原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）
作者｜jk
8 月 6 日晚间，宇树科技公布科创板发行价，每股 150.80 元，对应发行市值 609.93 亿元。8 月 10 日网上申购当天，978 万户散户涌入，初步有效申购倍数达到 8288.82 倍，创下科创板历史新低的中签率。在 Hyperliquid 上的永续合约平台上，宇树的盘前报价一度冲到 90 美元，换算成人民币市值超过 2400 亿元，是它 610 亿元发行市值的四倍。这些数字放在一起，勾勒出的是一场近乎全民狂欢的新股认购，但狂欢背后，越来越多的声音开始追问，这个价格是不是已经透支了太多想象。
Odaily星球日报今天就带你一起看看，狂欢背后可以做空的五个理由。
一、市盈率远超行业水平
宇树科技于 8 月 6 日公布发行价，每股 150.80 元，对应发行市值约 609.9 亿元。真正让市场倒吸一口凉气的是它背后的市盈率：219.23 倍；作为对比，中证指数发布的通用设备制造业最近一个月平均静态市盈率只有 38.56 倍左右，宇树的定价大约是行业平均水平的 5.7 倍。
央视对于宇树的报道。来源：央视
有股民已经把这个市盈率戏称为“市梦率”，意思是这个价格买的已经不是当下的盈利能力，而是一个遥远的梦。
二、场外报价比发行价更离谱
在 Hiive 等海外二级市场平台上，8 月 10 日到 11 日期间宇树的报价一度到了每股 61.63 美元，按此换算整体估值接近 224 亿美元，是发行价对应估值的两倍多。
而在 Hyperliquid 上，情况更加极端。截至发稿的数据显示，宇树科技的盘前永续合约 UNITREE-USDC 一度报价 90 美元左右，按 4.04 亿股总股本计算，对应市值约 354.7 亿美元，折合人民币约 2390 亿元，是发行市值 609.93 亿元的近四倍。
宇树科技在 Hyperliquid 上的盘前报价。来源：Hyperliquid
但它反映出的情绪是真实的，那就是市场对宇树的想象空间已经透支到了相当极端的程度。
三、真正用于工业化的机器人销售额仅有 3%
支撑这个估值的叙事，是人形机器人即将大规模进入工厂、替代人力的故事。但翻开宇树自己的招股书，这个故事目前还只是故事。
2025 年前九个月，宇树人形机器人收入里有 73.6%来自科研教育场景，17.4%来自商业展示展演，真正投入工业应用的收入占比只有 9.01%。而在这 9%里，真正用于制造、巡检、物流这类实际工作场景的收入不到 3%，前九个月只有 1570 万元，其余大头仍然是企业参观接待。
36 氪在《人形机器人，还未“造福”先“造富”》一文中提出了一个很尖锐的问题，“宇树能赚钱，就代表着人形机器人一定会赚钱吗”，并给出了具体数据支撑这个疑问，
2025 年前九个月，科研教育占人形机器人业务收入的 73.60%，商业消费占 17.39%，行业应用只有 9.01%，而这 9.01%里，企业导览又占了 70%，真正用在智能制造、智能巡检这类明确工业场景的收入只有 1570.20 万元，占行业应用收入的 29.29%。
这组数据的源头其实是宇树自己对上交所第二轮问询函的书面回复：
宇树科技答复函。来源：上交所
简单来说，人形机器人目前最大的买家群体是高校、科研机构和科技公司，他们买机器人是为了做算法研究、模型训练、教学实验，而科研教育市场的需求有限，极有可能很快到达天花板。
而在这 9.01%的行业应用里，真正对应智能制造、智能巡检、物流配送这类明确工业场景的收入是 1570.20 万元，占比 29.29%，剩下七成左右，公司自己的表述是“据了解主要用于企业导览”。所谓企业导览，指的是人形机器人经过二次开发后，在企业内部执行迎宾接待、路线引导、内容讲解、互动问答这类工作，本质上是一台会说话、会走路的展厅陈列品。
