原文标题：《Who is actually trading on Trade.xyz?》
原文作者：@web3_pastel，Arrakis Finance
编译：Jaleel 加六，律动 BlockBeats
编者按：
在 Hyperliquid 的版图上，2026 年最绕不开的名字之一是 Trade.xyz。它是 HIP-3 这套「无许可永续市场部署框架」上线后第一个真正跑出来的产品，把美股、原油、白银这些原本只属于传统金融时段的资产，搬到一个 7×24 小时不打烊的链上订单簿里。
短短几个月，它从一个仅有 XYZ100 指数的小众实验，长成了承载石油、特斯拉、白银等多个市场、月均交易量破 500 亿美元的链上交易场所。
但与此同时，关于它的争议在外网也受到了不少讨论：那些亮眼的钱包数字里，有多少是真人，有多少是冲着尚未发行的代币、批量造出来的女巫？
Arrakis 这份研究给出了一个相当有意思的结果：女巫层确实存在，三万多个钱包能追溯到同一个 Polymarket 账号「Themino」；但它撑起的是人头，不是美元。真正撑起交易量的，是几家专业做市台、几支 Bybit 出身的吃单机器人，以及一条与 Polymarket 高度重合的散户长尾。
以下为全文内容：
摘要
我们撰写第一篇《谁在 HIP-3 上交易？》时，归因方法是统计性的。我们根据每个钱包过去三个月的交易行为进行分类：以挂单为主的地址被归为做市商，高频吃单的地址被归为套利者，成交率低且带有 builder 标签的订单被归为散户。这种方式确实揭示了一些有趣的市场结构特征，但分类是概率性的，而且约 70% 的钱包仍未被归类。
本文用机械化的分类取代了统计推断。@HyperliquidX 上每一笔订单都带有交易所自己签署并发布的一组确定性标签：有效时间（ALO、GTC、IOC、FrontendMarket）、builder 代码、成交标志、持仓时间。我们用这些订单元数据将每个钱包归入四个类别之一：散户、做市商、套利机器人、撸毛钱包账号。
第二步是识别这些类别背后的钱包，从 @arkham 和 HyperTracker 的 API 中提取身份与交易行为数据。前 450 个钱包承载了总交易量的 78%。在这部分钱包中，我们识别出了若干 @Polymarket 关联账号、@jump_、@SeliniCapital、@wintermute_t、Abraxas Capital 等。
通过这套两步分类法，我们观察到几种规律。下文将逐一展开。
Trade.xyz 钱包分析
我们观察的时间窗口为 2026 年 3 月 10 日至 2026 年 3 月 31 日，共 21 天。在此期间，@tradexyz 的四个市场（xyz:CL 原油、xyz:SILVER 白银、xyz:TSLA 特斯拉、xyz:XYZ100）共录得 79,622 个独立参与钱包，总交易量 519.5 亿美元。
79,622 个参与钱包按交易量拆解。做市商虽然占钱包总数不到 0.5%，却承担了每一美元交易中的 63%
按钱包数量（而非交易量）分类。空投撸毛账号一类就有 35,091 个钱包，几乎占识别出的钱包总数的一半
空投撸毛账号类别按钱包数量看是最大的分类之一，但按交易量份额看却是最小的。35,091 个钱包占总钱包数的 44.07%，但在整个窗口期内只产生了 4.0 亿美元的交易量，仅占该交易场所 519.5 亿美元总量的 0.77%。Trade.xyz 上近一半的活跃钱包，贡献的交易量还不到总量的 1%。
按市场拆解后，又能看到另一种鲜明的规律。
钱包按市场分布。xyz:CL 吸纳了 99.3% 的空投撸毛账号，原因在于其执行成本最优
在 35,091 个空投撸毛账号钱包中，34,859 个（99.3%）在该窗口期内交易了 xyz:CL，剩下的 232 个分散在 xyz:SILVER、xyz:TSLA 和 xyz:XYZ100。这种规律与空投撸毛账号的特征一致：每个钱包反复进行小额双向交易，刷出交易量但不承担价格风险。这种打法依赖紧凑的执行成本，对滑点极其敏感。xyz:CL 是 Trade.xyz 四个市场中深度最好的，自然就成了这类活动的首选场所。
