整理 & 编译：深潮 TechFlow
嘉宾： Tom Lee（BitMine Immersion Technologies 董事会主席、Fundstrat Global Advisors 联合创始人兼研究主管、Fundstrat Capital CIO）
主持人： David Hoffman（Bankless）
播客源： Bankless
原视频标题： BitMine Is About to Own 5% of ETH | Tom Lee
播出日期： 2026 年 8 月 24 日
利益声明：Tom Lee 担任董事长的 BitMine Immersion Technologies（NYSE: BMNR）是全球最大以太坊持仓机构，截至 8 月 23 日持有约 584.76 万枚 ETH，占公司总供应量约 4.8%。Lee 本人也是 BitMine 的个人投资者，其管理的 Fundstrat Capital 运营 GRNY ETF，并且 Fundstrat 以付费研究订阅为核心商业模式。Lee 的个人财富与 ETH 价格、BMNR 股价、GRNY 表现高度绑定，本期所有关于以太坊和加密市场的观点均与其重大财务利益方向一致。建议读者将这些利益关系纳入判断。
要点总结
- BitMine 在 14 个月内把 ETH 持仓从 0 推到约 582 万枚，相当于总供应量近 4.9%，距离 5% 目标只差约 3%。
- 全部靠股权融资完成，没有债务，没有可转债；Lee 把这称为“保持资本结构干净”。
- 连续 60 多周每周都在买 ETH，近 5 周改为“ETH 购买 + 股票回购”组合，视资本回报率动态调整。
- 买到 5% 后大概率不会停手，前提是机构开始把 ETH 当作长期资产持有；真正需要评估的是 2027 年。
- BitMine 不靠卖 ETH 覆盖开支，年化质押收益约 3 亿美元，足够覆盖 9.5% 优先股（BMNP）每年约 3,000 万至 3,500 万美元股息。
- Lee 把 ETH 比作“股市/土地”，核心属性是价值存储，而不是债券式的现金流资产。
- 他给出价格目标：新一轮牛市周期 ETH 应高于 5,000 美元；若叠加华尔街代币化与 AI 需求，1 至 2 年内“轻松”突破 10,000 美元。
精彩观点摘要
- “ETH 是自带收益的资产。BitMine 没有必要因为财务压力卖出任何 ETH。” Tom Lee，谈 BitMine 是否会抛售 ETH
- “如果你把股市当成现金流机器，那过去 15 年标普 500 涨了约 10 倍，其中股息只贡献了 30%，剩下 9.7 倍与现金流无关。股市本质上是价值存储。” Tom Lee，谈 ETH 是价值存储还是现金流资产
- Lee 把 BMNP 比作一张三年期 ETH 平价看涨期权：公司每年付 9.5% 的股息，换来以当前价格锁定更多 ETH 的权利；如果去市场买同等条件的看涨期权，期权费可能接近 100%。 Tom Lee，解释为何发行 9.5% 永续优先股
- “AI 越发展，加密越重要。加密是 AI 的下游故事。” Tom Lee，谈 AI 与加密的关系
正文
一、14 个月冲到近 5%：BitMine 做对了什么
2025 年 6 月 30 日，BitMine 宣布转型为以太坊财库公司，目标是买入 5% 的 ETH 供应。当时 Bankless 两位主持人私下觉得“5% 根本买不到”。14 个月后，BitMine 持仓已经达到约 582 万枚 ETH，按 1.207 亿枚总供应计算接近 4.9%。主持人 David Hoffman 在节目开场就说，这在数字资产财库（DAT）领域里是为数不多“不仅没有进坟场，反而超额完成预期”的案例。
Tom Lee 把成功归结成三点。
