原文标题：Neocloud Economics
原文作者：APP ECONOMY INSIGHTS
编者按：生成式 AI 推动算力需求持续增长，行业讨论正从「GPU 够不够」转向「谁能以更低的资本成本，把电力、芯片和数据中心转化为可用算力」。当订单增长和算力短缺逐渐成为共识，一个更关键的问题开始浮现：在收入兑现之前就要投入数十亿美元的新云厂商，究竟是在搭建下一代 AI 基础设施，还是在用债务和资本开支提前透支未来需求？
App Economy Insights 旗下《How They Make Money》以 CoreWeave、Nebius 和 Cerebras 最新财报为切口，拆解三种新云模式：
CoreWeave 依靠长期合同出租英伟达 GPU，积压订单达到 1040 亿美元，但高额资本开支和利息成本仍在拖累利润。
Nebius 通过自建 AI 云平台获得更强定价权，客户预付款和更短回收周期正在改善资本效率。
Cerebras 依靠自研芯片转向云端推理，云业务已超过硬件，但订单转化仍受制于产能建设。
三家公司面对同一组矛盾：需求远超供给，但产能必须提前建设，导致资本开支、债务和折旧同步攀升。巨额积压订单并不等于收入，更不等于现金流。
随着 Meta 等科技巨头扩大自研芯片和 GPU 集群，新云厂商还需要证明自己并非临时填补算力缺口。下一阶段的竞争不只看收入增速，而要看三点：产能上线速度、单位资本回报和融资成本。
需求已经锁定，资本效率将决定谁能最终胜出。
以下为原文：
AI 制造了巨大的算力缺口
市场对算力的需求，已经超过了大型云计算公司所能提供的规模。
这一缺口推动了 Neocloud（新云厂商） 的崛起。它们是围绕 AI 基础设施建立的专业服务商，重点在于获取电力、专用数据中心容量和 AI 加速器集群，而不是复制 AWS、Azure 或 Google Cloud 那样庞大的软件生态系统。
本周，三种不同模式的新云厂商公布了业绩，让我们得以清楚地看到，它们如何通过不同策略应对算力瓶颈：
CoreWeave：专门出租英伟达 GPU 集群，并依靠企业客户的长期合同扩大规模。
Nebius：依托国际数据中心基础设施，从零打造的 AI 云平台。
Cerebras：拥有自研芯片，正转型提供基于云端的高速推理服务。
这三家公司的商业逻辑都有些反直觉。算力设施必须提前数月投入资金、完成建设，之后才能产生收入，因此自由现金流往往为负。债务、租赁、折旧和客户集中度的重要性，几乎不亚于收入增长。
下面来看看本周披露的信息。
CoreWeave 的近期算力已基本售罄
CoreWeave 是新云模式最纯粹的代表。它购买英伟达 GPU，将其部署到数据中心，再把算力出租给 OpenAI、微软和 Meta 等客户。
CoreWeave 的大部分算力已经被客户预订。长期承诺合同贡献了第二季度收入的 98%，按需使用仅贡献 2%。
公司收入同比增长 112% 至 26 亿美元，但毛利率下降 8 个百分点至 66%，原因是数据中心租金、电力和其他扩张成本的增速甚至超过了收入。
CoreWeave 录得 4900 万美元经营亏损 和 6.26 亿美元净亏损。其中，与 GPU 抵押债务融资直接相关的 6.4 亿美元利息支出，对利润形成了沉重拖累。
而损益表只反映了部分支出。CoreWeave 第二季度资本开支达到 94 亿美元，超过当季收入的三倍。
这些数据意味着什么？
需求增长持续超过产能扩张： 公司积压订单达到 1040 亿美元，同比增长 246%；进入第三季度初，公司又签下 250 亿美元的客户承诺。近期产能实际上已经售罄。
利润率有望迎来拐点： CoreWeave 为加快新产能上线而承受了毛利率下降，但调整后经营利润率已从上一季度的 1% 升至 5%。预计第二季度新签合同的贡献利润率将比近期合同高出 5 至 10 个百分点，这还没有考虑 7 月约 25% 的价格上调。
收入结构正在改善： 存储、CPU、网络和软件业务的年度经常性收入已超过 4 亿美元。托管推理业务的已签约年度经常性收入，在一个季度内从 100 万美元跃升至逾 1 亿美元。
增长仍然极其昂贵： CoreWeave 将 2026 年资本开支预期上调至 350 亿至 390 亿美元，目标是在年底前将有源电力容量提升至 1.85GW 以上。
核心结论： 与公司 2026 年底 190 亿美元的目标收入年化运行率相比，1040 亿美元的积压订单看起来几乎大得离谱。但订单转化仍然受到实体产能限制。CoreWeave 的投资逻辑最终取决于：它能否足够快地把电力和 GPU 转化为收入，同时避免融资成本吞噬利润率改善。
Nebius 开始获得定价权
Nebius 最初并不是一家典型的 AI 基础设施初创公司。
源自 Yandex： Nebius 诞生于 2024 年俄罗斯科技巨头 Yandex 的拆分。其在纳斯达克上市的荷兰控股公司以 54 亿美元出售俄罗斯业务，并保留了一组规模较小的国际业务，后者随后组成 Nebius。
