原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）
作者｜Azuma（@azuma_eth）
时隔两个多月，Strategy 终于重新开始买入比特币了。
北京时间 8 月 31 日晚间，Strategy 宣布，在 8 月 24 日至 8 月 30 日期间合计买入 4603 枚 BTC，耗资约 3.697 亿美元，平均买入价格为 80318 美元。截至 8 月 30 日，Strategy 共持有 845050 枚 BTC，累计投入成本约为 637.3 亿美元，平均持仓成本为 75412 美元。
与此同时，Strategy 在同一周还做了另外两件事 —— 将约 3000 万美元注入“美元现金”（USD Cash）流动性账户；并斥资约 1.518 亿美元回购 155.7 万股 STRC。截至 8 月 30 日，Strategy 的“美元储备”（USD Reserve）为 51 亿美元，美元现金为 16.1 亿美元，两者合计达到 67.1 亿美元。
- Odaily注：美元储备与美元现金的区别在于，前者只能用于支付 Strategy 优先股的股息以及未偿债务的利息；后者可用于更广泛的财库常规用途，包括购买比特币、扩充美元储备、更广泛的资本管理用途以及其他类似目的。
单纯从价格来看，Strategy 在过去两个多月间围绕 BTC 进行买卖操作多少有些尴尬 —— Lookonchain 统计表示，Strategy 过去两个月期间合计出售 6916 枚 BTC，出售均价为约 62081 美元，而此次重新买入时，均价已上升至 80318 美元 ……Strategy 似乎是做了笔不太聪明的“低卖高买”。
但如果我们把视角拉高，会发现这一系列交易对 Strategy 整体而言绝对算不上失败，甚至可以说是相当成功。毕竟，Strategy 过去两个月卖币的主要目的，并不是为了逃顶，更不是判断 BTC 将要下跌，它真正想解决的，是一场一度比 BTC 价格更加棘手的危机——STRC 脱锚，以及由此暴露出来的现金储备问题。
如今，在连续出售部分 BTC、补充美元储备、调整 STRC 机制并启动大规模回购后，Strategy 终于重新开始买入 BTC。某种程度上，这也意味着过去两个月悬在 Strategy 头顶的那颗雷，至少已经得到了阶段性的处理。
STRC 脱锚及现金储备危机
对于长期关注 Michael Saylor 和 Strategy 的投资者来说，今年夏天发生的一切多少有些意外。
过去几年，Strategy 几乎建立起了一套极其简单、也极其坚定的商业叙事 —— 融资，然后买入 BTC。无论是发行普通股、可转债，还是后来陆续推出 STRK、STRF、STRD、STRC 等一系列优先股产品，Strategy 的资本运作最终大多指向同一个目标，即不断从资本市场筹集资金，然后持续扩大自己的 BTC 持仓。
在这个体系中，最重要的并不是 Strategy 自身的软件业务能够产生多少现金流，而是资本市场是否仍然愿意持续为这台“融资机器”提供燃料。
而今年 6 月，问题首先出现在了 STRC 身上。作为 Strategy 最重要的浮动利率优先股产品，STRC 最初的核心定位之一，就是尽可能稳定在 100 美元附近交易。围绕这一目标，Strategy 会通过调整股息等方式维持其吸引力，使 STRC 能够作为一种相对稳定的融资工具，持续从市场吸收资金。但随着 STRC 开始脱锚并逐渐加剧，这套机制也开始遭遇挑战。
- Odaily注：可参阅《STRC脱锚11%，Strategy的永动机还转得动吗？》；《STRC不回锚，BTC就没有牛市》。
对于 Strategy 来说，STRC 脱锚最大的问题在于 —— 一旦市场价格长期低于发行价，公司继续通过发行 STRC 融资的能力就会受到明显影响。而这恰恰触及了 Strategy 资本模式最核心的部分。
Strategy 过去几年之所以能够不断扩大 BTC 持仓，本质上依赖于持续融资。当普通股、优先股等融资渠道运转顺畅时，公司可以不断获得新资金，并将这些资金投入 BTC；但一旦某个重要融资渠道失灵，同时公司又面临优先股股息、债务利息等持续现金支出，流动性压力便会迅速浮现。
