原文作者：Glassnode
原文编译：AididiaoJP，Foresight News
比特币结构上依然保持韧性，但现货需求减弱、ETF 资金流入放缓以及多头仓位日益拥挤，表明上行动能正在表面之下逐渐冷却。
摘要
- 比特币已重新夺回真实市场均线（True Market Mean）78,300 美元，但未能站稳。根据历史周期，在这一水平附近需要数周至数月的盘整，才能确认可信的牛市转换。
- 30 天已实现盈亏比 SMA 从 2 月的 0.4 飙升至反弹期间的 1.8，表明需求不足以吸收获利了结的浪潮。需要持续站稳在 2 以上，才能发出真正的买方复苏信号。
- 30 天成本基础 78,200 美元已从支撑转为上方阻力，而 2 月至 4 月积累群体的成本基础 71,400 美元，目前成为本轮回调最直接的支撑位。
- 现货市场内部指标最近几周走弱，总现货 CVD 仍以负值为主，Coinbase 活动持续落后。这表明尽管偶尔有海外投机需求爆发，但美国机构现货参与度依然疲软。
- CME 期货未平仓合约随价格继续回升，表明机构在衍生品市场中的参与度正在改善，尽管现货需求在当前区间高位附近仍不够果断。
- 美国现货 ETF 积累势头最近开始放缓。ETF 持仓 30 天变化在 4 月和 5 月初强劲买入后明显趋平，表明美国机构现货需求在当前价格区间高位附近变得不那么激进。
- 隐含波动率从低位开始重建，主要集中在前端，而较长期限预期保持稳定。已实现波动率持续下降，扩大了波动率风险溢价，使保护成本相对低廉。
- 期权仓位依然防御性。偏度显示下行保护需求回升，而 75,000 美元附近的短 Gamma 区域使现货容易受到对冲流动放大和更剧烈价格波动的影响。
宏观洞察
宏观背景已明显收紧，市场正面临更坚挺的美元、更高收益率以及能源市场重燃的通胀压力。DXY 升至六周高位，美国 10 年期收益率攀升至 4.6% 以上，30 年期收益率也走向多年高位，反映出利率预期的急剧重定价。市场现在赋予年底前美联储加息更高的概率，逆转了此前对宽松政策的预期。
大宗商品正在强化更紧的宏观冲击。石油因中东供应风险而维持高位，通胀预期保持活跃，限制了降息空间。黄金因实际收益率上升和美元走强而难以继续上涨，表明避险资金正受到更紧金融条件的挑战。
对数字资产而言，格局依然建设性但更加脆弱。比特币在更高收益率和更坚挺美元面前展现的韧性表明底层需求依然存在，但宏观冲击已不再明确利好。想要实现持续上行，可能需要石油稳定、收益率回落、DXY 失去动能，从而让流动性条件宽松、风险偏好再次扩大。
链上洞察
测试熊牛分界线
最近反弹至 82,000 美元标志着显著收复真实市场均线 78,300 美元。该价格模型追踪活跃交易比特币供应的平均 建仓成本，历史上是熊市与牛市的分界线。收复这一水平是结构性转换的必要条件，但并非充分条件。按照惯例，牛市前阶段需要在这一模型附近进行数周至数月的持续盘整，才能确认可信的趋势转变。单次果断突破真实市场均线虽然建设性，但尚未满足这一要求。
因此，从当前水平任何更深的回调，都会将最近反弹重新定义为持续熊市中的局部高点。这种结构在之前周期中多次出现，在价格展现持续跟进之前，仍是较高概率的结果。
获利了结快于需求
进一步观察最近反弹的内部机制，已实现盈亏比提供了精确的市场健康度指标。该指标衡量链上已实现利润美元价值相对于亏损的比例，高于 1 表示获利了结占主导，低于 1 则反映亏损实现占主导。
该指标的 30 天 SMA 从 2 月低点 0.4 飙升至 1.8，反映出价格回升后支出的合理转变。然而，市场无法在这一不断上升的获利了结浪潮中维持势头，表明需求尚未充分恢复到足以吸收卖方抓住反弹离场的机会。
已实现盈亏比 30 天（或 90 天）SMA 决定性地稳定在 2 以上并持续多周，将构成更有意义的信号，表明买方信念真正复苏，且市场有能力消化分发压力而不回落。
成本基础水平定义新区间
随着价格回落至真实市场均线下方，按持有期划分的已实现价格指标为映射最直接的支撑和阻力位提供了细粒度框架。该模型追踪按持有期划分的币种平均买入价，将不同投资者群体的行为锚点直接映射到价格图表上。最近 30 天积累浪潮（推动反弹势头）的成本基础约为 78,200 美元。随着价格现在低于该水平，该群体已转为未实现亏损，将原本的支撑地板转变为上方供应区，在任何反弹尝试中增加额外卖压。
现货下方，2 月至 4 月盘整期间积累的投资者的成本基础（现分类为 1-3 个月持有者）位于 71,400 美元附近，随着该群体利润空间不断缩小，并在条件进一步恶化前面临越来越强的保护收益激励，这代表了最可能的近期支撑位。
链下洞察
现货卖压回归
最新现货流数据继续显示表面之下总需求疲弱，所有交易所现货 CVD 偏向在最近向 7.7 万美元高位回调期间仍保持负值。这表明卖方压力继续超过主要交易场所的激进现货买入。
