原文作者：Sleepy
昨天看到一篇文章，标题是这么写的：「全球 AI 新王诞生！Anthropic 估值冲爆 1.2 万亿，首次反超 OpenAI」。
这个标题太懂这个时代了，有 AI，有逆袭，有新王登基，还有一个大到超出人们想象的数字。它就像一声锣。锣一响，我们很难不抬头看一眼。
这个 1.2 万亿美元的估值是怎么来的呢？它其实来自于链上的 Pre-IPO 市场。
所谓链上 Pre-IPO 市场，交易的不是你在证券账户里能看到的普通股。它更像一种被设计出来的「公司上市前风险敞口」。有人通过代币化、SPV 或合成结构，把某家私营公司的未来上市预期切成小份，在链上撮合交易。它给普通投资者打开了一个以前很难接触到的窗口，也给市场提供了一个实时价格。Anthropic 就在这个市场上被定价到了 1.2 万亿美元。
过去两年，AI 留给普通人的感觉，常常不是「我参与了一个新时代」，而是「新时代从我眼前开过去了」。英伟达涨了，云厂商涨了，大模型公司一轮又一轮融资，但真正的核心股权大多被锁在私营市场里。我们看得见船，却摸不到船票。于是任何一张可能通向 OpenAI、Anthropic 这类公司的票，都会自带滤镜。
但越是这种时刻，越需要把数字从标题里请出来，放到桌面上，看看它到底是怎么来的。Anthropic 可能是当下最值得认真研究的 AI 公司之一。但问题在于，一家好公司、一个大时代、一个激进价格，不能自动合并成同一件事。
在加密交易平台 Jupiter 上，Anthropic 的 Pre-IPO 代币单日成交量只有 139 万美元，过去 24 小时只有 329 位交易者。而正是这 139 万美元、329 位交易者，照出了万亿美元级别的幻觉。
但我不想讨论 Anthropic 到底值不值钱，也不想聊链上交易 Pre-IPO 资产这件事到底有没有问题。我想先搞清楚一个更基本的问题：一个价格需要具备什么条件，才有资格被称为「估值」？
价格的出生证明
2026 年 2 月，Anthropic 完成了 G 轮融资。融了 300 亿美元，估值 3800 亿美元，领投方是新加坡主权基金 GIC 和对冲基金 Coatue Management。一个月后，OpenAI 也宣布完成了最新一轮融资，1220 亿美元，估值 8520 亿美元，主要投资方包括软银、微软和其他机构投资者。
这两组数字是如何产生的呢？
以 Anthropic 的 G 轮融资为例，GIC 是管理着超过 7000 亿美元的主权财富基金，Coatue 是管理 600 亿美元以上的全球科技对冲基金。它们各自有数十人的尽调团队，花了数月时间分析 Anthropic 的技术架构、营收曲线、客户留存率、竞争格局。最终的 300 亿美元投资附带完整的法律条款，包括反稀释保护、优先清算权、信息权、董事会观察员席位。如果 Anthropic 表现不及预期或走向下行，这些条款确保 GIC 和 Coatue 能优先拿回本金。
它们购买的不只一个数字，还包含了一整套法律上可执行的权利结构。
Jupiter 上的 1.2 万亿呢？三百多个交易者，一百多万美元日交易量，代币背后没有 Anthropic 的任何承诺或义务。你买到的不是公司的一小块所有权，只是一张链上对赌收据。
两种价格在报道标题中的呈现方式完全一致，都叫「估值 XX 亿」。
1985 年，金融学家 Albert Kyle 发表了经典论文《Continuous Auctions and Insider Trading》，引入了「市场深度」概念，用 λ 衡量单位资金流入对价格的冲击程度。一个深厚的市场中，1 亿美元买入可能只引起 0.1% 的价格波动；而在一个浅薄的市场中，5 万美元就能让价格波动 20%。λ 越大，单笔交易对价格的冲击越大，价格本身携带的共识信息就越稀薄。
Anthropic 在 Jupiter 上的情况，一百万美元的流动性池深度，支撑着 1.2 万亿美元的隐含估值。流动性与估值的比值大约是 1:1,200,000。如果有人想在这个市场上以 1.2 万亿估值卖出价值 1000 万美元的仓位，整个流动性池会被直接抽干十次。这个价格是不可成交的，它只存在于账面上，无法在真实世界中兑现。
