原文作者：David
导读：
J.P. Morgan 财富管理部门在 6 月 1 日发了一份 2026 年中展望报告，相当于年过一半，告诉自己的高净值客户下半年怎么投。
在霍尔木兹海峡封锁推高油价、通胀重新抬头、AI 叙事从狂热转向怀疑的背景下，这份报告的底色总体上看是谨慎乐观的，只不过要更换具体的投资配置。
J.P. Morgan 认为目前全球的三大风险（碎片化、通胀、AI 的颠覆性）被市场过度悲观定价，当前的震荡恰恰是入场窗口。
总体判断是：
继续押注 AI 超级周期和美股，用实物资产和另类策略对冲通胀，减少现金持有，关注新兴市场。
如果你持有美股科技仓位、或者在考虑下半年加仓还是减仓，这份报告的框架和数据值得一看；我们对原报告做了精编和解读，按投资相关性重新排列了优先级。
六个关键结论：
① AI 超级周期没有结束，市场过度悲观。
五大 Hyperscaler（微软、Meta、Oracle、谷歌、亚马逊）2026 年资本开支预期超$6500 亿，比上一轮财报季又上调了$1300 亿。AI 相关投资在 2025 年给美国实际 GDP 增长贡献了 25 个基点。台湾 GDP 增速超 7%，创 2010 年以来最快，半导体出口是主要推力。JPM 认为市场在定价「AI 见顶」，但数据不支持这个叙事。
② 但 Hyperscaler 的财务特征正在变。
自由现金流从 2024 年的$2400 亿降到 2026 年底预计的$730 亿。微软的 Forward P/E 从 AI 时代高点 35 倍跌到 22.5 倍。这些公司正在从「轻资产高回报」变成「重资产高投入」，市场还在消化这个转变。
③ SaaS 正在经历水面下的屠杀。
S&P 软件指数（IGV）里大约一半成分股从历史高点跌了 50%以上。JPM 跟踪的「AI 脆弱标的」篮子今年跌了近 20%。私募信贷市场里 21%的敞口是软件公司，加上科技和商业服务升到 40%。AI 对订阅制软件商业模式的冲击已经在发生。
④ 通胀的底部比疫情前高了，现金在慢性失血。
美国核心 PCE 在能源冲击之前就已经粘在 3%。2020 年代以来消费物价累计涨了 25%，核心固收只赚了 6%。JPM 的客户有近 20%的资产在现金和短期债券上。报告的意思很明确：你以为在避险，其实在亏钱。
⑤ 霍尔木兹海峡封锁是二战以来最大石油供应冲击，但 JPM 认为应该趁跌买入。
油价几乎翻倍，美股经历了约 10%的回调，S&P 500 的 P/E 一度跌破 20 倍。JPM 的历史数据显示，VIX 突破 30 之后买入，6 个月内正收益的概率是 70%到 83%，平均回报 12.4%。
⑥ 新兴市场可能是下半年的机会。
EM 企业盈利预期增长 46%，P/E 只有 11.8 倍。台湾和韩国是 AI 硬件供应链的核心节点。拉美坐拥全球 40%以上的铜和近 60%的锂储量。中国股票对亚洲其他市场的折价到了 20 年来最深，JP 的态度在「谨慎变暖」。
关于 AI ：市场定价“见顶了”，JP Morgan 认为还早
JPM 开篇就说，华尔街对 AI 超级周期的叙事「已经太悲观了」。
支撑这个判断的核心数据：
微软、Meta、Oracle、谷歌、亚马逊这五家云计算巨头，2026 年资本开支预期合计超$6500 亿，GPU（训练 AI 模型的核心芯片）的云端租赁价格自去年 10 月涨了 40%，供给仍然跟不上需求。Nvidia 的股价相对过去十年平均市盈率折价 40%，市场在按「芯片销售见顶」定价，但云业务收入还在加速。
同时这五家公司的财务特征在变。自由现金流从 2024 年的$2400 亿降到 2026 年底预计的$730 亿，微软的市盈率从 AI 时代高点 35 倍跌到 22.5 倍。过去十年吸引投资者的轻资产模型正在被重资本投入改写。JPM 认为现阶段应该看收入增速而不是现金流，但这也意味着一旦需求放缓，这些投入会反过来变成拖累。
其他几个关于 AI 的判断，算是大趋势下的局部风险提示：
传统软件公司是 AI 的第一批真正受害者。 美股软件板块指数里约一半成分股从高点跌了 50%以上，经营利润率中位数只有 4%。冲击的逻辑很简单，SaaS（订阅制软件）按人头收费，AI 减少人头。这已经传导到借贷市场，美国直接贷款市场约 21%的钱借给了软件公司，公开交易的科技类贷款基金价格跌到接近上轮周期低点。JPM 的压力测试显示极端情况下含杠杆损失可能到 4%，但暂不构成系统性风险。
SpaceX、Anthropic、OpenAI 可能今年扎堆上市，历史上这不是好兆头。 过去 25 次最大规模 IPO 之后，新股中位数第一年跑输大盘 30 个百分点，18 只里有 12 只第一年下跌。出现超大 IPO 的年份，大盘中位数年回报只有 3%，远低于长期平均的 10%。JPM 没说一定见顶，但明确把 SpaceX 的上市反应当作周期温度计在看。
