原文作者：Matt Hougan，Bitwise 首席投资官
原文编译：Chopper，Foresight News
上周比特币价格跌破 6 万美元，创下 2024 年以来新低。本轮下跌原因众多，但最核心导火索是 Strategy 公司发行的永续优先股 STRC。
我收到了很多客户关于 STRC 和 MSTR 的问题。鉴于它们能反映出我们目前所处的周期阶段，我想在这里解答一下。
什么是 STRC？
STRC 是 Strategy 去年推出的优先股产品，设计初衷是为投资者提供高收益，同时价格稳定维持或贴近 100 美元的票面价值。
产品发行初期，STRC 年化股息率 9%。为守住 100 美元目标价，公司对外表示：若市价跌破 100 美元，会将股息上调 0.25%–0.5%。更高的收益会吸引买盘，推动价格重回 100 美元面值。
这套机制初期确实奏效。Strategy 逐步把股息上调至 11.5%，STRC 股价长期徘徊在 100 美元附近。高收益、看似零风险的产品广受追捧，投资者累计向 STRC 投入 105 亿美元，公司将募资全部用于加仓比特币。
过去数周，比特币与 MSTR 股价同步走弱，市场开始担忧 Strategy 是否有能力、有意愿兑付 STRC 股息，STRC 价格应声暴跌，最低跌至 75 美元。
投资者的恐慌是否合理？
是，也不是。
从整体资产负债表看，公司基本面十分扎实：持有价值 496 亿美元比特币、26 亿美元现金，总负债 68 亿美元、优先股合计 155 亿美元。如果当下抛售全部比特币，所得资金足以覆盖未来 28 年的全部股息支出。
但核心分歧在于，公司会不会选择停发股息？ Strategy 拥有自主暂停 STRC 分红的权利；股息只是累计挂账，当下没有强制兑付的约束。比特币持续下跌，市场担忧公司现金流承压、随时会叫停分红，恐慌情绪由此发酵。
公司最终暂停分红了吗？
并未。
本周一，Strategy 公布全新运营框架：公司将择机出售部分比特币，专门用于兑付股息。同时官方不再通过上调股息维护 100 美元票面价，允许 STRC 自由浮动定价；此外公司或将在二级市场回购 STRC。
公告出台后，MSTR 与 STRC 股价同步大幅反弹。
为何 Strategy 不直接上调股息托价？
如果想拉回 100 美元面值，需要上调的股息幅度已经高到难以承受。
公司最初的方案是小幅微调利率稳定股价，但 STRC 跌至 75 美元时，市场实际收益率已经达到 15.4%。若要靠加息修复至面值，名义股息率需要从 11.5% 大幅提升近 4 个百分点至 15.4%。
即便加息，效果也未必理想。大幅抬升分红会加剧市场疑虑：公司靠什么持续支付高额股息，反而可能引发新一轮抛售。
75 美元的价格距离 100 美元面值差距过大，短期依靠加息无力挽回。
在新框架下，STRC 还能重回 100 美元吗？
不一定。公司不再依靠机制化手段锚定 100 美元股价；虽然官方股息上调至 12%，但只有比特币价格出现大幅上涨，STRC 才有可能重新回到 100 美元。
这一系列变化意味着什么？
市场观点分歧很大，但在我看来，Strategy 在比特币市场的角色已经彻底改变。
过去多年，它是全球最大比特币买方，持续为市场提供单向买盘。这个阶段大概率已经落幕。往后，公司会根据行情动态买卖比特币，不再只买不卖。
需要重点说明：我不认为 Strategy 会大规模抛售。不存在强制条款迫使公司每年清仓数十亿美元比特币；一旦比特币迎来牛市，Strategy 大概率会再度转为净买入方。
只是在下一轮周期里，Strategy 对比特币行情的影响力，会远不如上一轮。
谁会接替 Strategy，成为比特币最大增量买家？
机构资金。
比特币发展历程中，市场主力买家持续迭代：密码朋克、亚洲投资者、美国散户、GBTC 灰度信托、MSTR 依次接过主导权。下一轮行情的核心增量，我判断将是各类机构资金 —— 全球银行、资管、养老金、捐赠基金、主权财富基金、独立理财顾问，它们手握全球体量最庞大的资金池。
诸多信号已经印证这一趋势。摩根士丹利近期推出自有比特币 ETF，富国银行将比特币纳入标准资产配置模型；去年德克萨斯州成为美国首个设立战略比特币储备的州；多家主权基金、国家级银行已配置比特币或启动相关研究项目。2026 年比特币 ETF 虽出现资金流出，但自 2024 年上线至今累计净流入超 500 亿美元，主流理财平台均已上线相关产品。
Strategy 存在清算爆仓风险吗？
从现有数据看完全不存在，各类清算崩盘论调都不符合财务逻辑。前文提到，公司流动资产合计 520 亿美元，总债务仅 70 亿美元。比特币需要暴跌 70% 以上并长期维持低位，才会让公司陷入生存危机。
市场质疑者认为 150 多亿优先股兑付压力是长期利空，但极端情况下公司可选择暂停优先股分红，风险可控。
这反映出当前市场处于哪个阶段？
STRC 剧烈波动叠加 MSTR 股价回调，是典型的周期尾部特征。所有金融市场，包括加密市场，牛熊循环逻辑高度统一：先走出牛市行情；随后投资者贪婪加杠杆，大量金融衍生工具应运而生；市场出现风险爆点，行情反转；市场出清、挤出所有过剩杠杆后，底部才会真正出现。
STRC 就是本轮周期金融杠杆的典型产物：追求稳健高收益的资金涌入 STRC，公司再拿这笔钱买入比特币。简单来说，一批追求低波动稳定收益的资金，最终涌入了波动极大的比特币资产。
这类资金本就和比特币资产属性不匹配，必须完成离场出清，市场才能探明底部，当下正在经历这一过程。
加密市场历史上曾上演过完全相同的剧情。2019–2021 牛市期间，GBTC 信托长期大幅溢价于底层比特币净值。机构可以平价申购 GBTC，锁仓半年后在二级市场以 20%–50% 的溢价抛售，海量资金借此涌入比特币，衍生出各类复杂金融工具。2021 年起，信托溢价快速消失，各类杠杆工具集中退去，市场随之触底。
本轮行情大概率会复刻相同路径。
市场底部何时到来？
我无法给出确切时间，没人能精准预判底部，只有事后复盘才能清晰确认。
但可以重点跟踪几个见底前置信号： 第一，MSTR 股价跌破资产净值（NAV）折价交易，代表市场情绪从贪婪彻底转为极致恐慌，是临近底部的明确信号； 第二，加密恐惧贪婪指数跌至历史极值，陷入极致恐慌区间，此时具备布局价值； 第三，比特币合约资金费率持续为负，散户做空意愿远超做多，市场情绪彻底悲观。
简单概括：行情跌到极致悲观，反转契机才会出现。
目前市场正处在出清进程中，STRC 引发的连锁波动是周期必经环节。每一轮加密周期都会经历这段痛苦但必要的去杠杆阶段。
随着市场持续出清调整，我坚信底部已经近在眼前，今年秋季新一轮牛市将会开启。