上市公司重新出发： 剩余公司保留了纳斯达克上市地位，更名为 Nebius Group，并由 Yandex 联合创始人 Arkady Volozh 重新掌舵。
转向 AI 基础设施： Nebius 没有选择重建过去的互联网综合集团，而是利用既有的工程人才、云计算经验和资本基础，打造专为 AI 设计的云平台。
Nebius 通过自有云平台出租 GPU 算力。第二季度，AI Cloud 业务收入达到 5.75 亿美元，占总收入的 98%。
公司收入同比增长 454% 至 5.82 亿美元，毛利率提高 6 个百分点至 77%；调整后 EBITDA 达到 2.36 亿美元，对应 41% 的利润率。
Nebius 录得 1.76 亿美元经营亏损。随着价值数十亿美元的新基础设施开始计入损益表，仅折旧与摊销一项便达到 2.6 亿美元。
这些数据意味着什么？
算力价格正在上涨： 新签的四笔 AI 云合同，平均合同价值超过 10 亿美元，每兆瓦合同价值达到 2000 万至 2500 万美元。期限较短的算力合同，价格最高已达到每兆瓦 4000 万至 5000 万美元。
投资回收速度加快： 管理层预计，第二季度签署的合同约需 22 个月，即可收回相应的资本开支和运营成本，较此前两至三年的回收周期明显缩短。
扩张规模极其庞大： Nebius 第二季度资本开支达到 57 亿美元，接近当季收入的 10 倍。公司仍预计全年资本开支将达到 200 亿至 250 亿美元。
客户正在帮助融资： Nebius 预计 2026 年将获得超过 90 亿美元的客户预付款，可覆盖相关资本开支的约 50% 至 60%。
核心结论： Nebius 正以前所未有的规模投入资金，但价格上涨、回收周期缩短和客户预付款，正在提升每一兆瓦新增产能的经济价值。从长期来看，这种资本效率可能比 454% 的收入增速更加重要。
Cerebras 向云端转型
Cerebras 是新云厂商中的另类。它没有购买英伟达 GPU，而是自行设计晶圆级处理器，并通过两种方式实现商业化：一是销售系统，二是通过 Cerebras Cloud 出租算力。
公司的收入结构正在快速变化。第二季度收入同比增长 74% 至 1.8 亿美元。其中，云与其他服务收入增长 281% 至 1.26 亿美元，硬件收入则下降 23% 至 5400 万美元。
公司录得高达 4.77 亿美元的经营亏损，但这一数字需要结合背景来看。Cerebras 于 5 月上市，由此产生了大额股权激励费用。剔除相关因素后，其 核心经营亏损仅为 3400 万美元，远低于美国通用会计准则下的 4.77 亿美元。
核心业绩剔除了股权激励、客户认股权证费用和部分代收代付项目。随着上市初期授予的股权激励逐步结算，这一费用压力预计将在未来几个季度恢复正常。
公司报告口径下的毛利率只有 14%，但核心毛利率达到 41%，同比提高约 9 个百分点，较第一季度的 46.5% 有所下降。原因之一是，为满足云服务需求，Cerebras 暂时需要付费租回此前已经出售的系统。
这些数据意味着什么？
云服务已经成为增长引擎： 核心云业务收入增长近三倍至 1.28 亿美元，并首次超过硬件业务。
业绩预期有所改善： Cerebras 将 2026 财年核心收入指引上调至 8.8 亿至 8.9 亿美元，同时提高了毛利率和经营利润率预期。
产能仍是主要瓶颈： 截至 2027 年，公司已经投运或签约的数据中心容量超过 600MW。预计核心毛利率将在第三季度触底，之后随着新产能上线、对高成本租赁算力的依赖降低，毛利率有望回升。
需求远远领先于当前收入： 公司剩余履约义务达到 254 亿美元。OpenAI 仍是其主要客户，但要把这些积压订单转化为收入，Cerebras 还需要投入大量基础设施。
核心结论： Cerebras 正在从芯片销售商转型为高速推理云服务商。股权激励和其他会计调整掩盖了这一进展，但真正的考验在于：随着新产能上线，公司能否在修复利润率的同时，将巨额积压订单转化为收入。
接下来关注什么？
三家新云厂商都面临着同样的矛盾：市场需求已经超过可用算力，但要满足这些需求，就必须在收入到来之前投入巨额资本。
算力短缺也在推动大型科技公司自建产能。Meta 正在扩大自研芯片和数 GW 规模的 GPU 集群，而 SpaceX 已经开始对外出售其 Colossus 集群的使用权。
更长期的问题在于：当大型科技公司的 AI 产能全面上线后，新云厂商究竟会继续作为不可或缺的基础设施合作伙伴存在，还是只是填补短期算力缺口的临时出口？
下一阶段的竞争将取决于三个因素：产能、利润率和融资能力。新云厂商需要把签约需求转化为真正通电运行的基础设施，随着利用率提高改善投资回报，同时还要为下一轮扩张筹集资金，避免债务或股权稀释破坏整个商业模式的经济性。
需求已经锁定，资本效率将决定谁能胜出。
