原文作者：苏扬
原文编辑：徐青阳
原文来源：腾讯科技
长鑫上市成了中国科技圈最热的话题。
7 月 27 日，国产 DRAM 龙头长鑫科技在科创板挂牌，开盘价 49.50 元/股，较发行价 8.66 元/股涨超 470%。同时，凭借超过 3.6 万亿元的市值，超越工商银行登顶中国股市市值榜榜首，超过贵州茅台市值一倍，成为“A 股一哥”。
作为国内唯一实现 DRAM 规模化量产的 IDM 企业，长鑫上半年净利润已突破 500 亿元，全球市占率从 3%攀升到近 8%，在三星、SK 海力士、美光三家把持了几十年的市场里撕开一道口子。
与长鑫一起火的，还有野村证券的一份报告。
7 月 27 日盘前，国际投行野村证券（简称野村）发布报告，首次覆盖即对长鑫给予“买入”评级，目标价看至 116 元。相较开盘价超过 12 倍的预估空间，让长鑫瞬间被推到了市场的聚光灯下。野村更是在标题中，将长鑫的 DRAM 芯片的产业价值，比作“中国皇冠上的明珠”。
野村发布的长鑫研报
“100（以上的目标价）意味着 7 万多亿市值，有些激进，”一位长期关注中国半导体产业的投资人说，“这种可能性存在，但需要市场情绪激昂，并且会透支未来至少 3 年的增长。”
那么，野村 13 倍看多长鑫，它的底层逻辑是什么，对长鑫的风险又是如何判断的？
2027 年营收预计 5600 亿元
根据长鑫在上市新闻稿中披露的数据，公司预计 2026 年 1-6 月实现营收 1100 亿元至 1200 亿元，同比增长 612.53%至 677.31%；预计归母净利润实现 500 亿元至 570 亿元，同比增长 2244.03%至 2544.19%。
对于业绩的增长，长鑫表示，“近年来，在存储行业景气度回升、产品结构优化及规模效应释放等因素带动下，公司经营业绩实现快速增长。”
相比长鑫自身的业绩预估，野村在研报中表现得更加积极。按照其模型推算，长鑫营收将从 2025 年的 618 亿元快速拉升到 2026 年的 2907 亿元、2027 年的 5608 亿元，直至 2028 年的 7733 亿元。
野村还预计，长鑫同期归母净利润从不到 19 亿元，2026、2027 和 2028 这三年，分别攀升至 1303 亿元、2772 亿元和 3931 亿元。两项指标的年复合增长率，营收 63%，净利润 74%。
对长鑫的业绩预估，底层逻辑集中在产能扩张、技术升级和价格上涨三个维度。前两个维度与长鑫招股书的募资用途具有强相关性。
此前，长鑫在招股书中披露，本次募集资金将主要用于存储器晶圆制造量产线技术升级改造、DRAM 存储器技术升级以及动态随机存取存储器前瞻技术研究与开发等项目，进一步提升先进制造能力和创新水平。
值得注意的是，关于价格的上涨主要体现在两方面：一方面来自于技术升级带来的每片晶圆平均售价的提升；另一方面则来自超级周期之下存储颗粒的价格普涨。
“2025 年下半年以来，产品价格的持续上涨带动了产品销售毛利率和利润水平的快速提升，并推动了 2025 年实现扭亏为盈。”长鑫此前在招股书概览部分写到。
长鑫产品出货的结构也在升级。
在此前的答复问询函中，长鑫科技披露，移动终端产品是其目前营收基本盘，小米、传音、荣耀、vivo、OPPO 等智能手机厂商，对应的是 LPDDR 系列产品；阿里、字节等云厂商主要对应的是 DDR 系列产品。
两类客户的营收贡献大致为 9:1 左右。
到了 2026 年 5 月 17 日，DDR 系列代表的 AI 服务器相关产品贡献的营收，跃升至 30%+，但主力依旧是 LPDDR 系列产品线，占比超过 66%。
业绩爬坡的这个阶段，一个重量级潜在客户苹果的动向尤其值得留意。
据《金融时报》报道，苹果已经开始测试长鑫的 DRAM 芯片，目标是用在中国市场销售的入门级 iPhone 等设备上。与此同时，苹果自今年五六月份起就在游说美国政府，寻求获得相关许可。
如果双方合作最终落地，长鑫有可能承接苹果全球 DRAM 采购量的一部分。这笔订单的意义远不止销售额本身，更在于一家此前贴着“国产替代”标签的供应商，开始朝全球主流客户认可的供应商方向转变。
不过，也有机构认为，苹果只是小批量采购长鑫的产品，并且也有通过引入新的供应变量，来与三星、SK 海力士谈判的目的。
产能遭疯抢，估值看齐美光两倍
按照野村证券 116 元的目标价测算，对应 2028 年每股收益 5.8 元，长鑫的远期市盈率约为 20 倍。