如果它只被当作一个参考指标来观察，这无可厚非。问题是它没有被这样对待。它成了「正式超越 OpenAI」的论据，成了「全球新王诞生」的标题，成了众多读者的认知输入。
这种把薄市场的边际价格包装为广泛共识的事，不是今天才开始的。它已经发生了将近四百年。
哈勒姆的酒馆
1637 年 2 月 3 日，荷兰哈勒姆。
一间小酒馆里，大约三十人围坐长桌。按照当时阿姆斯特丹和哈勒姆的惯例，这些非正式的郁金香竞价聚会每周举行好几次，通常在酒馆后厅进行。参与者是圈子里的商人和花卉经纪人，他们彼此熟识。
这天的拍品是一颗 Semper Augustus 球茎。红白相间的花瓣被视为造物的杰作，全荷兰已知存量仅十余颗。竞价持续了一个晚上，最终成交价是 10,000 荷兰盾。
1637 年的阿姆斯特丹，一栋运河边联排住宅售价约 5,000 盾，一位熟练工匠的年收入约 300 盾。一颗球茎等于两栋豪宅，等于 33 年的工匠工资。
而这个价格的诞生，只来自于三十个人、封闭空间、酒精催化，没有任何外部约束、做市商义务、信息公开要求，竞价者互相哄抬情绪，且不需要为出价承担任何除了付款以外的义务。
次日，成交价被记录在哈勒姆印刷的小册子中。小册子经由邮驿传入莱顿、鹿特丹、乌得勒支等城市。读到它的农民和中小商人无从得知这个数字的是如何产生的，在他们看来，印刷品上的价格就等于市场价。部分人据此开始囤积普通品种球茎，认为整个市场都将被带动上涨。
2 月 6 日，阿尔克马尔的一场郁金香拍卖会上，突然无人抬价。接着是哈勒姆、阿姆斯特丹，一天之内，荷兰各地的买盘消失了。那些按照市场价囤积球茎的人发现，他们手中的存货找不到人接盘，于是价格崩盘，一周内跌了 90% 以上。
事后看，那颗 Semper Augustus 的「10,000 盾」不是一个市场的判断，而是一个房间的判断。但经由印刷术的放大，房间的判断变成了全国的认知。
八十三年后，1720 年，伦敦。
南海公司股票从年初的 128 英镑攀升至 6 月的 1,050 英镑。这家成立于 1711 年的贸易公司拥有英国对南美洲贸易的垄断特许权，但实际贸易利润极为微薄。股价飙升的真正动力是一项复杂的债转股计划，公司提议承接国债并将其转化为公司股票，然后通过不断推高股价来让整个循环自我维持。
牛顿在 300 英镑时卖出了他持有的南海公司股票，获利 7,000 英镑。但随后价格继续飙升。7 月，牛顿重新买入，这次他高位接盘了。当年秋天崩盘后，他的总损失达到 2 万英镑，约合他十年的皇家铸币局局长薪资。
牛顿或许未曾细想过他参照的那个「1,050 英镑」是怎么产生的。
1720 年没有电子交易系统，没有中央对手方清算。买卖南海公司股票需要亲赴公司在伦敦的办事处办理过户，或者在 Exchange Alley 的几家咖啡馆中通过经纪人撮合。每日实际成交可能只有几十到上百笔，涉及的直接交易双方不过百来人。
这些价格被 Jonathan’s Coffee House 的价格表记录在案。报纸转载这些价格表时，不会附注「今日成交 12 笔，总成交额约 8,000 英镑」。全英格兰的读者看到的只有「南海公司：1,050 英镑」这一个数字。
当 7 月底恐慌抛售开始时，那个由上百人的有限博弈产生的价格瞬间被击穿。没有做市商有义务接盘，没有熔断机制，没有中央银行干预。到 12 月，股价跌回 124 英镑，几乎回到年初原点。
再向前跳跃两百六十年。1980 年代末的东京。
「日本皇宫的地皮价值超过整个加利福尼亚州。」这个说法在 1989 年被全球媒体广泛引用。按照当时的估算，皇宫所在的 2.3 平方公里土地，按周边地价推算的总价值约为 8500 亿美元，而加州全部土地的评估总值约为 5000 亿美元。但这个估算只参考了银座和丸之内地区为数不多的几笔实际成交地块的单价。
日本的土地市场有一个独特的结构性特征，流通率极低。日本地主会将不动产视为家族资产而代际传承，而非交易套利。在泡沫顶峰的 1989 年，东京核心商业区的年度土地交易总笔数极为有限。偶尔进入市场的地块通常是因为业主破产或家族继承纠纷，一大群资金充裕且急于建仓的买家争夺极少的供给。
