原文作者：Charlie
原文编译：Luffy，Foresight News
一直以来，整个加密市场的行情走势都围绕比特币。如今，这样的时代正在走向终结。
加密经济如今分化为两大阵营：内生型资产与外生型资产。
所谓内生型，就是大众熟知的传统加密品类：这类代币与项目的价值，完全依托加密资产整体行情涨跌。而外生型资产，只是名义上属于加密赛道，其价值走势越来越独立于加密市场。
比特币的价值来源于自身属性，并反过来体现在其价格上。价格上涨，会进一步强化市场对其价值属性的认知。牛市顶峰时，比特币被奉为 「星际通用货币」，是人类手中最稀缺的数字流通资产；熊市谷底之际，它又被贬低为毫无现金流支撑的数字收藏品。
Hyperliquid 则处于两大阵营之间。其大部分业务依旧依赖加密市场行情，但供需两端都在不断拓宽。不少链上金融基础设施都属于这一范畴，底层资产也逐步转向现实资产代币化品类。
HIP-3 未平仓合约量可大致反映非加密类交易的活跃度。目前，HIP-3 合约占 Hyperliquid 总未平仓合约量的比重约 30%，而在 2025 年 11 月，这一比例仅为 4%。即将上线的 HIP-4 预测市场，还会进一步拉动增长，同时带来新增交易用户与交易标的。
而像 Venice 这类项目，则完全归属于外生型阵营，其发展逻辑彻底脱离加密市场。虽然部分用户群体存在重叠，但它的商业模式更偏向消费级人工智能，而非 Uniswap 这类原生加密产品。Uniswap 的核心业务仍是用户交易各类内生型资产，业绩自然随资产价格波动；Venice 则将私有多模态推理服务打包，采用 「按需使用 + 订阅」 的收费模式。
Venice 与加密领域唯一的关联，就是选用代币作为价值承载载体，另外其部分算力供应商本身带有加密行业背景。项目负责人 Erik Voorhees 深耕加密行业，他认为如果运用得当，代币可以成为绝佳的营销工具。
上市企业中的 Figure 也是典型案例。这家金融科技借贷公司自研区块链，将房屋净值贷款的审批时长缩短至 5 分钟以内。对它而言，区块链只是配套技术，核心价值在于信贷业务本身。
无论是代币市场还是上市公司板块，外生型赛道规模化崛起，有着深远意义。过去，由于绝大多数商业模式都与加密资产价格深度绑定，纯粹自下而上的基本面投资很难落地。加密行业并非从未出现过 「重区块链、轻比特币」 的叙事热潮，但过往几轮风口最终都会回归比特币行情。究其原因，这些赛道始终没能形成稳定需求、产生持续营收；即便有收入，也无法传导至代币价值。一旦代币价格停止上涨，项目便失去了支撑。
这一轮行情与以往截然不同。如今我们能清晰看到付费群体与付费逻辑，多数赛道的市场需求可量化，不再是单纯靠情绪炒作；同时，代币作为价值载体的机制也在持续完善。Venice 的收入来自用户购买 AI 推理服务的真实付费，即便加密市场整体下行，其业务也不会受到明显冲击，因为它本就不依赖币价涨跌。本轮周期拥有前几轮风口不具备的两大核心优势：可持续的实际使用需求，以及投资者开始基于基本面、而非单纯市场叙事进行投资。
私募市场里的稳定币赛道亦是如此。2026 年 3 月，万事达卡宣布最高将斥资 18 亿美元收购 BVNK，而这家公司在 15 个月前完成 B 轮融资时，估值仅为 7.5 亿美元。另一家稳定币相关企业 Bridge 在 2025 年 2 月被 Stripe 以 11 亿美元收购，据 Stripe 年度报告显示，Bridge 目前的年业务增速达到四倍。这些企业的发展，全都和加密行业牛熊周期脱钩。
这并不是说看空内生型资产。就像黄金乃至小型金矿企业，在投资组合中始终有其配置价值，比特币及一众内生型加密资产也同样拥有存在的意义。但两类资产的业绩驱动逻辑、市场联动性，已然出现本质区别，数据也印证了这一点。
这个比喻可以具象化：小型金矿股与黄金价格的相关系数常年维持在 0.75 左右。这正是如今传统加密市场的现状 —— 一众加密资产如同小型金矿，比特币则对应黄金，整个赛道都是对标比特币的杠杆式投资。而图中的蓝色曲线代表另一种关系：黄金与标普 500 指数会受宏观经济影响产生微弱联动，但各自拥有独立的运行逻辑。这也正是外生型资产未来的发展方向。长期来看，这类资产会逐步脱离 「跟随比特币涨跌」 的走势。
需要说明的是，不少外生型标的本身也发行代币，这一现象既印证了上述趋势，也算是一种特殊情况。
目前，绝大多数内生型资产依旧和比特币走势高度同步；少数外生型资产的联动性有所降低，但由于发展周期尚短，暂时还不具备强参考性。行业规律向来是基本面先行，市场联动关系随后发生改变。
这一变化，也彻底改写了行业分析逻辑。研究外生型资产，需要像分析传统企业一样做基本面尽调：梳理付费用户群体、测算单体经济模型、评估行业护城河。比特币价格不再是第一参考指标，分析这类项目，更像是金融科技投资者在做研判，只是额外多了资产托管这一特殊环节。
以下是当下具备发展潜力的外生型赛道：
- 链上交易所与经纪服务商
- 长尾资产代币化的清算、赎回解决方案
- 加密 + 人工智能深度融合赛道（私有推理、类似 Nous Research 旗下 Psyche 的分布式开源模型训练等）
- 新型数字银行（侧重隐私保护的 Payy、Raycash 值得关注；为其提供可编程隐私基础设施的 Aztec 与 Zama 也具备潜力）
- 借贷赛道（Morpho 已成为机构类回购市场的主流选择；Valinor、3jane 等中小项目则深耕私人信贷细分领域）
- 稳定币发行商、现实资产代币化服务商
- 支付通道（通用支付领域，Stripe 和 Tempo 是行业标杆；智能体支付领域，目前由 Coinbase 领跑）
- 非金融类加密消费产品（以 Venice、Collector Crypt 为代表，这类项目将实体业务价值赋予代币，既拉动产品普及，也实现了营销赋能）
- 智能体经济（核心机遇在于接入层的智能体、服务商与创作者协同生态，该环节可替代性较低。Cloudflare 布局领先，但它究竟会从中收取流量费用，还是仅提供基础功能服务，目前仍未有定论）
现阶段，想要布局上述赛道，投资相关企业股权仍是最稳妥的方式，优质代币标的属于少数特例。只有当代币的价值承载机制持续优化，其作用才会进一步提升，而这需要监管机构与全行业共同推进。目前相关工作已有进展：监管层面，《CLARITY 法案》稳步推进；行业层面，Blockworks 等机构也在推动市场信息透明化。代币机制仍有很长的优化之路要走。
但以上细节，都改变不了一个核心趋势：加密市场的驱动力，正从单一因素转向多元因素。行业研究的重心，也从解读比特币行情图表，转变为深耕企业基本面。未来十年，不必再困惑为何 「加密市场」 不再齐涨齐跌，因为行业格局已经焕然一新。
