原文来源：51 Insights | Marc Baumann
原文编译：深潮 TechFlow
深潮导读： 十五年来，押注加密基础设施的方式就是买代币——这就是”胖协议论”的核心承诺：协议捕获价值，代币就是你的份额。但 Marc Baumann 在这篇深度分析中指出，这笔交易已经死了。Solana 在 6 月创下代币化股票交易量历史纪录，处理了 96% 的链上股票交易，SOL 却仍跌至 77 美元，较峰值下跌 73%。Robinhood 链两周内处理 5.68 亿美元日交易量，以太坊仅从中赚取 1,538 美元结算费。价值创造已从代币层逃向股权层——Stripe 收购 Bridge、Mastercard 收购 BVNK、Kraken 收购 Backed Finance，每一笔价值事件都发生在股权而非代币上。更残酷的是：过去十年的大量代币项目，原本就不可能在传统市场融资——代币解决的问题是让早期投资者在公司无需创造价值的情况下退出。
十五年来，押注加密基础设施的方式就是买代币。
这是这个行业创始级的金融承诺，2016 年被正式表述为胖协议论：应用会被商品化，协议将捕获价值，代币就是你在协议中的份额。网络赢了，你就赢了。
这笔交易已经死了。 今天我要告诉你为什么。
六月：本应是承诺兑现的时刻
6 月的代币化股票在链上交易了创纪录的 38.6 亿美元，环比增长 145%。
引爆点是 SpaceX 6 月 12 日在纳斯达克上市，75 亿美元融资，代币化 SpaceX 股票同日在 Solana 上线。仅代币化 SPCX 就交易了 11.9 亿美元，约占当月所有代币化股票交易量的 31%。Solana 承担了约 96% 的交易量。6 月 23 日，代币化资产首次超过 meme 代币占 Solana 日现货交易量的份额。活跃地址重新测试年度高点，吞吐量接近历史纪录。
而 SOL 的价格约为 77 美元。过去一年下跌一半，较峰值低 73%，6 月中旬触及 2023 年 12 月以来的最低水平。
图：Solana 价格走势图。来源：Google
加密领域增长最快的类别中使用最多的网络，被定价为一个衰退中的网络。
主流解释是宏观因素：熊市、ETF 资金流出、耐心等待。
我的解读不同。打破这个周期的，是价值链接本身。价值创造离开了代币层，转移到了股权层——那些建设基础设施的公司。而这些公司没有代币。看看资金实际在哪里流转：
- Stripe 在 2025 年 2 月以 11 亿美元收购 Bridge
- Mastercard 在 3 月签署协议以最高 18 亿美元收购 BVNK（Coinbase 此前曾接近以约 20 亿美元收购，但交易在 11 月破裂）
- Kraken 在 2025 年 12 月同意收购 Backed Finance（xStocks 的发行方），为其 2026 年 IPO 做准备
- Securitize 正在纽交所上市其普通股，并在上市首日就在 Solana 上代币化
这些价值事件没有一个发生在代币上。每一个都发生在股权上。
原因很简单：股权是对现金流的可执行权利
原因很无聊但很法律：股权是对现金流的可执行权利。大多数代币不是。
当 38.6 亿美元代币化股票在 Solana 上交易时，网络每笔交易只赚取几分之一美分，因为近乎零的手续费就是产品本身。铸造和赎回价差、托管费、做市利润——全部流向发行方、经纪商和交易所的收入报表。代币拿到了头条，公司拿到了收入。
以太坊解剖：$1,538 vs $816,000
Robinhood 在 7 月 1 日推出了自己的链——一条基于 Arbitrum 技术栈构建的以太坊 Layer 2，为超过 120 个国家的客户提供代币化股票。上线一周内就处理了 5.68 亿美元日交易量。然后 ARK Invest 的 Lorenzo Valente 发布了收入解剖：该链自上线以来约 81.6 万美元的总收入中，Robinhood 保留约 89%，Arbitrum 拿走 10%，以太坊仅赚取 1,538 美元用于结算。
一千五百美元，或 0.15%，用于保障整个系统。
胖协议论说基础层捕获价值。这里就是基础层捕获 1,538 美元。
而捕获 Robinhood 链成功的金融工具确实存在——它在纳斯达克以 HOOD 交易。没有 Robinhood 链代币，也没有人想念它。
互联网已经跑过这个实验。TCP/IP、HTTP 和 SMTP 创造了比历史上任何技术都多的价值，却没有捕获任何价值。价值流向了在上面构建的东西：Google、Amazon、Netflix、Airbnb。1990 年代末，运营商铺设了超过 8000 万英里光纤来拥有互联网的增长，而那个时代最响亮的预言家 George Gilder 承诺在一个万亿美元市场中”不会有输家”。一年内他推崇的两家运营商破产了。超过 5000 亿美元蒸发，216 家电信公司倒闭，而 85% 的光纤在 2005 年仍然是暗光纤。那些暗光纤后来使带宽变得足够便宜，让 YouTube 能够存在。管道创造了价值，上面的公司捕获了价值。加密的 Layer 1 正在重演电信交易。
