本文由 Tiger Research 撰写。尽管加密货币市场处于低迷期，但代币化股票市场却持续增长。它分为完全抵押的现货期货和永续期货，其中永续期货最受关注，并涌现出一系列新的策略。
要点总结
- 在股票市场屡创新高的同时，加密货币的市值和交易量却双双下滑。随着两者走势分化，代币化的股票市场通过构建永续期货未平仓合约而实现增长。
- 市场分为完全抵押的现货期货和永续期货。永续期货之所以引人注目，是因为它们可以 24 小时不间断地交易本国交易所无法获得的股票，而且还能利用杠杆。
- 当常规交易时段结束后，价格走势将成为第二天现货开盘价的领先指标，不仅可以预测价格走势的方向，还可以预测价格波动的幅度。
- 两笔零售交易，一笔 delta 中性交易，通过现货交易赚取溢价作为资金，以及利用价格缺口进行跨交易所套利。
- 同样的结构也适用于做市商、区域预言机、代币发行和基差对冲基金等业务。虽然规模较小，但随着机构投资者的加入，投资和业务方面都蕴藏着机遇。
1.股票市场正在吸收加密货币流动性
2026 年第一季度，加密货币总市值下降了 20.4%，中心化交易所现货交易量下降了 39.1%。比特币自 2025 年 10 月创下历史新高以来一直在下跌。
股市走势则截然相反。标普 500 指数轻松突破年度目标，韩国综合股价指数（KOSPI）也受益于半导体行业的上涨行情，今年翻了一番。与此同时，加密货币总市值大幅下跌，而大多数国家的股市却创下历史新高。这两条道路从未如此泾渭分明。
2. 抵押品分割市场，资金流向犯罪分子
代币化股票市场按抵押结构分为两部分。
全额抵押现货交易以 1:1 的比例存入真实股票，然后发行代币。投资者持有股票本身或其合法债权。发行细节因平台而异，但始终存在底层资产。
永续期货的运作方式不同。它不持有任何实际股票。交易者缴纳保证金并开立一份追踪价格的合约，因此不存在可主张的标的资产。保证金通常以稳定币支付，越来越多的平台现在也接受其他资产，例如以太坊 (ETH)。
永久合约之所以引人注目，是因为它们保留了现货交易的优势，提供全天候交易本地交易所无法交易的股票，并提供更高的杠杆。Kraken xStocks 上一些全额抵押的现货产品提供高达 3 倍的保证金，而永久合约的杠杆则高达 20 倍，具体取决于产品。由于无需托管标的资产，且价格仅通过预言机数据源追踪，因此上市速度快，可交易的股票代码范围广。
与传统市场相比，它仍然规模较小。美国股票市场日均成交额约为 1.1 万亿美元。股票期权未平仓合约（即当前有效合约的总额）为 22.5 亿美元。由于衡量指标不同，直接比较比较起来比较困难，但显然该市场仍处于早期阶段。
方向很明确。未平仓合约（OI）每个季度都在增长，监管机构也开始将其视为一个市场。美国证券交易委员会（SEC）已将此类合约列为一种创新型金融产品，美国商品期货交易委员会（CFTC）也正在公开审查其在美国的机构化运作。该合约最初游离于监管之外，但如今正加速进入监管体系。
3. 24 小时市场与实体市场
Tiger Research 追踪了这一变化，并提供了一个工具，可以实时比较韩国股票在海外永续合约市场的价格与韩国交易所（KRX）现货价格。该工具汇总了支持三星电子、SK 海力士和现代汽车等股票的永续合约交易所的价格，采用成交量加权平均法，并将其与每只股票的韩国国内现货价格并列显示。
目前的数据显示出三种模式。
3.1. 隔夜犯罪分子动向预测下一次开庭
韩国股市夜间休市。美国股市波动，英伟达报告显示汇率也随之波动，但韩国股市直到次日早晨才会恢复交易。不法分子则在夜间进行交易。
这就引出了一个问题。现货交易关闭后，犯罪分子参考的价格是多少？
答案是他们并不遵循既定的市场价格。交易时段内，犯罪分子会从机构数据中提取现货价格。交易时段结束后，犯罪分子自身的交易直接决定价格。他们并非复制已结束的现货市场价格，而是根据隔夜新闻和宏观经济变量，发现新的价格。
数据证实了这一点。在股价收盘后上涨的当日，三星电子和 SK 海力士的股价在下一个交易日开盘上涨的概率分别为 82%和 95%。当股价收盘后下跌时，三星电子和 SK 海力士的股价在下一个交易日开盘下跌的概率分别为 96%和 78%。两者的走势一致性约为 85%，相关系数在 0.85 至 0.89 之间。