如果把 9.01%这个行业应用占比，再乘以 70%左右的企业导览占比，那么被计入“行业应用”这个听起来很像工业化落地的统计口径里的收入，相当一部分其实是前台迎宾和展厅讲解，和外界想象中机器人进厂拧螺丝、搬货物的场景相去甚远。
真正能对应到智能制造、智能巡检、物流配送的收入，占公司人形机器人总收入的比例还不到 3%。
文章同时提到，友商优必选的人形机器人虽然屡获大单，但 2020 年到 2025 年上半年累计亏损超过 50 亿元，至今没有扭亏。作为对照，即便订单亮眼，也不代表这门生意已经万事大吉。另一篇关于打新的分析文章则直接点出，科研教育是一门好生意，但它撑不起 610 亿市值里“通用机器人进入千家万户”那部分溢价，这部分溢价需要工业场景和消费级市场接棒，而这两个场景目前都还停留在试点阶段。
四、盈利增长放缓，利润质量在恶化
今年一季度，宇树营收 4.23 亿元，同比增长 68.49%，看似依然强劲，但对比 2025 年一季度 332.64%的增速，已经是断崖式的回落。一季度扣非净利润从去年同期的 8483.65 万元降至 4025.36 万元，同比下滑 52.55%，直接腰斩。公司给出的解释是，研发费用同比净增 3832.8 万元，主要投向具身智能大模型、运动控制算法和本体结构研发，同时借助央视春晚等平台密集做品牌推广，推高了销售费用。
宇树科技财务答复函，来源：上交所
对比今年 3 月披露的申报稿和 5 月披露的上会稿，宇树科技对特别风险提示做了五处修改，其中最关键的一处，是新增了“净利润出现同比下降提示”，并把原本相对宽泛的“技术突破与产品创新不及预期”风险，替换成了“增速放缓及经营业绩发生波动的风险”，摆在了七条特别风险提示的首位。招股书里还首次点名了特斯拉的威胁，承认特斯拉凭借规模化量产和供应链整合能力，其人形机器人 Optimus Gen-3 已启动小批量试产，规划年产能达到 100 万台，一旦实现量产，将与宇树形成直接竞争。
瑞银证券中国工业行业分析师王斐丽提到，即便今年不少厂商冲击万台出货量，人形机器人也未必真正走到商业化拐点，因为当前行业订单仍以验证性采购为主，而不是基于生产力需求的扩张性采购。
五、机构和分析师的看空
上海一家投资机构的合伙人 Zhuo Wang 在接受路透社采访时表态，“这次 IPO 定价偏贵，投资风险已经相当高”，并指出宇树的销售收入大部分来自科研和展示场景，真正的大规模商业应用还很遥远。
即便是相对看多的申万宏源研究，在点评这次定价时用词也偏谨慎，认为较高的发行估值可能会把市场目光引向整个机器人行业的商业价值，进而带动相关个股重新定价。这句话反过来看，也可以理解为宇树目前的商业价值本身还有待验证，估值走在了业务前面。
研究机构 SemiAnalysis 在报告里给出，他们估算宇树在 2025 年真正投入产业化场景使用的机器人大约只有 250 台左右，而当年出货量已经超过 5500 台，相对而言落差很大。
结语：估值终究要回到基本面
归根结底，这轮定价很大程度上是全球人形机器人热潮和 A 股散户情绪共同推高的结果。今年以来，从特斯拉 Optimus 到智元、越疆、云深处，几乎所有沾上“具身智能”标签的公司都在资本市场上被赋予了远超现有业绩的想象空间。
这场押注要成立，需要三个假设同时兑现：人形机器人产业需求在短期内出现爆发式增长，宇树能够在智元机器人、特斯拉 Optimus 等强敌环伺的情况下守住份额，同时不会因为价格战而牺牲掉目前 60%左右的高毛利率。这三个条件缺一不可，而每一个都存在相当大的不确定性。
短期之内，受限于流通盘小、指数基金托底这几个结构性因素，宇树的股价未必会立刻走弱，甚至不排除在上市初期继续冲高。但从中期看，一旦这些结构性的支撑力量随着时间消退，尤其是等到上市满一年、机构限售股解禁的时点临近，估值终究要回到基本面上来接受检验。如果届时工业场景的收入占比没有明显提升，利润增速继续下滑，这个目前建立在梦想之上的高估值，大概率会经历大回落。
这与大多数加密资产的走向又何其相似……
