原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）
作者｜Azuma（@azuma_eth）
从 Strategy 到 Bitmine，过去两年间，我们已经见过了太多加密货币财库公司（DAT）的崛起 —— 有人靠着持续融资囤积了海量的 BTC ，有人则另辟蹊径地重金押注 ETH 等山寨资产，还有些原本不起眼的上市公司，借助该模式摇身一变成为了加密资产在公开股票市场的代理人。
这套模式一度相当有效，只要公司的股票能够获得高于资产净值的溢价，就可以继续融资、继续买币，再进一步推高市场关注度……可你有没有想过，如果有一天这套游戏玩不下去了，一家加密货币财库公司究竟该如何退出？
如今，我们正在英国上市公司 Satsuma 上陆续见证这一问题的答案 —— 卖掉 BTC、关闭业务、把绝大部分资本返还给股东，然后主动股票交易市场。
随着 9 月 14 日的计划退市日期正式到来，Satsuma 即将成为过去两年的财库热潮中，首个主动走完“清算 BTC → 返还资本 → 最终退市”流程的案例 —— 此前虽也有类似案例，但 Profusa 是在面临退市压力时最终保住了上市地位，DigiAsia 则是因并购重组选择了退市，情况与 Satsuma 均不相同。
Satsuma 是怎么走到这一步的？
2026 年 7 月 20 日，Satsuma 召开股东大会，就两项特别决议进行表决：一项是向股东返还公司绝大部分资本；另一项则是取消公司在 FCA Official List 的上市资格。
结果并没有太大悬念，第一项决议获得 90.63% 的赞成票，第二项获得 90.59% 的赞成票。股东投票通过后，董事会随即开始准备关闭公司的交易活动，并着手出售剩余的 669 枚 BTC 持仓。
这并非一次突然的决定。事实上，Satsuma 的 BTC 财库战略早已陷入困境。自转向财库路线以来，Satsuma 一度累计了 1199 枚 BTC，但建仓平均成本超过 11.3 万美元，随着 BTC 的价格回落，该公司账面上的 BTC 资产价值迅速缩水，而资本市场给出的估值也一路下行。
2025 年 12 月，Satsuma 曾一次性出售 579 枚 BTC，约占当时持仓的一半，换得了约 4000 万英镑（单价约 69084 英镑，以当前汇率约合 93057 美元），但这笔交易的目的并不是主动降低 BTC 敞口，而是为了应对流动性压力 —— 公司需要偿还一笔将于当月到期、规模约 7800 万英镑的可转债。但后续的事态并未好转，BTC 价格持续走低，Satsuma 的现金流压力也越来越大。
事情发展到这里，BTC 财库模式的反向弊端在 Satsuma 身上已开始彻底暴露 —— 当公司需要依靠出售 BTC 来偿还债务时，原本“融资 → 买币 → 再融资”的循环就很难再继续。
股价端的表现则更加夸张，以 2025 年 6 月的峰值计算，截至今年 7 月退市投票之时，Satsuma 的股价累计跌幅已去约 99%，市值甚至一度甚至低于该公司持有 BTC 的价值。
换句话说，市场已经不愿意再为这家 BTC 财库公司支付溢价，于是，继续维持这个上市主体本身的意义也开始受到质疑。2026 年 4 月，Satsuma 最大的机构股东之一 Pantera Capital 公开要求公司放弃财库模式，出售剩余 BTC，并将现金返还给股东。随后，持有公司超过 20% 股份的股东共同提出了召开股东大会的要求，最终推动了此次资本返还和退市议案。
最终，超过九成股东选择支持资本返还和退市，Satsuma 也由此正式结束了作为一家 BTC 财库公司的故事。
DAT 主动退市，要经过哪些步骤？
剩下的问题，便是退市究竟该如何执行了，而 Satsuma 则亲身为市场做了一整套示范。
第一步，是股东大会通过特别决议。公司不能仅凭董事会决定，就把上市主体直接关掉。Satsuma 首先需要让股东表决是否同意返还资本以及取消上市资格。
第二步，则是确定最终有权获得资本返还的股东和股份数量。Satsuma 选择通过“B 类股”（B Shares）进行资本返还，登记周期结束后，最终确认为 11235874700 股。这一点很重要，因为最终每股能拿回多少钱，主要取决于两个变量 —— 公司最终剩下多少资产，以及最终有多少股份参与分配。
第三步，是出售 BTC、关闭业务并清理资产负债表，这也是 DAT 退出过程中最关键的一步，意味着其将从一家持有 BTC 的上市公司，变成一个等待分配剩余现金的清算主体。7 月 24 日至 7 月 31 日期间，Satsuma 出售了该公司剩余的全部 669 枚 BTC，合计出售获得约 3191 万英镑（单价约 47667 英镑，以当前汇率约合 64226 美元）。
第四步，则是法院确认资本返还方案，这也是英国公司法流程中比较特殊的一环。9 月 8 日，英国高等法院已批准 Satsuma 注销 11235874700 股“B 类股”，并向股东返还约 3072 万英镑，因此每股“B 类股”的返还金额已确定为 0.002734 英镑。
第五步，也是最后一步，即退市并向股东完成资产分配。按照 Satsuma 此前公布的时间表，该公司将于 9 月 14 日完成退市，符合条件的股东预计将于 9 月 28 日收到“退款”。直到这里，一家 BTC 财库公司才算真正意义上完成退出。
财库公司的另一道考题
Satsuma 的故事，当然不能简单被理解为加密货币财库模式的失败样本。毕竟，Strategy、Bitmine 等头部公司仍在不断扩大自己的资产规模，但对于那些体量较小、融资能力有限的 DAT 而言，当 BTC 下跌、股价跌破净资产，甚至连融资都难以继续时，“继续囤币”就不再是唯一答案。
某种意义上，如何买入 BTC 只是财库公司的前半场；如何退出，则是它必须面对的后半场。Satsuma 此次从股东表决，到清算 BTC、资本返还，再到法院批准和最终退市，也给后来者提供了一份相当完整的“退场说明书”。
随着越来越多公司涌入 DAT 赛道，市场或许也该开始关注另一个指标：一家财库公司不仅要有把 BTC 买进来的能力，也要有在游戏规则发生变化时，把资产安全交还给股东的能力。