第一，信息传递始终简单一致。他告诉投资者，资本结构要保持干净：全程用股权融资，没有债务，没有可转债。第二，把购买 ETH 定位为“帮助以太坊生态”，5% 的目标既要有分量，又不能成为过度集中化的力量。第三，尊重投资者智商，不讲故事把股价周周往上推，而是强调这是一个多年维度的时间框架。Lee 引用 Michael Saylor 的话：看这种公司要用四年维度，而不是每周涨跌。
更重要的是，BitMine 几乎每次融资都在净资产价值（NAV，即每股对应持仓价值）之上完成，ETH 每股持有量从最初交易时的约 450 美元对应水平增长了超过 10 倍。这意味着早期股东每股对应的 ETH 敞口被显著放大，也是股价能站稳在 450 美元之上的核心原因。
二、连续 60 多周买入：钱从哪来
比持仓规模更惊人的是购买纪律。BitMine 自转型以来每周都在买 ETH，连续超过 60 周。同期 Strategy（MSTR）曾多次停买比特币，甚至卖出过比特币。Lee 解释说，他们能持续买入，关键在于“每周只做资本回报率最高的那件事”。
近 5 周，BitMine 的现金用途变成“ETH 购买 + 股票回购”组合。Lee 说，当 ETH 可能在年底前出现大行情时，公司会变得更战术化：既要继续囤 ETH，也要回购股票，因为回购能集中每股 ETH 含量。
资金来源主要有三块。
- 在净资产价值（NAV）之上发行普通股：这是最主要现金来源，但用得克制。
- 折价买 ETH：Lee 透露，过去 14 个月大部分 ETH 没有按现货价买入，而是通过结构性安排拿到折扣，这对股东是增值的。
- 永续优先股 BMNP：6 月发行，9.5% 股息，规模被超额认购五倍以上，发行价 80 美元，节目播出时约 91 美元。Lee 把它比喻成“用 9.5% 的年息买一张三年期 ETH 平价看涨期权”，而市场上同等期权费可能接近 100%。
质押收益本身也在滚动复利。BitMine 目前通过 Maven 自营养押平台和合作方质押了超过 500 万枚 ETH。按年化约 2.6% 至 2.7% 的质押收益率计算，每年新增 ETH 约 12 万枚。Lee 算了一笔账：距离 5% 还差约 20 万枚 ETH，但每年靠质押就能“自动生产”约 12 万枚，所以只需额外购买约 8 万枚就能达标。
三、5% 之后怎么办：三种可能，但卖 ETH 不在选项前列
市场最关心的问题：一旦 BitMine 买到 5%，这台最大的 ETH 购买机器会不会熄火？
Lee 给出了两种方向。第一，5% 不一定是个硬顶。如果未来企业开始把 ETH 当作长期资产持有，BitMine 继续买到 5% 以上“完全合理”，但这个问题要到 2027 年再重新评估。第二，即使只停在 5%，质押奖励仍会让持仓自然增长；届时 BitMine 可能选择把奖励卖掉以控制总比例，但不会为了财务压力卖币。
他再次强调，BitMine 没有卖 ETH 的必要。年化质押收益约 3 亿美元，而 9.5% 优先股每年股息负担约 3,000 万至 3,500 万美元，覆盖倍数很高。公司甚至不把这些质押奖励兑换成美元或稳定币。与其卖币，Lee 更愿意“找到把 ETH 资产货币化的方式”，比如把当前未质押的约 80 万枚 ETH 投入对生态有用的场景。
这也引出了 BitMine 的第二次转型：从一个单纯买 ETH 的财库公司，变成以太坊生态公司。Maven 质押平台除了管理 BitMine 自己的 ETH，已经拿到超过 20 亿美元的外部客户资产。Lee 称其为 BitMine 内部孵化出的“真实现金流业务”。
四、资助 EF 分拆机构：BitMine 想扮演的生态角色
以太坊基金会（EF）近一年在收缩战线，把部分工作拆给三家新实体：非营利性质的 EthLabs、营利性质的 EthSystems，以及 EthInstitutional。BitMine 是这三家种子轮的主要出资方。