另一个值得注意的现象是这些地址背后是谁。下文将给出的链上追踪显示，34,553 个撸毛账号钱包与同一个 Polymarket 操作者关联。仅这一个实体就占了 Trade.xyz 在此窗口期内全部参与钱包的 43.4%。
分类的另一端是做市。363 个钱包，占活跃地址总数的 0.46%，在窗口期内推动了 327.5 亿美元的交易量，Trade.xyz 上每一美元中的 63%。其余三个类别介于两者之间。522 个 SAT/HFT 机器人贡献 35 亿美元（占 6.7%）。38,307 个被归为散户的钱包贡献 87 亿美元（16.7%）。5,339 个未分类钱包贡献 66.1 亿美元（12.7%）。
未分类一项中的 12.7% 交易量，仅凭元数据无法定性地归入某种策略。合理推测是，其中相当一部分来自通过 Hyperliquid 前端挂限价单的散户，或通过 Trade.xyz 前端下市价单和限价单的散户。这两类渠道都不会给订单附加明确的 builder 代码或专门的 TIF 标签，因此这些成交在以元数据驱动的分类方法下是不可见的。
各类别按订单数加权的有效时间分布。做市商不出意外地有 98.5% 是 ALO 单，套利机器人 100% 使用 IOC 单。未分类一类则有 71.5% 是 GTC，这正是前端用户手动挂限价单的标志
TIF 构成支持上述推测：未分类类别中 71.5% 的订单带有 GTC（Good Till Cancel）有效时间标签，这通常是前端用户挂出静止限价单时使用的标签。
「Themino」，牵出了 3 万多个钱包
过去几周，市场上有不少讨论：Trade.xyz 那个亮眼的用户数究竟是真实人类参与，还是在预期的 TGE 之前被空投撸毛账号的活动撑起来的？我们无意对该交易所更广泛的撸毛行为格局发表评论，但在分析 3 月份四个 Trade.xyz 市场的成交级数据后，确实浮现出一种值得呈现的规律。
分析师 Jascha 指出 92.5% 的 XYZ 地址从未在任何其他 HIP-3 部署者上进行过一次交易
在被归为空投撸毛账号的 34,602 个钱包中，34,553 个，即 99.9%，可以追溯到同一个名为「Themino」的 Polymarket 身份。
「Themino」，一个位于 Arbitrum 的 Polymarket 身份催生了 70 条独立的线性链，覆盖 34,553 个钱包
具体是怎么操作的？Hyperliquid 的 L1 提供了一个名为 internalTransfer 的原语，可以在钱包之间转移 USDC，无论金额多少都收 1 美元的固定手续费。Themino 的操作者利用这个原语，把一笔种子存款依次走过数万个全新钱包。每个钱包都会在大约 26 秒内执行同一套五步动作：
1、通过 internalTransfer 从上一个撸毛钱包接收 $X，路上被 HL 转账费扣掉 1 美元。
2、向 xyz 子账户转入 14 美元。
3、在 xyz:CL 上执行两笔 IOC 订单，一买一卖，产生两笔成交，刷出一些交易量。
4、把约 13.99 美元转回主账户（那 1 美分的差额是执行滑点和交易手续费的预留）。
5、将 $X 减 1 美元通过 internalTransfer 转给下一个撸毛钱包。
下一个钱包再重复同一套动作。
整个操作的 34,510 次内部转账，让 Themino 在协议手续费上一共损失了 34,510 美元，这种打法跟他在 Polymarket 上的交易历史一脉相承。
Themino 还在 Polymarket 上为「美国是否会在 2026 年 2 月 28 日前对伊朗发动打击？」押了「不会」，亏掉约 8 万美元。打击在 2 月 28 日发生了。
Builders 有哪几类？
Hyperliquid 会给经第三方前端路由的订单附上一个标识符，以便这些应用收取自定义的前端手续费。这个标识符就是 builder 代码，也是判断某个钱包究竟用了哪个界面（如果用了的话）最直接的依据。在四个市场上交易过的钱包中，这些 builder 大致可以归为三种类型。
算法型 Builders。这类是给散户用来在 DEX 上最大化交易量、为潜在空投刷分的产品。在 2025 年末之前，在永续 DEX 上刷分意味着要么洗单，要么以算法跑非定向的吃单对吃单，这对参与者来说成本不低，对交易所来说也是净负面的。@tread_fi、@PlanemoTrading、@origamitech_ 这类散户做市机器人取代了洗单的做法，把它换成了真正有价值的做市。这些产品发出的每一笔订单都是 post-only，所以钱包是在向订单簿添加流动性，而不是消耗它。