涨幅也与股价走势相符。隔夜股价上涨 3%带动开盘价上涨约 3%。三星电子股价涨幅与实际开盘缺口之间的回归系数为 0.93，SK 海力士为 1.00，这几乎可以预示涨势的幅度。
周末走势更为锐利。从周五收盘到周一开盘，三星电子的预测股价走势与周一实际开盘价的吻合率达到 93%，SK 海力士的这一比例为 87%，因为预测股价走势会先吸收两天的全球市场波动因素。
通过观察隔夜的期货价格，可以提前了解早盘开盘价的走势。
3.2. 现货溢价的 Delta 中性交易
永久合约没有到期日。为了防止价格偏离参考价格过远，多头和空头会定期交换费用，称为资金费率。
例如，当价格高于参考价时，获利的多头需要向亏损的空头支付溢价。溢价越高，支付的溢价也越高。当一方获利超过参考价时，需要支付相应的费用。为了避免这部分费用，交易者会调整策略，最终价格会回落到参考价附近。
数据显示，韩国股票期货交易价格高于现货价格，三星电子的日内平均溢价为 0.15%，SK 海力士为 0.23%。卖出期货意味着在每个交易周期中都能获得这部分溢价作为资金。
策略如下：日内买入 KRX 现货，同时卖出等量的期权合约。如果股票上涨，现货收益增加，期权合约亏损；如果股票下跌，则相反。两者相互抵消，因此无论股票走势如何，最终结果都接近于零。作为回报，资金来自卖出的期权合约。该头寸仅靠期权费获利，无需押注方向。这种消除方向风险的方式就是 delta 中性交易。
溢价不会持续太久。现货缺口平均在 40 分钟左右就会收窄一半。它适用于溢价扩大的高波动阶段，但需要持续监控。
3.3. 利用跨交易所价格缺口进行套利
同一时间，即使是同一股票，不同交易所的永久合约价格也存在差异。2026 年 6 月的数据显示，币安的三星电子永久合约价格平均比 Hyperliquid 高出 0.93%。SK 海力士的合约价格则高出 1.03%，最高甚至达到 2.3%。
持仓不能在不同交易所之间转移。交易者需要同时在两个交易所建立反向头寸。在价格较高的交易所做空，在价格较低的交易所做多，这样方向性的损益就能相互抵消。随着两个价格趋于一致，最初的价差就转化为利润。在价格较高的交易所，做空头寸还能获得资金，从而增加收益。
后入交易所往往维持较高的价格，因为套利资金流入较少。随着更多交易所的推出，这种价格差距在初期阶段会反复出现。在夜间和周末，现货交易关闭，各交易所自行确定价格，价格差距会进一步扩大。
4. 市场变化与新兴机遇
这个市场的一大难点在于其分散性，这既是风险也是机遇。由于同名币种分散在韩国现有交易所以及 Hyperliquid、币安和 Lighter 等平台上，流动性被分割。价格在不同交易平台间存在差异，难以确定哪个币种才是真正的交易，而价格差异又为混淆视听和操纵提供了空间。在流动性不足的情况下叠加杠杆，可能导致连锁清算。这既是机遇，也是风险。
以上列出的开口是用于零售的。同样的结构也为其他商业用途提供了机会。
- 做市商：同一股票在不同交易所的交易价差在 0.15%到 0.75%之间，且夜间价差会进一步扩大。在套利资金匮乏的早盘市场，价差会持续偏大。由于流动性不足，且多家交易所管理着分散的流动性，做市需求预计将持续增长。
- 区域性预言机：犯罪分子在现货交易关闭期间发现价格，其准确性取决于预言机。目前，专门为韩国、日本和台湾等亚洲时区资产提供准确价格的预言机仍处于开发阶段。
- 代币化发行：目前上市的韩国公司仅限于三星电子、SK 海力士和现代汽车。市场需要一个中介机构来上市和管理 KOSPI 200 指数成分股以及亚洲主要公司。
- 基差对冲基金：投资者每小时将高于现货价格的溢价转化为资金。专门收集各交易所基差和资金缺口的基金，其资金周转速度比传统的基差交易更快，尽管市场规模仍然太小，无法完全消化。
与传统市场相比，非法交易市场规模较小，但其重要性不容忽视。它率先发现价格，24 小时不间断交易，并且正在迅速走向机构化。无论在投资还是商业方面，都蕴藏着巨大的机遇。