这种极端供需失衡下产生的价格，被地产评估机构外推为该区域所有土地的「公允价值」，他们的逻辑是如果这一小块地每平方米值 2000 万日元，那么相邻的每一块地都应该值这个价。
1990 年日本央行连续加息，银行收紧贷款标准。当企业被迫出售不动产以偿还贷款时，真正的流动性检验开始了。卖单涌入，买盘稀薄。实际清算价格比所谓的市场估值低 50% 到 80%。
日本全国地价指数此后连续下跌了整整 26 年，直到 2016 年才首次温和回升。
哈勒姆的酒馆，伦敦的咖啡馆，东京的地产评估师事务所，Solana 上的 Jupiter DEX。四个场景跨越将近四百年，共享同一个叙事结构：
极少数参与者在极薄的市场中产生一个极端价格 → 媒介将其传播为广泛共识 → 更大范围的公众据此决策 → 当流动性真正被检验时，价格回归。
媒介在进化，小册子、报纸、电报、电视、微信公众号，但那个核心漏洞没有被修补过，价格被传播时，它的出生条件被系统性地省略了。
为什么？
复杂故事，总会被压缩成一个好传播的数字
商业报道有一个天然难题：真实世界太复杂，而传播窗口太短。
一家公司到底发生了什么，往往要讲融资结构、产品进展、收入质量、竞争格局、股权权利、退出路径和市场情绪。可标题只有一行，读者的注意力也只有几秒钟。于是「估值破百亿」「市值蒸发千亿」「独角兽诞生」「超级平台崛起」这类表达，就会成为一种很容易被选择的压缩方式。它是复杂商业信息进入公共舆论时，不得不经过的一道窄门。
写作者当然也在这道门里。我们都知道，把一个估值的出生条件讲清楚，比写一个有冲击力的标题难得多。前者需要耐心、篇幅和读者愿意停留的时间；后者只要一个足够明亮的数字，就能让人立刻知道「这里有事发生」。一个标题如果写成「Anthropic 链上 Pre-IPO 合成资产在低成交量市场中的边际价格，外推后隐含估值达到 1.2 万亿美元」，它可能更准确，但也可能在抵达读者之前就已经耗尽了传播力。
如果写成「全球 AI 新王诞生」，事情就不一样了。它有戏剧性，有胜负，有王座，有人类永远爱看的权力更替。传播不是事实的搬运工，传播更像一台榨汁机。事实扔进去，出来的是情绪。
第二个原因是市场结构。中文商业信息环境中缺少一个关键角色：做空者。
在美国资本市场里，一个脱离基本面的高价格不会安全太久。浑水、香橼、兴登堡等这些做空研究机构的商业模式就是识别价格远超其流动性或基本面所能支撑之水平的标的，然后公开发布报告，同时做空获利。
它们有强烈的经济动力去向公众展示一个数字的出生条件。浑水 2020 年做空瑞幸咖啡的报告长达 89 页，动用了 92 名全职和 1,418 名兼职调查员，在全国 981 家门店录制了超过 11,000 小时的门店录像，逐笔核对了 25,843 张小票。所有这一切只为证明一件事：瑞幸报告的每店每日销售杯数是假的，真实数字大约是声称数字的一半。
这种级别的对抗性调研需要两个前提。第一，有做空机制可以从「价格回归」中获利；第二，有法律保护可以让做空报告不被打压。在美股市场两者都具备。在中国 A 股市场和一级市场，两者基本不存在。
结果就是没有人能靠质疑估值赚到钱，于是没有人有动力去追问这个价格是在什么条件下产生的。
做空者不是破坏者。它是定价体系中的纠偏装置。拆掉纠偏装置的结果是，价格偏离可以在没有任何阻力的情况下持续扩大，直到某天在自身重量下坍塌。而坍塌之前的每一天，市场看起来都是正常的。
这两种力量叠加的后果，中国商业史上不乏案例。
2015 年 6 月，乐视网在深圳创业板的股价触及最高点，市值约 1700 亿人民币。贾跃亭描绘的乐视生态横跨手机、电视、汽车、体育、影视，七大子生态的化反概念让投资者相信，这些业务的协同效应不应被分部估值、而应以整体生态的指数级增长来定价。
没有人追问过这 1700 亿市值是多少资金在博弈。乐视网在 2015 年的日均交易量确实不低，但这 1700 亿市值中，超过 70% 的股份处于限售状态，实际流通盘远小于总市值暗示的规模。那些能够交易的散户和小型机构基于有限的流通量推高了价格，而这个价格被自动乘以总股本得出了「1700 亿」。