正如 @tread_fi 的 CEO @davidyjeong 所说：「在散户做市方案出现之前，在永续 DEX 上刷分意味着洗单，以执行手续费、滑点和被封号的风险为代价来虚增交易量。我们用一种全新的刷分方案解决了这个问题：机器人只在两边挂 maker 单。用户用更低的成本刷分，常常还能从捕获的价差中赚钱，副产品则是市场获得了真正的盘口顶部流动性，这正是 HIP-3 股票永续在传统做市商不愿做市的夜间和周末所急需的。这是一种更好的刷分方式，也是 HIP-3 市场今天有出色执行体验的原因。」
这些做市机器人对市场的贡献，在传统做市商缺席的时段最为明显。芝商所（CME）的 WTI 期货在周五下午收盘、周日傍晚才开盘，股票永续也面临同样的「夜间加周末」缺口。在这些时段，散户做市机器人在 xyz:CL、xyz:TSLA 等市场上撑起了盘口顶部。
需要说明的是：本次分析中，我们把通过这些算法产品路由的钱包归为空投撸毛账号，但其交易行为和对市场的影响，与女巫活动在结构上是完全不同的。
钱包内嵌型 Builders 是嵌入消费级钱包内部的永续合约界面。从 2026 年初以来，这类集成已经成为 HIP-3 上散户订单流最大的来源之一。这一组包括 @phantom、@MetaMask、@Rabby_io、@rainbowdotme 和 @OneKeyHQ。其每钱包中位交易量在 1,000 美元到 3,000 美元之间，这与一个把易用性看得比边际 builder 手续费更重要的散户群体的下单规模相符。
应用型 Builders 则是独立的永续前端和集成产品：面向交易者、提供专门工作流的产品，服务那些觉得钱包插件不够用、需要更好的下单、图表、仓位管理与执行工具的用户。这一组的钱包数比钱包内嵌型少，但每钱包交易量更高，与一个把功能深度看得比即插即用更重要的高阶用户群体相符。这类产品包括 @InsilicoTrading 终端、@liquidtrading、@hypurrdash、@BasedOneX、@Dreamcash、@infinex、@pear_protocol、@defiapp、@pvp_dot_trade。
@InsilicoTrading 增长负责人 @0xVKTR（Insilico 终端背后的团队）这样描述：「在 Insilico，我们把 HIP-3 市场视为让真实世界敞口原生于加密轨道的下一步。交易者要的不只是再多一个前端。他们要的是快速执行、干净的市场接入，以及在加密资产和宏观资产之间无缝切换、不离开既有工作流的能力。Trade.xyz 就是这种需求最清晰的例证之一。经 Insilico 路由的订单流证明，当交易场所有深度、产品有用、交易体验为认真的参与者打造时，链上永续是有真实的高阶用户基础的。」
谁是 Trade.xyz 最大做市商？
Trade.xyz 各市场的做市格局高度集中。前 5 名做市商占了做市量的 50%，前 13 名占 80%，前 21 名占 90%。屈指可数的几家做市台撑起了这个交易所做市账本的绝大部分。
做市量按钱包排名的累计份额。前 5 家做市台占全部做市流的 50%，前 13 家达 80%，前 21 家达 90%
第二大做市商是整个样本里最有意思的一个钱包。0xc926ddba…98d3 交易量 43.9 亿美元，成交率 0.52%，是教科书式的 maker 画像。Arkham 把这个地址标记为 Polymarket 上的「Powell」。Trade.xyz 上最大的做市商之一，竟然是一位在 HIP-3 上跨多个市场跑做市账本的 Polymarket 用户。
其他几家值得注意的做市台：
Jump Crypto 跑了两个钱包，合计 31.5 亿美元，资金来自 0xf584…d621，一个被 Arkham 聚类为 Jump 国库的钱包，持有逾 1.6 亿美元的多元化库存，覆盖 LINK、LIT、EIGEN、BNB、ETH、USDC 和 USDT。
