原文作者：杨宸
原文来源：华尔街见闻
SpaceX 股价在解禁压力下承压，但摩根士丹利认为，这恰恰创造了一个估值错位的买入窗口。
周一盘中，SpaceX 股价一度跌至 108.66，创上市以来新低，高点 225.64 美元已跌超一半。随着锁定期解禁临近，部分投资者认为股价可能进一步下探至 100 美元。
据追风交易台，摩根士丹利分析师 Adam Jonas 近期发布报告，若股价真的跌至 100 美元，意味着市场对 SpaceX AI 业务的估值将降至零甚至为负，同时对火箭发射+星链业务 2028 年 EBITDA 的隐含预期将较该行基准预测低约 30%。
该行维持对 SpaceX 的增持评级，目标价 300 美元。该行认为，当前悲观情绪与基本面之间的背离构成吸引力入场点——投资者在不足 120 美元的价位上，已近乎”免费”获得公司全部 AI 业务的期权价值，而火箭发射+星链业务核心业务本身已覆盖当前股价。
市场情绪与基本面的背离
尽管过去数周 SpaceX 基本面并无重大变化，但看空者的信念反而在逐步强化，而看多者则愈发倾向于等待更明确的催化剂。
从投资者对话来看，分歧的核心在于 AI 业务的定价。多数投资者大幅折价甚至完全忽略 Grok 与 Cursor 的价值，认为 AI 货币化机会主要集中于新云计算（neocloud）领域。
理由包括：AI 业务资本开支相对于火箭发射+星链业务过高、经济模型不确定性大，以及管理层在该业务上投入的精力过多。
部分投资者甚至对 AI 赋予负值，认为高额资本开支将侵蚀整体价值。摩根士丹利对此持不同看法，认为这种定价方式过于保守，忽视了多条潜在的 AI 货币化路径。
100 美元意味着什么
以该行 2028 年基准预测为基础——收入 1570 亿美元（含平均 6 吉瓦算力按每瓦 16.5 美元计算，以及 3500 万平均消费者用户按每月 46 美元 ARPU 计算），EBIT 约 690 亿美元——若股价跌至 100 美元，SpaceX 对应 FY28 EV/EBIT 将为 18 倍，大致相当于可比公司的中位数水平，但其 2025 至 2030 年收入复合年增速达 76%，约为可比公司中位数 26%的三倍。
从横向比较来看，18 倍 EV/EBIT 在标普 500（剔除金融和房地产）中约排第 81 位，与波音（21 倍）、Waste Management（19 倍）、CSX（18 倍）和 Garmin（18 倍）处于同一区间。
进一步拆分业务来看，若以略低于空间可比公司中位数（46 倍）的 40 倍 EV/EBITDA 为火箭发射+星链业务业务定价，则 AI 业务隐含价值恰好为零；若采用略高于中位数的 50 倍，AI 业务隐含价值将为负 3000 亿美元。摩根士丹利认为，这两种情景均不合理。
核心业务已撑起当前股价
即便完全剔除 AI 价值，SpaceX 的火箭发射+星链业务业务本身已足以支撑当前股价。
该行 15 年 DCF 模型对火箭发射+星链业务业务单独估值约为每股 136 美元，使用的 EV/EBITDA 倍数为 56 倍。在 100 美元的假设价格下，意味着市场为这一业务定价时，所隐含的 2028 年 EBITDA 较摩根士丹利基准预测低约 28%，同时对 AI 赋予零价值。
目前 SpaceX 在全球质量入轨和可机动卫星在轨数量中占据逾四分之三的份额，今年连接业务增速接近 50%，EBITDA 利润率达 40%。以当前估值购买 SpaceX，相当于以折扣价获得一个市场主导地位稳固、增长确定性较高的空间与连接业务，而所有 AI 期权价值几乎是”搭赠”。
从分部估值来看，摩根士丹利基准目标价 300 美元的构成为：Space 业务 8 美元，Connectivity 业务 128 美元，X 与 Grok 业务 12 美元，企业 AI 业务 152 美元。
近期正面催化剂梳理
在发射层面，星舰第 14 和第 15 次试飞预计分别于 9 月和 10 月进行，可能涵盖 V3 星舰助推器的首次捕获、首次轨道飞行（同步部署 V3 运营卫星），以及星舰上面级的首次捕获。
在 AI 业务层面，Grok 4.6（2 万亿参数模型）预计于未来一个月内发布，Grok 5.0（6 万亿参数模型）预计年内推出。Cursor 收购预计于三季度末完成，届时将披露 Cursor 年度经常性收入（ARR）及 Grok 平台采用率的实质性更新。
在算力扩张层面，SpaceX 预计年底前将计算能力从当前水平翻倍至 2 吉瓦，这可能带动更多大型 neocloud 合同落地。
鉴于市场当前对 AI 几乎不作定价，上述任何正面进展均可能成为股价向上修复的触发点。
主要风险不容忽视
短期内股价面临双重压力：一是即将到来的锁定期解禁将带来额外供给压力；二是即将公布的财报可能无法回答投资者最关心的问题。
下行情景（目标价 75 美元）假设：星舰进展迟滞使故事压缩，AI 货币化速度明显低于预期，火箭发射+星链业务占总估值比例升至 90%以上，且星舰运营时间推迟至 2029 年。
其他主要下行风险包括：星链用户增长放缓、AI 基础设施每瓦成本居高不下、AI 业务建设周期拉长、融资需求扩大导致股权稀释，以及监管层面的不确定性。
上行情景（目标价 600 美元）则假设星舰、轨道算力和 Terafab 全面加速落地，AI 在整体估值中占比超过 60%，算力部署复合年增速达 46%。