于是，在 6 月 29 日，Strategy 推出了一套名为“数字信贷资本框架”（Digital Credit Capital Framework）的自救方案。这套方案的核心变化之一，就是 Strategy 第一次正式为“出售 BTC”打开了大门。
- Odaily注：可参阅《闪电五连鞭！Strategy自救方案正式出炉》。
根据相关安排，公司可以在管理层认为出售 BTC 比发行普通股或进行其他资本市场融资更有利的情况下，通过出售部分 BTC，为优先股股息、债务利息等支出提供资金，或补充美元储备。
换句话说，过去那个“只进不出”的 BTC 财库，第一次被赋予了另一项功能——在资本市场融资出现压力时，BTC 本身也可以成为 Strategy 的流动性来源。
随后，Strategy 正式开始了大规模的 BTC 出售操作 —— 在此之前其实已进行过一次出售“脱敏”测试，但规模较小，仅有32 枚。
危机修复状况
回过头来看，自 6 月 29 日公布“数字信贷资本框架”以来，Strategy 过去两个多月的操作主线其实非常清晰 —— 卖出部分 BTC 换取流动性，同时通过 MSTR ATM 持续补充现金储备，并大规模回购 STRC 以修复脱锚，直至现今储备压力缓解。
BTC 出售方面，Strategy 分别在 7 月 6 日当周卖出 3588 枚 BTC，均价约 58603 美元，合计卖出约 2.1 亿美元；在 8 月 3 日当周卖出 1638 枚 BTC，均价约 61660 美元，合计卖出约 1.01 亿美元；在 8 月 10 日当周卖出 1690 枚 BTC，均价约 64260 美元，合计卖出约 1.086 亿美元。三次合计，Strategy 共卖出 6916 枚 BTC，套现约 4.3 亿美元。
不过，卖币只是整个自救计划的一部分。过去两个多月，Strategy 的主要资金来源仍是 MSTR 的 ATM 出售。通过持续出售普通股，公司将美元储备从 6 月 29 日的 25.5 亿美元一路增加至 51 亿美元；同时又在 8 月下旬建立了美元现金账户，截至 8 月 30 日已达到 16.1 亿美元。两部分美元资产合计达到 67.1 亿美元，相较 6 月底增加了约 41.6 亿美元，增幅超过 160%。
与此同时，Strategy 还在持续回购 STRC，最新一周，Strategy 再次斥资 1.518 亿美元回购 155.7 万股 STRC。自 7 月底启动回购以来，截至目前，公司已累计动用约 6.35 亿美元回购 STRC。
三重策略之下，这套调整似乎已经开始显现效果。
除去前文提到过的现金储备状况外，最明显的一个修复标志便是 STRC 的脱锚状况。截至北京时间 9 月 1 日早晨美股收盘，STRC 已回升至 97 美元附近，距离 100 美元的目标位置仅剩约 3%。Strategy 管理层此前曾在 Q2 财报电话会上明确表示，目标是在 9 月 8 日前推动 STRC 回到接近 100 美元的位置，目前来看希望相当大。
市场最担心的暗雷，已阶段性缓解
当然，现阶段仍不能直接下判断，说 Strategy 已经彻底“脱险”。
STRC 能否在 9 月 8 日前顺利回锚，并在此后长期稳定在 100 美元附近，仍有待观察；Strategy 庞大的优先股体系也依然意味着持续的现金支出，其“融资—买币”的资本机器未来能否恢复正常运转，同样取决于市场是否愿意继续为其提供资金。
但至少与两个多月前相比，Strategy 已经重新夺回了一部分主动权 —— 现金储备大幅增加，STRC 脱锚明显收窄，公司也终于从连续卖币，重新回到了买币的一边。
总而言之，Strategy 过去两个多月的操作可以说是做了一场非常明智的“低卖高买”。虽然表面上看似乎亏了，但换来的却是超过 40 亿美元新增美元资产，数亿美元规模的 STRC 回购，以及当 STRC 脱锚、现金储备问题一度引发市场担忧时，为整个资本体系争取到的调整空间。
那颗悬在市场头上的巨大暗雷，或许还没有彻底消失，但至少，已经没有此前那么危险了。