Selini Capital 跑了三个钱包：两个纯 maker 报价（0x44a3e1…35dd、0x76987c…4480），一个纯激进吃单（0x427be6…d1d9），全部走 API。Selini 总计 10.3 亿美元。是 Hyperliquid 自身的订单流标签，把 Selini 的做市钱包和它的 HFT 钱包区分开来，同一家做市台同时在做盘口的两边。
Wintermute 跑一个做市钱包，2.296 亿美元（0xecb63caa…2b00），规模比 Jump 或 Selini 都小。资金来源为 @okx。
Trade.xyz 顶级做市商按交易量排名。Powell、Jump Crypto、Selini Capital、Wintermute 占据了账本中可见归因的那部分
除了这些有名有姓的做市台，大部分做市量来自没有实体归因、但资金来源干净的钱包：@krakenfx、@binance、@coinbase、@unitxyz 桥接，或者 HL 原生资金。它们的行为特征属于做市，但运营者从未触碰过任何能被 Arkham 拼回身份的、带标签的服务。
做市商的下单成交比中位数为 19.4，也就是说，每成交一笔，约有 18 笔订单是作为双边报价的一部分挂出后又撤掉的。同样的前 5 大做市商在四个 xyz 市场上同时反复出现，意味着这些是跨市场报价的做市台，而不是四个独立的生意。
窗口期内，做市商的清算率为 19.2%，几乎与散户的 20.4% 持平。Trade.xyz 上的做市商在报价被吃掉时会承担定向敞口：一笔卖单匹配 bid 单后，做市台变多头；一笔买单击中 ask 单后，做市台变空头。3 月份原油剧烈波动期间，账本上累积的库存反向移动的速度比做市台对冲的速度还要快，结果有五分之一的做市商至少经历过一次清算。
统计套利吃单方／中频交易机器人
SAT 是做市账本的对手方。这类钱包跑的是 90%+ 的 IOC（Immediate or Cancel，立即成交或取消）订单组合，纯粹的激进吃单方，专门去吃做市商挂出的报价。
顶级 SAT/HFT 机器人按交易量排名。前 4 个钱包占 SAT 账本的 89%，资金来源集中于 Bybit
SAT 账本中 35 亿美元里，前 4 名 SAT 占了 31 亿美元，集中度 89%。其中两个跑的是 100% IOC，意味着它们每一笔订单都是「立即成交或取消」，完全没有任何 maker 意图。
资金来源聚类把主要 SAT 画像指向了 @Bybit_Official。顶级 SAT 的大部分交易量都可以追溯到 Bybit 资助的钱包，这与一个单一机器人运营实体，或一个小型机器人运营圈子的画像吻合。
其中三个 SAT 带有 Polymarket 账号：loracles（交易量 1,550 万美元，HL 累计盈亏 +2,570 万美元）、Conduit（530 万美元）、ChadwickLongman（370 万美元）。Polymarket 之所以在这里出现，原因和它在下文散户部分中占主导地位的原因相同，预测市场群体是 Trade.xyz 上最常见的跨平台身份。
窗口期内 SAT 的清算率是 8.1%，约为做市商和散户清算率的一半。这一类是账本上风险管理最严密的群体，他们在外部对冲仓位，几乎不会触发追加保证金。
散户群体与 Polymarket 高度重合
我们深入分析了 400 个交易量最高的散户钱包，它们通过 Hyperliquid UI 和钱包内嵌的前端路由订单，前文提到的算法产品（Tread.fi、Planemo Trading 以及更广义的算法 builder 群体）则被排除在外。
400 个交易量最高的散户钱包按归因分类。Polymarket 实名钱包在已查明部分中占主导，贡献了该群体 16.3 亿美元的交易量
Polymarket：通过 Arkham 链上标签系统可识别的 Polymarket 账号。
@ensdomains／社交身份：拥有 ENS 名或其他社交图谱标识、但不能追溯到 Polymarket 的账号。
CEX 充值：资金来源为中心化交易所的匿名钱包。
桥接充值：通过跨链桥充值的匿名钱包。
其余：自托管 EOA、合约基础设施、空地址活动。