Lee 的解释是，以太坊已经大到不可能由单一组织负责所有事务，就像半导体行业不会只依赖一个行业协会。BitMine 作为永久资本（没有到期债务、没有赎回压力），可以提供 3 年甚至更长的跑道，让这些分拆机构专心执行，而不必月月担心融资。这既是公共品投入，也有商业考量：BitMine 希望以太坊能尽可能多地捕获代币化和 AI 带来的未来机会。
五、ETH 到底是什么资产
David Hoffman 在节目中问 Lee：ETH 到底是现金流资产，还是价值存储？Lee 选择了后者，但他换了一个框架。
他认为，把“股市”简单归为现金流资产是错的。以 2009 年至今标普 500 为例，总回报涨了约 10 倍，股息只贡献了 30%，其余 9.7 倍来自资本增值。投资者买股票，本质上是相信公司能比他们自己更好地配置资本；真正纯粹的现金流资产是债券。ETH 更像股市，也像土地：土地可以出租产生现金流，但长期升值才是它穿越周期的核心。
他也回应了“机构会用以太坊做代币化，但不需要持有大量 ETH”的质疑。Lee 认为这种观点是熊市里的常见说辞，一旦 ETH 价格进入新一轮上涨，这种说法会迅速消失。他还用美元做类比：美元本身也不能向政府兑换黄金，但它仍然是全球交易单位。试图用单一经济模型解释资产价格，往往会得出荒谬结论。
六、对 Saylor 的借鉴与 BMNP 的“看涨期权”逻辑
BitMine 常被拿来与 Michael Saylor 的 Strategy 对比。Lee 的观察是，Strategy 作为普通股故事已经相当成功，但 Saylor 后期的策略变得复杂，加入了数字信贷、波动率 monetization 等杠杆化结构。Lee 认为这些创新需要更长的时间维度才能评判，“从现在到 2032 年可能才看得清”。
BitMine 选择了一条不同的资本化路径：用 9.5% 永续优先股锁定美元成本，同时保留普通股的上涨空间。Lee 算过，如果 ETH 涨到 5,000 或 10,000 美元，质押收益会远超优先股股息，普通股东会获得极大杠杆。他还暗示，如果 BitMine 决定买到远超 5% 的 ETH，才可能扩大 BMNP 规模；否则目前这点优先股发行量已经足够。
七、周期、AI 与 ETH 价格目标
Lee 认为加密市场已经触底。他说，从时间维度看大约完成了 95%，从价格维度看大约完成了 90%。“除非你是天才，否则在这里买，大概率比等到底部确认后再买更便宜。”
他也认同 David 提出的“AI 吸走加密所有资金”的说法，但补充了一个关键判断：加密是 AI 的下游故事。AI 越成熟，机器对机器交易、链上结算、代币化资产的需求就越大，这反而会提升加密的重要性。今年的 AI 行情让其他资产难以获得关注，但这个格局正在变化。
至于价格目标，Lee 直接给出数字：
- 仅因为进入新一轮加密牛市周期，ETH 就应高于 5,000 美元。
- 如果把华尔街代币化和 AI 驱动需求叠加上去，1 至 2 年内 ETH“轻松”超过 10,000 美元。
他还做了一个粗略的股东回报测算：如果 ETH 翻转比特币，对应 ETH 价格约 15,000 美元，BitMine 股价可能从现在水平再涨 10 倍，达到约 180 美元。
八、结语
BitMine 用 14 个月证明了以太坊财库策略可以在没有债务的情况下规模化执行。对普通投资者而言，这期节目的价值不在于“BitMine 怎么做”，而在于 Lee 给出了一套判断 ETH 的框架：它是不是价值存储、质押收益能否覆盖资本成本、机构持币需求会不会在 2027 年真正出现。
同时也需要记住，Lee 是这场游戏里最明显的利益相关方之一。他旗下的公司持有近 5% 的 ETH，他本人也深度绑定其成败。他描绘的 1 万美元 ETH 路径听起来诱人，但路径能否兑现，仍然取决于宏观周期、监管进度，以及以太坊能否把代币化和 AI 这两个叙事真正转化为链上需求。
