezilla： 因为你们给 11.5%，JP Morgan 不给。
Jeff Walton： 为什么能在 99.95 到 99.97 美元这么窄的区间里跑出 2.5 亿美元的成交？Strategy 一股新股都没发的情况下。
Coffeezilla： 因为算法觉得利率会把价格压住，在那儿套利。
Jeff Walton： 这是个前所未见的套利曲面。这些工具给算法交易提供了独特的套利机会，因为风险可以 7×24 实时算。其他信用工具你得等季度财报，财报到手时已经过时一个月了。这才是这里面最大的创新之一：风险能用数学 7×24 算出来，整个信用市场的其他工具都做不到这一点。
Coffeezilla： 我听你说过很多次「这很有意思」。是的，是有意思。但它是个好投资吗？我觉得不是。我个人觉得它比很多人理解的要危险得多。
Jeff Walton： 你应该看看数学。
Coffeezilla： 行，我给你看数学。我们对 CAGR 有分歧。我打开一个 13% 复利计算器（investor.gov 的）。如果 Bitcoin 每年涨 13%（也就是你们的资本成本），50 年后一枚 Bitcoin 价值 3600 万美元。我不觉得 2076 年一枚 Bitcoin 会值 3600 万美元。我觉得这是疯了，不现实。
Jeff Walton： 你觉得 2076 年一枚 Bitcoin 3600 万不现实？我觉得绝对现实。美国债务/GDP 每年 3.5% 复合增长——
Coffeezilla： 美国债务以 3.5% 增长，怎么就让 Bitcoin 每年 13% 合理了？
Jeff Walton： 因为我认为法币消亡的概率很高。法币历史上一般撑 200 年左右，我们现在用的这个 250 岁了。
Coffeezilla： 那你不觉得 Bitcoin 自己也会消亡吗？
Jeff Walton： 我觉得世界会走向一个无法被操纵的全球货币标准。
Coffeezilla： 我问的不是那个。你说 2076 年一枚 Bitcoin 3600 万美元合理，这是 50 年后的事。你们发的是「永续」优先股，发出去之后有人会一直拿着。
Jeff Walton： 这是浮动利率永续优先股，未来可以降息。
Coffeezilla： 我听过很多发高息产品的人都说「我们以后可以降息」。结果他们都降不下来，因为投资人不让降。
行吧，话题就到这儿。我们有很多分歧，但希望大家能从这场对话里学到点东西，了解你这边的视角，也了解我这边的。谢谢你过来。
Jeff Walton： 谢谢你给的时间和空间。