“1000 多亿利润，支撑 2 万亿市值，是合理的。”长期关注半导体产业的投资人陈启此前告诉腾讯科技，2 万亿市值对应的正是 20 倍 PE。
作为对比，华尔街对美光 2026 自然年 PE 预期约为 10 倍，而 SK 海力士仅 5 倍左右。陈启表示：“半导体周期来了，什么都有可能发生。”
在陈启看来，10 倍 PE 有其合理性，但 20 倍 PE 同样在可能范围之内。“长鑫真正的机会在于，它站在了三星、海力士和美光的对面，代表中国存储真正上了牌桌。”
野村给长鑫的 20 倍 PE，还有另一重逻辑——美光可以被看成是全球 DRAM 领域的估值锚点，其远期 PE 的历史中枢大概在 10 倍。而 A 股半导体板块相对美股同类板块长期存在 1 到 3 倍的估值溢价，取中值约 2 倍，长鑫的 PE 就是 20 倍。
撑起长鑫估值的核心是全球存储需求正被 AI 拖入指数级扩张，而供给端受制于物理瓶颈，根本跟不上。野村测算，即便把各类存储效率技术的压缩效果按四折计算，2026 至 2030 年间全球存储用量需求仍将增长超过七倍，年复合增长率超过 60%。
野村甚至提出了一个更极端的情境：如果 AI 机器人在不受人类操作节奏限制的情况下自主运行，需求的上限就只剩授权边界、基础设施承载力和资本支出预算。
但供给端的扩张速度远远跟不上。
野村预计行业产能扩张的年复合增长率只有 30%到 40%，长鑫在 2026 至 2030 年间的比特扩张年复合增长率约 40%至 45%，虽然高于行业均值，仍然明显低于需求增速。
另外，在野村报告发布的同一时段，韩美芯片巨头开启了新一轮的抱团。
美国当地时间 7 月 24 日，三星电子与博通签下了超 2000 亿美元的合作备忘录，覆盖 HBM4 等高端内存供应、2 纳米制程代工以及先进封装。同期，SK 集团和海力士与英伟达达成长期合作意向，规模超过 5000 亿美元，双方将围绕下一代 HBM 进行联合开发与稳定供应。
对长鑫来说，头部厂商在 HBM 上越专注，留给传统 DRAM 市场的供给缺口就越明显。野村预测，长鑫在全球 DRAM 市场中的份额将从目前的约 10%，提升到 2028 年底的 18%。
另外，从国内本土市场看，自给率的提升空间还很充足，也给长鑫的业绩提供了增长窗口。
据 WSTS 数据，2025 年中国占全球 DRAM 消费市场约 25%，但按生产收入计算，国内厂商的全球份额仅约 10%，自给率三成左右。单看中国市场内部，替代空间就相当可观。
高光之下的双重审视
前景诱人，但野村在报告中也花了相当篇幅讨论风险。
首当其冲的是美国 MATCH 法案等带来的关键设备和材料禁运，其中包括光刻、刻蚀等，也包括高端光刻胶等。按最坏的情景推演，除了产能扩张受限外，长鑫 2027 和 2028 年的收入与净利润将分别缩水约 13%-14%和 30%-33%。
这些外部风险与招股书提及的多项短板高度重叠。
长鑫在招股书中提及了包括 1260H 清单的“地缘风险”，以及全球高度垄断的市场竞争风险。最为关键的，还是行业的周期性风险——DRAM 行业强周期性、业绩大幅波动风险。
目前，行业还处于上涨的超级周期之下，但市场对存储的共识已经出现裂痕。
以美光为例，自 6 月 25 日触及 1,255 美元历史高点后，短短三周内最低跌至 804 美元，区间最大回撤达 36%；SK 海力士更为剧烈，韩国股价从 6 月 25 日的 298.7 万韩元高点一度跌至 167.8 万韩元，回撤幅度达 43.8%，其 ADR 在 7 月 14 日单日暴涨 27%，次日即回落 9%。
前述长期关注中国半导体产业的投资人告诉腾讯科技，周期性最终要回到基本的供给和需求理论上来。“只要市场疯狂，扩产就是无限的。而需求，是在某一个试点戛然而止。任何市场都不例外，存储只是更极端的案例而已。”
该投资人援引华虹在 20 世纪 90 年代在互联网泡沫高点投资存储暴涨暴跌，最终转型逻辑芯片代工的案例，来强调存储周期性的冲击力。“很少有其它市场像存储这样火爆时 1-2 年涨 5-10 倍，破位时 1-2 年价格跌去 90%。1990 年以后，历史上至少出现了 5 次，6 年一个周期，是一个很规律的变化。”
所以，如何在景气的上行周期内，严守财务纪律，避免激进扩产，也考验着长鑫的长期智慧。
