原文作者：Glassnode
原文编译：AididiaoJP，Foresight News
比特币价格已跌破 6 万美元，机构资金持续流出以及期权市场的防御性仓位共同压制着市场情绪。然而，在表象之下，长期持有者和耐心买家开始逐步吸收卖盘，这暗示着筑底过程可能已悄然开启。
核心要点
- 长期持有者重返积累模式，经验丰富的投资者在市场回调中再次吸纳筹码。
- 多个钱包群体出现广泛积累，投资者对价格走弱逐步展现信心。
- 当前处于亏损状态的比特币数量已超过盈利状态，反映出投资者普遍承压，筹码正向更坚定持有者转移。
- 美国现货比特币 ETF 持续净流出，机构去风险化趋势仍在延续。
- Coinbase 订单簿明显偏向买单，机构正耐心提供流动性，在市场下方重建支撑。
- 杠杆交易者大幅增加多头敞口，或引发剧烈反弹或新一轮多头清算。
- 做市商伽马仓位日益有利，套期保值资金流有望抑制波动、促进价格稳定。
- 期权交易者为下行保护支付溢价，市场防御心态明显，对冲需求高涨。
- 隐含波动率上升，表明比特币正进入筑底阶段，但仍不排除最后一次恐慌驱动的波动率峰值。
宏观洞察
美联储 6 月会议连续第四次维持利率不变，但真正影响市场的并非决策本身，而是基调。新任美联储主席凯文·沃什展现出明显鹰派立场。由于通胀顽固高于目标，且关税传导持续推高消费者价格，市场已基本放弃今年降息的预期。最早也要到 2027 年才可能出现利率宽松。国债收益率回升至 2026 年高位附近，美元走强，就业市场虽仍在增加岗位，但集中度出现收窄迹象。金融条件并不宽松，短期内也缺乏催化剂来改善这一局面。
比特币成为这一重新定价的主要承受者。第一季度表现强劲后，6 月迎来现货 ETF 推出以来最剧烈的机构撤退：持续的赎回潮更多是理性获利了结，而非恐慌抛售——许多机构仓位建在远低于当前的价格水平。卖压有序却持续不断，导致比特币价格回落至重置短期预期的区间。进入第三季度，关键问题在于宏观环境能否稳定以恢复风险偏好，还是黏性通胀与强势美元将继续拖累对流动性最敏感的资产。
链上洞察
长期持有者重返积累
长期持有者在经历较长时期的派发后开始重建仓位，净仓位变化已稳固转为正值。虽然积累速度相对此前牛市扩张期的大规模买入仍显温和，但这标志着行为上的显著转变——比特币最有信念的投资者群体再次开始吸纳筹码。
这一变化发生在比特币回撤至 6 万美元附近之际，表明经验丰富的持有者将近期回调视为机会，而非减持理由。历史上，从净派发转为净积累的持续转变往往出现在市场疲弱期，长期投资者逐步增持，而短期参与者则去风险化。虽然现在断言进入全面积累阶段为时尚早，但长期买入的持续回归已释放积极信号：信念正在表象之下逐步重建。
广泛积累显现
比特币积累趋势评分在过去一个月显著提升，买入行为在投资者群体中变得越来越广泛。此前数月市场下跌期间持续派发后，大多数钱包群体已转向积累，显示近期回调正开始吸引新的需求。
当前积累最强劲的群体是小额持有者（少于 1 BTC）和持有 100-1000 BTC 的实体，二者趋势评分均接近最高水平。同时，较大群体包括 1000-10000 BTC 钱包也转为净买入，只是强度不及周期早期。这种多个投资者群体的同步改善表明，信心在回撤后正在重建，市场参与者越来越愿意在当前价格附近吸纳卖盘。历史上，当积累在不同钱包规模间广泛展开时，往往为长期市场复苏奠定建设性基础，不过仍需通过持续买入加以确认。
多数比特币处于亏损状态
近期抛售推动市场进入重要心理与结构里程碑：当前处于亏损状态的比特币数量已超过盈利状态。根据最新数据，约 1083 万枚比特币处于水下，而盈利中的约为 922 万枚。这是本轮牛市以来投资者盈利状况最显著的恶化之一，反映出近期重新定价的程度。
历史上，当亏损筹码超过盈利筹码时，往往伴随高度财务压力与新入场参与者的广泛投降。虽然短期内会压制情绪，但也为更强有力的手吸纳弱手筹码创造了条件。结合长期持有者及其他群体的重新积累，盈利状况的急剧下滑表明市场正进入筹码向高信念投资者迁移的阶段。
