原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）
作者｜Azuma（@azuma_eth）
谁最了解加密货币的一级市场现状？自然是仍活跃在市场上的那些 VC。
最近几天，来自 Pantera Capital、Crucible Capital、Blockworks、Varys Capital 的多位投资人在 X 上就业界的一级市场现状进行了一场小规模讨论，虽然各方对市场现状的看法存在一定出入，但通过他们的辩论，或许可以帮助我们更近一步了解一级市场状态。
反常识现状：VC 并不缺钱，但值得投资的机会不多
4 月 20 日晚，Crucible Capital 合伙人、GP Meltem Demirors 于 X 发布了一篇短文，解释了为什么当下加密货币行业的融资笔数在大幅变少。
Demirors 认为，从整体来看，加密货币行业早期创始人和项目的“供给面”并没有其他高增长行业那么大。过去 4 年里，这个差距越来越明显，这也是为什么该 VC 会开始把重心转移至加密货币市场之外。
加密货币市场的风投业务发展已有 10 年了，但真正已被验证、能产生“VC 级回报”的方向，其实就那么几个 —— 稳定币/支付、交易所、金融产品。对于 VC 投资人和一线创始人而言，如今这个行业的爆款更少，周期更长，因此对行业认知、抗压能力、长期主义的要求都会更高，所以从种子轮到 A 轮的门槛也在变高。
虽然业内仍然有一些“时代级别”的创始人，在构建定义品类的公司（VC 的工作就是找到他们，并赢得投资他们的机会），但现状就是，“创始人在讲的故事”和“VC 能够合理投资的东西”之间的存在明显的差距。
Demirors 的短文发布后，引发了诸多 VC 同行就该话题进行讨论。
多位投资人在下方回复同意 Demirors 的看法。其中 Blockworks 联合创始人 Mippo 跟进总结表示，同意 Demirors 的，当前一级市场的问题是优秀的创始人和项目数量不足，其实 VC 侧完全有足够的资金来进行投资 —— 但与此同时，早期轮次的 VC 资金是过剩的，但聚焦后期增长的 VC 资金却仍存在明显不足。
局部分歧：资金到底集中在哪里？
围绕着 VC 资金到底是集中在早期发现阶段还是后期增长阶段，Pantera Capital 投资人 Mason Nystrom、Varys Capital 风投主管 Tom Dunleavy 的观点完全相悖，双方也就此展开了激烈辩论。
Dunleavy 先行表示，他不同意 Mippo 关于“早期资金过剩，后期资金不足”的观点：“我会持完全相反的观点。现在中后期加密货币 VC 的资金其实非常多 —— 大多来自近期和正在募资的基金，比如 Paradigm、Multicoin、Pantera、Dragonfly 等，这还没算那些部分涉足加密货币市场的传统 VC，反而是聚焦行业的种子轮己更早轮次的资金不足……只要你没有完全转去看 AI，其实有很多有意思的项目可以投。”
但作为 Dunleavy 列举的后期 VC 之一（Pantera）的内部人士，Nystrom 却强烈驳斥了 Dunleavy 的说法。他认为现在业界 VC 的资金更多集中在早期阶段，而非 A 轮、B 轮乃至更靠之后。
Nystrom 算了一笔账，如果某家基金想要专注 A 轮或 B 轮融资，他们需要至少投 20-25 个项目，且每个项目都会投入大笔金额 —— A 轮大概要 1500 万美元，B 轮大概要 4000 万美元 —— 以此计算，专注 A 轮的基金至少需要 3 亿美元的资管规模，专注 B 轮的基金更是需要至少 8 亿美元。这还没有计入预留资金，此类资金通常需要预留 10% – 50% 的现金在手，行业里能有几家基金符合这一要求呢？
所以现状是，行业里可能有至少 50 家资管规模小于 1 亿美元的基金，但同时资管规模超过 4 亿美元的基金可能只有 15 家左右。业内真正能参与 B 轮乃至往后轮次的大玩家极少，可能在金融科技（比如稳定币）领域确实会有更多的 B 轮及更后期资金，但这些项目其实都早已“毕业”进入了传统 VC 体系，不能再被简单视为加密货币市场项目。
但 Dunleavy 并未被说服。他在回应中贴出了 Galaxy 的 Q1 一级市场融资报告，并提到今年 Q1 全行业融资笔数同笔下降了 49%，但单笔融资金额却上涨了 76%（约 3600 万美元）—— 种子轮及之前轮次的融资总额仅 2.68 亿美元；A 轮则有 3.7 亿美元；B 轮更是 11 亿美元；更后期的轮次则高达 27.2 亿美元（主要来自 Kalshi 和 Polymarket）。
Dunleavy 就是给出反驳表示，数据证明，2025 年业界的投资中有 50%+ 的资金流向了后期（这已是历史新高），2026 年则已经达到 80%+。
Dunleavy 最后预估了当下一级市场的资金状况 —— A 轮及后期阶段的可用资金约为 60 亿至 70 亿美元，集中在 5 至 6 家大型机构手中；种子轮及更早期阶段的可用资金约为 10 亿至 20 亿美元，分散在数十支规模较小、更为分散的基金中。
Nystrom 则再次回应表示，Dunleavy 所贴出的数据中，绝大多数后期投资其实来自金融科技相关的已“毕业”项目，但此类项目早已进入传统 VC 视野并获得投资，不应再算入行业内部。
Nystrom 随后又顺着 Dunleavy 的“只有 5-6 家基金可以投 A 轮乃至往后，但有数十家基金可以投种子轮”的结论继续辩驳：“这意味着如果你说服不了那 6 家中的 1 家，你基本就没戏了；但在早期阶段，只要几十家基金里有 1 家愿意投，你就能活下来。这两者的‘可获得性’完全不对等。”
此外，像 Pantera Capital 这样有能力投中后期的基金实际上也会投种子轮，但反过来却不行，再加上现在越来越多的 VC 转为流动性基金，所以业界真正能投中后期的资金规模远比数字呈现的要小。
相较于“有没有钱”，真正的问题是“钱在哪，能不能拿到”
总之，双方谁也说服不了谁，但基于两大一线投资人的直接对垒，我们倒是进一步窥探到了加密货币一级市场的现实面貌 —— “有没有钱”似乎并不是一级市场的核心问题，“钱在哪里、能不能拿到”才是。
从表面数据来看，行业资金依旧充沛，甚至在后期轮次出现了高度集中；但从实际体感出发，无论是 VC 还是创业者，都在面对一个更加“结构性收紧”的市场 —— 早期资金看似分散但竞争激烈，中后期资金看似充足却门槛极高。这也意味着，一级市场的游戏规则正在发生变化。过去那个依靠叙事、流量和短周期兑现即可完成融资闭环的时代，正在快速远去；取而代之的，是一个更加依赖真实业务进展、长期能力以及确定性增长路径的融资环境。
对于 VC 而言，这是一场“更少出手、更重判断”的周期；而对于创业者来说，则是一场必须跨越更长周期、更高门槛的生存考验。