大数字被生产 → 进入排行榜 → 提供确定感 → 无人有动力或能力质疑 → 更大的数字被生产
如此看来，Anthropic 的「1.2 万亿」不算意外，只是系统正常运转的产出。
焦虑，焦虑
让我们换一个角度来读那个 1.2 万亿。
什么样的人，会在一个流动性池只有一百多万美元的市场里，按照比最新机构轮高出 3 倍的隐含估值买入一个没有法律保障的合成代币？
答案是 FOMO 强烈到愿意为之支付焦虑溢价的人。
Anthropic 的 G 轮融资在 2026 年 2 月关闭时，估值是 3800 亿美元。两个月后，Jupiter 上的代币隐含估值已经是这个数字的三倍多。
这个 3 倍溢价是信息优势导致的吗？Jupiter 上的交易者比 GIC 的尽调团队更了解 Anthropic 的业务？显然不是。这个溢价购买的不是认知差，而是一种心理保险，对冲「万一错过了」的恐惧。
如果你是一个 2025～2026 年仍在加密货币领域活动的人，你目睹的是什么？Anthropic 的年化营收从 2025 年底的 90 亿美元飙升到 2026 年 5 月的 300 亿美元，三个月翻三倍，增速和金额让绝大多数 Crypto 项目望尘莫及。Claude Code 在开发者群体中的渗透速度打破了所有预期。而大多数区块链应用的日活依然在千到万的量级徘徊。
焦虑感在加密社区蔓延。我们是不是正站在一艘退潮的船上，而 AI 才是这个十年真正的新大陆？
Jupiter 的 Pre-IPO 代币提供了一个入口，不需要 VC 身份，不需要关系网络，不需要百万美元门槛。用几千美元就能在链上持有一份 Anthropic 的敞口。
不同渠道的买家有着不同的焦虑。
链上代币买家多是加密原住民。焦虑来源是 AI 可能正在取代 Crypto 成为这个时代真正的颠覆性力量，而自己被困在旧叙事里。
OTC 场外买家多是传统一级市场参与者和家族办公室。焦虑来源是自己的交易流不够前沿，正在被排除出最热的标的。据路透社 4 月 14 日报道，Anthropic 已经收到多家 VC 以 8000 亿美元估值出手的意愿，TechCrunch 4 月 29 日称下一轮可能以 9000 亿估值融资 500 亿美元。当你连拿到份额的资格都没有时，恐慌会格外强烈。
二手股权平台买家多是美国高净值散户投资者。焦虑来源是每次科技巨头 IPO 时散户都是最后上车的人，等上市时上涨空间已被 VC 和员工吃完。
但这些人有一个共同点，他们明知溢价极高、退出极难，仍然买入，因为「错过」的心理成本超过了「被套」的经济成本。
行为经济学中记录，人对损失的痛感大约是同等收益快感的 2.5 倍。但 FOMO 比损失厌恶更深一层。亏损是一次性的痛苦，而 FOMO 是持续性的痛苦。人类倾向于用前者去终结后者。
所以那个 1.2 万亿美元的数字，最准确的解读是：存在一个群体，大约 3,546 个地址、298 个日活跃交易者，他们的焦虑程度已经强烈到愿意在一个流动性池仅一百多万美元的市场中，以 3 倍于顶级主权基金出价的溢价建立风险敞口。
这本身是有价值的信息。它无法告诉你 Anthropic 值多少钱，但它精确地测量了某个群体的温度。
价格之外
在流动性稀薄的市场中，价格创造叙事，叙事吸引信徒，信徒的买入暂时验证了价格。循环持续运转，直到信徒的数量和资金不足以维持那个价格。
参与者各自有各自的决策逻辑。但可能有很多只是阅读了一篇文章的普通读者，在不知情的情况下，将一个三百多人简单博弈的结果内化为自己对世界的认知。
300 亿美元博弈出来的 3800 亿估值，背后是 GIC 和 Coatue 以主权基金和顶级对冲基金的声誉为赌注的集体定价。一百万美元日交易量撑起的 1.2 万亿估值，背后是三百多个地址在一个无约束市场中的边际行为。
从 1637 年哈勒姆的酒馆到 2026 年 Solana 的 DEX，人类发明了无数种市场形态、媒介渠道、金融工具。但有一个问题持续了将近四百年还没有被解决，那就是如何让一个价格的出生条件，也就是它是多少人、用多少钱、在什么约束下产生的，成为它被传播时不可省略的一部分。
也许这个问题无法被解决。但至少应该让它被知道。
