7 月 29 日美股收盘后，微软公布 2026 财年第四财季财报。营收 900 亿美元，同比增长 18%。Azure 及其他云服务的增速从上一季的 40% 抬到 43%，首席执行官萨提亚·纳德拉在电话会准备稿里加了一句以前没机会说的话，他说 Azure 全财年营收「超过 1000 亿美元」，增长 41%。这是这项业务第一次跨过千亿门槛。
财报刚发出去的十几分钟里，股价盘后涨了不到 3%。等电话会开完，涨幅扩大到 8% 上下。股价一度从收盘的 390.54 美元涨到 422 美元以上。中间没有任何新的营收数字出现，出现的是首席财务官艾米·胡德念的一段资本开支指引。她说日历年 2026 的资本开支预计约 1750 亿美元。三个月前，同一个口径下这个数字是 1900 亿。
过去三个月，市场已经把「云厂商多花一块钱就多扣一块估值」当成了默认规则。Bold Wealth Partners 首席投资官 Jason Lemire 在财报周之前说得很直白，「以前是花得越多越好，现在是花得越少越好」。所以当微软把一个 1900 亿的数字换成 1750 亿，市场几乎是本能地松了口气。
那 150 亿是省下来的吗？
不是。
胡德在同一段话里补了一句，说这次调整之后「投资预期本身不变」。差额的来源她也讲了。从 2027 财年开始，微软把数据中心和办公楼的折旧年限从 15 年延长到 25 年。这个动作本身是关于折旧的，但它顺带改了租赁的分类。年限拉长以后，更多新签的数据中心租赁会从融资租赁变成经营租赁，而只有融资租赁计入资本开支。
图上浅色那一段就是被挪出统计口径的部分。钱还是要付，机房还是要建，只是它以后会走在利润表的租金里，不再走在现金流量表的资本开支里。微软自己在 2026 财年 10-K 的租赁附注里给了一个配套数字，截至 6 月底尚未起租的租赁承诺是 3291 亿美元，将在 2027 到 2033 财年陆续起租，主要就是数据中心。
折旧年限变更这件事只出现在电话会准备稿里。新闻稿没提，10-K 里也找不到 25 年这个表述，那份文件的会计政策一栏写的仍然是建筑物 5 到 15 年。
那资本开支到底有没有减速？
一点都没有。
按微软自己在电话会上口头使用的口径，也就是含融资租赁的口径，本季资本开支 410 亿美元，同比增长 70%。两年前的同一个季度是 190 亿。整个 2026 财年 1453 亿美元，是 2024 财年的 2.6 倍。公司对下一财季给的指引是「超过 500 亿」。
这里有个很容易被绕进去的地方。财报当天有报道写「本季资本开支 358 亿美元，低于市场预期的 361 亿」，用的是现金流量表上「购置固定资产」那一行，不含融资租赁。两个口径都对，差在本季的 56 亿融资租赁。以后凡是看到微软的资本开支数字，先问一句含不含融资租赁，比问数字本身有用。
关于 2027 财年，公司只说了三句话。资本开支同比增长，第一财季超过 500 亿，自由现金流预计维持正值。市场上流传的 2550 亿到 2600 亿美元不是公司指引，是财报前的卖方一致预期，被部分媒体写成了指引。
6780 亿的订单能不能兜住这些投入？
微软这次把商业剩余履约义务的余额报到 6780 亿美元，同比增长 84%。这个数字被很多报道单独摘出来当成 AI 需求的证据。它确实是证据，只是结构比看起来软一些。
图上那根柱子不是慢慢长起来的，是在 2026 财年第二财季一个季度里跳上去的，单季环比增加 2330 亿美元，对应的是与 OpenAI 的合约。胡德在电话会上给了另一个口径，剔除 OpenAI 之后同比增长 25%。商业订单也是同一个规律，报告口径增长 10%，剔除 OpenAI 影响增长 18%。
期限同样需要看。按 10-K 和电话会的口径，这批积压订单的加权平均确认期限约 2.3 年，未来 12 个月内会确认的部分只占三成，剩下七成排在一年以后，而且这七成的同比增速是 112%。换个说法，6780 亿更像一张分几年兑付的支票，机房和显卡的钱是今年就要付的。
本季经营现金流 554 亿美元，同比增长 30%，是历史最高。自由现金流 196 亿，同比下降 23%。放到全年看，2026 财年自由现金流 670 亿美元，低于上一财年的 716 亿。这是微软进入这轮 AI 投入周期以来第一次出现全年自由现金流同比下滑。
折旧已经开始咬进利润表。据 10-K 的固定资产附注，2026 财年折旧费用 343 亿美元，两年前是 152 亿。Microsoft Cloud 的毛利率从一年前的 68% 降到本季的 65%，连续四个季度往下走。这条线比资本开支更值得跟，因为资本开支可以靠会计口径挪动，折旧一旦上了机器就得按年计提。
一个方向相反的意外
微软本季的非 GAAP 每股收益 4.74 美元，低于 GAAP 的 4.81 美元。这跟大多数公司的方向是反的，原因是微软的非 GAAP 定义就是剔除 OpenAI 权益法影响，而 2026 财年这项影响是净收益 49.63 亿美元。按 10-K 的说明，这笔收益主要来自 2025 年 10 月 OpenAI 重组时微软持股被稀释产生的稀释收益，不是经营层面赚来的。上一财年同一栏是净亏损 36.2 亿。
同一份附注里还藏着一个不显眼的数字。2026 财年微软来自 OpenAI 商业协议的营收是 241 亿美元，期末对 OpenAI 的应收账款 60 亿。微软目前持有 OpenAI 约 25% 的权益，按可转换后基准计算。
微软这个季度证明的是它能把算力卖出去，而市场给出 8% 涨幅的那一刻，认可的是它把一部分算力支出挪出了资本开支这一栏。
