原文作者：Eren，Four Pillars
原文编译：AididiaoJP，Foresight News
在 ADR 于纳斯达克上市后，ADR（SKHY）与基础股份（SKHX）之间的价格差距急剧扩大。在此期间，Hyperliquid 上的 HIP-3 构建者 TradeXYZ 为两者都开通了永续期货市场。这两个市场的资金费率清晰地展现了股票永续期货实际提供了什么、市场还缺少什么、它们如何与基础现货市场互动，以及在哪里吸引最强的需求。
注：ADR（American Depositary Receipt，美国存托凭证） 是美国银行发行的凭证，代表外国公司股份，便于美国投资者在纳斯达克等美股市场以美元交易。 ADR（SKHY） 是 SK hynix（SK 海力士）的 ADR 代码，在纳斯达克上市，每份 SKHY 代表 1/10 股基础股份（SKHX）；基础股份（SKHX）则是韩国本土交易的原股 / 相关产品。上市后，因美股需求强劲、流动性差异和套利不畅，SKHY 与基础股份价格差距明显扩大。
1. SK 海力士 ADR 溢价与受阻的套利
7 月 9 日，SK 海力士以每份 149 美元的价格出售了 1.779 亿份美国存托凭证（ADR），募集 265 亿美元。这是外国公司有史以来规模最大的 ADR 发行，超过了阿里巴巴 2014 年 218 亿美元的纪录。认购册超额认购超过 7 倍，7 月 10 日纳斯达克开盘价为 170 美元。
随后，ADR（SKHY）与原股（SKHX）之间的价格差距急剧扩大。溢价时间线如下：
- 7 月 13 日： 相对于发行价约 3% 的 ADR 溢价扩大至 25.6%，而原股暴跌 15.4%。KOSPI 指数盘中也下跌超过 8%，触发熔断，但 ADR 仅下跌 9.3%。
- 7 月 14 日： ADR 大涨 27%，收于 193.92 美元，相对于原股的溢价飙升至 51%。
- 7 月 15 日： 前一日大涨的 ADR 下跌 9%，收于 176.46 美元，而原股反弹 8.8%。ADR 相对于原股的溢价从 51% 收窄至 30.7%。
溢价的成因是套利通道关闭。在有效市场中，机构会买入更便宜的原股，将其转换为 ADR，然后卖出 ADR 以增加供给并消除价差。
然而，这条通道目前尚未开放。此次 ADR 并非通过存入现有股份创建，而是向存托银行（花旗银行）发行 1779 万股新股创建，这些原股计划于 7 月 29 日在韩国交易所额外上市。韩国证券存托机构表示，原股与 ADR 之间的相互转换申请只有在该日期之后才可能进行。
此外，已发行的 ADR 仅占 SK 海力士总股份的不到 3%。美国机构需求遇到了无法扩张的供给，价差因此扩大。
2. HIP-3 资金费率揭示了股票永续期货的当前阶段
同一时期，Hyperliquid 上的 HIP-3 构建者 TradeXYZ 为双方都开通了永续期货市场。追踪原股的 SKHX 已运行一段时间，而追踪 ADR 的 SKHY 在上市前一天以预 IPO 合约形式上线，并在纳斯达克交易开始时转为标准合约。
随着原股与 ADR 之间差距扩大，两个市场的资金费率出现相反方向的分化。13 日，在原股暴跌的同时，SKHX 资金费率跳升至每小时 +0.10%，SKHY 则降至 -0.065%。
正资金费率意味着多头支付空头，负费率则相反。这表明多头同时涌入原股一侧，空头则涌入 ADR 一侧。这种组合指向单一仓位——在 Hyperliquid 上执行了一笔押注溢价收窄的交易。
这一事件通过单一案例验证了关于股票永续期货的几个假设。它直接展示了股票永续期货实际提供了什么、当前市场缺少什么、它们与基础市场是什么关系，以及哪些市场给予它们最强的需求：
- 绕过现货市场摩擦的表达能力： 押注溢价收窄需要买入原股并做空 ADR。在现货市场，这需要韩元资金、外国投资者账户、结算基础设施以及 ADR 借贷等条件。而在永续期货中，只需用 USDC 作为抵押品，在单一平台上交易两个合约即可实现。
- 分离资金费率工具的缺失： 当前的双边押注仓位结构并不理想。即使溢价持续存在，每小时也会累积资金费率，导致抵押品缩水。在现货套利中，一旦原股转换为 ADR，价差就能立即锁定为已实现利润，但永续期货没有这种强制收敛机制。SKHX 收敛于原股指数，SKHY 收敛于 ADR 指数，两者都无法缩小两个指数之间的差距。永续期货反映了基础市场的价差，但并不解决它。即使方向正确，收敛过晚也会让累积的持有成本侵蚀回报。最终，它是一种同时承载「溢价将收窄」观点和持有成本的结构。
- 需要单独市场交易资金费率本身来分离两者。 例如，Pendle 的 Boros 将资金费率代币化为 YU（Yield Unit），将其拆分为固定和浮动部分。像 SKHX 多头这样支付资金费率的仓位，可以在 Boros 上买入接收浮动资金费率的 YU 来抵消成本。这实现了将可变成本转换为固定成本的对冲。成本本身不会消失，但未来的支出可以在入场时锁定，从而实现仓位规模管理。然而，Boros 目前支持的市场仅限于 BTC 和 ETH 等主流资产，HIP-3 股票永续期货尚未纳入。因此，目前交易这一价差意味着要承担资金成本的波动。
- 永续期货作为领先指标的功能： TradeXYZ 的 SKHY 预 IPO 市场在纳斯达克开盘前三小时指向 164 美元，一小时前指向 169.80 美元，一分钟前指向 169.92 美元，而实际开盘价为 170 美元。SKHX 市场还在 KRX 休市时的夜间和周末交易，韩国交易者将其价格作为次日开盘的领先指标。永续期货不再局限于追踪基础资产的衍生品角色，而是在原市场关闭的时段率先产生价格。
- 与基础资产可及性成反比的市场价值： 这是绑定同一家公司的两个期货合约，但 SKHY 的资金费率在 13 日价差急剧扩大等时段之外基本保持在零附近。原因是纳斯达克存在实物 ADR，且从 14 日起美国期权也已上市，套利者可以收取基差。而 SKHX 没有对冲工具，资金费率成为唯一清算市场的机制，因此它成为单一最大合约，独占 HIP-3 总交易量的 33% 和股票永续期货交易量的 50%。为流动性强的美国大盘股上市永续期货，等于在已存在的东西上再建一次。准入越受阻，永续期货合约的价值就越高。
未来值得关注的节点是 7 月 29 日。当原股在韩国交易所额外上市，且原股与 ADR 相互转换申请开放时，受阻的套利通道将部分打开。
然而，即使通道开放，不对称性依然存在。ADR 赎回为原股没有限制，但原股转换为 ADR 仅能在发行上限内进行，而压缩溢价需要后者。
正因如此，溢价是否会急剧收窄仍不确定，但即便如此，Hyperliquid 仍是唯一可以交易这一价差的地方。