最近，Binance 现货流从深度负值温和回升，而 Coinbase 活动相对低迷。这种分化表明海外投机参与度更强，而美国机构现货需求在当前价格水平附近仍缺乏信念。
尽管比特币结构上相对坚韧，但最新现货定位数据表明，广泛的现货积累尚未完全重新出现。
CME 回暖而 ETF 需求放缓
CME 期货未平仓合约随比特币回升至 8 万美元低位而继续稳步上升，表明机构交易者在 2 月抛售后正在重建敞口。CME 活动的回暖表明即使宏观条件仍具限制性，衍生品市场中的机构参与度仍在增长。
与此同时，美国现货 ETF 积累势头已开始放缓。ETF 持仓 30 天变化在 4 月和 5 月初强劲买入后明显趋平，表明美国机构群体在当前价格水平附近现货需求变得不那么激进。
结果是，市场越来越由期货仓位而非强劲现货积累驱动。最近的上行继续吸引杠杆参与，但随着比特币接近当前区间上端，新鲜现货买入的步伐已放缓。
现货疲软，多头拥挤
最新订单流数据显示，表面之下主要是现货驱动的回调。期货未平仓合约仅温和回落，相对于上次比特币在此区间交易时仍处于高位，而现货 CVD 的疲软程度远高于期货 CVD。这表明最近下行更多由持续现货卖出而非激进做空仓位驱动。
资金费率强化了这一图景。资金费率并未随价格回落而重置，反而保持正值并最近开始再次走强，表明杠杆多头继续支付费用以维持在弱势中的敞口。
综合来看，即使现货需求疲软，市场仍维持较高的多头仓位，这种格局通常通过现货买入或更广泛的衍生品重置来解决。
隐含波动率从低位重建
从隐含波动率开始，市场正在重新为波动定价，但仍处于较低基础。
比特币各期限隐含波动率较上周上升，前端从 32% 升至 36%。6 个月期限保持在 42% 附近相对稳定，表明尽管现货近期波动，但较长期限预期变化不大。
图表显示前端随现货在震荡区间移动而明显反应，而后端保持锚定。这表明交易者为短期期权支付略高费用，但尚未对波动率赋予更广泛的转变。
由于隐含波动率仍处于近期较低水平，对冲成本相对低廉，尤其是短期事件风险。
当前结构反映出短期波动率需求温和重建，而较长期限预期保持稳定且基本不变。
已实现波动率下降，波动率风险溢价扩大
随着隐含波动率温和重建，已实现波动率继续趋势下行。
比特币 30 天已实现波动率目前为 27%，延续最近几周的整体下降。与此同时，1 个月隐含波动率仍接近 37%，使隐含波动率显著高于已实现波动率。
这将 1 个月波动率风险溢价推回至 10 个波动率点附近，为最近几周最高水平。图表右侧显示稳步扩大，更多由已实现波动率随现货行动稳定而持续压缩驱动，而非激进隐含买盘。
对对冲者而言，关键在于尽管隐含波动率最近重建，保护成本仍相对低廉。
当前结构反映出这样一个市场：已实现波动率下降速度快于隐含波动率重新定价下行的速度，从而使波动率风险溢价得以继续扩大。
25 Delta 偏度显示下行需求回升
虽然隐含波动率开始温和重建，但偏度显示交易者仍主要竞标保护而非上行敞口。
比特币 25 delta 偏度过去一周变得更加看空，交易者在各期限为下行保护支付更高溢价。这一转变在前端最为明显，偏度从 2.7% 升至 6.2%，表明短期看跌期权需求大幅增加。
较长期限也显示更高看跌溢价，不过幅度较小，6 个月期限仍接近 10% 区间。这表明市场不仅在对冲短期风险，还在维持更广泛的下行保护偏好。
当前偏度结构反映出明显的防御性倾斜，即使隐含波动率仍相对较低，短期对冲需求也在重建。
Gamma 敞口显示脆弱的价格区间
最大的短 Gamma 集群位于 75,000 美元行权价附近，当前现货 77,500 美元下方约有 25 亿美元负敞口。另一个较大的短 Gamma 集群仍在 82,000 美元附近，敞口接近 20 亿美元，不过现货上方三个行权价分散着近 20 亿美元正 Gamma，在到达 82,000 美元更高短 Gamma 加速区前形成阻力。
这一结构使现货在主要负 Gamma 行权价 75,000 美元附近对剧烈下行移动更加敏感，做市商对冲流动可能在此放大弱势。这一积累与最近资金流活动一致。过去 7 天看跌期权买入占 taker 溢价流的 55.5%，过去 24 小时超过 90%，显示出明显的下行对冲轮动。
当前 Gamma 分布反映出更加脆弱的结构，集中的看跌期权需求创造了关键区间，若现货重新进入可能放大波动率。
结论
比特币仍处于建设性的结构位置，但最新仓位和资金流数据表明，势头正在表面之下变得越来越具有选择性。机构期货参与度继续回暖，价格在关键支撑位上方保持韧性，然而广泛现货需求尚未完全重新加速，尤其在美国机构场所。
与此同时，期权仓位和波动率市场显示在当前区间高位附近正形成更加谨慎的环境。更弱的总现货积累、更软的 ETF 势头以及重燃的下行对冲需求相结合，表明市场仍在寻找能够维持 8 万美元低位上方扩张的更强催化剂。
总之，更广泛趋势依然建设性，但最新数据显示，市场越来越由仓位和衍生品活动驱动，而非广泛的现货信念。在流动性条件进一步改善和更强现货需求重新出现之前，比特币可能继续在当前区间经历更震荡的价格走势。