链下洞察
ETF 流出加速
机构需求持续恶化，美国现货 ETF 7 日移动平均净流出进一步深入负值区间。5 月短暂回暖后，资金再次反转，随着比特币跌向 6 万美元，持续流出已成为常态。赎回的持续性表明机构仍保持防御姿态，选择减持而非进场吸纳弱势。
这与此前推动市场上涨的强势 ETF 需求形成鲜明对比。虽然链上数据显示长期持有者及多个群体重新积累，但 ETF 投资者尚未展现同等信念。这种分化凸显当前市场由耐心链上资金支撑，而对价格更敏感的机构参与者仍在撤出流动性。ETF 资金流的稳定化，将是确认更广泛投资者信心恢复的重要观察信号。
Hyperliquid 杠杆交易者大幅看多
Hyperliquid 上的仓位已基本转向多头，即使比特币价格持续走低，净多头敞口仍在稳步增加。杠杆交易者非但未在弱势中减仓，反而持续加仓看涨头寸，将多头偏好推至观察期最高水平。
这形成了越来越不对称的市场结构。若买方重新掌控，大量多头仓位可能为剧烈反弹提供燃料。但只要价格仍处于明确下行趋势中，杠杆多头的累积也使市场易受支撑失效后的进一步下行冲击。若发生这种情况，过度扩张多头的强制清算将放大波动并加速下跌。目前数据显示，衍生品交易者正为反转做准备，但这一信念尚待价格验证。
期权做市商仓位利于抑制波动
Deribit GEX 行权价热力图显示，期权市场当前价格附近正被正伽马仓位主导。在 6 万美元低位附近形成显著正伽马集中。当做市商处于正伽马状态时，通常通过弱势时买入、强势时卖出来对冲，这一动态天然抑制波动并鼓励价格在高未平仓兴趣行权价附近稳定。
这意味着，尽管近期出现抛售，期权市场已不再为加速下行做准备。相反，做市商对冲资金流正日益成为流动性来源，帮助吸收方向性波动，降低无序价格行动的可能性。这并不一定预示即将反转，但表明市场正从下跌期间的高度不稳定状态中过渡。除非重大宏观催化剂迫使价格远离这些伽马密集区，否则期权仓位指向一段盘整与实现波动率降低的时期，而非新一轮恐慌抛售。
期权交易者为下行保护支付溢价
期权市场转向防御，14 日看跌 / 看涨成交量比率大幅升至 1.0 以上，达到过去一年最高水平。这表明看跌期权活动已超过看涨买入，反映出交易者在比特币跌向 6 万美元后，优先考虑下行保护而非上行参与。
历史上，高看跌 / 看涨比率出现在高度不确定时期，投资者或对冲现货敞口，或表达看空观点。虽然这强化了 ETF 资金流与近期价格行动的谨慎基调，但若对冲需求过度，也可能成为反向信号。当大量参与者已防御性布局时，市场对增量卖压的脆弱性会降低。不过目前，期权市场仍显示风险管理而非复苏投机仍是主导优先事项。
隐含波动率回升
比特币隐含波动率指数（DVOL）在近期抛售后开始从历史低位回升，但仍远低于重大市场错位时典型的恐慌极端水平。这表明期权交易者开始为更大未来价格波动定价，不确定性上升，但预期尚未达到历史上伴随 durable 低点的恐惧程度。
从结构看，这更像筑底初期而非结束。波动率随市场寻找底部而开始重新定价，但以往周期低点往往伴随最后一次波动率峰值，由强制卖出、清算或宏观冲击引发投降。若出现此类峰值，很可能伴随无差别抛售与衍生品市场高度压力。在此之前，隐含波动率的逐步上升表明交易者正为更大走势做准备，尽管建立 durable 底部所需的最终洗盘尚未发生。
总结
比特币仍处于明确回调阶段，但在疲弱价格表现之下，一些重要结构性转变正开始显现。长期持有者再次积累，买入活动在多个钱包群体中扩大，比特币现货订单簿（币安和 Coinbase）也越来越偏向买单。这些变化通常与耐心资本在弱手退出时进场相关。
与此同时，仍需保持谨慎。机构资金持续流出美国现货 ETF，期权交易者积极对冲下行风险，杠杆多头仓位已达高位，使市场易受另一轮清算驱动抛售影响。隐含波动率也显示市场可能仍需经历最后一次洗盘才能确立低点。
综合来看，数据表明比特币正从派发阶段转向积累阶段，但仍需确认。虽然长期复苏的基础正在逐步成型，但市场或许先要经受一次对信念的最终考验，才能迎来可持续上涨趋势。
