原文作者：深潮 TechFlow
5 月 8 日，AI 云算力供应商 CoreWeave（CRWV）单日暴跌 11.4%，收报 114.15 美元。这是公司自去年 3 月 IPO 以来的又一次“业绩日下跌”。但与以往不同的是，这次跌势叠加了一个更具张力的反差：以巴菲特门徒身份在中文圈广为人知的段永平，刚刚在 2025 年四季度首次建仓 CoreWeave，约 2000 万美元仓位，按仓位与四季度均价测算，建仓时点接近 2025 年 12 月 CoreWeave 的年内最低区间，
CoreWeave 是当下美股最具分歧的 AI 资产之一。一边是接近 1000 亿美元的订单储备、与英伟达深度绑定的“卖铲人”叙事；另一边是规模扩大反而亏损扩大的财务现实，以及内部人持续套现。Q1 财报像一面棱镜，把这场分歧折射得格外清晰。
Q1 财报：营收翻倍但亏损扩大，Q2 指引刺破估值
CoreWeave Q1 营收 20.8 亿美元，同比增长 112%，环比增长 32%，超出 LSEG 市场预期的 19.7 亿美元。但调整后每股亏损 1.12 美元，差于预期亏损 0.90 美元；净亏损扩大至 7.4 亿美元，较去年同期 3.15 亿美元翻倍以上。
真正引爆抛售的是前瞻指引。公司给出 Q2 营收区间 24.5 亿至 26 亿美元，中值 25.3 亿美元，远低于市场预期的 26.9 亿美元。与此同时，2026 全年资本开支下限从 300 亿美元上调至 310 亿美元，CFO Nitin Agrawal 将原因归结为零部件价格上涨。
利润结构的脆弱性暴露无遗。Q1 调整后 EBITDA 达 11.6 亿美元（利润率 56%），看似亮眼；但调整后经营利润仅 2100 万美元，经营利润率压缩至 1%。原因在于技术与基础设施成本同比飙升 127%至 12.7 亿美元，销售与营销费用同比暴增逾 6 倍至 6900 万美元。收入在涨，成本涨得更快。
CEO Michael Intrator 在电话会上强调：“我们已达到超大规模（hyperscale）。”他披露公司目前已有 10 位客户承诺消费超过 10 亿美元，相比 2024 年 62%营收依赖微软单一客户，集中度风险显著改善。Intrator 还预期，CoreWeave 到 2027 年底年化营收应超过 300 亿美元。
多头叙事：1000 亿美元订单，与英伟达深度绑定
支撑多头逻辑的核心是订单储备。截至 Q1 末，CoreWeave 合同未履约余额（RPO）达 994 亿美元，环比净增约 330 亿美元，同比接近翻 4 倍。Intrator 称 Q1 单季度新签合同超过 400 亿美元。
客户名单同样在重塑市场认知。Q1 新增 Anthropic 作为客户，为其 Claude 系列模型提供算力支持；与 Meta 签下 21 亿美元 AI 云协议；交易公司 Jane Street 承诺约 60 亿美元订单，并单独完成 10 亿美元股权投资。英伟达本季度再度购买 CoreWeave 20 亿美元 A 类普通股，这家全球最大 GPU 供应商，同时是 CoreWeave 的投资人和重要客户，三重身份的绑定关系被称为英伟达的“亲儿子”。
融资结构上，CoreWeave Q1 完成 85 亿美元投资级 HPC（高性能计算）担保延迟提款定期贷款（DDTL），定价低于 6%，被管理层称为“首创”。年初至今公司已累计获得超过 200 亿美元债权与股权融资，加权平均债务成本下降约 80 个基点。标普全球评级同期将 CoreWeave 信用评级展望从“稳定”上调为“积极”。
空头逻辑：规模越大越不赚钱，债务雪球越滚越大
但财报里另一组数字正在制造焦虑。Q1 资本开支达 68 亿美元，公司预计 Q2 资本开支将进一步攀升至 70 亿至 90 亿美元。Q2 利息支出指引区间为 6.5 亿至 7.3 亿美元，反映债务规模的快速膨胀。
债务总量已是惊人体量。截至 Q1 末，CoreWeave 总债务规模约 250 亿美元。这一数字相对于公司当前年化营收量级，杠杆水平显著高于传统云服务商。摩根士丹利数据显示，2025 年全年 CoreWeave 债权融资规模高达约 118 亿美元，远超同期股权融资约 15 亿美元，公司核心扩张工具是 DDTL，以订单合同为抵押向银行融资采购 GPU 的“先签单后融资”模式。
最尖锐的质疑来自利润质量。尽管管理层反复强调 56%的 EBITDA 利润率，但调整后经营利润率仅 1%，扣除技术与基础设施成本后的“真实”毛利率约 4%，环比和市场预期均出现压缩。Intrator 在电话会上将其归因于规模扩张的阶段性效应，当公司从 1 吉瓦运行规模急剧扩张时，新增产能对利润率的稀释效应巨大。他承诺这是“利润率低点”，未来季度将逐步反弹。
但市场目前并不愿意为这个承诺付费。摩根士丹利和 Jefferies 的分析师虽然给出正面评价，但 CoreWeave 此前每次财报后都出现短期回调，本次跌幅是历次财报后较深的一次。
内部人持续抛售，与段永平抄底形成镜像
财报发布前后，CoreWeave 内部人卖出节奏未停。CEO Mike Intrator 于 4 月底卖出 307,693 股；联合创始人 Brian Venturo、Chen Goldberg 均有卖出记录；机构股东 Magnetar Financial 此前已抛售超过 3 亿美元。最新披露显示，一位主要股东在近期再度卖出约 120 万股。
这与段永平四季度的建仓动作形成鲜明对照。根据 H&H International Investment 于 2026 年 2 月披露的 13F 文件，段永平在 2025 年四季度首次建仓 CoreWeave 29.99 万股，彼时公司股价从高点回撤超过 65%，市场对其负债结构的担忧达到顶峰。
值得注意的是，CoreWeave 仅占段永平 H&H 总持仓的 0.12%，属于“轻仓试水”性质。同期段永平大举加仓英伟达逾 1110%，并新建仓 Credo Technology（高速互联）和 Tempus AI（AI 医疗），三笔 AI 新仓合计占比不到 0.3%。这意味着段永平的真正重注是英伟达本身，CoreWeave 更像是对 AI 算力产业链下游的小额延伸布局。
当下的关键拷问：拐点还是陷阱？
Intrator 在电话会问答环节抛出一句颇具情绪的反诘：“我一直觉得，所有人都在盯着股价这棵树，错过了整片森林。”
这句话恰好概括了当前的多空对峙。多头看到的森林是接近 1000 亿美元的合同储备、客户基础多元化、英伟达三重绑定、信用评级上调；空头看到的树是 1%的经营利润率、扩大的净亏损、激进的资本开支、不断抛售的内部人。
CoreWeave 股价较年初仍累计上涨近 80%，自 IPO 以来涨幅超过 200%。但当一只股票的多头依据是远期叙事、而空头依据是现期数字时，每一次财报都会成为这两套叙事的修罗场。段永平此前接受方三文采访时表示：“AI 是算力质变带来的巨大革命，影响或超互联网与工业革命。当下 AI 泡沫明显，九成公司可能被淘汰，但活下来的会成为下一代巨头。”他的 0.12%轻仓位，本身就承认了这场赌局的不确定性。
下一个考验节点已经明确：Q2 财报。如果届时经营利润率未能如管理层承诺那样反弹，“森林”叙事的可信度将面临真正的压力测试。
