原文作者：100y
原文编译：Chopper，Foresight News
比特币财库公司 Strategy 先是卖出了 32 枚比特币，紧接着又大手笔买入 1550 枚比特币。
我并不希望 Strategy（MSTR）走向衰败，但有些实话必须有人讲出来。在我看来，这是一笔极为糟糕的交易。
从表面上看，这笔操作似乎十分亮眼。Strategy 公司在比特币价格相对低位大举吸筹，同时还将用于支付优先股息的美元储备从 9 亿美元上调至 10 亿美元。
难道这意味着 Strategy 公司即将迎来逆转？
如果你只从中看到了利好，那说明你并没有真正读懂这家公司的运作逻辑。
首先要理解盈亏平衡修正后资产净值（mNAV）
提升每股比特币持仓数量（BPS），是 Strategy 公司为 MSTR 股东创造价值的核心目标之一。
想要提高每股比特币持仓数量，逻辑其实十分清晰： 以高于市价的溢价发行普通股，再将募得资金全部用于买入比特币。
那么，MSTR 需要达到多高的溢价水平，才能通过适时增发股票的方式真正推高每股比特币持仓数量？
根据 2026 年第一季度财报电话会议披露的信息，修正后资产净值（mNAV）必须高于 1.22，这一数值也被业内称作盈亏平衡修正后资产净值。
这一标准的底层逻辑很简单：卖出 1 股 MSTR 股票所筹得的资金，能够买到的比特币数量，必须高于当前单股股票对应的比特币持仓量。具体的完整推导过程，大家可以查阅我此前发布的内容。（https://research.4pillars.io/en/research/strategys-magic-number-122）
最终，盈亏平衡点 mNAV 的计算方法如下：
这里补充一点，如今的盈亏平衡修正后资产净值已经不再是 1.22。在本次购入 1550 枚比特币的操作落地之前，经测算，这一数值已经升至 1.30。
为何说这是一笔糟糕的交易
我们再回过头来看这次 1550 枚比特币的收购操作。
Strategy 公司通过 MSTR 的适时增发模式总共募资 1.81 亿美元，随后从中拿出 1.013 亿美元买入了 1550 枚比特币。这笔操作存在两大核心问题：
第一，本次 MSTR 股票适时增发时，对应的修正后资产净值（mNAV）低于 1.30 这一盈亏平衡点。如果在修正后资产净值未达盈亏线的情况下发行股票、再用募资买入比特币，非但无法提升每股比特币持仓数量，反而会导致该指标下滑。
第二，也是更为关键的一点，本次增发筹集的资金并没有全部用于购入比特币。盈亏平衡修正后资产净值这套计算逻辑，建立在所有募得资金 100% 用于购买比特币的前提之上。即便修正后资产净值处于高位，只要募资仅有部分流向比特币，最终依旧会拉低每股比特币持仓数量。
据悉，本次增发未用于购币的剩余资金，被划入了公司美元储备当中。
换而言之，Strategy 公司为了保障 STRC 相关业务的正常运转，牺牲了 MSTR 股东的股权价值与每股比特币持仓数量。
经测算，完成这笔交易后，公司每股比特币持仓数量相比此前下降了约 0.19%。而换来的结果是什么呢？公司美元储备可支撑运营的周期，仅从原先大约 6.3 个月延长至 7 个月。
Strategy 公司的一场豪赌
迈克尔・赛勒曾在 2026 年第一季度财报电话会议上表态：「我们的核心目标就是推高每股比特币持仓数量，并且会倾尽一切办法去实现这个目标。」
但从本次交易能够看出，Strategy 为了 STRC 的发展，选择牺牲了 MSTR 的每股比特币持仓数量这个核心指标，这无异于一场赌局。
倘若牺牲 MSTR 换来市场情绪回暖、STRC 币价企稳回升，同时推动修正后资产净值重回合理区间，那么公司就能持续依靠 MSTR 与 STRC 的股票适时增发渠道募集资金，整个体系便能良性运转。
可一旦市场情绪未能好转，局面就会急转直下。届时 Strategy 恐怕只能不断继续牺牲 MSTR 的利益来续命。
最坏的情况将会接踵而至，公司要么被迫推迟发放 STRC 股息，要么在持续的内耗中一步步走向衰败。
最后，希望比特币、MSTR 以及 STRC 的价格都能迎来回暖。