更残酷的真相：代币融资的结构性问题
一个过去十年大量代币项目无法在传统市场融资：没有收入，没有对未来收入的可执行权利，没有产生两者的可信计划。
在股权市场，这样的公司不会被资助。在加密领域，它大规模地获得了融资，因为代币解决了一个证券永远无法解决的问题：它让早期投资者在公司无需创造价值的情况下退出。
Binance Research 在 2024 年记录了这一点。代币上线时仅 13% 的供应量在流通，约 1550 亿美元的锁定供应计划在 2024 至 2030 年间涌入市场。风投基金以私人价格购买，在一年悬崖期后在不受监管的二级市场卖出，而不是股权要求的 7-10 年等待。对手方？散户。连风投方自己也承认：Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 描述这些上线的价格发现发生在”被操纵、妄想、或两者兼有”的私人市场中。
这一切不需要欺诈。这才是最糟糕的部分。结构是被披露的、合法的，它付费让人们不去建设。
Celestia 与 Polkadot：基本面改善，价格创新低
Celestia (TIA) 以 8% 的年通胀率上线，在 2024 年 2 月达到近 20.85 美元的峰值。然后在 2024 年 10 月 30 日，一次悬崖解锁释放了 1.76 亿代币，几乎使流通供应翻倍，早期支持者在场外卖出，买家用永续合约对冲，约 4.09 亿代币将持续解锁至 2027 年初。该代币目前交易价格低于 0.40 美元，较高点下跌约 98%。而这些排放本应绑定的使用量：在最近一个 24 小时时段内，整个网络仅记录了 89 美元的费用。不是 8900 万美元。八十九美元，而市值接近 3.7 亿美元。
Celestia 不是例外，而是模式。Polkadot 在 2021 年是前五大资产，估值超过 500 亿美元，每个周期的推销词都一样：再上一个台阶。6 月 28 日它创下了 0.7993 美元的历史新低，上线六年后。DOT 目前交易低于 0.90 美元，较峰值下跌约 98%，甚至低于其 2020 年上线价格。而这发生在项目做了持有者要求的一切之后：3 月将供应硬上限设为 21 亿 DOT，削减发行量超过一半，同月获得纳斯达克上市现货 ETF，仍在开发者活跃度排名前列。基本面改善了。价格依然创新低，因为价格从一开始就没有和基本面绑定。
Solana 是最强的反面案例，这恰恰是 6 月如此说明性的原因。SOL 有真实的费用捕获、真实的质押经济学、行业中最深的使用量，但它仍然脱钩了。如果最好的代币都无法将创纪录的使用量转化为价格，更弱的代币完全没有论据。
不对称的现实：公众投资者买不到价值层
这留下了一个令人不适的不对称：
公众投资者能买的层不捕获价值。捕获价值的层，公众投资者大多无法购买，因为它存在于被 Stripe、Mastercard 和 Kraken 吸收的私人公司中，在招股书打印之前。
……除非它们 IPO，对吧？加密公司在 2025 年通过 IPO 筹集了 34 亿美元，2026 年的管线正在形成。然后公开市场审计也扫过了它们：Gemini 较开盘价下跌 89%，BitGo 下跌 77%，Bullish 下跌 71%。而有持续的、与使用量挂钩的收入的公司撑住了：Circle 仍交易在约 110% 的发行价上方，Figure 约 24% 的发行价上方。股权不是魔法包装——它是现金流的债权，而现金流真实的地方，这个债权在最糟糕的加密行情中也撑住了。
熊市真正在做的事：一次彻底的审计
这就是这次熊市真正在做的事情。一次下跌就是一次审计。它把”对某物的债权”从”对注意力的债权”中分离出来，而且它不尊重资产类别边界：它几乎同样残酷地重新定价了与交易量杠杆挂钩的交易所股票。十年的加密资本形成正在被按市价计值，而标记正好落在对真实现金流有法律债权的位置上。
可能的反驳
代币是可编程的债权，而债权可以重写。费用开关、回购和收入分配可能重新耦合使用量和价格，Solana 的 Alpenglow 升级加上真正的监管框架可能恰好做到这一点。Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 也指出 13% 的上线流通量在上个周期也是正常的，所以结构并不新；可能新的只是边际买家不再出现了。而且这可能只是 Beta。代币化 RWA 年初至今上涨了 40%，而更广泛的加密市场下跌约 20%，所以分歧可能在宏观转向时压缩。我的赌注是它不会压缩太多，因为分歧是契约性的，不是周期性的。
胖协议论说价值会在协议层汇聚，代币是你的份额。这个周期展示的是：价值汇聚在持有法律债权的主体手中，而那些法律债权从来就不在代币里——它们一直在股权表上。