最显眼的是 Polymarket 的占比。400 个顶级散户钱包中有 94 个、即 22% 的顶级散户交易量（16.3 亿美元）来自可被验证的 Polymarket 用户。这是散户区间中可识别的最大单一群体。把 Polymarket 系做市商（Powell，43.9 亿美元）和三个 Polymarket 系 SAT（2,400 万美元）加起来，Polymarket 在 Trade.xyz 上的总足迹约为 60 亿美元。
按交易量排名前 15 的散户钱包中，部分入选的 Polymarket 钱包：
这种重叠是合理的。Polymarket 和 Trade.xyz 通过两种不同的市场结构，预测市场和永续期货，为加密原生用户提供对真实世界结果的敞口。钱包级数据显示，是同一批人从同一个 EVM 地址出发，在两个账本之间来回操作。
ENS 持有者又贡献了 26 个散户钱包，合计约 4 亿美元。值得一提的钱包包括 caydenb.eth（3,300 万美元）、eggnoodle.eth（3,300 万美元）、ethmerg.eth（1,900 万美元）、baitf1sh.eth（1,600 万美元）、wanyekest69.eth（680 万美元，累计盈亏 +1,760 万美元）。
无身份钱包按资金来源拆分：
按来源交易所拆分的 CEX 充值散户钱包。Kraken 在未实名的 CEX 充值群体中遥遥领先
按来源桥接拆分的桥接充值散户钱包。Hyperunit 和 deBridge 在桥接充值群体中占主导，Stargate 和长尾占其余部分
@krakenfx 在 CEX 充值群体中占主导。Hyperunit 和 @debridge 在桥接充值群体中占主导，@StargateFinance 和一长串其他桥接占其余部分。也就是说，真正撬动 Trade.xyz 订单簿的散户其实是三类人：Polymarket 跨场所交易者、Kraken 充值的独立交易者，以及通过 Hyperunit 或 deBridge 入场的 DeFi 原住民。
把做市商、SAT 和散户三类群体重新合并起来看，就得到了 Trade.xyz 参与者基本盘的紧凑画像，已经剥离了下文要讨论的女巫层。
剥离女巫层之后的参与者基本盘。少数几家专业做市商对几支机器人小队报价，加上一条由 Polymarket 老兵和 CEX 充值独立交易者组成的长尾，他们通过 Hyperliquid UI 进行定向押注
少数几家专业做市商对几支机器人小队报价，加上一条由 Polymarket 老兵和 CEX 充值独立交易者组成的长尾，通过 Hyperliquid UI 下定向赌注，这就是 Trade.xyz 账本的合并视图。
总结
近期围绕 Trade.xyz 的讨论集中在一个问题上：参与是真实的，还是这个交易所其实被冲着预期 TGE 而来的女巫所主导？分析给出了一个分层的答案。
和任何 TGE 前的 DeFi 市场一样，Trade.xyz 确实有一个女巫层，典型例子是某个操作者用一种「接力棒」式的撸毛打法，跑了数万个钱包。然而，女巫层撑起来的是钱包数，不是美元交易量。
我们没有发现任何证据表明存在一个独立的、为虚增美元交易量而搭建的高交易量洗单操作。数据中看似刷分的部分，大多其实是通过散户做市机器人在跑：钱包在两边挂单，向盘口顶部添加深度，而不是消耗它。
真正存在的交易量来自可识别的账本。顶级散户钱包中相当大一部分带着 Polymarket 账号、ENS 记录或社交图谱标识，而最大的几家加密流动性做市台（Jump Crypto、Selini Capital、Wintermute）也留下了清晰可见的足迹，与定向基金 Abraxas Capital 并列。散户群体与 Polymarket 之间的重叠之高很不寻常，而后者本就是一个围绕同样的投机偏好打造的产品。
被吹起来的钱包数是 TGE 前可以预见的行为，但这并不延伸到美元交易量，也不延伸到承载这些交易量的可识别群体。
特别感谢 HyperTracker 以及众多贡献者对数据可用性的帮助。
完整方法论请访问我们的博客。
撰文：@web3_pastel 设计与编辑：@oxillustration、@mchammond特别感谢 @0xArchiveIO、@HyperTracker（由 @Coinmarketman 提供）以及 @stacy_muur 对本研究的贡献。本文仅供参考与教育用途，不构成投资建议。Arrakis 已尽合理努力核实文中数据的准确性，但不保证所有信息均准确、完整或及时。