关于通胀：通胀回不到 2%，你的现金和债券都在亏钱
通胀这部分的重点不在于霍尔木兹海峡推高了油价，而在于油价被推高之前，美国的通胀就没有回到正常水平。
2026 年 1 月核心 PCE 同比 3.1%，餐饮、个人护理这些本地服务品类涨得尤其扎实。然后油价翻了一倍。美联储的模型显示油价每涨$10 一桶，通胀抬高约 0.3 个百分点，这次涨了$40。
JPM 认为 1970 年代全面重演的概率不大。劳动力市场没有出现工资-物价螺旋，主动离职率在下降，住房通胀从 2024 年底的 5%降到了 3%出头，中国的产能过剩也在压低全球商品价格。但通胀的底部比疫情前高了一截，大概率在 3%左右晃。
JPM 给出的应对建议是，增加实物资产配置。
2020 年以来美国物价累计涨了 25%，债券只赚了 6%，现金更少。你以为钱放着没动，其实每年都在缩水。JPM 自己的客户里，近 20%的资产还在现金和短期债券上。
所以，它的建议是把一部分钱挪到跟通胀挂钩的资产里去：
- 大宗商品、基础设施、房地产这些会跟着物价涨的东西，建议合计配到组合的 5%左右。
- 黄金单独建议 3%到 6%。
- 另外就是对冲基金，2022 年股票和债券一起跌的时候，做宏观策略的对冲基金赚了 9%。但 JPM 也承认，自家 94%的私人银行客户根本没买过对冲基金，86%没买过基础设施类的产品。
一句话总结这部分：
通胀可能不会失控，但也不会回到 2%。如果你的组合还是传统的六四股债配比加一堆现金，JPM 认为你在为一个已经不存在的世界做准备。
关于地缘：中国股市可能迎来结构性重估
这部分覆盖的内容最杂，从中东冲突到中美博弈到欧洲困境。我们只挑跟投资决策直接相关的讲。
1.霍尔木兹海峡封锁是今年上半年最大的市场冲击。 每天大约 2000 万桶石油经过这条通道，占全球石油消费的五分之一。美以联合打击伊朗之后，油价几天内翻了近一倍，欧洲天然气价格两天涨了近 100%。卡塔尔能源 CEO 说 15%的 LNG（液化天然气）产能可能离线长达五年。卡塔尔还供应全球约 30%的氦气，这东西是芯片制造必需的，韩国已经警告可能出现芯片工厂停工。
JPM 认为冲突正在走向降级，但物理设施的损坏和能源的风险溢价不会很快消失。
所以，他们给投资者的建议是：趁回调加仓美股。
上半年美股跌了约 10%，S&P 500 市盈率一度跌破 20 倍。历史上 VIX（恐慌指数）突破 30 之后买入，6 个月正收益概率 70%到 83%，平均赚 12.4%。
2.中美正在各自建生态，市场可能加速分成两个阵营。 美国在限制对华芯片出口，拉着荷兰和日本一起卡半导体设备。中国在向非美国市场扩大出口，一带一路 2025 年投资额创历史新高，对巴西一年投了$530 亿，跟拉美的贸易总额已经超过美国。JPM 的判断是，未来的投资回报可能越来越取决于你持有的资产属于哪个阵营，而不只是公司本身的增长。
但碎片化也在创造机会，尤其是新兴市场。
JPM 列了几个方向：
- 拉美坐拥全球 40%以上的铜和近 60%的锂，镍、稀土、农业资源也丰富。外国直接投资过去二十年翻了一倍，中央银行控制通胀的能力比发达国家还强，政治上正在转向更务实的亲商政府。
- 中东海湾国家在用石油收入建 AI 数据中心，沙特跟黑石合作了$30 亿的数据中心项目，成本比美国低 30%。
- 东亚（中国台湾、韩国）掌握 AI 硬件供应链的关键节点，如果 AI 资本开支继续加速，这些经济体的出口和定价权会继续增强。
- 中国股票对亚洲其他市场的折价到了 20 年最深，80%的中国消费者对 AI 产品感到兴奋（美国是 38%），电力成本大约是美国的一半。JPM 的态度是「在谨慎变暖」，如果政策面出现更明确的亲商信号，中国股市可能迎来结构性重估。
对比来看，欧洲是 JPM 态度最保守的市场。 电价是美国的两到四倍，研发支出占 GDP 只有 2.2%（美国 3.6%、韩国 5.2%），风投规模是美国的十分之一。
能源冲击又逼着欧洲央行可能重新加息。JPM 在欧洲只建议买国防和基础设施相关的标的，回避汽车和消费。
JPM 在押什么，不押什么
把 60 页报告压到一句话：震荡是入场机会，但入场的姿势要变。
你应该押注的：
- AI 基础设施链条（芯片、光模块、电力）、新兴市场股票和债券、实物资产（大宗商品、基础设施、黄金）、国防相关标的、中国 AI 概念（谨慎加仓）。
你不应该押的：
- 现金、传统订阅制软件公司、欧洲汽车和消费、以及纯靠股债六四配比的投资模式扛今年下半年。
附研报原链接：
https://www.jpmorgan.com/content/dam/jpmorgan/documents/wealth-management/mid-year-outlook-2026.pdf
